唐月嬌

十年前，一場起源于華爾街的次貸危機(jī)席卷全球，美國第五大投資銀行Bear Stearns成為了第一個犧牲者。Bear.Stearns是一家全球領(lǐng)先的金融服務(wù)公司。公司主要業(yè)務(wù)涵蓋機(jī)構(gòu)股票和債券、固定收益業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、全球清算服務(wù)、資產(chǎn)管理以及個人銀行服務(wù)。公司兩只基金的破產(chǎn)拉開了整個大廈傾覆蚋序幕。

Bear Stearns 投資者 危機(jī)

2003年10月，HGF成立。它被描述成一只主要投資于低風(fēng)險、高評級證券的基金推薦給投資者。這只基金通過使用杠桿工具來提高回報率。高杠桿意味著高回報，但不幸的是，也帶來更高的風(fēng)險。投資者被告知的預(yù)期收益率在10% -12%之間，而風(fēng)險很低。因此，許多投資者都把錢投給了這只基金，最終募集資金為15億美元。開始的時候HGF確實賺了很多錢，但是隨著美國房地產(chǎn)市場的回落，基金收到一些大額的贖回請求。一旦出現(xiàn)贖回，基金就必須在公開市場賣掉一部分證券，作出虧損報告并放棄部分乃至全部的業(yè)績費。虧損報告會嚇壞其他投資者，導(dǎo)致更多的贖回，形成惡性循環(huán)。

于是，2006年8月，Bear Stearns成立了另一只基金-HGELF。這只基金實際上是另外一只更高杠桿的HGF，回報率更高，風(fēng)險也更高。Bear Stearns鼓勵那些考慮贖回資金的投資者投資HGELF，并且為HGELF招攬新客戶。

HGF和HGELF的健康運(yùn)轉(zhuǎn)依靠的是穩(wěn)定或者上升的房市。因為使用了極高的杠桿，房地產(chǎn)價格即使下跌幅度非常低，也足以威脅基金。2007年初，美國房市大幅回落。3月，基金經(jīng)理意識到危機(jī)四伏，從基金中轉(zhuǎn)移出自己的資金，但并沒有告知投資者。與此同時，幾乎所有的投資者都開始擔(dān)心，要求贖回。但是基金經(jīng)理仍舊對外宣稱基金的架構(gòu)正以它當(dāng)初設(shè)計的方式運(yùn)作。5月，基金經(jīng)理仍然隱瞞基金贖回的規(guī)模和數(shù)量、自己在基金中的投資情況以及基金的業(yè)績等。

直到2007年6月7日，投資者終于被告知不能再從HGELF贖回他們的投資了。6月26日，同樣的通知發(fā)給了HGF的投資者。這兩只基金已經(jīng)虧光了所有資產(chǎn)，投資者損失接近14億美元。

Bear Stearns破產(chǎn)的原因可以分為外部因素和內(nèi)部因素。

外部因素除次貸危機(jī)這一為人所熟知的因素外，還包括金融產(chǎn)品的過度創(chuàng)新和金融監(jiān)管的缺失。

金融危機(jī)爆發(fā)后，學(xué)術(shù)界對金融危機(jī)產(chǎn)生的原因作了大量的研究，其中的一個共識就是金融產(chǎn)品的過度創(chuàng)新，并刺激銀行降低信貸標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)放過多的風(fēng)險貸款，從而聚集并承擔(dān)了大量的風(fēng)險。危機(jī)中這些風(fēng)險的釋放導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)困境以及破產(chǎn)，金融系統(tǒng)穩(wěn)定性遭到嚴(yán)重破壞并危及實體經(jīng)濟(jì)。

除此之外，美國推崇“最少的監(jiān)管就是最好的監(jiān)管”，以此來培養(yǎng)本國金融機(jī)構(gòu)及市場的競爭力和創(chuàng)新力，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)過分強(qiáng)調(diào)和依賴金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制和市場紀(jì)律，從而形成過度寬松的金融監(jiān)管。

內(nèi)部因素則是從公司角度出發(fā)，分析發(fā)現(xiàn)Bear Stearns存在著收益結(jié)構(gòu)不合理、濫用高杠桿、錯誤的企業(yè)文化，以及內(nèi)部控制和危機(jī)應(yīng)對存在的缺陷。

