金劍峰

信貸市場的均衡是一種配給均衡。20世紀70年代，Stiglitz、Weiss和Jaffee等人將不對稱信息范式引入信貸市場的研究，得出了許多有重大意義的理論成果。Jaffee和Russel（1976）假定市場上存在兩種類型的借款人——“誠實的”和“不誠實”的，貸款到期時，前者會按時還款，后者不會還款。由于事前無法知道借款人類型，放款人只能以同樣的利率放款。為了補償違約帶來的損失，放款人會設(shè)定更高的貸款利率（相對誠實借款人放款的情況）。這樣，誠實的借款人因為貸款利息較高而減少貸款需求，不誠實的借款人也會減少借款數(shù)額以便隱藏其類型。因此，信貸配給就成為市場應(yīng)對逆向選擇的自然結(jié)果。

Stiglitz和Weiss（1981）證明，即使不存在人為干預，不完全信息所所導致的信貸配給也將長期存在。他們將貸款利率對預期收益的影響劃分為兩種類型——刺激效應(yīng)（incentiveeffect）和逆向選擇效應(yīng)（adverse effect）。前者對預期收益有正面影響，貸款利率越高，放款人的預期收益也越高。后者對預期收益有負面影響，接受高利率的往往是那些高風險借款人，因而貸款利率越高，銀行的風險也越大，期望收益也隨之降低。在對這兩種效應(yīng)的權(quán)衡下，放款人會設(shè)定一個最優(yōu)貸款利率，使得信貸需求大于信貸供給，通過配給的方法滿足其中的部分需求，從而控制信貸風險。

理論上，要甄別借款人風險類型，放款人有兩種方法——直接觀察借款人的特征或者提供特定類型借款契約（包括對利率和抵押物的要求）（Type Specific Lending Contracts）（Ghatak和Guinnane，1999；Ghatak，2002）。高風險借款人失敗的可能性更大，更容易失去抵押物，所以傾向于選擇高利率、低抵押要求的借款契約，而低風險借款人正好相反。如果借款人缺乏抵押物，風險類型又難以評估，放款人將不得不提供單一利率的混合貸款契約（Pool Lending Contract）。然而，這類混合貸款契約很難做到既“對所有的有價值的借款人都具有吸引力”，又“允許貸款人覆蓋成本”。（Armendariz de Aghion和Morduch，2005）。

盡管信貸配給的有關(guān)研究對信貸市場的運行狀況進行了比較好地描述和解釋，但某些假設(shè)與現(xiàn)實存在一定的差異。首先，現(xiàn)有文獻大多假定放款人完全不了解借款人信息。而實際情況是，放款人在放貸前都會收集借款人的相關(guān)信息，包括借款人的信用狀況、財務(wù)狀況、貸款用途等。在掌握一定信息的基礎(chǔ)上，放款人認為風險可控，才會發(fā)放貸款。因此放款人對借款人完全不了解的情況并不常見。這就引申出新的問題：放款人要收集多少信息才是合適的？信息成本對市場均衡有何影響？第二，現(xiàn)有的文獻在信息不對稱的基礎(chǔ)上研究分離均衡問題，即放款人提供不同的合約供借款人選擇，從而區(qū)分其風險類型，針對借款人類型的不同設(shè)定差別化的貸款利率。事實上放款人很少會提供多種合約供借款人選擇。正相反，合約的設(shè)定常常是銀行對借款人進行風險識別與評估的結(jié)果。如果借款人風險很低，銀行可以提供信用貸款；如果存在一定風險，則要求抵押貸款。此外，銀行在發(fā)放貸款時，會根據(jù)借款人的風險狀況以基準利率為基礎(chǔ)上浮一定的比例，這一點和理論上的分離均衡比較接近。

針對上述問題，我們將貸款看作是一個看跌期權(quán)，將信息因素納入定價過程，分析其對于信貸市場均衡的影響。由于貸款可以被看做一個看跌期權(quán)，貸款利率相當于期權(quán)的價格，和項目風險成正比。而放款人對項目風險的評估值和實際值之間存在誤差，這個誤差和放款人掌握的信息量成反比。因此，放款人掌握信息量越多，項目風險值的誤差就越小，貸款利率就越低，越接近于理論值。但是信息是有成本的并且最終由借款人承擔，理性的借款人會選擇一個信息量，使得貸款利率加上信息成本最小化。

一、信息成本與貸款定價

Black-Scholes模型是期權(quán)定價的一個重要方法，自上個世紀70年代問世以來得到了廣泛應(yīng)用。根據(jù)該模型，貸款（看跌期權(quán)）的價格等于：

其中：S是資產(chǎn)價值，X是執(zhí)行價格（到期債務(wù)），r是連續(xù)復利的無風險收益率（年化），σ是項目收益率的波動性（年化標準差），T是到期時間（以年為單位）。

