劉偉

引言

20世紀90年代以來，貨幣政策的框架不斷完善，美聯(lián)儲實施以穩(wěn)定通脹為目標、把短期利率作為操作工具的常規(guī)貨幣政策。2008年爆發(fā)的美國國內(nèi)次貸危機和全球金融危機，使得美國經(jīng)濟遭受嚴重打擊。為了逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟的衰退，從2007年7月開始，美聯(lián)儲不斷下調(diào)聯(lián)邦基金利率。到2008年12月，聯(lián)邦基金利率已降至0-0.25%，仍然不足以刺激經(jīng)濟，沒有扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟的衰退。由于零名義利率的約束，此時利率手段已經(jīng)無法繼續(xù)發(fā)揮作用。美聯(lián)儲被迫推出包括量化寬松、扭曲操作和前瞻指引的非常規(guī)貨幣政策刺激經(jīng)濟增長。

美國非常規(guī)貨幣政策的實施使得美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模不斷增長，美國中長期利率不斷下降，美國經(jīng)濟向好發(fā)展。2014年10月，隨著美國就業(yè)率等宏觀經(jīng)濟指標的改善，美聯(lián)儲宣布退出量化寬松貨幣政策。2015年12月，美聯(lián)儲宣布第一輪加息，意味著美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的完全退出。

美國非常規(guī)貨幣政策的推出與退出對他國尤其是新興市場國家產(chǎn)生了巨大的溢出效應。中國作為最大的新興市場國家，且中美經(jīng)濟存在很強的關聯(lián)性，美國貨幣政策對我國金融市場和產(chǎn)業(yè)部門均產(chǎn)生巨大的溢出效應。本文研究美國非常規(guī)貨幣政策的推出與退出對我國產(chǎn)業(yè)部門的影響。

文獻綜述

Hamada（1976，1979 j最早提出貨幣政策存在國際間溢出效應，他運用博弈論研究貨幣政策的國際間傳導，結果表明如果國家之間沒有進行協(xié)調(diào)，則單個國家只能處于次優(yōu)的均衡狀態(tài)，隨后Miller和Salman（1985）的研究也得出了同樣的結論。

隨著美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的推出與退出，國內(nèi)外學者非常規(guī)貨幣政策的溢出效應進行了研究。Volt（2013）認為量化寬松帶來了巨大的流動性，對新興市場國家產(chǎn)生匯率上行的壓力，導致信貸和資產(chǎn)價格上漲，從而降低這些國家的出口優(yōu)勢。馬理，余慧娟（2015）對美國量化寬松貨幣政策對金磚國家的溢出效應，短期內(nèi)會對金磚國家的實體經(jīng)濟產(chǎn)生積極影響、促使金磚國家貨幣升值，并推動金磚國家虛擬經(jīng)濟繁榮。譚小芬（2013）認為美聯(lián)儲退出非常規(guī)貨幣政策會加劇全球金融市場的波動、抑制國際大宗商品價格和對新興經(jīng)濟體造成資本外流風險。

學者們對美聯(lián)儲推出與退出非常規(guī)貨幣政策的對中國的影響進行了研究。譚小芬（2013）認為美國退出非常規(guī)貨幣政策對我國造成資本流出、資產(chǎn)價格泡沫破裂風險，在我國產(chǎn)業(yè)部門諸多問題交織下，對我國宏觀調(diào)控造成風險。白玥明（2015）等利用VEC和EGARCH模型研究了美國非常規(guī)貨幣政策會影響中國私人部門的預期，從信號渠道對中國實際產(chǎn)出存在明顯影響，并推測美聯(lián)儲退出非常規(guī)貨幣政策會從信號渠道對中國產(chǎn)生負向影響。

學者們研究主要關注非常規(guī)貨幣政策的推出或退出對我國的影響，而本文將運用美國非常規(guī)貨幣政策推出前到非常規(guī)貨幣政策退出后的完整數(shù)據(jù)，研究退出和退出非常規(guī)貨幣政策的對我國產(chǎn)業(yè)部門影響。并且，對于產(chǎn)業(yè)部門的來說，貨幣政策對于各部門影響存在差異，顧不同于其他學者直接研究對我國產(chǎn)出的影響，本文把我國產(chǎn)業(yè)部門分為貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門。

模型和數(shù)據(jù)

