陳文杰

(中山大學國際商學院 廣東 廣州 510000)

一、引言

在經濟發(fā)展的不同時期，中央銀行需相機決擇制定和實施適當?shù)呢泿耪撸赃_到維持物價穩(wěn)定、促進經濟增長等多個目標。貨幣政策操作工具主要分為數(shù)量型和價格型兩種，數(shù)量型貨幣政策工具側重于直接調控貨幣供應量;價格型貨幣政策工具側重于間接調控，借助于利率價格以影響市場預期與微觀經濟主體的行為?？v觀我國近年來貨幣政策的執(zhí)行情況，我國在貨幣政策工具的選擇和運用上發(fā)生了比較顯著的變化?？梢?，經濟金融環(huán)境的變化對央行貨幣政策工具的運用及其效果均會產生重要的影響。本文基于經濟新常態(tài)的背景下，比較研究在經濟新常態(tài)前和經濟新常態(tài)下數(shù)量型和價格型貨幣政策工具的有效性，旨在探討經濟新常態(tài)下我國貨幣政策工具的選擇和運用的方向。

二、國內外文獻綜述

國內外學者對貨幣政策工具有效性的研究由來已久，形成了“百家爭鳴、百花齊放”的學術盛況。本文依據研究對象對文獻進行歸納總結，主要分為數(shù)量型和價格型工具的研究。

(一)關于數(shù)量型工具有效性的研究

1. 數(shù)量型工具的研究

國內外學者對存款準備金的作用機制和有效性進行研究，認為存款準備金率是有效的貨幣政策工具，但使用過多也會影響其效果。Horvitz(1976)認為存款準備金率可以以微小的變動撬動大量的貨幣供應量，是行之有效的貨幣政策工具。Frederics(2006)表示存款準備金率的調整會大幅影響銀行的資金流動性，因此需謹慎使用這一政策工具。在國內，存款準備金率作為長期以來常用的貨幣政策工具，其作用和不足被眾多學者關注。范從來等(2006)回顧了1984年至2006年以來我國存款準備金的發(fā)展歷程，認為存款準備金不失為有效的貨幣政策。然而，趙征(2007)、崔健等(2009)認為2006-2008年期間頻繁上調存款準備金收效并不明顯。

公開市場業(yè)務是各國央行常用的貨幣政策工具，也是學者們的研究熱點。Campbell et al.(2002)研究顯示，美聯(lián)儲的公開市場業(yè)務操作能夠有效地改變貨幣供應量和市場參與者的預期。在我國，劉曉軍等(2008)認為經過十多年的發(fā)展，我國公開市場操作工具取得了長足的進步，但仍存在獨立性和協(xié)調性不足等諸多問題。張永芳等(2010)認為在貨幣政策偏寬松的環(huán)境下，公開市場業(yè)務進一步釋放的流動性加大了央行貨幣政策調控和管理的難度。

此外，國內學者對再貼現(xiàn)、借貸常備便利等工具作用進行了研究。王景武(2013)結合人民銀行廣州分行的實際業(yè)務指出再貼現(xiàn)政策在“支農支小”、支持實體經濟轉型升級發(fā)揮了重要作用。馬理等(2014)指出2013年人民銀行開始運用的借貸便利類調控工具，對熨平經濟波動有一定的效果。

2. 數(shù)量型工具對最終貨幣政策目標的研究

存款準備金率和公開市場業(yè)務等數(shù)量型工具主要通過調節(jié)貨幣供應量從而達到調控宏觀經濟的目標。Weiner (1992)通過分析各國的貨幣政策實施效果，認為貨幣供應量可以通過存款準備金率來進行調控，從而進一步影響經濟發(fā)展。胡現(xiàn)文(2010)分析2006-2010年我國央行綜合運用存款準備金率和公開市場業(yè)務對通貨膨脹的調控效果，認為該兩種工具是有效的，但是存款準備金率的效用是遞減的。任康鈺(2012)指出金融危機后我國頻繁使用存款準備金率工具，不僅效用遞減而且可能降低資金配置效率。

(二)關于價格型工具效應的研究

1. 價格型工具的研究

關于價格型工具，國內外學者的研究主要集中于利率和匯率政策的作用。一方面是利率政策的貨幣政策作用。Calvo et al. (1999)、Atkeson et al.(2007)建立簡化的貨幣理論模型，通過比較認為利率在內生緊縮性和透明性均優(yōu)于匯率和貨幣供給增長率。肖爭艷等(2016)比較存款利率管制下和放開后的貨幣政策效應，發(fā)現(xiàn)放開后價格型調控作用增強。另一方面是匯率政策的貨幣政策作用。王勁松等(2006)、王棟(2001)、賀光宇等(2013)分析指出我國貨幣政策與匯率政策存在不協(xié)調，影響了貨幣政策的有效性，應進一步加強匯率與利率政策的協(xié)調運用。

2. 價格型工具對最終貨幣政策目標的研究

以McKinnon(1973)、Shaw(1973)、Hellmann et al.(1997)、Fry(1997)為代表的經濟學家均認為利率改變經濟中儲蓄和投資的結構，進而對經濟增長和物價穩(wěn)定產生作用。Mehrotra(2007)通過比較在通貨緊縮的環(huán)境下，發(fā)現(xiàn)我國與日本等發(fā)達國家和地區(qū)相比，利率管制制約了我國的利率對物價水平的影響作用，利率市場化將有利于這種作用的發(fā)揮。金中夏等(2013)通過分析得出名義存款利率上升可以改善投資、資本存量和消費的經濟結構，進而促進經濟可持續(xù)發(fā)展。葛翔宇等(2013)基于VAR模型的實證結果顯示，在長期利率、匯率、經濟增長和通貨膨脹之間具有協(xié)整關系，在短期經濟增長對利率、匯率有正向的脈沖響應，通貨膨脹對利率、匯率分別有正向、負向的脈沖響應。

(三)對數(shù)量型和價格型工具有效性的比較研究

國外學者對數(shù)量型和價格型工具有效性的比較研究主要以貨幣供應量和利率為代理。Alesina et al.(2000)通過比較認為價格型工具在傳導效率和緊縮內生性方面較數(shù)量型工具更優(yōu)。Laurens et al.(2007)對中國的情況進行研究，表明市場利率對主要經濟變量的作用不顯著，而廣義貨幣需求量與主要經濟變量之間存在較強的相關性。Michele et al.(2010)比較了美國、英國、歐元區(qū)等發(fā)達國家危機后相繼實行的“量化寬松”政策效果，發(fā)現(xiàn)利率的影響,尤其是在貨幣市場的利差對經濟領域的影響比貨幣供應量更為顯著。

