王曉蘇

一、引言

隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的不斷加快，作為直接融資的重要形式之一，債券受到了越來(lái)越多的關(guān)注。實(shí)際上，近幾年我國(guó)債券市場(chǎng)融資規(guī)模迅速擴(kuò)張，不僅在2008年超過(guò)了股票市場(chǎng)融資規(guī)模，而且與股票市場(chǎng)融資規(guī)模的差異越來(lái)越大。從全球視角來(lái)看，我國(guó)債券市場(chǎng)按照規(guī)模排名已經(jīng)位列全球第三。可見(jiàn)，債券市場(chǎng)對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響越來(lái)越大。

近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的出現(xiàn)，我國(guó)非常規(guī)貨幣政策的運(yùn)用越來(lái)越頻繁。一方面，傳統(tǒng)貨幣政策有效性越來(lái)越弱，促使我國(guó)對(duì)非常規(guī)貨幣政策的運(yùn)用不斷增加，盡管如此，非常規(guī)貨幣政策有效性同樣不明顯（李向前、郭強(qiáng)，2012）；另一方面，雖然我國(guó)非常規(guī)貨幣政策使用不斷增加，但是，在金融全球化背景下，以美國(guó)和日本為首的發(fā)達(dá)國(guó)家爭(zhēng)相實(shí)行量化寬松以及維持寬松的貨幣政策，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、資本流出均存在重要影響，從貨幣政策溢出的視角來(lái)看，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策也會(huì)削弱我國(guó)貨幣政策的影響力。因此，傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)債券市場(chǎng)的影響機(jī)制在當(dāng)前背景下是否仍然有效值得商榷。

此外，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，“錢(qián)緊”“錢(qián)荒”現(xiàn)象越來(lái)越常見(jiàn)。右圖為我國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率走勢(shì)圖。從圖中可以看出，市場(chǎng)出現(xiàn)資金緊張局面的頻率越來(lái)越高。2013年6月，Shibor指數(shù)突然上升，說(shuō)明融資流動(dòng)性并非緩慢降低，而是經(jīng)歷了突然斷崖式下降的過(guò)程。實(shí)際上，融資流動(dòng)性的暫時(shí)性枯竭也呈現(xiàn)出了“新常態(tài)”。那么，融資流動(dòng)性能否成為債券信用價(jià)差的預(yù)警指標(biāo)？

2010～2017年銀行間同業(yè)拆借利率走勢(shì)

基于此，本文擬分別探討貨幣政策以及融資流動(dòng)性對(duì)公司債信用價(jià)差的影響機(jī)制，并分析債券異質(zhì)性視角下，貨幣政策、融資流動(dòng)性對(duì)公司債信用價(jià)差的影響機(jī)制。分析貨幣政策和融資流動(dòng)性對(duì)公司債信用價(jià)差的影響不僅對(duì)完善我國(guó)多層級(jí)資本市場(chǎng)建設(shè)有重要意義，對(duì)投資者、債券發(fā)行主體具有參考意義，而且對(duì)監(jiān)管部門(mén)維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定也具有一定的參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

