張鋒

般指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有效的體現(xiàn)了股指期貨市場(chǎng)的有效性，一直是期貨市場(chǎng)參與者和相關(guān)的監(jiān)管部門的關(guān)注焦點(diǎn)。文章將以滬深300指數(shù)和指數(shù)期貨作為研究對(duì)象，對(duì)股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的價(jià)值進(jìn)行分析。從本次實(shí)證結(jié)果中體現(xiàn)出滬深380股指期貨s現(xiàn)貨兩者之間存在著一定的長期互相均衡的關(guān)系；股指期貨的價(jià)格走勢(shì)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有影響，且呈現(xiàn)出明顯的引導(dǎo)效果。

股指期貨 價(jià)格發(fā)現(xiàn) 滬深300

引言

我國股指期貨自從正式啟動(dòng)以來，其發(fā)展一直是整個(gè)金融市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。中國股指期貨的發(fā)展一直是吸引金融市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。對(duì)股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間關(guān)系的研究，不僅對(duì)經(jīng)融市場(chǎng)的學(xué)術(shù)研究，也對(duì)金融市場(chǎng)的參與者進(jìn)行實(shí)際操作都具有非常重要的作用。文章主要目的就是根據(jù)現(xiàn)有金融市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)我國滬深300股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行分析和研究，進(jìn)而充分發(fā)揮其價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用，更好的實(shí)現(xiàn)股指期貨對(duì)金融市場(chǎng)的良性作用。

實(shí)證分析

（1）模型選取

本論文使用的數(shù)據(jù)為2015年5月4日至2015年6月30日的滬深300股指期貨指數(shù)和滬深300股指現(xiàn)貨指數(shù)的每5分鐘收盤價(jià)。

需要說明：由于滬深300股指期貨的交易時(shí)間和滬深300股指現(xiàn)貨的交易時(shí)間不甚相同，在這里為了兩部分的數(shù)據(jù)更有對(duì)比性，我們選取了兩個(gè)指數(shù)交易中的重疊時(shí)間，即，上午9：35-11：30和下午13： 05-15： 00這兩個(gè)時(shí)間段中每五分鐘的收盤價(jià)。

1.格蘭杰檢驗(yàn)介紹

格蘭杰檢驗(yàn)是用來檢測(cè)一個(gè)變量是否對(duì)另一個(gè)變量有時(shí)間上的領(lǐng)先滯后關(guān)系。

首先建議原假設(shè)：β1=0，i=l，2，…m.

以及零假設(shè)：Hl：existsi，making β≠0。

其次建立VAR模型：表示假設(shè)股指期貨收益率不影響滬深300股指現(xiàn)貨收益率。

（2）實(shí)證分析

1.股指和現(xiàn)貨走勢(shì)

通過檢驗(yàn)可以得出2015年5月4日至2015年6月30日的滬深300股指期貨指數(shù)和滬深300股指現(xiàn)貨指數(shù)的價(jià)格變化趨勢(shì)基本相同，上漲和下跌基本同時(shí)發(fā)生?？梢耘袛喑鰞烧哂蓄I(lǐng)先的預(yù)期，在接下來的分析中，就需要先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢測(cè)，再建立協(xié)整回歸模型、格蘭杰檢驗(yàn)來檢測(cè)是否存在領(lǐng)先性。

2.基差變化

經(jīng)檢驗(yàn)可得出出基差的變動(dòng)，大部分時(shí)間維持在0點(diǎn)附近，但是在5月末和六月初以及六月末出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)，并且有正有負(fù)，但是這并不是表明沒有領(lǐng)先功能，恰恰相反，5月末6月初那段破洞為正，此時(shí)段的市場(chǎng)呈上漲趨勢(shì)。當(dāng)六月末基差開始為負(fù)的時(shí)候市場(chǎng)開始暴跌，短期大幅下挫以后市場(chǎng)回暖的時(shí)候，基差又開始回歸0點(diǎn)附近，這說明市場(chǎng)可能存在領(lǐng)先性，信息在某個(gè)市場(chǎng)能更快的被通過價(jià)格反映出來。

