姚 成（博士）

一、引言

近年來，越來越多的企業(yè)期望通過并購方式提升競爭力，縮短企業(yè)成長時間，因此，并購的成敗一直受到實務(wù)界與學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。學(xué)者們從財務(wù)、法律、信息科技、組織、策略等方面對此進行了探討（Lubatkin，1983；Zollo、Singh，2004）。研究發(fā)現(xiàn)，并購若僅是結(jié)合兩家公司的市場與財務(wù)目標(biāo)并不能保證成功，并購的事前整體規(guī)劃、事中整合運作、事后公司組織效能整合會出現(xiàn)諸多問題。然而，掌握并購的完成時效也非常重要，因為并購談判及協(xié)商會耗費大量時間，任何一個環(huán)節(jié)的疏失都會導(dǎo)致時間的耽誤，最后可能導(dǎo)致并購失?。ǘo、孟德敏，2016）。此外，在并購過程中，主并購公司高管團隊不但時常與被并購公司的高管團隊相互溝通，以了解被并購公司的現(xiàn)況及要求，也會從被并購公司高管團隊的專業(yè)角度出發(fā)相互討論，以作為未來并購整合決議的參考。所以，管理團隊相較于一般員工應(yīng)更具備對并購整合事項給予建議甚至進行決議的能力。然而，從并購前的換股價格、統(tǒng)一對外并購宣告日、董事會職位撤換、業(yè)務(wù)整合規(guī)劃、雙方工作內(nèi)容、薪資福利、信息系統(tǒng)整合到辦公地點遷移決策、工廠效能整合等，每一個并購環(huán)節(jié)都會受主并購公司與被并購公司高管團隊成員之間專業(yè)角度、理念、價值觀、背景等因素影響，造成溝通協(xié)商時間增加，導(dǎo)致并購期間一再地改變，甚至影響決策結(jié)果與并購成敗。因此，本文研究高管團隊人力資本差異與并購期間的關(guān)系，分析主并購公司與被并購公司的高管團隊人力資本差異對并購期間的影響，以期提出縮短并購期間的建議。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

Bradley、Korn（1979）在其對一百多個并購案例的研究中發(fā)現(xiàn)，大部分并購成功案例均與高管的參與及授權(quán)有關(guān)。許多研究認為高管團隊的差異性或者多元化能影響組織所有層級（Weber，1996）、組織文化塑造（Schein，1985）以及組織決策特性（Hambrick，1989）等。然而，研究高管團隊差異性與并購相關(guān)性的文獻仍較少，且大多數(shù)文獻從主并購公司或被并購公司單方面探討并購的效果（董莉軍，2012；Kenneth、Blanine和Lawlow，2009），并沒有從雙方角度探討公司的高管團隊人力資本差異性可能對并購期間造成的影響。

不論公司位于并購過程中的何種階段，主并購公司與被并購公司高管團隊之間的協(xié)商與整合對并購的成果具有關(guān)鍵影響。依據(jù)學(xué)者Markus、Kitayama（1991）的研究，組織團隊差異性或者多元化的存在，隱含著各團隊信念不同，因此，即使對于同樣的行為，不同團隊都會有不同的解讀，造成人際互動成本升高。組織必須考慮其差異性來分配資源及進行流程設(shè)計，予以合理規(guī)劃（Hill，2014）。因此，本研究認為，若并購期間公司能充分考慮主并購公司與被并購公司雙方之間的人力資本差異性，必將有助于雙方對并購達成共識，縮短并購整合期間，也能促使企業(yè)以并購方式壓縮企業(yè)成長時間。