1.貨幣政策與公司債信用價(jià)差。貨幣政策對(duì)信用價(jià)差的影響機(jī)制一直是熱點(diǎn)話題。較多研究結(jié)果顯示，傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)公司債信用價(jià)差存在顯著影響。郭曄等（2016）對(duì)貨幣政策進(jìn)行分解，分析了預(yù)期的貨幣政策與未預(yù)期的貨幣政策對(duì)債券信用價(jià)差的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)未預(yù)期的貨幣政策對(duì)債券信用價(jià)差存在顯著影響，但是預(yù)期的貨幣政策對(duì)債券信用價(jià)差影響不顯著。于靜霞、周林（2015）發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策會(huì)顯著降低債券信用價(jià)差，并且這種影響隨著債券信用評(píng)級(jí)和期限的差異具有異質(zhì)性表現(xiàn)。Sensarma、Bhattacharyya（2016）分析了印度貨幣政策對(duì)公司債信用價(jià)差以及收益率曲線的影響，結(jié)果顯示貨幣政策會(huì)對(duì)公司債收益率曲線產(chǎn)生顯著影響，特別是收益率曲線的短端以及信用價(jià)差。Huang（2015）利用時(shí)變的泰勒規(guī)則殘差值來(lái)度量貨幣政策與信用價(jià)差之間的相關(guān)關(guān)系，研究結(jié)果表明貨幣政策與債券信用價(jià)差之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。何志剛、牛偉杰（2012）基于無(wú)約束VAR模型，利用脈沖響應(yīng)方法分析了貨幣政策對(duì)債券信用價(jià)差期限結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果顯示貨幣政策對(duì)債券信用價(jià)差期限結(jié)構(gòu)有顯著的沖擊。因此，隨著貨幣政策寬松程度不斷提高，公司債信用價(jià)差也會(huì)顯著降低。

但是，隨著傳統(tǒng)貨幣政策失效，非常規(guī)貨幣政策工具被各國(guó)央行所使用，貨幣政策對(duì)公司債信用價(jià)差的影響會(huì)被削弱。Tayler、Zilberman（2016）認(rèn)為，隨著宏觀審慎監(jiān)管政策的不斷使用，貨幣政策對(duì)債券信用價(jià)差的影響逐漸減弱，相應(yīng)宏觀審慎監(jiān)管政策對(duì)債券信用價(jià)差的影響越來(lái)越顯著。王立勇、張良貴（2011）檢驗(yàn)了我國(guó)貨幣政策的有效性，實(shí)證結(jié)果顯示，隨著常規(guī)貨幣政策有效性逐漸減弱，非常規(guī)貨幣政策有效性也出現(xiàn)疲軟。Orlov等（2014）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是常規(guī)的貨幣政策還是非常規(guī)的貨幣政策，其對(duì)公司債信用價(jià)差的影響均具有局限性。可以看出，隨著非常規(guī)貨幣政策的使用，非常規(guī)貨幣政策的有效性會(huì)顯著降低，對(duì)公司債信用價(jià)差的影響也會(huì)減弱。

2.融資流動(dòng)性與公司債信用價(jià)差?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)債券流動(dòng)性與公司債信用價(jià)差關(guān)系的研究較多，但是對(duì)金融市場(chǎng)融資流動(dòng)性與公司債信用價(jià)差關(guān)系的研究并不常見(jiàn)。吳衛(wèi)星等（2015）認(rèn)為，融資流動(dòng)性與金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)存在螺旋式增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)，隨著融資流動(dòng)性的提高，債券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增大，進(jìn)而導(dǎo)致公司債信用價(jià)差增大。孫彬等（2010）認(rèn)為隨著融資流動(dòng)性降低，債券等金融資產(chǎn)換手率也會(huì)降低，進(jìn)而使得債券信用價(jià)差增大。因此，隨著融資流動(dòng)性降低，公司債信用價(jià)差將會(huì)顯著增大。