（1）模型

本文將利用向量自回歸（VAR）族模型來研究美國非常規(guī)貨幣政策的推出與退出對我國產(chǎn)業(yè)部門的影響。VAR模型在宏觀經(jīng)濟研究中得到了廣泛的運用，但其參數(shù)固定的假定約束了模型的解釋能力。TVP-SV-VAR模型允許截距項、系數(shù)、方差和協(xié)方差項都隨時間而變化，需要估計的參數(shù)很多，對一切參數(shù)的估計無法給出具體的解析式，所以一般運用貝葉斯框架下的馬爾科夫蒙特卡洛模擬方法估計參數(shù)。運用該方法可以對參數(shù)進行準確估計，且可以實現(xiàn)狀態(tài)變量的一致估計。

（2）數(shù)據(jù)

美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模可以很好的體現(xiàn)非常規(guī)貨幣政策的實施力度，故本文采用美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表（UB）規(guī)模作為美國非常規(guī)貨幣政策代理變量。

美國非常規(guī)貨幣政策的實施對美國實體經(jīng)濟、國際大宗商品價格、人民幣兌美元匯率和人民幣利率產(chǎn)生影響，并通過這些中介最終對我國實體經(jīng)濟的貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門產(chǎn)生影響。文章考慮美國GDP（UGDP）、人民幣兌美元匯率（ER）、我國利率（CR）。美國GDP的數(shù)據(jù)為季度同比。人民幣兌美元匯率數(shù)據(jù)去人民幣兌美元中問價月度數(shù)據(jù)季度平均值。由于數(shù)據(jù)可得性考慮，按照常規(guī)，用第二產(chǎn)業(yè)GDP季度同比增長率表示我國貿(mào)易部門的發(fā)展情況（CTS），用第三產(chǎn)業(yè)GDP季度同比增長率表示我國非貿(mào)易部門的發(fā)展情況（CNS）。

本文選取的數(shù)據(jù)區(qū)間從2005年第一季度至2016年第四季度，區(qū)間包括美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的推出到推出階段。數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫。

實證分析

（1）馬爾科夫鏈蒙特卡洛模擬（MCMC）

本文在貝葉斯推斷（BayesInference）框架下應用馬氏鏈蒙特卡洛模擬（MCMC）方法對參數(shù)進行估計。本文采用Gibbs抽樣方法進行參數(shù)估計。參數(shù)的初始值賦值，按照既有研究的慣例，參考Nakajima（2009）。

MCMC模擬10000次的部分結果如表1所示，按照一般做法，我們舍棄前1000次抽樣結果。表1都給出了待估參數(shù)后驗分布的均值、標準差、95%的置信區(qū)間、Geweke收斂統(tǒng)計量和無效影響因子（inef）。從Geweke診斷結果來看，模型收斂于后驗分布的零假設均不能被拒絕，因為在正太分布下5%和1%的臨界值分別為1.96和2.56。而在無效影響因子中，三個模型中，只有的值較大，接近于90，這意味著我們可以得到10000÷90≈111個不相關的樣本，對于后驗分布的推斷是足夠的。

（2）脈沖響應結果分析

1.美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模沖擊的脈沖響應

美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模的沖擊對美國GDP的影響中短期為負，長期為正。由于貨幣政策最終作用于經(jīng)濟存在時滯，從長期來看，美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的實施對美國經(jīng)濟起到促進作用。

美聯(lián)儲實施非常規(guī)貨幣政策期間內(nèi)，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模對匯率的中長期影響為負且不斷下行，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模擴大導致美元匯率下降，人民幣匯率上升。美聯(lián)儲非常規(guī)政策期間保持較低的利率，同時諸如包括中國在內(nèi)的新興市場國家經(jīng)濟不斷增長，投資者將資產(chǎn)從美國大量撤出，轉(zhuǎn)向新興市場國家，從而使得人民幣匯率上開。從2013年開始，中長期影響不斷卜行，到2015年左右長期影響轉(zhuǎn)負為正。這是因為2013年開始，美國經(jīng)濟開始復蘇，美聯(lián)儲退出量化寬松被提上會議日程，市場對美聯(lián)儲退出量化寬松的預期不斷形成，進而出現(xiàn)資本回流美國的現(xiàn)象，而2015年底美聯(lián)儲宣布加息，宣告著非常規(guī)貨幣政策的正式結束，大量資本開始回流美國，使得美元升值，人民幣貶值。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模的沖擊對大宗商品價格的中期影響在2007年中存在低點且為負，在此之后變?yōu)檎也粩嘧吒?。金融危機時，全球經(jīng)濟受挫，需求下降，且資本出于避險考慮，短期選擇相對穩(wěn)定的美元作為其避險方式，從而大宗商品價格不斷下滑。而隨著美聯(lián)儲實施非常規(guī)貨幣政策，一方面美國經(jīng)濟不斷恢復，美國國內(nèi)需求上升，另一方面，量化寬松營造的寬松的流動性以及帶來的美元貶值從而投資者對大宗商品為標的的金融衍生品的需求不斷增加，大宗商品的價格不斷升高。而2013年底，美聯(lián)儲釋放退出量化寬松信號，受預期影響，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模的沖擊對大宗商品價格的影響一路走低。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模的沖擊對我國利率的短期影響為負，中長期影響在非常規(guī)政策期間不斷走高，說明美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的實施對我國利率影響不斷增強。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模的沖擊對我國貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門的影響短期都為負，對貿(mào)易部門的影響大于非貿(mào)易部門。對貿(mào)易部門的中長期影響在QE1期間各有一小段為正，但是隨著非常規(guī)政策的實施，影響不斷走低，且長期影響下降的幅度高于中期影響，說明美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策對我國非貿(mào)易部門的負向影響不斷加強，且影響隨著時間的推移而逐漸變大。隨著美聯(lián)儲退出非常規(guī)貨幣政策，這一趨勢有所緩和。對非貿(mào)易部門的中長期影響始終為負，且在非常規(guī)貨幣政策實施期間內(nèi)，影響不斷走低，相較于對貿(mào)易部門，對非貿(mào)易部門的中期影響較大、長期影響較小。