Bear Stearns2007年凈收人為2.33億美元，對比2006年20.54億美元，下降了88.7%。其中，固定收益的大幅縮水直接導(dǎo)致公司整體業(yè)績的嚴(yán)重下滑。BearStearns長期將業(yè)務(wù)集中于美國固定收益市場，業(yè)務(wù)與資產(chǎn)大量集中于房產(chǎn)抵押債券相關(guān)組合如CDO產(chǎn)品等。隨著房地產(chǎn)泡沫的崩潰，固定收益項目直接導(dǎo)致了公司收益的急速下滑。尤其是隨著市場的進(jìn)一步惡化，公司經(jīng)營陷入癱瘓狀態(tài)。收益結(jié)構(gòu)的不合理從根源上導(dǎo)致了公司需要大量短期融資維持運(yùn)營。

除此之外，Bear Stearns的杠桿率常年保持在27以上，接近行業(yè)警戒的上限（行業(yè)中慣例的風(fēng)險警戒區(qū)一般是25～ 30）。極高的財務(wù)杠桿率給公司經(jīng)營埋下了嚴(yán)重隱患。高杠桿率意味著公司運(yùn)營幾乎完全依賴外部債權(quán)人，自身沒有緩解危機(jī)的能力，一旦債權(quán)人收回資金，公司只得停止運(yùn)營。

2007年，Bear Stearns的應(yīng)付賬款較2006年陡然增加110億美元，這一數(shù)額的提高印證了公司的流動性已出現(xiàn)問題，此時應(yīng)付賬款已不能及時按期償還。同時，隨著美國近幾年來連續(xù)提高利率，導(dǎo)致公司財務(wù)費用大量增加，到期利息的償付也需要耗費公司的大量現(xiàn)金流量。此外，Bear Stearns的長期負(fù)債從2003年開始逐年顯著增加，進(jìn)一步加大了杠桿風(fēng)險。

在公司企業(yè)文化方面，Bear Stearns董事長凱恩曾公開宣稱只雇用PHD，即貧窮（ poor）饑餓（hungry）和一心賺大錢（ desire formoney）的人。在一個自負(fù)且強(qiáng)硬的董事長的引領(lǐng)下，整個企業(yè)充斥著激進(jìn)的發(fā)展文化以及淡漠的風(fēng)險意識。

在內(nèi)部控制及危機(jī)應(yīng)對方面，BearStearns也存在著大量的問題。

由基金經(jīng)理掌控和管理，導(dǎo)致基金虧損的事實一直被隱藏，直到基金經(jīng)理無法填補(bǔ)巨額漏洞時，問題才暴露出來。Bear Stearns內(nèi)部也沒有采取應(yīng)對措施，由此讓人質(zhì)疑公司的風(fēng)險評估與應(yīng)對機(jī)制.

早在2003年，Bear Stearns就因違背證券法而被SEC查處，其違規(guī)的原因正是內(nèi)部監(jiān)管不嚴(yán)不力。SEC調(diào)查報告顯示，從2002年4月到2003年11月，公司銷售人員累計發(fā)送多達(dá)百封違規(guī)電郵。從公司監(jiān)管角度看，半數(shù)以上的違規(guī)電郵未被相關(guān)責(zé)任人發(fā)現(xiàn)，即使部分被發(fā)現(xiàn)也僅以辭退違規(guī)人員而告終，從未試圖采取進(jìn)一步防范措施。正是公司內(nèi)部監(jiān)控存在的漏洞，導(dǎo)致了非公開信息的外泄，給投資者的利益造成了極大的損失。

危機(jī)應(yīng)對過程中，Bear Stearns的領(lǐng)導(dǎo)人沒有采取任何努力，拒絕透露事件進(jìn)展。面對外界不斷增長的疑慮，BearStearns的反應(yīng)是發(fā)布了一份不溫不火、毫無細(xì)節(jié)的聲明，宣稱它在不存在任何問題。2007年8月3日，Bear Stearns為重樹投資者信心而專門召開了一次投資者電話會議，董事長在面對投資者的質(zhì)詢在會議中間拂袖而去。流言四起的時候，私人娛樂活動卻從不間斷

這次事件對于中國政府及券商都有值得思考的地方。首先政府在市場管理上應(yīng)該建立完善的信用機(jī)制，營造和諧的行業(yè)氛圍，強(qiáng)化市場約束和信息披露，加大對投資銀行的風(fēng)險監(jiān)管力度；其次公司在內(nèi)部控制上應(yīng)該正確對待金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，加強(qiáng)管理層的風(fēng)險控制意識和應(yīng)對能力，合理運(yùn)用財務(wù)杠桿，加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督。

[1]張興勝；賈知青.貝爾斯登并購案例分析[J]銀行家.2008.06.05