姜晨旭

制造業(yè)并購(gòu)項(xiàng)目的選擇

當(dāng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)以及盡快找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)對(duì)于我國(guó)今后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著關(guān)鍵的作用。受益于過(guò)去二十年作為世界工廠的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)制造業(yè)積累了相當(dāng)?shù)幕A(chǔ)。雖為制造大國(guó)，但我國(guó)制造業(yè)仍存在創(chuàng)新能力不強(qiáng)、核心技術(shù)薄弱和高污染高能耗等問(wèn)題。鑒于制造業(yè)對(duì)于國(guó)家的重要意義，2015年兩會(huì)將“中國(guó)制造2025”上升為國(guó)家戰(zhàn)略，提出了堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、智能轉(zhuǎn)型、強(qiáng)化基礎(chǔ)、綠色發(fā)展，加快從制造業(yè)大國(guó)轉(zhuǎn)向制造強(qiáng)國(guó)的具體目標(biāo)。高精尖制造業(yè)的發(fā)展依賴于長(zhǎng)期的基礎(chǔ)科學(xué)研發(fā)及投入，擇機(jī)進(jìn)行適當(dāng)領(lǐng)域制造業(yè)的并購(gòu)將會(huì)是除自主研發(fā)外，盡快提高我國(guó)制造業(yè)水平，爭(zhēng)取國(guó)際市場(chǎng)，及促進(jìn)其他制造業(yè)支持行業(yè)發(fā)展的重要手段，對(duì)于我國(guó)整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、培育新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)及優(yōu)化投資等意義重大。

在制造業(yè)并購(gòu)的具體項(xiàng)目選擇中，應(yīng)著重考慮以下因素：一是，跨國(guó)并購(gòu)的技術(shù)整合。二是，通過(guò)技術(shù)升級(jí)激活內(nèi)需市場(chǎng)。三是，借助海外渠道打入國(guó)際市場(chǎng)。四是，彌補(bǔ)產(chǎn)業(yè)鏈缺陷。五是，先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)。六是，研判世界產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，投資全球朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。

并購(gòu)策略

結(jié)合之前國(guó)內(nèi)企業(yè)海外并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為實(shí)現(xiàn)理想投資受益，我們將在項(xiàng)目并購(gòu)中著重把握以下原則：

（1）做好前期盡調(diào)工作，對(duì)于無(wú)十足把握進(jìn)行控股收購(gòu)時(shí)，應(yīng)考慮首先參股目標(biāo)企業(yè)，隨著對(duì)其運(yùn)營(yíng)管理的熟悉，擇機(jī)加大投資力度，最終實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)；

（2）并購(gòu)時(shí)應(yīng)盡量避免國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng)購(gòu)的惡性競(jìng)爭(zhēng)，避免高溢價(jià)的非理性收購(gòu)；

（3）即使對(duì)于響應(yīng)國(guó)家戰(zhàn)略的并購(gòu)，也盡量以市場(chǎng)化的商業(yè)原則進(jìn)行交易及隨后的整合；

（4）鑒于我國(guó)國(guó)內(nèi)資本成本較高，可考慮在目標(biāo)國(guó)融資進(jìn)行收購(gòu)，在利用低成本資金的同時(shí)，盡可能對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)；

（5）并購(gòu)后的整合是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)的關(guān)鍵要素，應(yīng)事先評(píng)估并購(gòu)后的技術(shù)、生產(chǎn)、組織、市場(chǎng)、乃至文化差異等各方面整合風(fēng)險(xiǎn)，制定相應(yīng)解決方案；

（6）充分考慮政治風(fēng)險(xiǎn)，慎重介入目標(biāo)國(guó)政治敏感項(xiàng)目的并購(gòu)；

與國(guó)內(nèi)協(xié)同效應(yīng)的分析

海外制造業(yè)項(xiàng)目并購(gòu)成敗的核心在于是否有效地利用了與國(guó)內(nèi)的協(xié)同效應(yīng)。制造業(yè)企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在兩方面：通過(guò)收購(gòu)雙方在銷售、市場(chǎng)、技術(shù)等方面強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合以創(chuàng)造價(jià)值；雙方通過(guò)優(yōu)化供應(yīng)鏈、合并后臺(tái)及系統(tǒng)等削減成本以創(chuàng)造價(jià)值。

以2016年中國(guó)化工收購(gòu)先正達(dá)為例這項(xiàng)總交易金額430億美元的項(xiàng)目，是迄今為止中國(guó)所實(shí)施的最大規(guī)模的一單海外企業(yè)并購(gòu)。先正達(dá)是全球第一大農(nóng)藥、第三大種子農(nóng)化高科技公司，是全球最具價(jià)值的農(nóng)化品牌。中國(guó)化工則是中國(guó)最大的化工企業(yè)，此次收購(gòu)有利于完善中國(guó)化工行業(yè)在生命科學(xué)板塊的產(chǎn)業(yè)鏈。