國內學者對我國數(shù)量型和價格型貨幣政策工具效應進行比較研究，主要形成了三種觀點。第一種觀點認為數(shù)量型工具比價格型工具更優(yōu)。王勁松等(2006)、王立勇等(2011)認為在開放條件下,數(shù)量型和價格型工具的混合使用減弱了我國貨幣政策的調控效果,我國應以貨幣供應量而非利率作為主要調控工具。第二種觀點認為應當協(xié)調運用數(shù)量型與價格型工具。郭紅兵等(2012)、伍戈等(2015)指出在我國貨幣政策“多目標、多工具”的背景下，單一的貨幣政策規(guī)則并不可行，應做好數(shù)量型和價格型工具的協(xié)調運用。王去非等(2015)認為在不同的經濟周期應選擇相應的貨幣政策調控工具，在成本推動型通脹時期應選擇價格型工具，在需求拉動型通脹時期應合理搭配數(shù)量型和價格型工具，在產業(yè)結構調整時期，選用價格型工具對于產出增長更有利。第三種觀點認為應側重使用價格型工具。卞志村等(2015)的實證研究表明，數(shù)量型工具在我國長期發(fā)揮重要作用但近年來作用減弱，而價格型工具的作用愈發(fā)顯現(xiàn)，因此在數(shù)量型工具的基礎上應增加價格型工具的運用。

綜上所述，國內外學者相關研究成果為本文提供了很好的借鑒和啟示作用。然而，國外學者的研究與我國的實際情況并不十分相符，因此有必要針對我國的實際情況進行研究。國內學者關于兩種貨幣政策工具效應的觀點分歧很大，主要是因為隨著時間的推移，我國的經濟、金融環(huán)境不斷發(fā)生變化，貨幣政策的效應也隨之改變。基于此，本文側重于分析我國貨幣政策傳導機制、工具有效性的最新動態(tài)，創(chuàng)新性地將研究時段劃分為經濟新常態(tài)前和經濟新常態(tài)下進行研究。

三、貨幣政策工具的相關理論與應用分析

(一)相關概念說明

1. 貨幣政策的有效性

貨幣政策的有效性是指在一定的經濟金融環(huán)境中,中央銀行運用一定的貨幣政策工具和輔助措施,遵循一定的作用機制,通對微觀主體施加影響,最終實現(xiàn)中央銀行針對某一特定領域的預期效果。

對貨幣政策有效性的研究可從靜態(tài)與動態(tài)兩個角度入手進行研究。有效性主要是對其動態(tài)研究，在動態(tài)分析中,判斷貨幣政策有效性的標準是:在一定的經濟金融環(huán)境中，甚至包括政治環(huán)境,中央銀行運用貨幣政策工具后，貨幣政策工具對最終目標作用的大小與快慢程度。因此，貨幣政策的動態(tài)有效性包含四個方面:最終目標的實現(xiàn)程度、選擇合適的量化評價指標、逆經濟周期的調控和貨幣政策傳導機制的暢通程度。另有部分學者從貨幣政策對最終目標的調控力和操作者(中央銀行)入手,分析其有效性。一是貨幣政策對最終目標的調控效果,主要體現(xiàn)在對經濟增長、幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡等一個或多個目標的影響程度。二是政策調控者(中央銀行)對貨幣政策工具運用時機的把握是否得當,能否在適當時機正確運用或創(chuàng)新性的創(chuàng)設貨幣政策工具對貨幣政策目標施加影響,從而提升貨幣政策的有效性。這一有效性最重的體現(xiàn)是擇機而動,經濟新常態(tài)下，“三去一補一降”形勢嚴峻,外匯占款持續(xù)下降,全面建成小康社會的新要求,中央銀行運用公開市場操作實現(xiàn)凈投放抵消外匯占款下降導致基礎貨幣下降,保持市場合理流動性就是這一有效性的應用。

2. 貨幣政策的傳導機制理論

當前,國內外對貨幣政策傳導機制的研究較多,雖有流派差異,凱恩期學派的貨幣政策傳導機制理論和貨幣學派的傳導機制理論,但也在多方面取得共識。貨幣政策傳導機制是指中央銀行在一定的經濟金融環(huán)境和制度下,運用貨幣政策工具作用在中介指標上并實現(xiàn)最終目標的傳導途徑與作用原理。這一機制的流程如下:

貨幣政策傳導是一個復雜的過程,受多種因素的影響,傳導機制效率直接影響貨幣政策的有效性。從現(xiàn)有各方的認識看,貨幣政策的傳導機制主要有:

(1) 利率傳導機制。該機制以凱因斯的貨幣理論以及IS—LM模型為基礎。凱因期理論用流動性偏好來描述人們對貨幣的需求,即交易動機、預防動機和投機動機,而為滿足這些動機都是有成本的,利率水平是對這些成本水平的最好度量,從而實現(xiàn)貨幣市場與產品市場的銜接。其傳導機制表現(xiàn)為：貨幣當局通過調節(jié)貨幣供應量影響利率水平，進而影響投資，最終影響產出水平等貨幣政策目標。

(2) 托賓Q理論傳導機制。該理論的假設條件是金融市場的發(fā)展較為成熟，與實體經濟緊密聯(lián)系。其傳導機制表現(xiàn)為：貨幣當局通過調節(jié)貨幣供應量影響股票價格，影響上市企業(yè)的金融資產價值，進而影響對企業(yè)的投資，最終影響產出水平等貨幣政策目標。

(3) 財富效應機制。其機制是基于莫迪利亞尼的生命周期理論,該理論認為,，消費者的消費支出取決于其一生的財富收入，而不是當期的收入水平，其中金融財富收入是消費者財富收入的重要組成部分。其傳導機制表現(xiàn)為：貨幣當局通過調節(jié)貨幣供應量影響股票價格，而影響消費者的消費水平，最終影響產出水平等貨幣政策目標。

(4) 銀行信貸傳導機制。銀行信貸傳導機制是由傳導理論所支撐。由于信用市場信息不對稱問題存在,銀行信貸傳導機制就會發(fā)揮作用。一是眾多的個人與小微企業(yè)依賴銀行融資;二是銀行自身發(fā)展的不斷完善,已是金融市場最重要的參入主體,混業(yè)經營模式下業(yè)務覆蓋所有融資服務類型。其傳導機制表現(xiàn)為：貨幣當局通過調節(jié)貨幣供應量來有效調控金融體系的銀行存款，進而影響金融機構的可供貸款規(guī)模，最終影響產出水平等貨幣政策目標。

(5) 資產負債表傳導機制。該機制主要通過影響微觀主體(企業(yè)和居民)資產負債表狀況進而實現(xiàn)調控目標。前者和后者分別借助企業(yè)投資變動和居民消費支出實現(xiàn)傳導。其傳導機制表現(xiàn)為：貨幣當局通過調節(jié)貨幣供應量來影響利率水平，進而影響企業(yè)資產負債表因素(財務狀況和投資預期)和,居民資產負債表因素(財務狀況和消費預期)，最終影響產出水平等貨幣政策目標。

(二)貨幣政策工具的類型

從貨幣政策工具的歸納來看，主要可分為數(shù)量型貨幣政策工具和價格型貨幣政策工具兩大類，其各有特點,在不同的經濟金融環(huán)境中,對貨幣政策最終目標的有效性也不同。