實(shí)際上，金融市場(chǎng)融資流動(dòng)性是貨幣政策向公司債信用價(jià)差傳導(dǎo)的重要渠道（Brunnermeier、Pedersen，2009）。Marra（2015）在對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的分析中發(fā)現(xiàn)，危機(jī)期間市場(chǎng)流動(dòng)性和融資流動(dòng)性降低會(huì)顯著增大債券的信用價(jià)差。他還指出，貨幣政策調(diào)控可以有效調(diào)整融資流動(dòng)性，維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定。Qian等（2014）在分析貨幣政策如何影響公司債信用價(jià)差時(shí)也指出，隨著貨幣政策趨緊，融資流動(dòng)性會(huì)顯著降低，使整個(gè)公司債市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增大，進(jìn)而導(dǎo)致公司債信用價(jià)差增大。Jang、Kim（2009）基于韓國(guó)債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)分析了貨幣政策對(duì)債券信用價(jià)差的影響機(jī)制，認(rèn)為融資流動(dòng)性是貨幣政策傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)的主要路徑。周梅、劉傳哲（2013）發(fā)現(xiàn)，融資流動(dòng)性是債券信用價(jià)差的主要影響因素之一，隨著融資流動(dòng)性降低，債券的信用價(jià)差增大。梁朝暉等（2015）發(fā)現(xiàn)，非信用風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)我國(guó)債券信用差價(jià)解釋力大于信用風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)我國(guó)債券信用差價(jià)解釋力，其中，融資流動(dòng)性是債券信用價(jià)差的決定因素之一?？梢?jiàn)，融資流動(dòng)性是貨幣政策對(duì)公司債信用價(jià)差的傳導(dǎo)路徑：隨著貨幣政策趨緊，融資流動(dòng)性會(huì)顯著降低，公司債信用價(jià)差會(huì)隨之增大。

三、模型、數(shù)據(jù)與變量

1.實(shí)證模型。本文關(guān)注的核心問(wèn)題為貨幣政策、融資流動(dòng)性對(duì)公司債信用價(jià)差的影響機(jī)制。因此，在構(gòu)建實(shí)證模型時(shí)，擬分別針對(duì)貨幣政策對(duì)公司債信用價(jià)差的影響機(jī)制和融資流動(dòng)性對(duì)公司債信用價(jià)差的影響機(jī)制構(gòu)建模型。

參照周梅、劉傳哲（2013）和Elton等（2001）對(duì)公司債信用價(jià)差模型的構(gòu)建，引入影響公司債信用價(jià)差的宏觀層面因素：通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)、股票市場(chǎng)波動(dòng)。同時(shí)引入微觀層面因素：債券換手率、日度交易額度、債券信用評(píng)級(jí)、主體所有權(quán)信息以及企業(yè)所在行業(yè)信息（具體變量定義及說(shuō)明見(jiàn)表1）?；诖?，分別構(gòu)建如下計(jì)量模型：

表1 變量說(shuō)明及數(shù)據(jù)來(lái)源

其中：SPREADit表示公司債信用價(jià)差；lnM2表示貨幣政策中的廣義貨幣供應(yīng)量指標(biāo)；OMO表示貨幣政策中的公開(kāi)市場(chǎng)凈投放指標(biāo)；向量X表示影響公司債信用價(jià)差的宏微觀因素，主要包括：通貨膨脹率（CPI）、經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)（PMI）、股票市場(chǎng)波動(dòng)（IV）、債券換手率（TR）、日度交易額度（lnAmount）、債券信用評(píng)級(jí)（rate1）、中央國(guó)有企業(yè)（state1）、地方國(guó)有企業(yè)（state2）和企業(yè)所在行業(yè)。

在模型（1）、（2）中，主要關(guān)注β1和β2。當(dāng)β1大于0并且顯著時(shí)，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量越大，公司債信用價(jià)差越大；當(dāng)β1小于0并且顯著時(shí)，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量越小，公司債信用價(jià)差越大。當(dāng)β2大于0并且顯著時(shí)，說(shuō)明公開(kāi)市場(chǎng)凈投放越大，公司債信用價(jià)差越大；當(dāng)β2小于0并且顯著時(shí)，說(shuō)明公開(kāi)市場(chǎng)凈投放越小，公司債信用價(jià)差越大。另構(gòu)建模型（3）如下：

其中：SPREADit表示公司債信用價(jià)差；shibor3m表示融資流動(dòng)性；向量X表示影響公司債信用價(jià)差的宏微觀因素，主要包括：通貨膨脹率（CPI）、經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)（PMI）、股票市場(chǎng)波動(dòng)（IV）、債券換手率（TR）、日度交易額度（lnAmount）、債券信用評(píng)級(jí)（rate1）、中央國(guó)有企業(yè)（state1）、地方國(guó)有企業(yè)（state2）和企業(yè)所在行業(yè)。