長(zhǎng)期以來(lái)，全球農(nóng)化行業(yè)第一梯隊(duì)的六大企業(yè)擁有大量的原創(chuàng)性專利技術(shù)、分布廣泛的市場(chǎng)銷售渠道、強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，同第二梯隊(duì)企業(yè)之間形成了較大的市場(chǎng)差距。在全球農(nóng)化行業(yè)重組整合的窗口機(jī)遇期，只有通過(guò)并購(gòu)才能一舉進(jìn)入到第一梯隊(duì)。先正達(dá)的技術(shù)和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)對(duì)接中國(guó)化工的國(guó)內(nèi)資源優(yōu)勢(shì)，將形成巨大的協(xié)同發(fā)展效益。憑借此次并購(gòu)，中國(guó)企業(yè)將正式進(jìn)入全球農(nóng)化企業(yè)第一梯隊(duì)，以更好地服務(wù)于中國(guó)國(guó)內(nèi)的農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，并徹底改寫全球化工領(lǐng)域的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。

并購(gòu)時(shí)機(jī)選擇與成本控制

為避免順周期并購(gòu)而引發(fā)的高買低賣現(xiàn)象，并購(gòu)時(shí)機(jī)盡可能選擇在目標(biāo)國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況低迷、流動(dòng)性相對(duì)緊縮時(shí)期。該時(shí)期資產(chǎn)價(jià)格往往相對(duì)便宜，且僅僅由于目標(biāo)國(guó)金融市場(chǎng)去杠桿、擠泡沫而造成的經(jīng)濟(jì)低迷并不一定對(duì)欲并購(gòu)制造業(yè)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)水平等造成實(shí)質(zhì)損傷，例如2008年美國(guó)金融危機(jī)給GE公司帶來(lái)的現(xiàn)金流窘境和企業(yè)危機(jī)并未影響到GE的全球競(jìng)爭(zhēng)力。此時(shí)，尤其是金融機(jī)構(gòu)投資人可能希望換取流動(dòng)性而將在目標(biāo)企業(yè)的投資出售變現(xiàn)，這為進(jìn)行低成本并購(gòu)提供了較好機(jī)會(huì)。

在成本控制方面，并購(gòu)過(guò)程中的成本控制應(yīng)分兩個(gè)層次考慮：并購(gòu)兌價(jià)及并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)成本。由于并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)成本與企業(yè)自由現(xiàn)金流有密切關(guān)系，理論上利用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行的并購(gòu)定價(jià)已經(jīng)考慮了后期經(jīng)營(yíng)成本的影響。但前提是并購(gòu)后企業(yè)自身現(xiàn)金流可以至少足額覆蓋經(jīng)營(yíng)成本，企業(yè)仍可以在利潤(rùn)率低迷時(shí)在較長(zhǎng)時(shí)間保證現(xiàn)金流安全，以迎來(lái)行業(yè)的周期反轉(zhuǎn)。但當(dāng)被并購(gòu)企業(yè)目標(biāo)市場(chǎng)需求持續(xù)萎縮時(shí)，評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)成本優(yōu)勢(shì)成為避免并購(gòu)失敗的重要因素。因?yàn)椴①?gòu)方除支付并購(gòu)兌價(jià)外，收購(gòu)方還需要持續(xù)向被并購(gòu)企業(yè)做現(xiàn)金投資，當(dāng)被并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本在行業(yè)內(nèi)不具優(yōu)勢(shì)時(shí)，其將面臨被淘汰或是被迫低價(jià)出售風(fēng)險(xiǎn)，意味著并購(gòu)失敗。反之，當(dāng)該項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)成本優(yōu)勢(shì)可以控制在全球行業(yè)內(nèi)75%分位以上時(shí)，至少意味著并購(gòu)具有相當(dāng)?shù)陌踩?，因?yàn)殡S著行業(yè)內(nèi)高成本企業(yè)的逐漸淘汰，市場(chǎng)也會(huì)隨之反轉(zhuǎn)，幸存的企業(yè)也將獲得更好的新一輪的發(fā)展。

匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖

相比國(guó)內(nèi)并購(gòu)，海外并購(gòu)其實(shí)存在兩筆交易，外匯買賣及收購(gòu)。對(duì)于國(guó)際企業(yè)而言，能否避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，直接關(guān)系到企業(yè)在海外的投資或經(jīng)營(yíng)成果。尤其是在一些發(fā)展中國(guó)家，由于貨幣幣值的波動(dòng)性較大，匯率風(fēng)險(xiǎn)往往要比發(fā)達(dá)國(guó)家大得多。為充分考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)并購(gòu)的影響，應(yīng)在以下方面加以考慮：

（1）建議在進(jìn)行項(xiàng)目并購(gòu)兌價(jià)確定前即將匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖納入整體收購(gòu)成本，甚至計(jì)提合理的匯兌損失準(zhǔn)備金。

（2）并購(gòu)資金應(yīng)力爭(zhēng)尋求目標(biāo)國(guó)融資，此時(shí)資金來(lái)源境外，例如收入和負(fù)債都是美元，將大大降低幣種錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

（3）應(yīng)積極進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的籌劃，例如合理利用遠(yuǎn)期匯率合約、購(gòu)買掉期產(chǎn)品等金融衍生品。由于該類金融衍生品具有高杠桿的特性，應(yīng)僅將其作為并購(gòu)中匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，合理適度運(yùn)用，避免出于套利目的而進(jìn)行投機(jī)交易。

（4）如并購(gòu)項(xiàng)目的主要原料供應(yīng)地和目標(biāo)市場(chǎng)通脹波動(dòng)劇烈，可在并購(gòu)前考慮與當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)部門協(xié)商，將并購(gòu)企業(yè)的成本與商品價(jià)格與通脹率掛鉤，通過(guò)通脹率變化與匯率變化的關(guān)系，對(duì)沖部分匯率風(fēng)險(xiǎn)。