任潔

【摘 要】 本文基于非限制VAR模型，考察了2000年1月到2014年3月我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的原因，得出以下結(jié)論：（1）貸款利率是影響房地產(chǎn)價(jià)格的最主要因素。（2）股票價(jià)格指數(shù)和實(shí)際匯率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格存在持續(xù)而顯著的影響。（3）短期資本流動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增速在短期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格存在正向影響，但短期資本流動(dòng)的影響程度較小。（4）房地產(chǎn)價(jià)格增速具有自我強(qiáng)化的特征。（5）貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有顯著影響。

【關(guān)鍵詞】 房地產(chǎn)價(jià)格 貸款利率 匯率 短期資本流動(dòng) 股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)

一、引言

最近十幾年，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了迅猛發(fā)展，房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)價(jià)格均呈現(xiàn)快速上升態(tài)勢(shì)。房地產(chǎn)業(yè)的空前繁榮，一方面帶動(dòng)了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的需求，成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力；另一方面則引發(fā)了有關(guān)房地產(chǎn)泡沫、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡和社會(huì)公平的擔(dān)憂。

關(guān)于我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響因素，已有文獻(xiàn)的觀點(diǎn)可以歸納為產(chǎn)出水平、貨幣政策、人民幣匯率和通貨膨脹四個(gè)方面。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的研究主要側(cè)重于匯率因素和貨幣政策中利率因素的分析，在以下三個(gè)方面有待改進(jìn)：（1）沒(méi)有直接分析短期資本流動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響程度；（2）極少研究高投機(jī)性的股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響；（3）較少比較利率和匯率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的相對(duì)重要性。本文選取2000年1月到2014年3月的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用非限制VAR模型，研究短期資本流動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增速、股票市場(chǎng)價(jià)格、貨幣供應(yīng)量、利率和匯率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，并比較各因素對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的相對(duì)重要性。

本文剩余部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分通過(guò)建立非限制性VAR模型進(jìn)行計(jì)量分析，第三部分為結(jié)論與政策建議。

二、實(shí)證研究

（一）變量選取與數(shù)據(jù)處理

本文選取2000年1月到2014年3月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，采用變量如下：

短期資本流動(dòng)規(guī)模（F）。計(jì)算方法為“外匯占款增量（美元計(jì)價(jià)）-貨物貿(mào)易順差-FDI實(shí)際利用規(guī)?！?。經(jīng)濟(jì)增速（Y），由于無(wú)月度GDP增速數(shù)據(jù)，因此用工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率來(lái)近似地表示。股票價(jià)格指數(shù)增速（S），用上證綜合指數(shù)同比增長(zhǎng)率表示。房地產(chǎn)價(jià)格增速（P），用中國(guó)商品房平均銷售價(jià)格的同比增長(zhǎng)率表示。貨幣供應(yīng)量增速（M2），用中國(guó)M2的同比增長(zhǎng)率表示。貸款利率增速（I），用1到3年貸款利率的同比增長(zhǎng)率表示。實(shí)際匯率增速（E），用人民幣對(duì)美元實(shí)際匯率的同比增長(zhǎng)率表示。數(shù)據(jù)來(lái)自CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)際貨幣基金組織、美國(guó)勞工局及作者計(jì)算，經(jīng)過(guò)X12季節(jié)調(diào)整。

（二）序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)與格蘭杰非因果關(guān)系檢驗(yàn)

在ADF檢驗(yàn)中，各序列均為平穩(wěn)序列。除了經(jīng)濟(jì)增速不是房?jī)r(jià)增速的格蘭杰原因外，其它變量在90%的置信水平下都是房?jī)r(jià)的格蘭杰原因。