模型（3）主要關(guān)注β3的估計(jì)值，當(dāng)β3大于0并且顯著時(shí)，說(shuō)明融資流動(dòng)性越低，公司債信用價(jià)差越大；當(dāng)β3小于0并且顯著時(shí)，說(shuō)明融資流動(dòng)性越高，公司債信用價(jià)差越大。

2.數(shù)據(jù)介紹。本文數(shù)據(jù)主要包括：公司債的交易數(shù)據(jù)和個(gè)券特征數(shù)據(jù)，主要來(lái)源于銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)；流動(dòng)性、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)和股票市場(chǎng)波動(dòng)相關(guān)的數(shù)據(jù)，主要來(lái)自于萬(wàn)得金融數(shù)據(jù)庫(kù)；用以度量貨幣政策的貨幣供應(yīng)量和公開(kāi)市場(chǎng)凈投放數(shù)據(jù)，同樣來(lái)自于萬(wàn)得金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

首先，在獲得2010～2017年所有公司債的日度交易數(shù)據(jù)以后，保留上市公司發(fā)行的、固定利率、按年付息的公司債，同時(shí)剔除含權(quán)債和證券公司債，最終得到161只公司債。接著，利用月度變量與貨幣政策指標(biāo)、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)、股票市場(chǎng)波動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行合并。最后，按照日期與個(gè)券流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行合并，最終獲得28609個(gè)公司債的觀測(cè)值。

3.變量說(shuō)明。本文的被解釋變量為公司債信用價(jià)差，主要采用公司債利率與相同剩余期限國(guó)債利率的價(jià)差（單位：bp）來(lái)表示，各剩余期限的國(guó)債收益率從中債登每日發(fā)布的國(guó)債收益率曲線上取得。表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從公司債信用價(jià)差的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，公司債信用價(jià)差存在異常值，因此，在實(shí)證分析中對(duì)公司債信用價(jià)差中的異常值進(jìn)行Winsorize處理。

本文主要的解釋變量為貨幣政策和融資流動(dòng)性。參照于靜霞、周林（2015）對(duì)貨幣政策的度量方法，本文采用廣義貨幣供應(yīng)量和公開(kāi)市場(chǎng)凈投放兩個(gè)指標(biāo)來(lái)對(duì)貨幣政策進(jìn)行度量。參照In等（2013）的研究，本文采用銀行間同業(yè)拆借利率作為衡量融資流動(dòng)性的指標(biāo)。由于銀行間同業(yè)拆借利率主要度量不同期限的短期融資成本，當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率提高時(shí)，金融市場(chǎng)上的融資流動(dòng)性降低，融資約束增大；當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率下降時(shí)，金融市場(chǎng)上的融資流動(dòng)性提高，融資約束減小?？紤]到不同期限的銀行間同業(yè)拆借利率具有較高的顯著性，本文主要選用三個(gè)月期銀行間同業(yè)拆借

利率作為融資流動(dòng)性的度量指標(biāo)?？紤]到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，采用每一月內(nèi)三個(gè)月期銀行間同業(yè)拆借利率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

除此以外，參照于靜霞和周林（2015）、王茵田和文志瑛（2016）的研究，本文還選擇了一些影響公司債信用價(jià)差的宏觀因素和微觀因素作為控制變量。在影響債券信用價(jià)差的宏觀層面，考慮了通貨膨