Eisenhardt（1989）將團體互動過程作為高管團隊差異性或者多元化與公司績效的調(diào)節(jié)變量，探討其團體互動過程模式與決議產(chǎn)生模式是否會受其成員彼此的背景、價值觀、性別等的影響，而所產(chǎn)生的互動效果能影響團體決策制定速度及質(zhì)量。過往研究多探討單一高管團隊內(nèi)成員互動行為，本研究則在其團體互動論點的基礎(chǔ)上進行延伸，認為在雙方高管團隊進行團體間互動的過程中，其差異性越大所造成的直接情緒反應(yīng)越大，越不愿意傾聽他人，也不愿意合作。而差異性所帶來的情緒反應(yīng)會影響雙方的合作態(tài)度與效率（Holmes，1995）。本文以社會心理學(xué)者觀點分析雙方公司高管團隊的人力資本差異性。Williams、Reilly（1998）認為團隊性別與年齡分布越具有差異性，越容易意識到彼此的差異，進而引發(fā)不同的對待方式與行為。而在此情況之下，雙方團隊之間也會因社會分類機制作用而產(chǎn)生對彼此的偏見與歧視，更容易意識到彼此的不同，并使得彼此無法放下成見，也越不容易共同為達成決議而努力合作。尤其是團隊間人力資本差異性越大，越容易對彼此產(chǎn)生誤解及引發(fā)焦慮情緒。另外，根據(jù)社會認定理論，謝志華等（2017）強調(diào)團隊之間協(xié)商過程中的雙方態(tài)度、行為及人力資本差異性所引發(fā)的認知結(jié)構(gòu)差異會對處理人際信息造成影響，所以即使相同的行為團隊間的解讀與歸因也會不同，并且認知結(jié)構(gòu)的不相似性越高，其團隊間的人際互動成本越高。因此，若要克服其團隊間的差異性，需花費更多心力以協(xié)助團隊達成共識?？梢?，主并購公司與被并購公司高管團隊在進行團隊互動的過程中，會受雙方人力資本差異性程度的影響。

根據(jù)社會心理觀點推論，雙方公司管理團隊做出并購決定時，當(dāng)主并購公司高管團隊人力資本小于被并購公司高管團隊人力資本，被并購公司高管團隊越有能力爭取自身利益，也越容易對主并購公司高管團隊的決議有成見，并易引發(fā)情緒上的反感，造成彼此合作溝通出現(xiàn)困難，從而導(dǎo)致并購期間延長。因此，若被并購公司高管團隊人力資本大于主并購公司高管團隊人力資本很多時，被并購公司的高管團隊對主并購公司高管并購決議越具有反抗性，并購期間越容易延長。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)：主并購公司與被并購公司的高管團隊人力資本差異越小，并購期間也越短；被并購公司與主并購公司的高管團隊人力資本差異越大，并購期間越長。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本研究樣本來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫2006～2016年的上市公司并購案例。另外，借由各大財經(jīng)報紙來取得并購宣告日、并購?fù)瓿扇?、并購失敗日、并購方式的?shù)據(jù)。其并購性質(zhì)不論為吸收合并還是創(chuàng)設(shè)合并皆列入研究樣本，也不限制換股合并或現(xiàn)金收購的并購案例。同時，管理團隊背景資料則根據(jù)年報數(shù)據(jù)手工收集。剔除資料不全且未分類的12家公司，篩選后留下290家上市企業(yè)作為研究樣本。符合本研究選樣標(biāo)準(zhǔn)的樣本共有1300個，涉及電子產(chǎn)業(yè)、化工產(chǎn)業(yè)、食品行業(yè)、運輸業(yè)、造紙業(yè)等產(chǎn)業(yè)。本研究對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進行winsorize縮尾處理。

（二）變量衡量

1.人力資本差異。由于本研究主要是探討主并購公司與被并購公司的高管團隊人力資本差異性對并購期間的影響，因此，將團隊多元化程度作為團隊的人力資本指標(biāo)。Miller、Triana（2009）的研究認為，在衡量團隊的多元化程度時，Blau's index為較理想的多元化程度指標(biāo)。其計算公式為：1-Σp2K，其中k=1，2…表示k個可能的分類數(shù)，而p代表高管團隊成員總數(shù)在第k類中所占的比例，高管團隊多元化程度越高，Blau's index數(shù)值越大，理論上的最大值可通過（k-1）/k計算，k表示每一變量所做的分類數(shù)（Biemann、Kearney，2009）。這表示若一變量所做的分類數(shù)越多，其Blau's index越大。本研究對高管團隊多元化的定義包括性別、任期、總持股比率、學(xué)歷地區(qū)、學(xué)歷程度、經(jīng)驗背景。然而，考慮到以多元化程度作為高管團隊指標(biāo)，因此又將學(xué)歷地區(qū)、學(xué)歷程度、經(jīng)驗背景的多元化程度指標(biāo)合并為一個分類項，以表示一個高級管理團隊人力資本的多樣性與豐富性。另外，對各分類項依據(jù)不同變量的多元化程度做適當(dāng)修正，使結(jié)果不受各個變量設(shè)定的分類數(shù)多少的影響。Agresti（1978）指出，每一變量的Blau's index介于0～1之間。通過標(biāo)準(zhǔn)化的過程，使調(diào)整過后的Blau's index數(shù)值不再受變量設(shè)定的分類數(shù)影響。本研究也將以調(diào)整后的指數(shù)來進行分析。