（三）向量自回歸模型（VAR）

根據(jù)SC準(zhǔn)則，本文選取的滯后期為1期。

1.脈沖響應(yīng)結(jié)果分析

從脈沖響應(yīng)結(jié)果可以看出：（1）房地產(chǎn)價(jià)格增速具有自我強(qiáng)化的特征。來(lái)自房地產(chǎn)價(jià)格增速（P）的一單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，對(duì)自身的影響在前10期顯著為正，在第11期由正轉(zhuǎn)負(fù)，但影響在第11期以后并不顯著且趨近于零。（2）利率增速?zèng)_擊和實(shí)際匯率增速?zèng)_擊對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速存在持續(xù)而顯著的負(fù)向影響，且利率的影響程度大于匯率。來(lái)自利率增速的一單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速的影響在前26期顯著為負(fù)，在第27期以后不再顯著。來(lái)自實(shí)際匯率增速的一單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速的影響在30期內(nèi)顯著為負(fù)，在第14期達(dá)到最大值后逐漸趨于零。（3）股票價(jià)格指數(shù)增速?zèng)_擊對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速存在持續(xù)而顯著的正向影響。來(lái)自股票價(jià)格指數(shù)增速的一單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速的影響在前16期顯著為正，在第17期由正轉(zhuǎn)負(fù)，但影響在第17期以后不再顯著且趨近于零?？赡艿脑蛟谟?，股票市場(chǎng)的繁榮帶動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資。（4）短期資本流動(dòng)沖擊和經(jīng)濟(jì)增速?zèng)_擊在短期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速存在正向影響，且短期資本流動(dòng)的影響程度小于經(jīng)濟(jì)增速。（5）貨幣供應(yīng)量增速?zèng)_擊對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速?zèng)]有顯著影響。

總之，房地產(chǎn)價(jià)格具有自我強(qiáng)化特征；相比于其它變量，利率對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的影響程度最大；實(shí)際匯率和股票價(jià)格指數(shù)均對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有一定影響；短期資本流動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增速僅在短期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響。

2.方差分解結(jié)果分析

我們選取第18期，各變量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速的貢獻(xiàn)度依次為短期資本流動(dòng)（1.71%）、經(jīng)濟(jì)增速（6.02%）、股票價(jià)格指數(shù)增速（6.73%）、房地產(chǎn)價(jià)格增速（62.96%）、貨幣供應(yīng)量增速（0.56%）、利率增速（16.95%）、實(shí)際匯率增速（5.05%）?？梢园l(fā)現(xiàn)：（1）除房地產(chǎn)價(jià)格增速（P）本身以外，利率增速（I）對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速波動(dòng)的解釋力最強(qiáng)。（2）經(jīng)濟(jì)增速（Y）、股票價(jià)格指數(shù)增速（S）和實(shí)際匯率增速（E）對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速的解釋力較強(qiáng)，按方差貢獻(xiàn)度從大到小依次為股票價(jià)格指數(shù)增速、經(jīng)濟(jì)增速、實(shí)際匯率增速。（4）短期資本流動(dòng)（F）對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速的解釋力相對(duì)較小。（5）在前6期，經(jīng)濟(jì)增速（Y）對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增速的解釋力最強(qiáng)（除P本身以外），但經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)度在前20期基本呈下降趨勢(shì)。

三、結(jié)論

本文基于非限制VAR模型，考察了2000年1月到2014年3月我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的原因，得出以下結(jié)論：（1）貸款利率是影響房地產(chǎn)價(jià)格的最主要因素。貸款利率增速上升將導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格增速持續(xù)下降。（2）股票價(jià)格指數(shù)和實(shí)際匯率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格存在持續(xù)而顯著的影響。股票價(jià)格指數(shù)增速上升將導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格增速上升，實(shí)際匯率增速上升則導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格增速下降。（3）短期資本流動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增速在短期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格存在正向影響，但短期資本流動(dòng)的影響程度較小。（4）房地產(chǎn)價(jià)格增速具有自我強(qiáng)化的特征，即上一期的房?jī)r(jià)增速上升很可能導(dǎo)致本期繼續(xù)上升。（5）貨幣供應(yīng)量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有顯著影響。