仲旦彥，陳玉榮（教授）

一、引言

管理層討論與分析（Management's Discussion&Analysis，以下簡(jiǎn)稱MD&A）作為上市公司年報(bào)中重要的組成部分，集合了財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息、歷史性信息與前瞻性信息，對(duì)投資者進(jìn)行投資決策有重要的參考價(jià)值。MD&A制度自2001年引入，經(jīng)過了2003年、2005年、2007年和2012年的四次修訂。在一次次的年報(bào)準(zhǔn)則修訂過程中，相關(guān)部門對(duì)其披露質(zhì)量越來越重視。從最近一次修訂即2012年年報(bào)準(zhǔn)則修訂中可以看出，MD&A非財(cái)務(wù)信息和前瞻性信息披露的靈活性增強(qiáng)，鼓勵(lì)公司根據(jù)自身行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行自愿性信息披露。劉昱熙（2009）基于對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，投資者使用MD&A的目的是了解公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果以及與其投資決策相關(guān)的前瞻性信息，調(diào)查結(jié)果還顯示大部分機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為MD&A信息披露對(duì)于他們來說是重要的，對(duì)預(yù)測(cè)未來業(yè)績(jī)是有信息含量的。然而在現(xiàn)階段，MD&A信息披露質(zhì)量還存在很大的不足，主要表現(xiàn)為總體信息披露質(zhì)量不高、非財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量差、前瞻性信息披露不足以及自愿性信息披露有待改進(jìn)等（李常青，2006；陸建宇，2010；李燕媛，2012；王宗萍，2013等）。

在以往的研究中，有學(xué)者專門研究過MD&A信息披露質(zhì)量的影響因素，大部分研究都以公司治理為核心，部分研究表明MD&A信息披露質(zhì)量受股權(quán)集中度、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、盈利水平、融資需求和行業(yè)特征等影響（Firth，1992；Clarkson，1999；劉家松，2006；李常青，2008）。然而，鮮有學(xué)者從MD&A披露主體的角度去考察其信息披露質(zhì)量。董事會(huì)秘書（以下簡(jiǎn)稱“董秘”）作為信息披露的主要負(fù)責(zé)人，必然會(huì)對(duì)信息披露質(zhì)量產(chǎn)生很大的影響。根據(jù)調(diào)查，上市公司年報(bào)中的MD&A部分由董秘親自撰寫，因此，董秘特征與MD&A信息披露質(zhì)量之間必然有著千絲萬縷的聯(lián)系。故本文以我國(guó)上市公司為樣本，實(shí)證研究董秘特征與MD&A信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系。

本文研究的意義在于：①通過構(gòu)建MD&A信息披露質(zhì)量評(píng)估體系，對(duì)滬深300指2011～2016年的MD&A信息披露質(zhì)量進(jìn)行測(cè)評(píng)，提供了我國(guó)上市公司MD&A信息披露質(zhì)量的最新證據(jù)。②剖析了MD&A信息披露質(zhì)量與董秘特征的關(guān)系。學(xué)術(shù)界對(duì)于董秘制度的實(shí)施對(duì)信息披露質(zhì)量的影響的研究結(jié)論不一，本文首次對(duì)MD&A信息披露質(zhì)量與董秘特征的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，提供了董秘制度有效性的重要證據(jù)，進(jìn)一步剖析了董秘制度在我國(guó)的實(shí)施狀況。

二、理論分析及假設(shè)的提出

MD&A作為年報(bào)中信息披露的重要部分，愈來愈受到投資者的關(guān)注，并影響其分析和投資決策。董秘作為信息披露的負(fù)責(zé)人、MD&A的直接撰寫人，其特征對(duì)信息披露的質(zhì)量必然產(chǎn)生影響。雖然在相關(guān)法律條文中，上市公司董秘被賦予了高管的地位，但是并沒有強(qiáng)制性的條款對(duì)其地位進(jìn)行落實(shí)。董秘這一職位在我國(guó)的處境還比較尷尬（謝強(qiáng)旺，2013）。董秘相關(guān)制度在我國(guó)存在著制度層面的先天不足、實(shí)踐層面的執(zhí)行力不夠以及職業(yè)定位的有名無實(shí)（劉美玉，2014）等問題。鑒于此，上海證券交易所在2007年3月修改《股票上市規(guī)則》，要求董秘兼任副總或者董事，以確保董秘具有一定的參與權(quán)和話語權(quán)，明確其高管地位，進(jìn)一步加強(qiáng)公司治理。高強(qiáng)、伍利娜（2008）以2001～2006年深市A股上市公司為樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)董秘兼任副總能夠顯著提高信息披露質(zhì)量。韓海文（2015）以2011～2013年深市A股公司為樣本，也發(fā)現(xiàn)董秘同時(shí)兼任董事或副總與自愿性信息披露水平正相關(guān)。