2.并購期間。本研究的數(shù)據(jù)均采用我國上市公司并購案例，在此基礎(chǔ)上，并購程序遵循三個層次：并購宣告日、并購基準(zhǔn)日及并購?fù)瓿扇?。從雙方公司確認并購宣告日開始，主并購公司與被并購公司的高管團隊會進行相關(guān)并購整合的溝通，以作為未來并購整合的決策基礎(chǔ)。定義并購宣告日為公司在并購時第一次媒體正式宣布的日期，因此，將上市公司進行并購時，并購信息第一次在財經(jīng)報紙上披露的時點作為并購宣告日基準(zhǔn)。而并購?fù)瓿扇談t指整個并購整合完成的日期，時間以月為單位計算，故若宣告日為5月21日，完成日為6月21日，則并購期間計算為1個月。由于此時點部分?jǐn)?shù)據(jù)較不完整，因此輔以財經(jīng)日報的披露，將下列均作為時間節(jié)點的判定標(biāo)準(zhǔn)：①董事會高管團隊的成員更換宣告日期；②雙方辦公遷移整合的宣告；③雙方工廠、業(yè)務(wù)效能整合的宣告等。

（三）計量模型與變量定義

本文設(shè)計了如下模型，用以檢驗相關(guān)假設(shè)：

根據(jù)本文的研究假設(shè)，預(yù)計主并購公司與被并購公司的高管團隊人力資本差異（DBM）與并購期間（DAP）顯著正相關(guān)，即主并購公司與被并購公司的高管團隊人力資本差異越小則并購期間越短。這是因為團隊性別與年齡分布越具差異性，其越容易意識到彼此的差異，也越不容易為達成決議而努力合作。尤其團隊間人力資本差異越大，越容易對彼此產(chǎn)生誤解及引發(fā)焦慮情緒。另外，團隊之間協(xié)商過程中的雙方態(tài)度、行為及人力資本差異性所引發(fā)的認知結(jié)構(gòu)會對處理信息造成影響，因此，即使是相同行為，在團隊間的解讀與歸因也會不一致。此外，預(yù)計被并購公司與主并購公司的高管團隊人力資本差異（MAA）與并購期間（DAP）顯著正相關(guān)，即被并購公司與主并購公司的高管團隊人力資本差異越大則并購期間越長。這是因為，雙方管理團隊做出并購決定時，若主并購公司高管團隊人力資本小于被并購公司高管團隊人力資本，被并購公司高管團隊越有能力爭取自身利益，也越容易對主并購公司高管團隊的決議有成見，易引發(fā)情緒上的反感，造成彼此合作溝通出現(xiàn)困難，拖延并購期間。

此外，預(yù)計本文的控制變量——企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)員工人數(shù)（NOE）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、公司成長性（Growth）、企業(yè)年齡（EA）均與并購期間（DAP）顯著正相關(guān)，即并購雙方規(guī)模越大、員工越多、資產(chǎn)報酬率越高、企業(yè)成長性越好、企業(yè)創(chuàng)建時間越久，就越有能力解決并購中出現(xiàn)的問題并縮短并購期間。資產(chǎn)負債率（LEV）與并購期間（DAP）顯著負相關(guān)，即公司借債越多越可能意味著沒有能力解決并購中出現(xiàn)的問題。無法預(yù)測是否為民營企業(yè)（Nature）與并購期間（DAP）的關(guān)系，即無法了解是民營還是國有企業(yè)更能縮短并購期間。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知，并購期間（DAP）差異較大，表明一部分樣本公司的并購存在問題，并購難度較大。高管團隊人力資本差異的三個變量即主并購公司與被并購公司的高管團隊人力資本差異（DBM）、被并購公司與主并購公司的高管團隊人力資本差異（MAA）以及DBM與MAA的絕對值的最大值與最小值差距較大，表明并購企業(yè)與被并購企業(yè)間的人力資本差異存在較大不同，一些樣本企業(yè)的人力資本差異較大可能是導(dǎo)致并購期間過長的原因。此外，公司規(guī)模（SIZE）、企業(yè)員工人數(shù)（NOE）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、公司成長性（Growth）、資產(chǎn)負債率（LEV）、企業(yè)年齡（EA）的最大值與最小值差異較大，表明樣本企業(yè)從規(guī)模、員工人數(shù)、收益、成長性、負債、企業(yè)存在的年數(shù)等方面均存在較大差異，能夠進行回歸。是否為民營企業(yè)（Nature）的均值顯示，有56.7%的企業(yè)為民營企業(yè)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