假設(shè)借款人項目投資金額為1元，完全來自信用貸款，貸款期限1年。項目收益率的波動性為0.2/年，連續(xù)復利的無風險利率為3%/年。項目當前價值S=1，執(zhí)行價格X=1.03，波動性σ=0.2，r=3%。根據(jù)Black-Scholes公式，我們可以計算出P=0.0794，放款人索取的貸款利率應(yīng)該是：

由于信息的不完全，放款人只能夠根據(jù)所掌握的有限信息對借款人的項目進行判斷。

假設(shè) Y=y+e-bm ε （1）

其中，y是農(nóng)戶投資項目的收益率，服從（μ， σy）的正態(tài)分布。Y是放款人根據(jù)掌握的信息所估計的農(nóng)戶投資收益率，ae-bmε是估計值和實際值之間的誤差，ε是一個隨機變量，服從標準正態(tài)分布，b是大于0的常數(shù)，m是放款人掌握的關(guān)于農(nóng)戶的信息，信息越多，m越大，誤差項越小。y和誤差項e-bmε之間相互獨立。

因此，我們知道：

Y的期望值為： E（Y）=E（y）=μ （2）

方差為： （3）

從公式（2）和（3）可以發(fā)現(xiàn)，放款人對于項目期望收益的估計是無偏的，對于方差的估計是有偏的，總是傾向于高估風險。這種高估程度和信息量成反比，信息越少，高估問題越嚴重，信息越多，估計值越接近實際值。

接著前面的例子，在完全信息下，σ=0.2時，我們有貸款利率R=8.63%。為了簡化分析，我們假設(shè)b=1，當放款人掌握的信息量m分別等于0.5、1.5和2.5的時候，其所推斷出的σY分別為0.64、0.3和0.22。貸款利率分別為33.38%、13.49%和9.39%。因此，在信息不完全的情況下，由于對風險的高估，放款人對貸款的定價也往往偏高。信息越是缺乏，偏離度越大。

二、信息成本對信貸市場均衡的影響

隨著放款人掌握信息量的增多，貸款定價的誤差會逐步變小，不斷向完全信息下的利率水平逼近。然而，信息的收集是有成本的，所有的成本實際上最終都是借款人承擔。所以，從信息收集的角度看，其邊際收益就是由于誤差變小帶來的貸款利率的下降，邊際成本就是收集額外的信息需要付出的成本。當信息收集的邊際成本等于邊際收益的時候，借款人獲得的貸款總成本最低。即使收集更多信息可以進一步降低貸款利率，借款人（貸款人）也不再有動力進一步收集信息。因為此時貸款利率下降帶來的收益不足以抵消信息成本。

（一）信息利用效率

信息利用效率體現(xiàn)了金融機構(gòu)分析既有信息，識別風險的能力。定義f（m）=e-2bm，即公式（3）中的誤差項。f（m）越小，說明信息的利用效率越高。因為，說明f（m）和b成反比。因此，b的值越大，說明信息利用效率越高。信息利用效率越高，說明放款人只需要相對較少的信息就能得出正確的評估結(jié)果，從而減少了信息成本，導致貸款成本相應(yīng)減少。為了方便分析，我們假設(shè)信息成本為，其他數(shù)據(jù)使用前面的例子。

如圖1所示，當b=2時，風險σy=0.2的借款人貸款成本要低于b=1的情形。特別是當信息量比較少的時候，兩者的差別非常明顯。而當信息量達到一定程度之后，兩者之間的差別迅速縮小。圖2則描述了在金融機構(gòu)的不同信息利用效率下，不同風險的借款人的最優(yōu)貸款成本。

（二）信息成本結(jié)構(gòu)

信息成本結(jié)構(gòu)對市場均衡的影響主要體現(xiàn)在兩個方面，一方面，信息成本的降低直接導致貸款成本的減少；另一方面，信息成本的降低意味著付出同樣的費用可以收集到更多的信息，從而有利于放款人做出更為準確的判斷，進而降低貸款利率。圖5反映了σy=0.2的借款人在不同的信息成本（成本函數(shù)分別為和）結(jié)構(gòu)下的貸款總成本。圖3反映了在不同的信息成本結(jié)構(gòu)下，市場的均衡利率水平。

（三）放款人的資金成本

前面的分析沒有考慮放款人的資金成本。事實上，如果貸款項目的風險很小，根據(jù)Black-Scholes模型計算出來的貸款利率就會很低，有可能小于放款人的資金成本。此時，放款人會按照資金成本來報價，因而貸款總成本為：

