賈睿 何秀娜

康美藥業(yè)概況

康美藥業(yè)成立于1997年，是一家以中藥飲片、化學(xué)原料藥及制劑生產(chǎn)為主導(dǎo)，集藥品生產(chǎn)、研發(fā)及藥品、醫(yī)療器械營銷于一體的現(xiàn)代化大型醫(yī)藥企業(yè)、國家級重點高新技術(shù)企業(yè)。2001年3月康美藥業(yè)A股股票在上海證券交易所掛牌上市，康美藥業(yè)先后通過了化學(xué)藥GMP，中藥GMP、GSP認(rèn)證，以及IS014001、IS09001和GB＼T28001等管理體系認(rèn)證?？得浪帢I(yè)擁有1個化學(xué)藥品生產(chǎn)基地、2個中藥飲片生產(chǎn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化示范基地、1個中藥飲片物流配送中心、1個省級企業(yè)技術(shù)中心、1個博士后科研工作站。

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的應(yīng)用

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）價值評估模型的原理是企業(yè)的內(nèi)在價值等于企業(yè)投資資本加上預(yù)計企業(yè)未來經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的現(xiàn)值，它反映了企業(yè)未來的價值增值及增值能力的持續(xù)性。以下探討如何利用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）對企業(yè)價值進(jìn)行評估。如果EVA計算值大于零，說明公司利用資本獲得的收益高于為獲得此項收益而所有投入的資本成本，也就是公司為所有者創(chuàng)造了新價值；相反則說明所有者投入的財富在減值。如果EVA是正數(shù)，則說明公司創(chuàng)造了價值，利用資本獲得的收益高于資本的投入，提高了企業(yè)的價值，相反則說明投入的資本在減值。EVA進(jìn)行企業(yè)價值評估，考察企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的收益是否能彌補且能大于企業(yè)的資本成本。對所有者來說，資本投入企業(yè)經(jīng)過企業(yè)運作獲得的收益至少要等于所有者要承擔(dān)的風(fēng)險，EVA可以滿足股東財富最大化的要求，是所有者和經(jīng)營者的目標(biāo)一致。

EVA理論的企業(yè)價值評估模型

在對企業(yè)價值評估時采用EVA評估模型，EVA評估模型包括基本模型、單階段模型、兩階段模型。

（1）基本模型

采用EVA指標(biāo)進(jìn)行企業(yè)價值評估時，將企業(yè)價值分成兩部分：初始投入資本CO和EVA的累計折現(xiàn)值，則企業(yè)價值_初期投入資本CO+預(yù)期EVA現(xiàn)值，由于預(yù)期EVA現(xiàn)值的折現(xiàn)情況存在差異，一般將模型分成三種具體表達(dá)形式。在使用模型對企業(yè)價值進(jìn)行評估時，假設(shè)外部市場環(huán)境穩(wěn)定、公司能夠永續(xù)經(jīng)營及公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

（2）單階段模型

采用單階段模型預(yù)測未來EVA值時，通常從保持零增長趨勢和保持增長趨勢兩種情況進(jìn)行分析：零增長趨勢進(jìn)行分析就是在未來預(yù)測期內(nèi)EVA數(shù)值保持恒定；穩(wěn)定增長趨勢進(jìn)行分析就是在未來預(yù)測期內(nèi)增長速度保持常數(shù)g不變。

1.零增長模型。假設(shè)在永續(xù)經(jīng)營期間內(nèi)企業(yè)保持每個周期EVA的數(shù)值相等；

2.穩(wěn)定增長模型。假設(shè)在未來預(yù)測期中EVA的增長速度保持恒定，設(shè)其增長速度為常數(shù)g，這個增長速度包含公司永續(xù)經(jīng)營和EVA能夠保值永久增長且增長速度為常數(shù)g兩層含義。如果滿足上述假設(shè)，則：若WACCg，則有預(yù)期EVA現(xiàn)值=EVAI/（WACC-g）；企業(yè)價值=C0+EVAO/（WACC-g）。由于上述模型的增長假設(shè)條件十分苛刻，企業(yè)不能維持永久性的EVA穩(wěn)定增長，則需要用到兩階段模型。

（3）兩階段模型

假設(shè)企業(yè)在第一階段能夠持續(xù)增長，持續(xù)增長年限為m年，期間的增長率為g，

第二階段從第m+1年開始，企業(yè)永續(xù)經(jīng)營，期間企業(yè)的±曾長率為g（m）模型在實際應(yīng)用時可知，通常運用兩階段模型對企業(yè)的價值進(jìn)行評估時，第一階段的高增長大部分是由于無形資產(chǎn)如專利權(quán)等帶來的高額收益，但是無形資產(chǎn)只能保持企業(yè)在一段時間內(nèi)高速增長，因此公司會產(chǎn)生多個經(jīng)營階段。如果預(yù)測第二階段能夠穩(wěn)定增長，則使用兩階段模型對企業(yè)價值進(jìn)行評估。

運用EVA對康美藥業(yè)價值進(jìn)行評估

（1）計算稅后凈營業(yè)利潤

根據(jù)前文稅后凈營業(yè)利潤的定義，結(jié)合康美藥業(yè)公司的2015年（2015年4月1日-2016年3月31日）2016年（2016年4月1日-2017年3月31日）三年的公司財務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)康美藥業(yè)股票板塊，對稅后凈營業(yè)利潤的計算及會計調(diào)整（表1所示）；