脹、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和股票市場(chǎng)的波動(dòng)。其中，通貨膨脹主要采用統(tǒng)計(jì)局公布的月度消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)；經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)利用采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）來(lái)表示；股票市場(chǎng)波動(dòng)基于滬深股票指數(shù)日收盤(pán)價(jià)對(duì)數(shù)收益率，計(jì)算每一個(gè)月度內(nèi)滬深股指對(duì)數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量。在影響公司債信用價(jià)差的微觀層面，主要選擇了債券換手率、日度交易額度衡量個(gè)券流動(dòng)性，采用債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)、所有權(quán)以及所在行業(yè)衡量違約風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)一步對(duì)所有變量之間的相關(guān)性矩陣（限于篇幅，未列示）進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)：除通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相關(guān)性系數(shù)以及通貨膨脹率與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性系數(shù)外，自變量與控制變量之間、控制變量之間相關(guān)性系數(shù)大部分小于0.5。在2010～2017年間，通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)的相關(guān)性系數(shù)為0.5303，通貨膨脹率與廣義貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性系數(shù)為-0.7574，那么，在回歸中可能會(huì)存在多重共線性的問(wèn)題?？傮w來(lái)說(shuō)，本文所有變量之間的相關(guān)性并不高，因此，在回歸中將保留這些變量。

四、實(shí)證分析

1.貨幣政策與公司債信用價(jià)差。本部分主要分析貨幣政策對(duì)公司債信用價(jià)差的影響機(jī)制，具體從兩方面展開(kāi)。首先探討廣義貨幣供應(yīng)對(duì)公司債信用價(jià)差的影響機(jī)制，隨后探討公開(kāi)市場(chǎng)凈投放對(duì)公司債信用價(jià)差的影響機(jī)制。

（1）廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)公司債信用價(jià)差的影響機(jī)制?；谀Ｐ停?）的回歸結(jié)果如表3所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3 貨幣供應(yīng)量與公司債信用價(jià)差

表3第（1）列為僅控制年份的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，廣義貨幣供應(yīng)量與公司債信用價(jià)差之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步，增加公司債交易信息和企業(yè)層面信息，具體包括：債券換手率、日度交易額度、債券信用評(píng)級(jí)、中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)和債券主體行業(yè)，回歸結(jié)果如表3中第（2）列所示?？梢钥闯?，在控制公司債交易信息和企業(yè)層面信息后，隨著廣義貨幣供應(yīng)量的增加，公司債信用價(jià)差會(huì)顯著減小。

考慮到貨幣政策與一些宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，為了防止非貨幣政策類宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)公司債信用價(jià)差產(chǎn)生影響，在回歸中進(jìn)一步加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為控制變量，回歸結(jié)果如表3第（3）列所示。從結(jié)果可以看出，上述結(jié)論仍然成立。引入公司債券層面固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如表3第（4）列所示。從回歸結(jié)果可以看出，隨著貨幣供應(yīng)量的增加，公司債信用價(jià)差依然會(huì)顯著減小。

因此，基于該部分實(shí)證分析結(jié)果，可以得到廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)公司債信用價(jià)差的影響機(jī)制，即隨著廣義貨幣供應(yīng)量的增加，公司債信用價(jià)差會(huì)顯著減小。

（2）公開(kāi)市場(chǎng)凈投放對(duì)公司債信用價(jià)差的影響機(jī)制?；谀Ｐ停?）的回歸結(jié)果如表4所示。

表4 公開(kāi)市場(chǎng)凈投放與公司債信用價(jià)差

表4第（1）列為僅控制年份的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，公開(kāi)市場(chǎng)凈投放與公司債信用價(jià)差之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步，增加公司債交易信息和企業(yè)層面信息，具體包括：債券換手率、日度交易額度、債券信用評(píng)級(jí)、中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)和債券主體行業(yè)，回歸結(jié)果如表4第（2）列所示?？梢钥闯觯诳刂乒緜灰仔畔⒑推髽I(yè)層面信息后，隨著公開(kāi)市場(chǎng)凈投放的增加，公司債的信用價(jià)差會(huì)顯著減小。

考慮到貨幣政策與一些宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，為了防止非貨幣政策類宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)公司債信用價(jià)差產(chǎn)生影響，在回歸中加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為控制變量，回歸結(jié)果如表4第（3）列所示。從結(jié)果可以看出，上述結(jié)論仍然成立。引入公司債券層面固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如表4第（4）列所示。從回歸結(jié)果可以看出，隨著公開(kāi)市場(chǎng)凈投放的增加，公司債信用價(jià)差依然會(huì)顯著減小。