2.美國GDP沖擊的脈沖響應

2008年金融危機之前，美國GDP的沖擊對我國貿(mào)易部門的短期影響較大且不斷卜行，在金融危機期問達到高點，而后不斷下行，并且低于金融危機前的水平。這是因為加工貿(mào)易具有放大外部需求沖擊的特點。而2008年前，我國一般貿(mào)易占比低于加工貿(mào)易，2008年后，一般貿(mào)易占比不斷攀升，加工貿(mào)易占比一路下降。所以在加工貿(mào)易占比更大的2008年前，美國GDP的沖擊對我國貿(mào)易部門的短期影響較大，2008年后，由于加工貿(mào)易占比的降低、一般貿(mào)易占比的升高，短期影響不斷降低。中長期影響在非常規(guī)貨幣政策期間不斷走高，隨著美國退出非常規(guī)貨幣政策，走高的幅度下降較為明顯。但是由于美國經(jīng)濟向好發(fā)展，2014年之后，長期影響轉(zhuǎn)負為正。

2008年金融危機期間，美國GDP沖擊對非貿(mào)易部門的影響小于對貿(mào)易部門的影響。與對貿(mào)易部門沖擊平穩(wěn)下行不同的是，非常規(guī)政策實施后，對非貿(mào)易部門短期影響迅速下行，這可能由于我國2008年推出“四萬億計劃”帶來的資金主要流人貿(mào)易部門，使得短期來看，美國經(jīng)濟的復蘇，對于貿(mào)易部門的積極影響較大，而對非貿(mào)易部門的積極影響較小。

美國GDP對貿(mào)易、非貿(mào)易部門的中長期影響2005年到2008年不斷走低。2008年后，隨著美國經(jīng)濟的不斷復蘇，無論是對貿(mào)易部門還是對非貿(mào)易部門，中長期影響都不斷走高。對于貿(mào)易部門來說，上行速度較慢，中期影響始終為負，2013年長期影響轉(zhuǎn)為正。對非貿(mào)易部門來說，中長期影響走高的速度較快，2012年左右，短中長期影響均為正，中長期影響高于短期影響，說明美國經(jīng)濟復蘇對我國非貿(mào)易部門的帶來顯著的積極影響，中長期積極影響較大。

3.匯率沖擊的脈沖響應。

匯率的沖擊對貿(mào)易部門的短期影響為正，人民幣匯率升值對我國貿(mào)易部門的增長短期造成不利影響。2005年我國匯率制度改革，開始使用有管理的浮動匯率制度，此后到金融危機前，人民幣對美元匯率不斷升值；金融危機后，人民幣匯率實質(zhì)是盯住美元，但從2010年開始，由于美聯(lián)儲大規(guī)模的量化寬松，人民幣對美元匯率繼續(xù)升值。人民幣短期確實對貿(mào)易部門造成一定沖擊，尤其是降低勞動力密集型行業(yè)的利潤率。不過，對于資本密集型或者研發(fā)投入較大的壟斷型行業(yè)，影響較小。所以，綜合來看，短期影響較小。但中長期來看，匯率的沖擊對貿(mào)易部門的影響為負。人民幣升值促進了我國產(chǎn)業(yè)的結構升級，同時顯著降低了企業(yè)的進口成本，給貿(mào)易部門來帶積極影響。