表3列示了高管團隊人力資本差異與并購期間的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，主并購公司與被并購公司的高管團隊人力資本差異（DBM）與并購期間（DAP）顯著正相關(guān)。這是因為，團隊性別與年齡分布越具差異性，越容易意識到彼此的差異，也越不容易為達成決議而努力合作。另外，團隊之間協(xié)商過程中的雙方態(tài)度、行為及人力資本差異性所引發(fā)的認知結(jié)構(gòu)不同會對處理信息造成影響，因此，即使是相同的行為，團隊間的解讀與歸因也可能不一致。同時，被并購公司與主并購公司的高管團隊人力資本差異（MAA）與并購期間（DAP）顯著正相關(guān)。這是因為在雙方公司管理團隊做出并購決定時，若主并購公司高管團隊人力資本越小于被并購公司高管團隊人力資本，被并購公司高管團隊越有其能力爭取自身利益，也越容易對主并購公司高管團隊的決議有成見，并易引發(fā)情緒上的反感，使并購期間延長。此外，DBM與MAA的絕對值（AV）與DAP顯著正相關(guān)，該結(jié)果支持了本文的研究假設(shè)。這表明，高管團隊人力資本差異減小能顯著縮短企業(yè)的并購期間。在控制變量方面，公司規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、企業(yè)年齡（EA）分別與DAP顯著正相關(guān)，即公司規(guī)模越大、資產(chǎn)報酬越高、企業(yè)創(chuàng)建時間越久就越有能力縮短并購期間。是否為民營企業(yè)（Nature）與DAP的關(guān)系顯著為正，即民營企業(yè)與國有企業(yè)相比更能延長并購期間。

表3 高管團隊人力資本差異與并購期間回歸結(jié)果

表4列示了企業(yè)性質(zhì)、高管團隊人力資本差異與并購期間的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，并購期間（DAP）與Nature×DBM顯著正相關(guān)。這表明，民營企業(yè)團隊性別與年齡分布越具差異性，其越容易意識到彼此的差異，也越不容易為達成決議而努力合作。民營企業(yè)并購與被并購團隊之間的差異會導(dǎo)致團隊間差異，增加并購的時間。并購期間（DAP）與Nature×MAA顯著正相關(guān)。這表明民營企業(yè)管理團隊做出并購決定時，若主并購公司高管團隊人力資本小于被并購公司高管團隊人力資本，被并購公司高管團隊越有能力爭取自身利益，也越容易引發(fā)情緒上的反感并拖延并購期間。此外，并購期間（DAP）與Nature×AV顯著正相關(guān)，這表明民營企業(yè)高管團隊人力資本差異的增大顯著延長了企業(yè)的并購期間。

表4 企業(yè)性質(zhì)、高管團隊人力資本差異與并購期間回歸結(jié)果

五、研究結(jié)果與建議

本文研究了高管團隊人力資本差異與并購期間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，主并購公司與被并購公司的高管團隊人力資本差異越小，并購期間越短；被并購公司與主并購公司的高管團隊人力資本差異越大，并購期間越長。進一步回歸發(fā)現(xiàn)，相比國有企業(yè)，民營企業(yè)高管團隊人力資本差異的增加更顯著延長了企業(yè)的并購期間。

根據(jù)上述結(jié)論，提出如下建議：①主并購企業(yè)在并購時應(yīng)先了解被并購企業(yè)高管團隊人力資本差異。主并購公司與被并購公司的高管團隊人力資本差異越小，并購期間越短，因此在并購時，主并購企業(yè)可以考慮他們之間的差異。如果差異過大，可考慮采取直接接管等方式進行并購，這樣能節(jié)約一定的時間。②民營企業(yè)在并購時尤其需要注意雙方高管團隊人力資本差異。研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)高管團隊人力資本差異的增大顯著延長了企業(yè)的并購期間。因此，民營企業(yè)需注意并購雙方的高管團隊人力資本差異。如果人力資本差異較大，民營企業(yè)可派團隊先對被并購企業(yè)人力資本進行管理后再實施并購。

主要參考文獻：

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