基于該部分實(shí)證分析結(jié)果，可以得到公開(kāi)市場(chǎng)凈投放對(duì)公司債信用價(jià)差的影響機(jī)制，即隨著公開(kāi)市場(chǎng)凈投放的增加，公司債信用價(jià)差會(huì)顯著減小。當(dāng)債券市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)時(shí)，隨著公司債的信用價(jià)差飆升，央行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)應(yīng)對(duì)貨幣市場(chǎng)的危機(jī)。

（3）貨幣政策對(duì)公司債信用價(jià)差的影響機(jī)制。通過(guò)廣義貨幣供應(yīng)量和公開(kāi)市場(chǎng)凈投放對(duì)公司債信用價(jià)差影響機(jī)制的實(shí)證分析結(jié)果可以看出，隨著貨幣政策寬松度增加，公司債信用價(jià)差也會(huì)減小。這說(shuō)明寬松的貨幣政策可以在一定程度上降低公司債信用風(fēng)險(xiǎn)。

雖然廣義貨幣供應(yīng)量和公開(kāi)市場(chǎng)凈投放對(duì)公司債信用價(jià)差的影響機(jī)制的實(shí)證結(jié)果具有一定的相似性，但是兩者的傳導(dǎo)機(jī)制可能存在很大差異。從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，相比利用廣義貨幣供應(yīng)量代表貨幣政策，利用公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)中資金凈投放量代表貨幣政策可能更具直接性。后文將進(jìn)一步對(duì)兩者的傳導(dǎo)機(jī)制差異進(jìn)行檢驗(yàn)。

2.融資流動(dòng)性與公司債信用價(jià)差?；谀Ｐ停?）的回歸結(jié)果如表5所示。由于銀行同業(yè)拆借利率是融資流動(dòng)性的反向指標(biāo)，也就是說(shuō)銀行同業(yè)拆借利率越高，融資流動(dòng)性越低。表5第（1）列為僅控制年份的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，融資流動(dòng)性與公司債信用價(jià)差之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨著銀行同業(yè)拆借利率飆升，金融市場(chǎng)的融資流動(dòng)性降低，公司債信用價(jià)差增大。

進(jìn)一步，增加公司債交易信息和企業(yè)層面信息，具體包括：債券換手率、日度交易額度、債券信用評(píng)級(jí)、中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)和債券主體行業(yè)，回歸結(jié)果如表5第（2）列所示。可以看出，在控制公司債交易信息和企業(yè)層面信息后，隨著融資流動(dòng)性的降低，公司債信用價(jià)差會(huì)顯著增大。考慮到貨幣政策與一些宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，為了防止非貨幣政策類宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)公司債信用價(jià)差產(chǎn)生影響，在回歸中加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為控制變量，回歸結(jié)果如表5第（3）列所示。從結(jié)果可以看出，上述結(jié)論仍然成立。引入公司債券層面固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如表5第（4）列所示。從回歸結(jié)果可以看出，隨著融資流動(dòng)性降低，公司債信用價(jià)差會(huì)顯著增大。

表5 融資流動(dòng)性與公司債信用價(jià)差

考慮到融資流動(dòng)性與公司債信用價(jià)差之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以將融資流動(dòng)性作為判斷債券市場(chǎng)信用價(jià)差動(dòng)向的先行指標(biāo)。當(dāng)融資流動(dòng)性下降時(shí)，需要更多地去關(guān)注債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，防止債券市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)。