1. 數(shù)量型貨幣政策工具

數(shù)量型貨幣政策工具是一種央行可實現(xiàn)總量控制、并可根據金融形勢和金融市場主體差異定向覆蓋的調控方式,通過調控貨幣供應量、基礎貨幣、信用擴展能力等貨幣的“數(shù)量”來實現(xiàn)對產出和幣值的宏觀調節(jié),它更側重于對“量”或特定對象的直接調節(jié)。主要包括存款準備金、公開市場業(yè)務、再貼現(xiàn)與再貸款政策及信貸政策等：一是存款準備金政策指貨幣當局通過調整法定存款準備金率而影響金融體系流動性，進而影響貨幣供應量。二是公開市場業(yè)務是指貨幣當局通過在貨幣市場(銀行間債券市場)公開出售和購入政府的金融機構的有價金融證券來實現(xiàn)對基礎貨幣的投放和回籠。三是再貼現(xiàn)政策指貨幣當局通過設定票據的再貼現(xiàn)率，被動式的調節(jié)基礎貨幣。四是信貸政策主要是根據國家宏觀經濟政策導向，有目的的差別化調整產業(yè)結構、薄弱短板等領域，改善信貸結構，以推動科技金融、民生金融、房地產金融等領域的協(xié)調發(fā)展。

2. 價格型貨幣政策工具

價格型貨幣政策工具則是一種互動型的調控方式,通過影響市場參與者的經濟活動成本來實現(xiàn)對真實經濟變量進行宏觀調節(jié),通過調節(jié)貸幣的價格,影響微觀主體的市場預期。價格型貨幣政策工具主要包括利率和匯率政策兩種：一是利率政策指貨幣當局通過調整利率水平和結構，以影響社會資金需求，進而實現(xiàn)對貨幣政策目標的調控。二是匯率政策指貨幣當局通過調節(jié)本幣與外幣的比價水平，以調控進出口貿易及國際間資本流動,最終實現(xiàn)國際收支平衡等貨幣政策目標。

(三)當前貨幣政策工具的選擇環(huán)境分析

1. 國際環(huán)境分析

(1) 危機后世界各國經濟增長出現(xiàn)分化。為應對2008年爆發(fā)的金融危機,西方發(fā)達國家普遍采用非常規(guī)的量化寬松貨幣政策(QE)，長時間內將利率水平保持低位甚至接近于零的水平，以刺激經濟增長。但經過幾年的實踐,效果卻各有不同。當前，美國經濟保持低速平穩(wěn)增長，并進入加息通道；日本經濟雖有“安倍”經濟計劃的刺激，但仍處于衰退中；歐盟仍是增長乏力，還沒有退出量化寬松的貨幣政策，加至近期英國脫歐公投獲得通過，給歐盟經濟發(fā)展帶來顯著的不確定性。新興經濟體增長放緩顯著，世界上主要的新興經濟體也各有自己的困難，俄羅期的盧布貶值、巴西的內需不振和印度的體制機制障礙，導致其在全球經濟復蘇的作用減弱,進而減緩全球經濟復蘇進程。

(2) 大宗商品價格不振。受全球地緣政治的影響，近幾年大宗商品價格持續(xù)下跌，導致部分資源型國家經濟發(fā)展陷入困境。原油價格的下跌對部分國家影響最為顯著。

(3) 突出金融對實體經濟的支持成為各國關注的重點。危機的爆發(fā)，讓各國政要與學術界深刻認識虛擬金融的過度發(fā)展其危害有多大，不能過度依賴虛擬金融的發(fā)展，要堅持金融服務于實體經濟的本質要求，同時加強金融監(jiān)管，才能實現(xiàn)經濟金融的良性發(fā)展。

(4) 人民幣的國際地位不斷提升。人民幣國際化的步伐加快，人民幣加入SDR，成為中國金融邁象國際舞臺的新起點，人民幣在國際上的流通范圍更廣，接受的考驗也將更多，需建立健全暢通的流出流入機制，以適應人民幣成為國際硬通貨的要求。

2. 國內環(huán)境

(1) 經濟增長由高速進入中低速的新常態(tài)。近年來，隨著我國經濟增速的放緩、經濟增長動力的轉型和產業(yè)結構的調整，我國經濟發(fā)展已逐步進入新常態(tài)?！叭ヒ谎a一降”五大任務成為供給側改革的主要內容,也是中國經濟行穩(wěn)致遠的關鍵因素,因而需求貨幣政策為經濟改革與發(fā)展創(chuàng)造合理的金融環(huán)境。

(2) 外匯占款持續(xù)下降。受美國退出QE引起的國際資本流動方向變化、貿易項目貢獻溫和或偏弱和直接投資流出增加等因素影響，外匯占款持續(xù)下降,改變民長期以來我國因外匯占款引致的基礎貨幣被動投放格局。截至2016年5月，我國外匯占款余額23.73萬億元，比2014年5月余額下降3.57萬億元，下降13.08%。

(3) 利率市場化步伐加快。當前，利率市場化改革已經步入了最后階段,即存款利率市場化的放開。2012-2014年可規(guī)納為我國利率市場化地加速改革階段，2015年更是完全市場化階段，全年共5次降息，早在2013年就全面放開金融機構貸款利率管制，取消貸款利率0.7倍的下限管制。

(4) 物價水平處于平穩(wěn)區(qū)間。2011年，我國物價水平達到5.4%的峰值，貨幣當局將貨幣政策從“適度寬松”調整為“穩(wěn)健”，之后幾年,我國物價水平一直保持在3%以下，且2015年CPI合僅為1.4%,為穩(wěn)健貨幣政策的執(zhí)行創(chuàng)造的良好的空間與靈活性。

(四)當前我國兩類貨幣政策工具的應用情況

1. 數(shù)量型貨幣政策工具

(1) 存款準備金政策應用情況。2010-2016年,人民銀行總行對存款準備金政策工具運用分為兩個階段，其中2012年是分水嶺。一是不斷上漲階段。在“穩(wěn)健”，的貨幣政策的基調下，2010年-2011年6月，先后6次上調存款準備金率，創(chuàng)歷史新高，大型和中小型金融金融法定存款準備金率分別為21.5%和18%。二是下調階段。2011年11月首次下調0.5個百分點，截至2016年2月，共9次下調法定存款準備金率，其中2015年下調5次，當前大型和中小型金融金融的法定存款準備金率分別為16.5%和13%,恢復到2010年的水平。

(2) 再貼現(xiàn)、再貸款政策的應用情況。再貼現(xiàn)、再貸款利率調整頻率較低。再貼現(xiàn)、再貸款政策的順周期性強，目前主要作為一種定向調控工具發(fā)揮貨幣政策效工具作用。如扶貧再貸款，其作用是定向支持貧困地區(qū)、貧困人口脫貧致富設立的政策工具；支小再貸款,其申請對象只能是城商行等中小金融機構，針對性強，作用對象明確。