Ib=max[R（m）， r0 ]+C（m） （4）

這里，R（m）是放款人根據(jù)一定的信息量計算出來的貸款利率，rb是放款人要求的最低利率（通常由資金成本決定），Cb （m）是信息成本。

圖4描述了不同資金成本下的信貸市場均衡狀況，橫軸表示項目風險度（σy）。在項目風險度小于0.2的情況下，我們可以發(fā)現(xiàn)，資金成本越低，風險因素對于貸款成本的影響越大。當資金成本小于等于4%的時候，貸款利率（含信息成本，后面不加說明，都是同樣的意思）對于風險的變化非常敏感，資金成本的影響可以忽略不計。當資金成本為8%而風險度很低的時候，貸款利率對風險不敏感，主要由資金成本決定，當風險度變大的時候，資金成本的影響減弱，貸款利率主要由風險因素決定。當資金成本為12%的時候，貸款利率受風險因素的影響非常小。

（四）信息存量的限制

如果信息存量較少，無論付出多少成本，也無法得到更多的信息。信息量的上限對均衡結(jié)果會產(chǎn)生兩個影響：首先，由于信息存量的約束，信息的邊際收益可能始終大于邊際成本，無法達到理論上的最優(yōu)貸款成本；第二，更為嚴重的是，如果放款人設(shè)定了風險上限，較少的信息存量使得許多原本合格的借款人因為評估誤差問題無法獲得貸款。圖5描述了這個現(xiàn)象，橫軸表示項目的實際風險，縱軸表示放款人評估的風險值。假設(shè)放款人資金成本為3%，設(shè)定的風險上限為σ_Y=0.1，評估誤差為， 信息成本為。有10個項目，風險度（σy）分別為0.01、0.02、0.03、……、0.1，如果不存在信息存量限制，10個項目全部都會得到貸款。但是，如果信息存量的上限為m=4，只有4個項目得到了貸款，而風險度在0.042之上的項目全部被拒絕。事實上，這10個項目全部都是合格的。

（五）不同類型放款人的市場劃分

假設(shè)存在兩類放款人，一類是銀行，一類是民間放款人，資金成本為10%，未設(shè)定風險上限，評估誤差為，信息成本為。相對于銀行，民間放款人在信息成本和信息的利用方面具有明顯的優(yōu)勢，但在資金成本方面具有明顯的劣勢。因此對于低風險項目，民間放款人無法同銀行競爭，因為其在信息方面的優(yōu)勢被資金成本的劣勢所抵消。圖6反映了銀行和民間放款人的市場劃分。由于信息存量的限制（m≤4），評估的誤差得不到有效的減少，那些風險值在0.042以上的項目，在銀行的評估值都會超過0.1的風控線，從而無法獲得貸款。這些項目不得不轉(zhuǎn)向民間信貸尋求資金支持，其代價是貸款成本的躍升，因為這些項目最低也要支付10.665%的貸款成本，遠大于從銀行貸款的成本6.2605%。如果項目的回報率居于兩者之間，將無法獲得資金的支持。

三、結(jié)論和政策含義

據(jù)此，我們得出如下結(jié)論：

（一）由于信息存量的約束以及獲得信息需要付出成本，放款人信息是不完全的。信息的不完全導致項目風險在一定程度上被高估，從而導致貸款價格的高估。

（二）信貸市場的均衡是在一系列約束條件下的最優(yōu)選擇，主要由六個因素決定：（1）項目風險因素；（2）放款人的信息利用能力；（3）信息成本；（4）放款人的資金成本。（5）信息存量。（6）放款人承擔風險的意愿。會對那些風險接近臨界值的項目產(chǎn)生額外影響。

（三）如果放款人設(shè)定了風險上限，信息存量的不足將會影響到借款人的貸款可得性，部分原本合格的借款人因為評估誤差而無法獲得貸款。

（四）放款人在上述六個方面的差異導致了最終價格的差異，從而形成了市場分割。市場分割的形成既反映了放款人對待風險的態(tài)度（設(shè)定風險上限），也是價格競爭的結(jié)果。一般說來，占據(jù)了某個細分市場的放款人在價格上處于絕對優(yōu)勢地位。

（五）信貸市場存在帕累托改進的空間。首先，借款人初次貸款成本最高，之后再貸款的成本會顯著降低。因為信息成本信息一經(jīng)獲得，后續(xù)使用幾乎不再需要付出成本，因而在多次貸款的場合，借款人的初始信息成本可以作為固定投入分攤到以后各次貸款。對于某些低風險借款人，即使初次貸款的總成本高于其投資收益，只要后續(xù)貸款成本低于其投資收益，從總體而言，貸款可能仍然有利可圖。其次，信息具有非競爭性，不會因為使用而減少。這為不同組織之間進行合作，降低信息成本提供了可能。例如，沉淀在農(nóng)村社區(qū)網(wǎng)絡(luò)中的借款人有關(guān)信息，對于網(wǎng)絡(luò)中的主體來說可能沒有價值，即使之前為此付出了成本，也變?yōu)槌翛]成本。而對于放款人，這可能是有用信息。如果放款人能夠低成本地利用這樣的信息渠道，就能夠緩解項目風險被高估的程度，從而降低貸款成本，整個社會福利都會得以提高。（作者單位為廣東外語外貿(mào)大學金融學院）