3.貨幣政策與融資流動(dòng)性的交互性考慮。由于貨幣政策與融資流動(dòng)性之間存在一定的交互效應(yīng)，貨幣政策會(huì)對(duì)融資流動(dòng)性產(chǎn)生影響，同樣貨幣政策也會(huì)對(duì)融資流動(dòng)性作出反應(yīng)，對(duì)此，本部分將對(duì)貨幣政策與融資流動(dòng)性的交互性展開(kāi)詳細(xì)討論。在分析交互效應(yīng)之前，本文首先分析了貨幣政策對(duì)融資流動(dòng)性的影響機(jī)制，回歸結(jié)果顯示貨幣政策中廣義貨幣供應(yīng)量、公開(kāi)市場(chǎng)凈投放均顯著正向影響融資流動(dòng)性，也即隨著廣義貨幣供應(yīng)量和公開(kāi)市場(chǎng)貨幣凈投放的增加，融資流動(dòng)性也會(huì)提高。進(jìn)一步，考慮到廣義貨幣供應(yīng)量、公開(kāi)市場(chǎng)凈投放與融資流動(dòng)性之間的交互效應(yīng)可能存在差異，本文將分別考察貨幣供應(yīng)量與融資流動(dòng)性之間的交互效應(yīng)和公開(kāi)市場(chǎng)凈投放與融資流動(dòng)性之間的交互效應(yīng)。

首先，分析貨幣供應(yīng)量與融資流動(dòng)性之間的交互效應(yīng)對(duì)公司債信用價(jià)差的影響。為了檢驗(yàn)廣義貨幣供應(yīng)量是否會(huì)通過(guò)融資流動(dòng)性來(lái)對(duì)公司債信用價(jià)差產(chǎn)生影響，在回歸中同時(shí)加入貨幣供應(yīng)量和融資流動(dòng)性因素，回歸結(jié)果如表6所示。從回歸結(jié)果可以看出，貨幣供應(yīng)量的參數(shù)估計(jì)值不再顯著，但是融資流動(dòng)性的參數(shù)估計(jì)值仍然顯著，這說(shuō)明融資流動(dòng)性擠出了貨幣供應(yīng)量對(duì)公司債信用價(jià)差的影響?？紤]到貨幣政策與融資流動(dòng)性之間的交互影響機(jī)制，可以得出貨幣供應(yīng)量對(duì)公司債信用價(jià)差的影響主要是通過(guò)融資流動(dòng)性來(lái)傳導(dǎo)的結(jié)論。

表6 貨幣供應(yīng)量與融資流動(dòng)性的交互性考慮

其次，分析公開(kāi)市場(chǎng)凈投放與融資流動(dòng)性之間的交互效應(yīng)對(duì)公司債信用價(jià)差的影響。同樣，通過(guò)在回歸模型中同時(shí)加入公開(kāi)市場(chǎng)凈投放和融資流動(dòng)性這兩個(gè)變量來(lái)對(duì)該問(wèn)題展開(kāi)分析，回歸結(jié)果如表7所示。從表7的回歸結(jié)果可以看出，無(wú)論是公開(kāi)市場(chǎng)凈投放變量的參數(shù)估計(jì)值，還是融資流動(dòng)性變量的參數(shù)估計(jì)值均顯著。公開(kāi)市場(chǎng)凈投放與融資流動(dòng)性之間同樣存在較高的相關(guān)性：一方面公開(kāi)市場(chǎng)貨幣凈投放會(huì)增加融資流動(dòng)性，另一方面央行也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)資金面來(lái)對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作做出相應(yīng)的調(diào)整。但是，回歸結(jié)果顯示，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)可以從融資流動(dòng)性以外的渠道來(lái)對(duì)公司債信用價(jià)差產(chǎn)生影響。