從現(xiàn)實(shí)角度來講，專職董秘獨(dú)立于其他管理人員，由于專職董秘在公司中的地位不高且權(quán)力較小，獲取信息的渠道和平臺(tái)有所限制，很多重要信息并不能及時(shí)獲取，因此并不能很好地對(duì)公司及其高管進(jìn)行監(jiān)督。專職董秘的這種尷尬處境必然會(huì)影響信息披露質(zhì)量。兼任副總的董秘可以有效地參與公司的重大決策，了解公司更多的信息，在獲取信息和溝通交流方面更有優(yōu)勢(shì)?；谝陨侠碚撆c分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：董秘兼任副總與MD&A信息披露指數(shù)正相關(guān)。

Fraser、Greene（2006）通過研究發(fā)現(xiàn)，任期長(zhǎng)的管理者比任期短的管理者擁有更多的相關(guān)經(jīng)營(yíng)閱歷、社會(huì)經(jīng)驗(yàn)等，獲取信息也更加便利，這些因素會(huì)提高高管經(jīng)營(yíng)企業(yè)的能力。徐經(jīng)長(zhǎng)、王勝海（2010）研究發(fā)現(xiàn)上市公司成長(zhǎng)性和高管任職時(shí)間之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。王香玉（2012）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)董秘的任期與信息披露質(zhì)量呈顯著正相關(guān)關(guān)系。沙萌（2013）也證實(shí)董秘的任職年限越長(zhǎng)，信息披露質(zhì)量越高。MD&A信息專業(yè)性比較強(qiáng)，需要花一定的時(shí)間和精力去了解和熟悉。從現(xiàn)實(shí)角度講，董秘的任職時(shí)間越長(zhǎng)，其所獲得的相關(guān)任職經(jīng)歷就越多。其作為信息披露的主要負(fù)責(zé)人，對(duì)信息披露事宜就越熟練，信息披露也會(huì)越規(guī)范和及時(shí)。隨著任期的延長(zhǎng)，董秘對(duì)行業(yè)及公司狀況更加了解，對(duì)監(jiān)管部門也更熟悉，與股東及投資者的交流也更為順暢，對(duì)信息披露的規(guī)則也更為熟悉，從而有助于提高信息披露質(zhì)量。因此，本文認(rèn)為相對(duì)于任職時(shí)間較短的董秘，任期較長(zhǎng)的董秘所負(fù)責(zé)的MD&A信息披露質(zhì)量更高?；谝陨侠碚撆c分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：董秘的任職時(shí)間與MD&A信息披露指數(shù)正相關(guān)。

為了緩解代理問題，很多企業(yè)會(huì)采取股權(quán)激勵(lì)的方式來緩解所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理沖突。董秘作為信息披露的主要負(fù)責(zé)人，同樣也會(huì)受到股權(quán)激勵(lì)的影響。激勵(lì)與否以及激勵(lì)大小都會(huì)影響信息披露質(zhì)量。Jensen、Meckling（1983）認(rèn)為，公司的管理者與股東的利益會(huì)隨著股權(quán)激勵(lì)而趨同。他們指出，由于管理者持股可以與股東一起享受利潤(rùn)分配，因此管理者會(huì)更加努力經(jīng)營(yíng)公司以提升公司的業(yè)績(jī)。在進(jìn)行信息披露時(shí)，也會(huì)更加積極地去披露更多公司信息以減少信息不對(duì)稱，以此來提升公司的股價(jià)。由此可以看出，管理者持股能夠提升信息披露質(zhì)量。

高雷、宋順林（2007）通過對(duì)2002～2005年深交所上市公司的研究得出高管持股與信息披露質(zhì)量呈顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。高雷（2010）以2004～2008年A股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，高管持股比例越高則代理成本越低，信息披露質(zhì)量越高。譚勁松（2010）也發(fā)現(xiàn)，管理層持股能提高公司信息透明度。董秘作為公司高管中的一員，其主要職責(zé)之一就是負(fù)責(zé)對(duì)外信息披露，由于存在著代理問題，因此股權(quán)激勵(lì)方式同樣適合于董秘。杜興強(qiáng)（2013）發(fā)現(xiàn)董秘持有公司股份越多，非正常離職概率越小，這也從側(cè)面說明了股權(quán)具有激勵(lì)作用。翟光宇（2014）在研究中發(fā)現(xiàn)董秘持股提高了商業(yè)銀行的信息披露質(zhì)量。翟金娟（2015）以2009～2013年深市上市公司為樣本，利用多元回歸發(fā)現(xiàn)董秘持股能提高信息披露質(zhì)量?；谝陨侠碚撆c分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：董秘持股與MD&A信息披露指數(shù)正相關(guān)。