(3) 公開市場業(yè)務應用情況。當前,在外匯占款持續(xù)下降，宏觀調控著重微調、預調，不搞大規(guī)模的經濟刺激政策的前提下，近年來公開市場業(yè)務成為微調預調貨幣市場流動性的主要手段。公開市場業(yè)務主要通過央票發(fā)行與到期、債券正逆回購交易、現(xiàn)券交易和等方式調節(jié)貨幣市場流動性。從2012年開始，央票發(fā)行逐漸減少，2012年未發(fā)行央票，2013年僅發(fā)行5362億元，之后央票未再發(fā)行。2014年和2015年公開業(yè)務操作次數(shù)合計上156次,其中2014年主要以正回購為主,2015年公開市場業(yè)務操作開始轉向,逆回購占據主導,而截至2016年6月24日,本年度公開市場業(yè)務共開展106次逆回購,正回購業(yè)務為零,累計逆回購業(yè)務發(fā)生額9.28萬億元。

(4) 信貸政策應用情況。隨著改革的持續(xù)深化,信貸政策已由前期的直接管控轉變?yōu)殚g接調控,突出信貸政策的引導功能，主要通窗口指導和多樣性政策內容來實現(xiàn)政策工具的作用。2015年末，全國人民幣各項貸款余額93.95萬億元，同比增長14.3%，全年新增貸款11.72萬億元；貸款余額比2011末增加39.16億元,年均增長14.43%。

2. 價格型貨幣政策工具

(1) 利率政策工具的應用情況。放寬利率管制，構建利率走廊。近年來我國利率市場化改革已進入最后階段，即存款利率市場化的放開，利率政策也從直接調控轉變?yōu)殚g接調控，央行不斷加大對利率工具的調控頻率、斷完善調控機制，借助常備借貸便利等新型政策工具構建利率走廊，使利率政策更好地發(fā)揮調控宏觀經濟運行的作用。2012年以來，我國利率進入下降通道,至今共下調利率8次，其中2015年5次下調利率，一年期存貸基準利率由2011年的最高點3.5%和6.56%，降至現(xiàn)在的1.5%和4.35%。

(2) 匯率政策工具應用情況。開放經濟體中匯率政策受國內外多種因素影響，為實現(xiàn)對我國宏觀經濟目標的有效調控，建立合理適度的匯率制度，我國的匯率政策改革一直在探索中前行，目前我國匯率“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度”。2005年匯改后，因國內經濟發(fā)展與國際熱錢的持續(xù)流入，此后人民幣很長一段時間內都面臨著強大的升值壓力，到2008年7月，人民幣對美元累計升值21%。但自2014年5月以來，外匯占款持續(xù)下降，人民幣面臨新一輪的貶值壓力，當前人民幣對美元匯率(中間價)為6.63，相比于去年同期已貶值8.5%。

四、經濟新常態(tài)下貨幣政策工具有效性比較實證分析

(一)模型與數(shù)據說明

1. 模型的設定。通過上文分析可知，中央銀行實施貨幣政策主要通過數(shù)量型和價格型貨幣政策操作工具調控貨幣供應量和貨幣市場利率，進而實現(xiàn)貨幣政策最終目標(詳見圖1)。

圖1貨幣政策傳導機制

貨幣供應量和貨幣市場利率變動間接影響居民和企業(yè)的經濟金融活動行為，將對最終目標產生重要影響。可表示為：

Git=c+λ1Mt+λ2Rst+εt

(1)

其中，Git代表各單一最終目標，Mt為貨幣供應量，Rst為貨幣市場利率。假設貨幣供應量和貨幣市場利率分別是數(shù)量型和價格型貨幣政策操作工具的線性函數(shù)，可表示為：

Mt=c1+α1DRt+α2OPt+α3NLt+ε1t

(2)

Rst=c2+β1Rt+ε2t

(3)

其中，DRt為存款準備金率、OPt為公開市場業(yè)務、NLt為再貼現(xiàn)和再貸款、Rt為基準利率，將式(2)和(3)代入式(1)整理得：

Git=c3+k1DRt+k2OPt+k3NLt+k4Rt+ε3t

(4)

本文基于式(4)基礎上，采用VAR模型，以便在數(shù)量型、價格型貨幣政策工具與貨幣政策最終目標的統(tǒng)一分析框架內，對貨幣政策操作工具有效性進行實證分析，由本文各變量所構成的VAR(P)模型的方程如下：

yt=c4+φ1yt-1+φ2yt-2+……+φpyt-p+ε4t

(5)

zt=c5+φ1zt-1+φ2zt-2+……+φpzt-p+ε5t

(6)

方程中c和c1為常數(shù)項，φ1和φ2分別為各變量滯后1、2階所對應系數(shù)，εt和ε1t為隨機誤差項，最優(yōu)滯后階數(shù)P根據LR、AIC、SC等信息準則綜合判斷。

2. 變量與數(shù)據說明

本文變量選擇主要有三大類，數(shù)量型貨幣政策工具類、價格型貨幣政策工具類和貨幣政策最終目標類，具體指標詳見表1。本文選取了2009年1月-2016年4月的月度數(shù)據作為樣本區(qū)間。由于再貼現(xiàn)率、再貸款率在本文樣本期內調整次數(shù)較少，因此采用新增信貸規(guī)模間接替代。由于GDP只公布季度數(shù)據，因此采用工業(yè)增加值替代，2006年后統(tǒng)計部門只公布工業(yè)增加值同比增速，本文根據增速計算轉化為工業(yè)增加值。本文以居民消費價格指數(shù)衡量物價水平，根據居民消費價格指數(shù)(上月=100)計算轉化為以2008年1月為基期的價格指數(shù)。經濟新常態(tài)最主要的特征之一就是我國年均經濟增長速度的放緩，經濟增速從高速增長轉為中高速增長，從2012年起，我國經濟增速跌至8%以下，隨著近年來，我國經濟增速從“保八”到不再“保八”，體現(xiàn)了我國適應經濟新常態(tài)下的環(huán)境發(fā)展，本文以2013年1月作為我國經濟新常態(tài)的時間分割點，比較研究新常態(tài)前和新常態(tài)下數(shù)量型和價格型貨幣政策工具的有效性。為在檢驗中區(qū)別時間分割點變量，新常態(tài)前變量記為XX_1，新常態(tài)下變量記為XX_2。數(shù)據處理和檢驗通過eviews6.0完成。

表1 變量與數(shù)據說明

數(shù)據來源：中國人民銀行網站、國家統(tǒng)計局網站、wind資訊數(shù)據庫

(二)實證檢驗

1. 平穩(wěn)性檢驗

本文采用ADF單位根檢驗法對所選取變量的時間序列進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗結果如表2所示，DR_1和R_2在10%的顯著水平下都拒絕了含有單位根的原假設，其余序列在5%的顯著水平下都拒絕了含有單位根的原假設，綜合判斷以上序列均為平穩(wěn)的時間序列。