匯率沖擊對非貿(mào)易部門的影響為負，匯率升值對于非貿(mào)易部門帶來積極影響。人民幣升值給我國貿(mào)易部門帶來一定沖擊，降低了一部分行業(yè)的利潤率，進而導致資源重新分配，一部分資本離開貿(mào)易部門轉(zhuǎn)向非貿(mào)易部門，給非貿(mào)易部門的發(fā)展帶來積極影響。由于金融危機影響，2008年至2011年，匯率的沖擊對非貿(mào)易部門的長期積極影響較小，而2011年后，長期影響逐漸變大。隨著美聯(lián)儲退出非常規(guī)貨幣政策，人民幣對美元匯率不斷貶值，匯率沖擊給非貿(mào)易部門帶來不利影響。

4.利率沖擊的脈沖響應。

2008年之前，利率沖擊對貿(mào)易部門的影響較為穩(wěn)定。而從2008年以來，利率沖擊對貿(mào)易部門的影響不斷下行，2012年之前短期影響下行速度較快，長期影響下行速度較慢。從2012年開始，短期影響下行速度變慢，長期影響下行速度變快。從2015年開始，短中長期影響變得較為穩(wěn)定。

2008年之前，利率沖擊對非貿(mào)易部門的短期影響大于對貿(mào)易部門，中長期影響和貿(mào)易部門相當。而從2008年開始，短期影響迅速下行，至2012年左右趨于穩(wěn)定，中長期影響均低于對貿(mào)易部門的影響。

結論及政策建議

本文采用TVP-SV-VAR模型，研究了美聯(lián)儲推出和退出非常規(guī)貨幣政策對我國實體經(jīng)濟中貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門的影響。美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的推出與退出通過影響美國實體經(jīng)濟、匯率和利率，最終對我國貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門產(chǎn)生影響。結論如下：

相對于美聯(lián)儲推出非常規(guī)貨幣政策，退出非常規(guī)貨幣政策對我國貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門的影響存在顯著差異，退出非常規(guī)貨幣政策時對我國兩部門的中長期影響較大。其中，相對于推出時，退出非常規(guī)貨幣政策美國實體經(jīng)濟、利率和匯率的中長期影響均較大，且三個指標對我國貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門的中長期影響也在退出時較大。

美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的推出與退出對我國貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門均產(chǎn)生顯著影響，其中短期影響相當，中長期影響不同。非常規(guī)貨幣政策推出時，對我國貿(mào)易部門中長期影響小于非貿(mào)易部門。

從各影響渠道來看，美聯(lián)儲推出非常規(guī)貨幣政策確實對美國實體經(jīng)濟起到一定促進作用，但是促進作用較為微弱，且存在時滯。美國經(jīng)濟復蘇確實在短期會給我國貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門帶來積極作用，但是長期來看，存在消極作用，說明我國經(jīng)濟存在一定結構性問題，短期外需的提升也只能短期給經(jīng)濟帶來好處。不過美國推出非常規(guī)貨幣政策時，美國經(jīng)濟的提升中長期內(nèi)也給我國經(jīng)濟帶來積極影響，說明不管是貿(mào)易部門還是非貿(mào)易部門，我國經(jīng)濟結構得到一定優(yōu)化。美聯(lián)儲退出非常規(guī)貨幣政策對人民幣兌美元匯率沖擊較大，人民幣匯率由于波動幅度的增加從而對貿(mào)易與非貿(mào)易部門的影響也增大，影響的變化集中在中長期。美聯(lián)儲退出量化寬松顯著地推動了我國利率上升，不同于其他變量，利率短期內(nèi)的響應就同推出量化寬松時的表現(xiàn)不同，利率卜升對貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門帶來了較大的消極影響。

相對于美聯(lián)儲推出量化寬松，美聯(lián)儲退出量化寬松對各變量的沖擊較大，對我國實體經(jīng)濟的貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門造成了影響。由于非貿(mào)易部門相對于貿(mào)易部門，受美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策的影響較小。我國應不斷改經(jīng)濟發(fā)展模式，不斷減少對外需的依賴，提振內(nèi)需，發(fā)展非貿(mào)易部門，同時不斷調(diào)整經(jīng)濟結構，從而一定程度降低外部經(jīng)濟政策環(huán)境對我國實體經(jīng)濟的沖擊。

利率、匯率對我國實體經(jīng)濟貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門都有重要影響，應加強與發(fā)達國家貨幣當局的協(xié)調(diào)，穩(wěn)定人民幣匯率與國內(nèi)利率，創(chuàng)造良好的外匯環(huán)境與利率環(huán)境。

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