鄭立東（2013）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)擁有越多財(cái)務(wù)專業(yè)背景的獨(dú)立董事，其投資效率越高。甘克敏（2011）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)具有財(cái)務(wù)專業(yè)背景的獨(dú)立董事比例越高，公司信息披露質(zhì)量越高。謝梅芳（2015）則通過研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)獨(dú)董占審計(jì)委員會(huì)成員的比例與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)。關(guān)于董秘選任的相關(guān)法律條款中提到上市公司董秘需要有一定的財(cái)務(wù)、管理和法律基礎(chǔ)。扶青（2015）通過研究發(fā)現(xiàn)董秘兼任財(cái)務(wù)總監(jiān)能顯著提高信息披露質(zhì)量。信息披露需要專業(yè)性，專業(yè)性的決策需要一定的專業(yè)知識(shí)和專業(yè)經(jīng)歷做支撐。MD&A信息披露更加需要專業(yè)性，MD&A信息披露中很多內(nèi)容都是以財(cái)務(wù)信息作為支撐的。董秘?fù)碛胸?cái)務(wù)教育背景或有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷無疑在MD&A信息披露事宜上會(huì)更加專業(yè)且嚴(yán)謹(jǐn)。擁有財(cái)會(huì)教育背景的董秘在長(zhǎng)期的學(xué)習(xí)中一直貫徹著會(huì)計(jì)的謹(jǐn)慎性原則，因此在進(jìn)行MD&A信息披露時(shí)也會(huì)更加嚴(yán)謹(jǐn)和專業(yè)。擁有相關(guān)財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的董秘有一定的財(cái)會(huì)工作經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于信息披露更加專業(yè)且富有效率。由于教育背景和任職經(jīng)歷不同，不同的董秘所熟悉和擅長(zhǎng)的領(lǐng)域也不盡相同。董秘若擁有相關(guān)財(cái)會(huì)教育背景或公司的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、財(cái)務(wù)總監(jiān)、首席財(cái)務(wù)官、總會(huì)計(jì)師等與財(cái)務(wù)相關(guān)的其他工作經(jīng)歷，那么其在MD&A信息披露方面會(huì)更具專業(yè)性，在一定程度上能夠提高M(jìn)D&A信息披露質(zhì)量?；谝陨侠碚撆c分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4a：董秘的財(cái)務(wù)經(jīng)歷與MD&A信息披露指數(shù)正相關(guān)。

董秘系公司高管，高管作為公司的直接管理者往往擁有公司的控制權(quán)，那么也自然而然地控制了會(huì)計(jì)信息的生成過程。進(jìn)一步地，眾多研究表明高管的教育背景與公司成長(zhǎng)性、公司業(yè)績(jī)、公司盈余管理沒有顯著關(guān)系（徐經(jīng)長(zhǎng)，2010；魏立群，2002；趙盼，2012）。梁棟楨（2010）認(rèn)為公司高管團(tuán)隊(duì)的財(cái)會(huì)工作背景會(huì)影響公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，但是公司高管團(tuán)隊(duì)的財(cái)會(huì)專業(yè)教育背景卻不會(huì)影響公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。謝梅芳（2015）通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，擁有實(shí)務(wù)背景的會(huì)計(jì)獨(dú)立董事相對(duì)于高校背景的會(huì)計(jì)獨(dú)立董事更利于會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的提高。從現(xiàn)實(shí)角度來講，MD&A信息披露是一項(xiàng)比較專業(yè)的業(yè)務(wù)，需要董秘具有一定的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)水準(zhǔn)。具有財(cái)會(huì)教育背景的董秘雖然財(cái)務(wù)理論扎實(shí)，但是沒有接觸過真正的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)，從書本上學(xué)到的理論與工作中的實(shí)務(wù)有時(shí)會(huì)有出入，導(dǎo)致很多理論在實(shí)踐工作中都只能紙上談兵。相對(duì)擁有財(cái)務(wù)教育背景的董秘，具有財(cái)務(wù)實(shí)務(wù)背景的董秘?fù)碛懈鼮樨S富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，他們更容易發(fā)現(xiàn)上市公司會(huì)計(jì)、審計(jì)方面的問題，在MD&A信息披露工作中也會(huì)表現(xiàn)得更熟練和規(guī)范?；谝陨侠碚撆c分析，本文進(jìn)一步提出如下假設(shè)：