表2 ADF單位根檢驗結果

續(xù)表

2. VAR模型的確定

(1) VAR_1(P)模型最優(yōu)滯后階數(shù)的確定

本文根據AIC、SC等信息準則綜合判定VAR_1(P)模型最優(yōu)滯后階數(shù)，如表3所示，綜合判定VAR_1(IVA)和VAR_1(CPI)最優(yōu)滯后階數(shù)均為1階。

表3 VAR_1(P)最優(yōu)滯后階數(shù)判定表

注：“*”為該信息準則認為的最優(yōu)滯后階數(shù)

(2) VAR_2(P)模型最優(yōu)滯后階數(shù)的確定

如表4所示，綜合判定的VAR_2(IVA)和VAR_2(CPI)最優(yōu)滯后階數(shù)均為1階，分別對VAR_1(IVA)、VAR_1(CPI)、VAR_2(IVA)和VAR_2(CPI)模型的AR根檢驗，所有根模倒數(shù)均小于1，即均在單位圓內，確保了以上模型是穩(wěn)定的(圖略)。

表4 VAR_2(P)最優(yōu)滯后階數(shù)判定表

續(xù)表

3. 新常態(tài)前貨幣政策工具的有效性檢驗

為反映整個VAR模型的動態(tài)過程，本文將使用Cholesky分解法進行脈沖響應分析，同時利用方差分解進一步定量分析每一個結構沖擊對內生變量的貢獻率。

(1) 新常態(tài)前貨幣政策工具對經濟增長影響分析。圖2為新常態(tài)前經濟增長對貨幣政策工具沖擊的脈沖響應，從脈沖響應情況看，在DR_1一個標準差正沖擊下IVA_1將產生負向波動，且波動幅度較大，并在第二期達最大值后逐漸減弱，說明經濟增長對存款準備金率的變動反應較為敏感，存款準備金率作為中央銀行調控宏觀經濟的主要手段之一，在新常態(tài)前取得了較好的效果；OP_1的一個標準差的正沖擊會使IVA_1產生小幅正負向交替波動影響，隨著時間推移沖擊對流動性的影響逐漸減弱，在第3期逐漸收斂為零，這可能與我國公開市場業(yè)務主要是發(fā)揮對金融體系流動性的微調、預調功能有關；NL_1的一個標準差的正沖擊會使IVA_1產生正負波動影響，并且能維持長久持續(xù)的影響，這可能與本文選取的衡量指標有關，新增信貸規(guī)模包括了短期和中長期貸款，中長期貸款將對經濟增加產生持久性正向影響，同時，也可從另一個角度說明了再貼現(xiàn)再貸款的增加對經濟增長的作用是積極的，可持續(xù)的；R_1的一個標準差的正沖擊會使IVA_1產生小幅負向波動影響，短期內收斂為零，說明利率上升將使流動性下降、企業(yè)融資成本增加，對經濟增長產生了一定的抑制作用。

圖2：新常態(tài)前經濟增長對貨幣政策工具沖擊的脈沖響應

方差分解是分析預測殘差的標準差由不同新息的沖擊影響的比例，即對應內生變量對標準差的貢獻率。為進一步定量分析每一個結構沖擊對內生變量的貢獻率，本文基于VAR最優(yōu)模型利用方差分解分析各變量的沖擊對金融子市場流動性預測誤差的貢獻率。

表5為IVA_1的方差分解結果，IVA_1自身沖擊始終是第一位方差來源，在第1期高達到89.43%，并在第1-10期始終保持了49%以上的預測誤差貢獻率；NL_1和DR_1對IVA_1的預測誤差貢獻率較大，其中NL_1對IVA_1的最大預測誤差貢獻率在第10期約為35.9%，DR_1對IVA_1的最大預測誤差貢獻率在第4期約為11.9%；而R_1和OP_1對IVA_1的預測誤差貢獻率較低，最大預測誤差貢獻率分別為5.2%和4.4%。由結果可知經濟增長受公開市場業(yè)務和利率調控的影響相對較小。

表5 IVA_1方差分解表

(2) 新常態(tài)前貨幣政策工具對物價水平影響分析。圖3為新常態(tài)前物價水平對貨幣政策工具沖擊的脈沖響應，從脈沖響應情況看，在DR_1一個標準差正沖擊下CPI_1將產生負向波動，且波動幅度較大，持續(xù)性較長，說明物價水平對存款準備金率的變動反應較為敏感，提高存款準備金率將使流行性增加，但也在一定程度上推動了通脹；OP_1的一個標準差的正沖擊會使CPI_1產生微幅正向波動影響，影響較小，這可能由于公開市場業(yè)務主要用作于對政策目標的輔助調節(jié)有關；NL_1的一個標準差的正沖擊會使CPI_1產生可持續(xù)的正波動影響，由于信貸投放的增加將使企業(yè)可用生產資金增多，也一定程度推高了商品(原材料)和勞務價格的上漲；R_1的一個標準差的正沖擊對CPI_1的影響并不顯著，說明可能由于利率傳導機制存在某些方面的不暢通，在新常態(tài)前利率調控并不是保持物價穩(wěn)定的有力手段。

圖3：新常態(tài)前物價水平對貨幣政策工具沖擊的脈沖響應

表6為CPI_1方差分解結果，CPI_1自身沖擊始終是第一位方差來源，在第1期高達到78.66%，并在第1-10期始終保持了76%以上的預測誤差貢獻率；DR_1對CPI_1的預測誤差貢獻率較大，1其對CPI_1的最大預測誤差貢獻率在第10期約為14.4%；而NL_1、OP_1和R_1對CPI_1的預測誤差貢獻率相對較低，最大預測誤差貢獻率分別為6.8%、6.9和2.3%。由結果可知，調控存款準備金率對物價水平的影響相對較大，而物價水平受公開市場業(yè)務、利率調控等其他貨幣政策工具的影響相對較小。

表6 CPI_1方差分解表

4. 新常態(tài)下貨幣政策工具的有效性檢驗

(1) 新常態(tài)下貨幣政策工具對經濟增長影響分析。

圖4為新常態(tài)下經濟增長對貨幣政策工具沖擊的脈沖響應，在DR_2一個標準差正沖擊下IVA_2將產生正負向交替波動，波動幅度較小，并在第三期收斂為零，說明經濟新常態(tài)下經濟增長對存款準備金率變動反應的敏感性下降，這可能由于頻繁使用存款準備金率調控，人們對存款準備金率變動的預期增強，如近年來股票市場對存款準備金率變動反應敏感性下降能較好地解釋這一現(xiàn)象；OP_2的一個標準差的正沖擊對IVA_2的影響幾近為零；NL_2的一個標準差的正沖擊會使IVA_2產生正向波動影響，但影響時間較短，在第三期影響消失，這可能由于經濟下行壓力下，部分金融機構“惜貸”情緒抬頭，提前收回貸款現(xiàn)象增多，續(xù)貸展期等業(yè)務下降；R_2的一個標準差的正沖擊會使IVA_2產生負向波動影響，短期內收斂為零，說明利率上升制約了實體經濟的發(fā)展，這也正是今年以來，國家在供給側結構性改革中提出“降成本”的初衷。