表7 公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)與融資流動(dòng)性的交互性考慮

通過(guò)該部分實(shí)證分析得到了貨幣政策中廣義貨幣供應(yīng)量、公開(kāi)市場(chǎng)凈投放以及融資流動(dòng)性之間的交互效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)廣義貨幣供應(yīng)量與公開(kāi)市場(chǎng)凈投放對(duì)公司債信用價(jià)差存在異質(zhì)性傳導(dǎo)機(jī)制。其中：廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)公司債信用價(jià)差的主要影響機(jī)制是通過(guò)融資流動(dòng)性來(lái)傳導(dǎo)的；公開(kāi)市場(chǎng)凈投放不僅可以通過(guò)融資流動(dòng)性渠道來(lái)傳播，還可以通過(guò)融資流動(dòng)性以外的渠道來(lái)對(duì)公司債信用價(jià)差產(chǎn)生影響。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了避免指標(biāo)選取造成的影響，本文采用六個(gè)月期同業(yè)拆借利率、質(zhì)押式回購(gòu)利率作為融資流動(dòng)性度量指標(biāo)對(duì)上述實(shí)證結(jié)果展開(kāi)檢驗(yàn)。通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是采用六個(gè)月期同業(yè)拆借利率，還是質(zhì)押式回購(gòu)利率作為融資流動(dòng)性的度量指標(biāo)，對(duì)本文的實(shí)證結(jié)果均沒(méi)有顯著影響。因此，本文的實(shí)證結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論

自2014年3月“11超日債”違約以來(lái)，人們對(duì)債券市場(chǎng)“剛性兌付”有了全新的認(rèn)識(shí)，債券信用風(fēng)險(xiǎn)以及債券違約得到了廣泛關(guān)注。隨著金融市場(chǎng)“錢(qián)荒”逐漸常態(tài)化，傳統(tǒng)貨幣政策的失效以及非常規(guī)貨幣政策的運(yùn)用對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生了較大沖擊。為此，本文利用2010～2017年間貨幣政策和公司債相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了貨幣政策和融資流動(dòng)性對(duì)公司債信用價(jià)差的影響機(jī)制。

研究結(jié)果表明：首先，貨幣政策對(duì)公司債信用價(jià)差存在顯著影響。隨著廣義貨幣供應(yīng)量或公開(kāi)市場(chǎng)凈投放的增加，公司債信用價(jià)差均會(huì)顯著減小。其次，隨著融資流動(dòng)性的降低，公司債信用價(jià)差會(huì)顯著增大。進(jìn)一步檢驗(yàn)兩種貨幣政策指標(biāo)對(duì)信用價(jià)差作用機(jī)制的差異，研究結(jié)果表明：廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)公司債信用價(jià)差的主要影響機(jī)制是通過(guò)融資流動(dòng)性來(lái)傳導(dǎo)的；公開(kāi)市場(chǎng)凈投放不僅可以通過(guò)融資流動(dòng)性渠道來(lái)傳播，還可以通過(guò)融資流動(dòng)性以外的渠道來(lái)對(duì)公司債信用價(jià)差產(chǎn)生影響。

本文的實(shí)證分析結(jié)論對(duì)市場(chǎng)參與者和市場(chǎng)監(jiān)管者具有一定的參考意義。一是貨幣政策和融資流動(dòng)性對(duì)公司債信用價(jià)差的影響機(jī)制可能為投資者決策提供參考。由于債券信用價(jià)差的影響因素直接關(guān)系著債券定價(jià)的形成機(jī)制，厘清貨幣政策和融資流動(dòng)性等宏觀因素的影響機(jī)制，不僅可以作為投資者的投資準(zhǔn)則，而且有利于債券的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。二是貨幣政策和融資流動(dòng)性對(duì)公司債信用價(jià)差的影響機(jī)制可以為監(jiān)管者提供管理依據(jù)和救助指導(dǎo)。債券市場(chǎng)穩(wěn)定是監(jiān)管部門(mén)需要關(guān)注的重點(diǎn)，這就要求有關(guān)部門(mén)不僅要關(guān)注單個(gè)債券信用價(jià)差的變化，還要重點(diǎn)關(guān)注影響公司債信用價(jià)差變化的一般因素，這些因素對(duì)債券市場(chǎng)的影響是系統(tǒng)性的。因此，厘清貨幣政策和融資流動(dòng)性對(duì)債券信用價(jià)差的影響機(jī)制可以有效增強(qiáng)債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

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