3.收益波動(dòng)情況

由檢驗(yàn)結(jié)果可看出在市場(chǎng)不穩(wěn)定的時(shí)候期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益率波動(dòng)都大幅增加，說明了信息在兩個(gè)市場(chǎng)的傳遞是有效的，因此可以通過檢測(cè)來尋找領(lǐng)先滯后關(guān)系。不過在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)前需要注意時(shí)間序列的平穩(wěn)性，如果序列不平穩(wěn)，可能做出來的格蘭杰檢驗(yàn)會(huì)出現(xiàn)虛假回歸問題。因此在進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)之前需要先對(duì)序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。這里用ADF檢驗(yàn)來分別對(duì)各序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。

4.ADF檢驗(yàn)

通過對(duì)期貨數(shù)據(jù)、現(xiàn)貨數(shù)據(jù)的原序列進(jìn)行的ADF檢驗(yàn)，可以看出單位根的t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值，期貨為：-1.051126。現(xiàn)貨為：-1.007451。在1%.5%、10%三個(gè)顯著性水平下，單位根檢驗(yàn)的臨界值都小于它檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量t值，表明2015年5月4日到6月30的期貨序列和現(xiàn)貨序列存在單位根，因此原數(shù)據(jù)非平穩(wěn)。同時(shí)對(duì)期貨數(shù)據(jù)、現(xiàn)貨數(shù)據(jù)的一階差分序列進(jìn)行的ADF檢驗(yàn)，可以看出單位根的t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值，期貨為：-48.24503。現(xiàn)貨為：-49.23517。在1%、5%、10%三個(gè)顯著性水平下，單位根檢驗(yàn)的臨界值都大于于它檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量t值，表明2015年5月4日到6月30的期貨和現(xiàn)貨一階差分序列為平穩(wěn)序列。

5.滯后階數(shù)的確定

經(jīng)過滯后項(xiàng)檢測(cè)后，可以從圖中看出sc為1階滯后顯著，因此需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行1階滯后項(xiàng)的Johansen協(xié)整檢測(cè)。經(jīng)過Johansen協(xié)整檢測(cè)可以看出，至少有一個(gè)協(xié)整關(guān)系，但是小于0.05，所以可以得出拒絕非同階協(xié)整的原假設(shè)的結(jié)果，因此滬深300股指現(xiàn)貨和股指期貨指數(shù)同階協(xié)整，可以進(jìn)行格蘭杰因果檢測(cè)來尋找領(lǐng)先滯后關(guān)系。

6.格蘭杰因果檢測(cè)

進(jìn)行格蘭杰因果檢測(cè)后，圖中的結(jié)果顯示了在5分鐘數(shù)據(jù)中，股指期貨格蘭杰領(lǐng)先現(xiàn)貨指數(shù)，且lags為2，即期貨市場(chǎng)的變化趨勢(shì)領(lǐng)先現(xiàn)貨市場(chǎng)的時(shí)間為2分鐘。造成這種現(xiàn)象的原因有可能是因?yàn)楣芍钙谪浀谋ＷC金交易制度，投資者可以使用較少的資金量、花費(fèi)較低的成本投入到股指期貨中。這樣容易造成當(dāng)投資者收到市場(chǎng)某些利于投資的消息后，相比股票市場(chǎng)更容易優(yōu)先選擇在股指期貨市場(chǎng)上進(jìn)行相關(guān)操作，這樣就會(huì)出現(xiàn)股指期貨的價(jià)格會(huì)先于股票市場(chǎng)波動(dòng)，之后信息傳到股票市場(chǎng)，股票市場(chǎng)也會(huì)有波動(dòng)，這樣就形成了股指期貨引導(dǎo)股指的趨勢(shì)。

結(jié)論

文章通過對(duì)滬深300股指期貨和滬深300股指現(xiàn)貨指數(shù)交易日內(nèi)的5分鐘高頻交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，可以得出兩個(gè)指數(shù)的走勢(shì)基本相同，但不同步；之后對(duì)數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，經(jīng)過一階拆分后的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)序列；然后通過VAR模型進(jìn)行最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇，確定好滯后階數(shù)再進(jìn)行建立協(xié)整關(guān)系對(duì)股指期貨和股指現(xiàn)貨之間的長期均衡穩(wěn)定的關(guān)系進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明，滬深300股指期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨市場(chǎng)2分鐘左右，可以得出滬深300股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)具有引導(dǎo)作用。