圖4：新常態(tài)下經濟增長對貨幣政策工具沖擊的脈沖響應

表7為IVA_2的方差分解結果，IVA_2自身沖擊始終是第一位方差來源，在第1期高達到80.5%，并在第1-10期始終保持了75%以上的預測誤差貢獻率；R_2對IVA_2的預測誤差貢獻率較大，其對IVA_2的最大預測誤差貢獻率在第10期達14.6%，DR_2和NL_2對IVA_2的誤差貢獻率次之，最大預測誤差貢獻率分別為4.96%和4.22%；OP_1對IVA_2的預測誤差貢獻率最低。由結果可知，經濟新常態(tài)下，利率調控經濟的作用變大。

表7 IVA_2方差分解表

(2) 新常態(tài)下貨幣政策工具對物價水平影響分析。圖5為新常態(tài)下物價水平對貨幣政策工具沖擊的脈沖響應，在DR_2一個標準差正沖擊下對CPI_2影響微弱幾近為零，說明僅靠存款準備金率調控物價水平的有效性有所下降，這可能與經濟下行壓力下，信貸增速放緩，金融機構流動性較為充裕有關；OP_2的一個標準差的正沖擊會使CPI_2產生微幅正向波動影響；NL_2的一個標準差的正沖擊會使CPI_2產生可持續(xù)的正波動影響，企業(yè)投資資金增加一定程度上推高了物價；R_2的一個標準差的正沖擊對CPI_2產生負向可持續(xù)的影響，影響較為顯著，這些年，隨著我國深化利率市場化改革，金融市場基準利率體系不斷完善，利率傳導機制進一步疏通，在新常態(tài)下利率調控對穩(wěn)定物價水平起到了至關重要的有作用。

圖5：新常態(tài)下物價水平對貨幣政策工具沖擊的脈沖響應

表8為CPI_2的方差分解結果，CPI_2自身沖擊始終是第一位方差來源，在第1期高達到89.4%，并在第1-10期始終保持了60%以上的預測誤差貢獻率；NL_2對CPI_2的預測誤差貢獻率較大，其對CPI_2的最大預測誤差貢獻率在第10期達28.7%，投資一直都是通脹的重要推手，近年來我國金融體系流動性總體寬裕，不排除部分資金流向了房地產等領域，進一步推高物價水平。；R_2和OP_2對CPI_2的誤差貢獻率次之，最大誤差貢獻率分別為8.6%和6.7；DR_2對CPI_2的誤差貢獻率最低，這可能也與我國金融體系流動性總體寬裕有關。

表8 CPI_2方差分解表

(三)實證結果對比分析

本文基于經濟新常態(tài)背景下，以2013年1月為時間分割點，比較研究經濟新常態(tài)前與經濟新常態(tài)下數(shù)量型和價格型貨幣政策工具有效性，實證結果表明：

1. 經濟新常態(tài)下，數(shù)量型貨幣政策工具有效性比較分析。一是存款準備金率調控的有效性有所降低。新常態(tài)下，存款準備金率調控經濟增長和物價穩(wěn)定的有效性有所降低，可能由于經濟增速放緩，銀行信貸規(guī)模收縮，流向性總體充裕，穩(wěn)健的貨幣政策下，金融體系對存款準備金率等操作工具的敏感性下降。二是再貼現(xiàn)再貸款等操作工具的調控經濟增長有效性有所降低，可能與金融體系流向性充裕，再貼現(xiàn)再貸款需求下降有關；其工具的正向操作下一定程度推動了物價的上漲。三是公開市場業(yè)務作為貨幣政策微調、預調的主要工具，較好地對經濟增長起到了輔助性作用，經濟新常態(tài)下，其對經濟增長和物價穩(wěn)定的調控的有效性不變。

2. 經濟新常態(tài)下，價格型貨幣政策工具有效性比較分析。利率對經濟增長和物價穩(wěn)定調控的有效性有所提高，近年來，隨著我國深化利率市場化改革，央行利率調控體系不斷健全，金融市場基準利率體系不斷完善，利率傳導機制進一步疏通，在新常態(tài)下利率調控對穩(wěn)定物價水平將起到至關重要的有作用。

五、國外數(shù)量型和價格型貨幣政策工具運用及啟示

(一)國外數(shù)量型貨幣政策工具的運用

從國外的數(shù)量型貨幣政策工具來看,大多央行都把公開市場業(yè)務和存款準備金率作為了調控政策目標的主要操作工具。

1. 公開市場業(yè)務

(1) 公開市場業(yè)務是美聯(lián)儲貨幣政策的首要操作工具。美聯(lián)儲是較早采用公開市場業(yè)務的國家之一，早前的20世紀20年代末，公開市場業(yè)務并不受重視，由于不接受國會的撥款,因而從貼現(xiàn)放款中獲得的收入是早期美聯(lián)儲的主要收入來源。直到20世紀30年代,美國進入了全球經濟大蕭條時期,美聯(lián)儲的收入出現(xiàn)明顯下降,其首要的來源方式才自貼現(xiàn)窗口操作慢慢轉變?yōu)榱嗣绹畟睦?公開市場業(yè)務得以快速發(fā)展。到20世紀50年代,美聯(lián)儲已探索出了一條較為完善的公開市場業(yè)務操作路徑,這使得公開市場業(yè)務成為美聯(lián)儲貨幣政策的首要操作工具。

美聯(lián)儲公開市場操作主要交易的券種包括承兌匯票、政府債券和聯(lián)邦機構債券等。但由于美國政府債券市場十分發(fā)達,具有非常強的活躍性和流動性,考慮到風險和市場容量,美聯(lián)儲的公開市場操作最主要是通過短期政府國債在政府債券市場上進行。2008年,美國為應對金融危機,緊急推出了量化寬松四部曲,其中涉及公開市場業(yè)務的有大規(guī)模資產購買計劃、展期計劃及單期回購計劃等措施。美聯(lián)儲公開市場操作一般分為永久性和臨時性兩大類,其目的均是為了調節(jié)市場的流動性,不同的是,永久性公開市場操作主要是通過買賣債券的方式,而臨時性公開市場操作則主要是運用回購交易等工具。

(2) 歐央行通過公開市場業(yè)務對金融體系進行再融資、長期再融資、微調和結構性操作。公開市場操作是歐央行最主要的貨幣政策工具,是指其在歐元區(qū)金融市場內,以不附條件直接交易或回購交易等方式從事合格有價證券買賣的操作。作用是控制市場利率、管理流動性以及向市場發(fā)出政策信號。根據目標、時間安排和程序的不同,可將歐央行公開市場操作的方式分為以下四種:一是再融資操作。其主要為金融部門提供大量的再融資資金。由成員國央行采取標準招標方式,定期進行的提供流動性的反向交易,2周到期。二是長期再融資操作。其主要為金融部門提供更長期限的額外再融資資金。由成員國央行采取標準招標方式,每月定期進行的提供流動性的反向交易,3個月到期。三是微調操作。其目的在于調節(jié)市場的流動性和引導利率變動。由成員國央行通過快速招標或雙邊交易方式實施,該操作僅在特定的情況下進行。四是結構操作。其目的在于調整歐央行在銀行業(yè)中的結構地位。由成員國央行通過標準招標或雙邊交易方式實施,該操作為定期或不定期進行。