假設(shè)4b：相對(duì)于只擁有財(cái)務(wù)教育背景，擁有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的董秘對(duì)MD&A信息披露質(zhì)量的影響更大，且該影響方向?yàn)檎?/p>

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量的選擇

1.被解釋變量。本文用MD&A信息披露質(zhì)量作為被解釋變量。對(duì)滬深300指數(shù)公司對(duì)外披露的MD&A情況進(jìn)行評(píng)分，再對(duì)評(píng)分進(jìn)行指數(shù)化處理，以此得到MD&A信息披露指數(shù)來衡量MD&A信息披露質(zhì)量。

綜合眾多學(xué)者的研究可以看出，MD&A信息披露指數(shù)評(píng)定主要有簡(jiǎn)單的0～1、0～2評(píng)分法和比較詳細(xì)的0～4評(píng)分法。本文結(jié)合滬深300指數(shù)公司董事會(huì)報(bào)告披露的內(nèi)容，借鑒了李燕媛（2012）構(gòu)建的0～4評(píng)分法。根據(jù)信息披露詳略程度（S或者B）和信息披露定量或定性的性質(zhì)（QN或QL）對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行評(píng)分。信息披露的分級(jí)檔次在0～4之間：公司存在未披露的項(xiàng)目記0分，存在不適用的項(xiàng)目記NA；詳細(xì)披露（S）且是定量披露（QN）記4分；詳細(xì)披露（S）且是定性披露（QL）記3分；簡(jiǎn)單披露（B）且是定量披露（QN）記2分；簡(jiǎn)單披露（B）且是定性披露（QL）記1分。這種評(píng)分方法考慮了信息披露的詳略程度、信息披露的性質(zhì)以及信息披露的類型，是一種比0～1評(píng)分法更全面、科學(xué)的評(píng)分方法，被廣大學(xué)者所應(yīng)用（Seah、Tarca，2006；Holder-Webb，2007；李燕媛，2009、2012）。為降低手工評(píng)分的主觀性，本文對(duì)所有評(píng)分進(jìn)行了基本的信度和效度檢驗(yàn)。三名評(píng)估者的Cohen's Kappa值為0.679，P＜0.000，這表明評(píng)估者中有68%意見統(tǒng)一，從而剔除了偶然一致的影響；Kendall相關(guān)系數(shù)為0.721，P＜0.01，表明評(píng)估者內(nèi)信度較高。

MD&A信息披露指數(shù)的計(jì)算是重點(diǎn)也是難點(diǎn)，關(guān)系到各大上市公司的MD&A信息披露質(zhì)量，也是接下來數(shù)據(jù)處理和回歸的基礎(chǔ)。計(jì)算MD&A信息披露指數(shù)一般有兩種方法：一種將MD&A評(píng)分全部相加，加總后和為DQI，這被稱為絕對(duì)數(shù)計(jì)算方法；一種是將MD&A加總后平均化，以比率的形式出現(xiàn)，這被稱為相對(duì)數(shù)計(jì)算方法。綜合眾多學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，大部分學(xué)者認(rèn)為采用相對(duì)數(shù)比采用絕對(duì)數(shù)合理，且大多數(shù)學(xué)者的實(shí)證研究采用的都是相對(duì)數(shù)的指數(shù)計(jì)算方法。所以，本文將使用相對(duì)比率計(jì)算MD&A信息披露指數(shù)。在實(shí)際計(jì)算時(shí)，根據(jù)是否將D類項(xiàng)目包括進(jìn)指數(shù)計(jì)算范圍內(nèi)，本文構(gòu)建了兩個(gè)指數(shù)公式。

由于大多數(shù)上市公司很少披露準(zhǔn)則外自愿披露的項(xiàng)目，因此在制定MD&A信息披露指數(shù)時(shí)考慮了兩種情況：

第一個(gè)指數(shù)DQI1包括MD&A信息披露的三類項(xiàng)目，其中第一類為準(zhǔn)則強(qiáng)制披露的項(xiàng)目、第二類為在相應(yīng)情形才披露的項(xiàng)目、第三類為在準(zhǔn)則內(nèi)自愿披露的項(xiàng)目，沒有考慮第四類準(zhǔn)則外自愿披露的項(xiàng)目。具體公式如下：