隨著股指期貨市場(chǎng)的不斷壯大，期貨市場(chǎng)的變化和也會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來大的影響，不過現(xiàn)階段，我國期貨市場(chǎng)起步晚、發(fā)展不成熟、各項(xiàng)政策制度還不夠完善，它對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的引導(dǎo)功能并不能充分、有益的發(fā)揮出來，根據(jù)現(xiàn)階段的一些問題，下面提出了一些改進(jìn)建議。

（1）滬深300指數(shù)期貨交易需要更加開放。我國滬深300指數(shù)期貨還很年輕，股指期貨市場(chǎng)和參與者也很年輕，所以國家為了保護(hù)期貨市場(chǎng)的秩序，設(shè)立了很多屏障和限制，隨著我國股指期貨市場(chǎng)的逐步成熟，相信國家對(duì)股指期貨市場(chǎng)的政策會(huì)更加完善，限制會(huì)逐步減少，以增加期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，激發(fā)市場(chǎng)活力。

（2）滬深300指數(shù)期貨的投資門檻應(yīng)適當(dāng)降低。高門檻的設(shè)定，會(huì)阻斷一部分投資者的進(jìn)入，減少投資者數(shù)量，如開盤限額至少有50萬人場(chǎng)門檻值。投資門檻的降低不僅能吸引更多投資者的加入，也在一定程度上降低了投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。除了降低門檻，另一個(gè)加強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性的方法可以通過減少合約倍數(shù)。

（3）繼續(xù)改善融資融券業(yè)務(wù)。在2005年之前，我國的融資融券業(yè)務(wù)必須是現(xiàn)貨交易，直到2010年我國才正式啟動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)的試點(diǎn)，但是只有90只股票可以操作。截止到目前，標(biāo)的股票已經(jīng)已經(jīng)達(dá)到了1000只左右?？梢钥闯鼋鼛啄晡覈谫Y融券業(yè)務(wù)也在不斷發(fā)展，但是仍有許多急需完善，像交易方式，我國融資融券采用的是定價(jià)的交易方式，但是在成熟的國外交易市場(chǎng)，交易方式有很多種。交易方式的單一，不能滿足投資者的交易需求。

（4）完善我國股指期貨的投資主體。在我國股指期貨市場(chǎng)中主要的投資者是一些現(xiàn)貨企業(yè)和大量的個(gè)人投機(jī)者，而機(jī)構(gòu)投資者占有份額偏低。機(jī)構(gòu)投資者份額偏低容易導(dǎo)致期貨市場(chǎng)力量不均衡，這在一方面擾亂了期貨市場(chǎng)，增加了股指期貨的投資風(fēng)險(xiǎn)，面對(duì)這一現(xiàn)象，國家應(yīng)從政策法規(guī)上引導(dǎo)更多的機(jī)構(gòu)投資者加入期貨市場(chǎng)，慢慢改善現(xiàn)有的投資者的結(jié)構(gòu)，使機(jī)構(gòu)投資者和現(xiàn)貨企業(yè)成為期貨市場(chǎng)的投資主體，更多有需要的投資者比例增多、個(gè)人投機(jī)者的比例大大降低。最終達(dá)到期貨能夠真正很好的發(fā)揮自身的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和套期保值功能。

（5）加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管力度。通過本文的實(shí)證檢驗(yàn)，我國滬深300股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在很長的均衡關(guān)系，股指期貨能夠領(lǐng)先現(xiàn)貨市場(chǎng)2分鐘左右，這個(gè)時(shí)間差的存在，就會(huì)有投機(jī)者出現(xiàn)，投機(jī)者可以利用時(shí)間差進(jìn)行操作市場(chǎng)，從而達(dá)到獲利的目的，所以要加強(qiáng)股指期貨市場(chǎng)自身的管理、完善期貨市場(chǎng)的交易制度、參與規(guī)則、防范風(fēng)險(xiǎn)等，還要從法律法規(guī)方面使期貨市場(chǎng)更加規(guī)范和完善，為投資者創(chuàng)建一個(gè)健康的投資環(huán)境。