(3) 票據和歐洲政府債等作為英格蘭銀行公開市場業(yè)務的輔助性的市場操作品種。1997年期間,英格蘭銀行開始推進對公開市場業(yè)務的多層次的改革:第一是在進行買賣國庫券的同時進一步擴大對債券回購的交易;第二是把從原來的交易對手方擴大到全體符合條件的金融機構。1997年以來,公開市場業(yè)務成為英格蘭銀行首要貨幣政策工具,其市場操作品種以金邊公債,即英國國債為主,以一些特定證券(如票據或政府債等)為輔,操作方式主要包括短期回購交易、不附條件直接交易和微調操作等。2008年,英國采取了三輪“量化寬松”措施以期消除全球金融危機的影響,其中涉及公開市場操作的有資產購買計劃等多項措施,累計購買金融資產達3750億英鎊。

2. 存款準備金

(1) 歐央行實行差別化的存款準備金率。歐央行的存款準備金政策具有如下特點:一是在交存對象方面,歐央行規(guī)定處于被準許退出、停業(yè)或被終止營業(yè)的金融機構,可以自動免于繳納最低存款準備金,而處于重組、資金被凍結等特殊情況下的金融機構也可以暫停交納最低準備金。二是在交存基數(shù)方面,歐央行將金融機構發(fā)行的債券納入了存款準備金的繳存范圍,這意味著類似于國家開發(fā)銀行的金融機構在歐元區(qū)發(fā)行的債券需要繳存準備金。三是在存款準備金率方面,歐央行基于金融部門負債流動性的不同,實行差別化的存款準備金率。相比于更受注重的利率手段,歐央行的存款準備金政策在長時間內保持穩(wěn)定,操作頻率較低。自1999年歐元區(qū)成立以來,歐央行調整存款準備金的行為少之又少,一直到2011年,歐元區(qū)經濟增速在歐債危機的影響下開始呈現(xiàn)持續(xù)下行的趨勢,為刺激金融機構加大對信貸的投入,歐央行于2011年12月8日將金融機構2年以內存款及債券的存款準備金率由2%調低至1%。

(2) 日本使用法定存款準備金率表現(xiàn)出兩低的特點。日本實行存款準備金率累進制，即根據金融機構信貸規(guī)模的大小實現(xiàn)存款準備金率的差異化。對于存款準備金率的運用，表現(xiàn)出以下兩個特點：一是存款準備金率水平低。日本的存款準備金制度自20世紀50年代末建立以來,一直保持著較低的存款準備金率,盡管其在60年代得到了逐漸的改進和完善,但作為貨幣政策的調控工具,其有效性開始弱化。隨著20世紀70年代布雷頓森林體系解體,為應對復雜嚴峻的國內外經濟形勢,日本被迫從固定匯率制逐漸轉向更為靈活的浮動匯率制,法定存款準備金率繼續(xù)降低,本來就不受重視的存款準備金率這一政策的有效性進一步消散。二是調整存款準備金率頻率低。20世紀50-70年代,日本進入經濟持續(xù)、高速增長時期,使其后來居上,逐漸成為了世界第二經濟大國。此時日本的通脹率及存款準備金率相對穩(wěn)定,日本央行根據相關政策調整法定存款準備金率的頻率及幅度普遍減小。到了70年代末期,以美國為首的西方發(fā)達國家經濟陷入滯漲期,日本的通脹率開始攀高,此時法定存款準備金率雖然也相對較高,但對其調整的頻率及幅度仍舊不高。即便是80年代后,日本面臨85年的廣場協(xié)議和98年亞洲金融風暴的雙重危機,引發(fā)經濟噩夢,日本經濟自1998-2008年連續(xù)11年呈現(xiàn)負增長,日本央行仍然沒有注意到法定存款準備金率這一政策工具。

(二)國外價格型貨幣政策工具的運用

從國外的價格型貨幣政策工具來看,大多央行都把利率和匯率作為了調控政策目標的主要操作工具。

1. 利率

(1) 利率是美國調控經濟周期的主要政策工具。自上世紀九十年代起,美聯(lián)儲的貨幣政策轉向了以聯(lián)邦基金利率為操作目標的利率平滑調控模式,其利率變動呈現(xiàn)以下三個特點:一是盡量不改變利率調整的方向,即通常為連續(xù)升息或降息;二是以謹慎為主,對利率的調整往往是小幅、連續(xù)的;三是只有當經濟周期轉變才改變利率調整的方向。這種平滑調控模式向公眾傳達了積極的政策信號，使得公眾形成良好的市場預期，并根據市場預期決策經濟行為。得益于此，美國經濟在2007年以前保持高經濟增長率、低失業(yè)率和通脹率的良好狀態(tài)。

然而，2007年至2008年美國次貸危機不斷發(fā)酵和擴散,使得美國跌入了經濟長期衰退、失業(yè)率井噴、國內消費日益疲軟以及大宗商品價格劇烈下跌的困境。為了擺脫這種困境,美聯(lián)儲開啟“量化寬松”政策，經過幾年內連續(xù)10次下調，聯(lián)邦基金利率從5.25%一路下跌至0.25%的零利率水平，并延續(xù)至2015年12月26日。

(2) 德國通過設定利率走廊調控貨幣市場利率。為保持貨幣政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,德國聯(lián)邦銀行自1985年就開始實行通過設定利率走廊(上限為倫巴德利率,下限為聯(lián)邦銀行的貼現(xiàn)利率)來調控貨幣市場利率的波動范圍。利率走廊模式可最大程度地利用利率的“自動穩(wěn)定器”功能,提高德國聯(lián)邦銀行應對突發(fā)流動性沖擊的能力。但若要讓利率走廊模式的作用得到充分的發(fā)揮,需具備以下條件:一是可自主調節(jié)以追隨德國聯(lián)邦銀行預先確定的利率目標的商業(yè)銀行;二是實行法定存款準備金率為零的制度;三是利率走廊的調控區(qū)間需保持在一個較小的范圍內。

2. 匯率

(1) 針對不同時期,美國對匯率的干預程度不同。美聯(lián)儲匯率政策的目標是國際收支平衡的外部均衡。其對匯率政策的干預是以不破壞內部均衡為前提。通常美聯(lián)儲干預匯率政策實施和外匯市場的頻率很小,他們充分相信即便匯率出現(xiàn)偏離甚至很大的偏離,也可以通過市場自身的修復功能恢復平穩(wěn),從而平衡國際收支。然而在必要的時候,如當匯率的大幅變動引起經濟過熱或者經濟蕭條的時候,美聯(lián)儲也會采取干預匯率變化的措施，使經濟重新達到內外均衡。