式1中：DQI1為MD&A信息披露指數(shù)1；Scorenij為第n個(gè)公司MD&A第i類第j項(xiàng)信息披露得分（n=1，2，…，269；i=1，2，3，分別代表A、B、C三類披露項(xiàng)目）；INni為ItemNumber，表示第n個(gè)公司MD&A第i類所披露的實(shí)際項(xiàng)目數(shù)；Max（Score）為第n個(gè)公司MD&A信息披露可能達(dá)到的最大分值，本文按最佳披露項(xiàng)目數(shù)計(jì)算，即2009～2011年是58項(xiàng)，2012～2014年是68項(xiàng)。

第二個(gè)指數(shù)DQI2包括MD&A信息披露的四類項(xiàng)目，其中第一類為準(zhǔn)則要求強(qiáng)制披露的項(xiàng)目、第二類為在相應(yīng)情形才披露的項(xiàng)目、第三類為在準(zhǔn)則內(nèi)自愿披露的項(xiàng)目、第四類為準(zhǔn)則外自愿披露的項(xiàng)目。具體公式如下：

式2中：DQI2為上市公司MD&A信息披露指數(shù)2；Scorenij為第n個(gè)公司MD&A第i類項(xiàng)目第j項(xiàng)得分（n=1，2，…，269；i=1，2，3，4，分別代表A、B、C、D四類披露項(xiàng)目）；INni為ItemNumber，表示第n個(gè)公司MD&A第i類所披露的實(shí)際項(xiàng)目數(shù)；Max（Score）為第n個(gè)公司MD&A信息披露可能達(dá)到的最大分值，本文按最佳披露項(xiàng)目數(shù)計(jì)算，即2011～2013年是58項(xiàng)，2013～2016年是68項(xiàng)。

2.解釋變量。董秘特征變量如表1所示。

3.控制變量。影響MD&A信息披露的因素很多，部分研究表明我國(guó)上市公司的MD&A披露質(zhì)量受股權(quán)集中度、公司規(guī)模、盈利水平、資本結(jié)構(gòu)、獨(dú)立董事人數(shù)、上市年限、是否海外上市等的影響。劉家松（2006）發(fā)現(xiàn)在不考慮行業(yè)差異時(shí)，公司規(guī)模、高管報(bào)酬、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度、是否派發(fā)現(xiàn)金股利、是否為二板公司對(duì)MD&A信息披露質(zhì)量具有顯著影響，在考慮行業(yè)差異的情況下，盈利能力與信息披露顯著相關(guān)。周開國(guó)（2011）在其研究中發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、第一大股東持股比例、公司盈利水平和公司資產(chǎn)負(fù)債率水平與信息披露有顯著的關(guān)系。基于以上理論分析，本文選取了股權(quán)集中度、公司規(guī)模、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、盈利水平、資本結(jié)構(gòu)作為控制變量。

表1 董秘背景特征變量

（二）模型設(shè)計(jì)

本文主要采用多元回歸分析的方法對(duì)上市公司的董秘特征與MD&A信息披露的關(guān)系進(jìn)行研究，回歸模型如下：

上述分析模型中各變量計(jì)量方法與預(yù)期符號(hào)如表2所示。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

滬深300指數(shù)由中證有限公司編制。滬深300指數(shù)一直被認(rèn)為是我國(guó)證券市場(chǎng)股票價(jià)格變動(dòng)的一面鏡子和投資價(jià)值的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。滬深300指數(shù)行業(yè)分布較廣、覆蓋面大，是我國(guó)資本市場(chǎng)的代表。為考察董秘特征對(duì)上市公司年報(bào)MD&A信息披露質(zhì)量的影響，根據(jù)MD&A信息披露狀況和實(shí)證數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的需要，本文選擇了我國(guó)滬深300指數(shù)2011～2016年的上市公司為研究樣本。

由于金融行業(yè)的公司資本結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著很大的不同，在實(shí)證研究中，剔除了23家銀行、保險(xiǎn)、信托、證券等金融企業(yè)，共剔除138個(gè)數(shù)據(jù)；剔除了2011～2016年因解釋變量、控制變量其他相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到總共1314個(gè)數(shù)據(jù)，2011年211個(gè)、2012年219個(gè)、2013年220個(gè)、2014年240個(gè)、2015年220個(gè)、2016年204個(gè)。

表2 變量定義及說明

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.上市公司MD&A質(zhì)量總體披露情況。如前文所述，本文用了兩個(gè)指數(shù)來衡量MD&A總體信息披露質(zhì)量，一個(gè)是DQI1，其主要包括MD&A的第一類強(qiáng)制性披露項(xiàng)目、第二類只有在符合相應(yīng)情形時(shí)才披露的項(xiàng)目和第三類準(zhǔn)則內(nèi)自愿披露的項(xiàng)目三類。DQI1的描述性統(tǒng)計(jì)情況如表3所示。