（2）計算資本總額

結(jié)合康美藥業(yè)公司的2015年、2016年三年的公司財務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)康美藥業(yè)股票板塊，對康美藥業(yè)公司資本總額的計算以及會計調(diào)整如下（表2所示）：資本投入總額CT的計算公式：

資本總額=債務(wù)總額+權(quán)益總額

（3）計算加權(quán)平均資本成本

1.計算債務(wù)資本成本。本文以一年期銀行貸款利率作為短期借款資本成本，以三年期銀行貸款利率作為長期負(fù)債資本成本。在實際的債務(wù)資本成本中要考慮利息抵稅的因素，債務(wù)資本成本計算（表3所示）。

2.計算權(quán)益資本成本。由風(fēng)險溢價法可計算得出康美藥業(yè)公司的權(quán)益資本成本。風(fēng)險溢價法是指以債券報酬率為基礎(chǔ)，追加一定的權(quán)益投資風(fēng)險溢價。這種方法主要根據(jù)風(fēng)險與收益理論，股東承擔(dān)風(fēng)險的同時自然要求得到相應(yīng)的回報。通常情況下，權(quán)益投資者和債券投資者相比，承擔(dān)的風(fēng)險越高，權(quán)益資本成本（表4所示）

3.計算加權(quán)平均資本成本（表5所示）

（4）計算歷史EVA根據(jù)EVA公式，可知EVA=NOPAT+TCxWACC。公式中NOPAT、TC和WACC值均已求得，據(jù)此計算出康美藥業(yè)2015-2016年的EVA評估值。歷年EVA評估值的具體計算過程和結(jié)果可以由表6和表7來說明。

計算企業(yè)價值時，要計算增長期n年內(nèi)EVA現(xiàn)值和n年后EVA現(xiàn)值。根據(jù)對康美藥業(yè)的經(jīng)營狀況、發(fā)展前景以及歷年EVA的分析，本文認(rèn)為康美藥業(yè)在以后一定年限內(nèi)將會繼續(xù)保持發(fā)展趨勢，康美藥業(yè)深度介入中藥材全產(chǎn)業(yè)鏈，構(gòu)建了“大健康+大平臺+大數(shù)據(jù)+大服務(wù)”體系，隨著“智慧藥房”等一系列創(chuàng)新商業(yè)模式的推出，將驅(qū)動上市公司實現(xiàn)持續(xù)高增長。假設(shè)其發(fā)展期為四年，隨后進(jìn)人穩(wěn)定期，選用EVA兩階段增長模型，將發(fā)展期分為兩個時期。假設(shè)康美藥業(yè)在2017-2020年處于高速增長的階段（為了簡化計算，直接根據(jù)東方財富預(yù)計，取其未來4年預(yù)計營業(yè)收入增長率分別為6.64%、8.82%、6.29%、5.00%）。預(yù)計康美藥業(yè)從2017年開始進(jìn)入穩(wěn)定期，假設(shè)EVA的永續(xù)增長率為5%，WACC沿用5.53%。同時以2016年EVA0值（157.73百萬元）為基礎(chǔ)來預(yù)計增長期n年內(nèi)EVA現(xiàn)值和n年后EVA現(xiàn)值。期初資本總額即為2017年初（即2016年末）的投入資本總額50823.90百萬元。

（5）計算康美藥業(yè)企業(yè)價值及分析結(jié)果。假設(shè)企業(yè)價值就是計算企業(yè)的每股價值。

1.首先計算康美藥業(yè)企業(yè)總價值。企業(yè)價值=增長期n年內(nèi)EVA現(xiàn)值+n年后EVA現(xiàn)值+期初資本總額=50823.90+657.02（P1）+123966.04（P2）=。175446.98（百萬元）

2.計算每股價值。截至2016年底，康美藥業(yè)的總股本為49.71億股，康美藥業(yè)每股價值一公司價值/總股本=175446.98百萬/49.71億股=35.29（元/股）。用兩階段EVA價值評估模型計算出來的康美藥業(yè)每股內(nèi)在價值為35.29元。而從東方財富通查得：2017上半年至今基本都在22元左右，可以看出康美藥業(yè)的內(nèi)在價值被市場低估。從價值投資的理念來看，康美藥業(yè)是具有很大的投資價值的。

結(jié)論

（1）通過EVA價值評估模型對康美藥業(yè)的企業(yè)價值進(jìn)行評估，可以看到將EVA模型應(yīng)用于上市公司進(jìn)行價值評估還是比較有效的。EVA價值評估模型更注重評價的過程，它的很多數(shù)據(jù)來源于會計報表，并且進(jìn)行了多項科學(xué)的調(diào)整，使之能更加及時準(zhǔn)確地反映企業(yè)的價值，從而可以為投資者進(jìn)行股票投資以及企業(yè)決策者進(jìn)行兼并重組決策提供依據(jù)。

（2）由于經(jīng)驗有限，筆者只粗略計算了2016年為基期的康美藥業(yè)EVA值，對其分析和未來EVA的預(yù)測也比較主觀。高速增長期的百分率只是粗略地根據(jù)東方財富通的預(yù)測來計算。預(yù)測EVA平穩(wěn)期取永續(xù)增長狀態(tài)，存在一定的誤差。如果更加專業(yè)和細(xì)致些，那么利用EVA價值評估模型計算出來的上市公司內(nèi)在價值將會更加準(zhǔn)確。