2008年的金融危機使得美國國內經濟面臨巨大的下行風險,為擺脫困境,美聯(lián)儲希望通過引導以及施壓他國貨幣來實現(xiàn)美元的貶值,借此將本國危機轉嫁他國,實現(xiàn)經濟復蘇。但是,如此大幅度且長期性的美元貶值顯然會給美國經濟的可持續(xù)增長帶來一定的負面影響。

(2) 新加坡將匯率水平制定為貨幣政策中間目標。由于對外貿易和資本的高度開放,自1981年以來,新加坡將匯率政策確定為貨幣政策的中心,匯率水平成為貨幣政策的中間目標,匯率成為貨幣政策的工具。新加坡實行參照一籃子貨幣進行調節(jié)的有管理的浮動匯率制,即新元匯率參照主要貿易伙伴和競爭者的貨幣進行管理,各國貨幣所占權重取決于新加坡對該國家的貿易依賴程度,有關一籃子貨幣的組成以及各國貨幣所占的權重均不對外公布。新加坡金管局通常每3個月左右便會檢討其根據新加坡貿易模式的變化對貨幣籃子的組成進行的周期性修訂,以及根據新加坡的經濟基本面對新元的名義有效匯率的波動范圍進行的周期性調整,一旦出現(xiàn)實際匯率超出新元名義有效匯率波動范圍的情況時,貨幣當局通常會進行“逆風干預”,以使匯率重新回到政策帶的范圍之內。

(三)國外貨幣政策工具運用的啟示

通過對國外數(shù)量型和價格型貨幣政策工具運用的分析可得出以下結論：一是對傳統(tǒng)的數(shù)量型工具進行合理的改革創(chuàng)新。在當前世界經濟形勢下，數(shù)量型貨幣政策工具調控的有效性有所下降，然而發(fā)達國家并沒有對其直接放棄，而是在減少對數(shù)量型工具的使用頻率的同時，對其進行了合理的改革和創(chuàng)新，這體現(xiàn)了他們在貨幣政策工具運用上的適應性和針對性。二是積極選擇價格型貨幣政策工具進行宏觀經濟的調控。為了增強貨幣政策的獨立性、有效性、保證經濟的平穩(wěn)發(fā)展，發(fā)達國家紛紛推動數(shù)量型貨幣政策工具向價格型貨幣政策工具轉變，這體現(xiàn)了他們在貨幣政策工具選擇上的變通性和靈活性。

在利率市場化的逐步推進過程中，從數(shù)量型向價格型的轉變是貨幣政策必經之路，我國目前正站在這個轉變的關鍵路口，因而把握經濟的步伐，借鑒發(fā)達國家的經驗，在貨幣政策工具的選擇和運用上做到變通性、靈活性、適應性和針對性尤為重要。

六、政策建議

(一)貨幣政策工具配合下側重于價格型工具的運用

由前文研究結果可知，長期以來，數(shù)量型貨幣政策工具調控對物價穩(wěn)定、經濟增長均有顯著的促進作用；經濟新常態(tài)下，價格型貨幣政策工具對物價穩(wěn)定和經濟增長的影響顯著增強。在新常態(tài)下，針對不同調控目標，要加強數(shù)量型和貨幣型工具的針對性和協(xié)調性。一是繼續(xù)穩(wěn)健運用數(shù)量型工具，適時調整存款準備金率和實施公開市場業(yè)務操作，對貨幣供應量進行宏觀調控，保持金融市場流動性合理適度。二是要發(fā)揮價格型工具在市場調控中的重要作用，完善匯率、利率等資金價格定價和市場調節(jié)機制，提高貨幣政策有效性和效率。隨著利率市場化的加速，人民幣的流通速度和貨幣乘數(shù)的不確定性增加，使得貨幣供給量難以預測和控制，將削弱數(shù)量型貨幣政策工具的調控作用。因此，央行可以考慮更側重于逐步使用價格型貨幣政策工具來調節(jié)。

(二)持續(xù)推進利率市場化改革,優(yōu)化利率政策的傳導機制

經濟新常態(tài)下,利率這一價格型貨幣政策工具對經濟增長和物價穩(wěn)定調控的有效性越來越高,而其有效性高低取決于利率市場化程度。2015年10月,央行放開商業(yè)銀行等金融機構存款利率浮動上限,至此央行正式放開利率管制。然而我國存貸款利率區(qū)間仍然不是完全放開的,商業(yè)銀行仍參照央行公布的基準利率進行自主定價。因此央行要持續(xù)推進利率市場化改革,構建一個完整的基準利率體系，可以建立Shibor為目標利率,推出貨幣市場貸款基礎利率、CD利率等一系列基礎利率,提高貨幣政策傳導效率。探討適合我國國情的利率走廊,考慮創(chuàng)造新的存款便利利率工具作為利率走廊系統(tǒng)上下限利率,優(yōu)化利率政策的傳導機制,提高貨幣政策的調控能力。

(三)優(yōu)化我國差別存款準備金率制度

目前我國并沒有根據金融機構不同的資本充足率、資產質量狀況等情況來細化存款準備金率，而是對同一金融機構的所有存款都執(zhí)行統(tǒng)一的存款準備金率。為了增強政策的針對性和準確性,應當借鑒國外的經驗完善我國差別化存款準備金制度,提高存款準備金政策的有效性,更好地實現(xiàn)宏觀調控目標。一是根據存款流動性高低制定不同的存款準備金率。對流動性高的存款，如活期存款執(zhí)行較高的法定準備金率；對流動性較弱的，如定期存款執(zhí)行較低的法定準備金率。二是根據金融機構信貸規(guī)模,實行存款準備金率累進制。如當某商業(yè)銀行信貸擴張較快,其信貸投放超過央行合意信貸規(guī)模,利用存款準備金率累進制,可實現(xiàn)對該金融機構存款準備金率的差別化管理,降低其后續(xù)貸款規(guī)模。

(四)促使短期國債逐步成為我國公開市場業(yè)務的主要工具

隨著近年來我國外匯儲備的快速增長,對外沖匯任務艱巨,央行發(fā)行央票對沖市場流動性的需求日已減弱,國債取代央票成為我國公開市場操作的基礎工具已是必然趨勢。而根據國外經驗以及對公開市場業(yè)務未來發(fā)展的分析,相比于中長期國債,短期國債流動性更高、操作空間更大，是財政政策和貨幣政策協(xié)調的最佳結合點,因而成為央行調控基礎貨幣最為理想的工具。但從我國現(xiàn)狀來看,2015年我國2、3、7、10年期國債發(fā)行量均超過3000億元,合計占比將近70%,中長期國債仍舊占據著主要的發(fā)行量。建議一是盡快豐富短期國債的期限品種;二是逐步加大短期國債的發(fā)行量;三是進一步完善短期國債定期、均衡、滾動的發(fā)行機制。

注釋：

根據本文研究重點，僅將圖1所示的貨幣政策操作工具納入公式，由于我國匯率市場尚未完全放開，且主觀操控性不強，因此僅將基準利率納入公式。

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