由表3可以看出，2011～2013年的DQI1均值持平，說明2011～2013年的MD&A信息披露質(zhì)量變化不大。2014～2016年的DQI1均值比2011～2013年高，說明自2014年起，MD&A信息披露質(zhì)量普遍提高。這一發(fā)現(xiàn)在很大程度上說明2014年證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司年報(bào)準(zhǔn)則進(jìn)行細(xì)化修訂和重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)后，上市公司的MD&A信息披露質(zhì)量明顯提高。再從局部看，2014～2015年的DQI1均值逐年提高，說明從2014年開始，上市公司更加重視年報(bào)中的MD&A信息披露情況。

表3 2011～2016年滬深300公司總體DQI1描述性統(tǒng)計(jì)

衡量MD&A信息披露質(zhì)量的另一個(gè)指數(shù)為DQI2，其主要包括MD&A的第一類強(qiáng)制性披露項(xiàng)目、第二類只有在符合相應(yīng)情形時(shí)才披露的項(xiàng)目、第三類準(zhǔn)則內(nèi)自愿披露的項(xiàng)目和第四類準(zhǔn)則外自愿披露的項(xiàng)目。DQI2的描述性統(tǒng)計(jì)情況如表4所示：

表4 2011～2016年滬深300公司總體DQI2描述性統(tǒng)計(jì)

由表4可以得出兩個(gè)結(jié)論：①與DQI1一致，2014～2016年的MD&A信息披露質(zhì)量顯著高于2011～2013年，且2014～2016年的DQI2均值同樣也是逐年提高。②從表3和表4的對(duì)比中可以看出，2011～2016年DQI1的均值普遍比DQI2高，即除去準(zhǔn)則外自愿性披露項(xiàng)目的MD&A信息披露質(zhì)量比加上準(zhǔn)則外自愿性披露項(xiàng)目的MD&A信息披露質(zhì)量高，說明上市公司準(zhǔn)則外自愿性披露質(zhì)量普遍偏低。

2.董秘特征和相關(guān)控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)。本文選取了董秘是否兼任副總、任期、是否持股以及是否有財(cái)務(wù)經(jīng)歷這幾個(gè)特征來作為解釋變量，其中財(cái)務(wù)經(jīng)歷分為財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷和財(cái)務(wù)教育經(jīng)歷；選取了股權(quán)集中度、公司規(guī)模、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率作為控制變量。表5列示了董秘特征和各個(gè)控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

由表5可以看出，董秘是否兼任副總（DUAL）的均值為0.34，小于0.5，說明董秘兼任副總的情況不是很多。董秘任職時(shí)間（TIME）均值為3.94年，最小值為0.08年，說明有些上市公司有董秘閃辭的現(xiàn)象。董秘是否持股（DMSH）均值為0.33，小于0.5，說明董秘持股的現(xiàn)象不是很多。董秘是否有財(cái)務(wù)經(jīng)歷（FINA1）均值為0.22，小于0.5，說明董秘有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的也不多。董秘有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷（FINA2）均值為0.21，而董秘只有財(cái)務(wù)教育背景（FINA3）均值為0.01，說明大部分有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的董秘都有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷，只擁有財(cái)務(wù)教育背景的董秘很少。控制變量中，前五大股東持股比例（LARGE）均值為0.56，說明我國(guó)上市公司股權(quán)還是比較集中的。董事會(huì)結(jié)構(gòu)（DSIZE）均值為0.37，說明大部分上市公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)中，獨(dú)立董事比例已經(jīng)達(dá)到法定的三分之一以上。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）均值為0.55，說明我國(guó)大部分上市公司的資本結(jié)構(gòu)還比較合理。凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值為0.1，說明我國(guó)上市公司的凈資產(chǎn)收益率平均水平較低。

表5 董秘特征及控制變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

為了考察董秘的各個(gè)特征與MD&A信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系，本文將董秘是否兼任副總（DUAL）、任職時(shí)間（TIME）、是否持股（DMSH）以及是否有財(cái)務(wù)經(jīng)歷（FINA）等各個(gè)特征分別放入模型中進(jìn)行回歸。本文的被解釋變量MD&A信息披露質(zhì)量用DQI2表示。董秘特征與MD&A信息披露質(zhì)量之間關(guān)系的具體回歸結(jié)果見表6。

由表6可以看出，在董秘特征變量中，董秘兼任副總（DUAL）與MD&A信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)。說明董秘兼任副總能顯著提高M(jìn)D&A信息披露質(zhì)量，得出的結(jié)論與本文的假設(shè)1一致，也與高強(qiáng)、伍利娜（2008）得出的結(jié)論一致。由于專職董秘的尷尬處境，上海證券交易所第六次修改《股票上市規(guī)則》，明確要求由副總或者董事兼任董事會(huì)秘書。這一條款在一定程度上保證了董秘在上市公司中的實(shí)際高管地位，也進(jìn)一步保證了董秘的話語權(quán)和經(jīng)營(yíng)參與權(quán)。由此，提高了上市公司的治理水平。本研究證實(shí)了上交所這一規(guī)則修訂的有效性。

表6 回歸結(jié)果

通過模型一的回歸結(jié)果可以看出，董秘任期（TIME）與MD&A信息披露質(zhì)量正相關(guān)但不顯著。因此，單從模型二的回歸結(jié)果并不能得出董秘的任期長(zhǎng)短與MD&A信息披露質(zhì)量顯著相關(guān)，這與周開國(guó)等（2011）得出的結(jié)論一致，即董秘任期與信息披露質(zhì)量沒有顯著關(guān)系。通過前文的描述性統(tǒng)計(jì)可知，董秘任期跨度比較大，短的一個(gè)月不到，長(zhǎng)的達(dá)12年之久，且任職經(jīng)歷也存在很大的差異。這可能對(duì)研究結(jié)論有一定的影響。

通過模型一的回歸結(jié)果還可以看出，董秘持股（DMSH）與MD&A信息披露質(zhì)量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明董秘持股能顯著提高M(jìn)D&A信息披露質(zhì)量，這一結(jié)論與本文的假設(shè)3一致。這說明在委托代理理論下，董秘持股能提高信息透明度。這與翟光宇（2014）的結(jié)論一致，即董秘持股有利于增強(qiáng)商業(yè)銀行信息披露的透明度，提高信息披露質(zhì)量。

通過模型二的回歸結(jié)果可以看出，董秘的財(cái)務(wù)經(jīng)歷與MD&A信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)。這說明有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的董秘更能夠提高M(jìn)D&A信息披露質(zhì)量，這一結(jié)論與本文提出的假設(shè)4a一致，即董秘?fù)碛邢嚓P(guān)財(cái)會(huì)教育背景或公司的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、財(cái)務(wù)總監(jiān)、首席財(cái)務(wù)官、總會(huì)計(jì)師等與財(cái)務(wù)相關(guān)的其他工作經(jīng)歷，其在MD&A信息披露方面更具有專業(yè)性，對(duì)MD&A信息披露質(zhì)量具有正向影響。從前文的描述性統(tǒng)計(jì)中也可以看出，MD&A信息披露內(nèi)容中，近些年來財(cái)務(wù)信息披露指數(shù)的均值比非財(cái)務(wù)信息披露指數(shù)的均值高很多，說明MD&A信息披露中財(cái)務(wù)信息披露數(shù)量和質(zhì)量均高于非財(cái)務(wù)信息。這在一定程度上說明負(fù)責(zé)MD&A信息披露的人需要有一定的財(cái)務(wù)專業(yè)背景，該結(jié)論與謝梅芳（2015）得出的結(jié)論一致。關(guān)于董秘選任的相關(guān)法律條款中提到，上市公司董秘需要有一定的財(cái)務(wù)、管理和法律基礎(chǔ)，這也符合《上海證券交易所上市公司董事會(huì)秘書管理辦法》（修訂）中提到的，上市公司董秘應(yīng)當(dāng)具備履行職責(zé)所必需的財(cái)務(wù)、管理、法律等專業(yè)知識(shí)，具備履行職責(zé)所必需的工作經(jīng)驗(yàn)等條款。

通過模型三和模型四的回歸結(jié)果可以看出，董秘財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷與MD&A信息披露質(zhì)量呈顯著正相關(guān)關(guān)系，董秘的財(cái)務(wù)教育背景與MD&A信息披露質(zhì)量正相關(guān)，但不顯著。這與本文提出的假設(shè)4b一致，即相對(duì)于只擁有財(cái)務(wù)教育背景的董秘，擁有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的董秘更能提高M(jìn)D&A信息披露質(zhì)量，且該影響為正。本文將董事會(huì)秘書的財(cái)務(wù)經(jīng)歷分為兩類，一類是擁有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷，一類是只擁有財(cái)務(wù)教育經(jīng)歷，以此來考察哪一種財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)MD&A信息披露質(zhì)量影響更大。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，擁有財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷的董秘對(duì)MD&A信息披露質(zhì)量有顯著的正向影響，而只擁有財(cái)務(wù)教育背景的董秘對(duì)MD&A信息披露質(zhì)量沒有顯著的影響。謝梅芳（2015）通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)擁有實(shí)務(wù)背景的會(huì)計(jì)獨(dú)立董事相對(duì)于擁有財(cái)務(wù)教育背景的會(huì)計(jì)獨(dú)董更有利于會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的提高。擁有財(cái)務(wù)教育背景的董秘雖然財(cái)務(wù)理論扎實(shí)，但是沒有接觸過真正的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)，所以相對(duì)只有財(cái)務(wù)教育背景的董秘，具有財(cái)務(wù)實(shí)務(wù)背景的董秘?fù)碛懈鼮樨S富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，在MD&A信息披露工作中也會(huì)表現(xiàn)得更熟練和規(guī)范。

控制變量中，只有公司規(guī)模（SIZE）與MD&A信息披露質(zhì)量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明規(guī)模大的公司信息披露質(zhì)量更高，這與本文的預(yù)期一致。股權(quán)集中度（LARGE）和資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）與MD&A信息披露質(zhì)量的關(guān)系均不顯著，但方向與預(yù)期一致。董事會(huì)結(jié)構(gòu)（DSIZE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）與MD&A信息披露質(zhì)量的關(guān)系不顯著，方向與預(yù)期相反。其中，董事會(huì)結(jié)構(gòu)與MD&A信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)楠?dú)立董事的監(jiān)督作用在我國(guó)并沒有得到很好的發(fā)揮，設(shè)立的目的只是迎合政策的需要。凈資產(chǎn)收益率與MD&A信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)橛麪顩r好的公司披露公司信息的積極性更低，而盈利狀況差的公司更愿意披露公司信息以增強(qiáng)投資者信心。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本文結(jié)論的準(zhǔn)確性，將之前章節(jié)的MD&A信息披露0～4評(píng)分方法換成0～1評(píng)分法，在衡量信息披露時(shí)，僅僅考慮是否披露。本文根據(jù)信息披露與否對(duì)上市公司MD&A信息披露項(xiàng)目?jī)?nèi)容打出不同的分值，即未披露為0，披露為1，同樣構(gòu)建評(píng)分指數(shù)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，董秘兼任副總、董秘任期以及董秘持股與MD&A信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)，這與之前的回歸結(jié)果基本一致。但是董秘的財(cái)務(wù)經(jīng)歷與MD&A信息披露質(zhì)量沒有顯著的相關(guān)性，因此假設(shè)4沒有通過檢驗(yàn)。MD&A信息披露0～1評(píng)分法過于簡(jiǎn)陋，只反映了MD&A信息披露的數(shù)量而不能反映其質(zhì)量，因此，用0～1評(píng)分法做穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)具有一定的局限性。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

經(jīng)過對(duì)2011～2016年滬深300指數(shù)上市公司年報(bào)MD&A信息披露質(zhì)量的統(tǒng)計(jì)分析，本文發(fā)現(xiàn)：①2014～2016年的信息披露質(zhì)量明顯比2011～2013年的信息披露質(zhì)量高，說明MD&A總體信息披露質(zhì)量從2014年開始有了很大的提高。②沒有包括準(zhǔn)則外自愿性信息披露項(xiàng)目的MD&A信息披露指數(shù)（DQI1）比包含了準(zhǔn)則外自愿性信息項(xiàng)目的MD&A信息披露指數(shù)（DQI2）高，說明MD&A信息披露中準(zhǔn)則外自愿性信息披露質(zhì)量有待提高。③各行業(yè)信息披露質(zhì)量參差不齊，有些行業(yè)如信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的信息披露質(zhì)量低于平均水平，其信息披露質(zhì)量還有待提高。④財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量呈現(xiàn)逐年提高的趨勢(shì)，非財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量近幾年來沒有明顯的變化，從2014年開始，財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量明顯比非財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量高，說明非財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量有待提高。⑤歷史性信息和前瞻性信息披露質(zhì)量較之前年份都有明顯提高，歷史性信息披露質(zhì)量明顯比前瞻性信息披露質(zhì)量高，說明前瞻性信息披露質(zhì)量有待提高。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

就董秘特征與MD&A信息披露質(zhì)量的關(guān)系而言，本文的實(shí)證結(jié)果主要得出以下結(jié)論：①董秘兼任副總與MD&A信息披露質(zhì)量呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明董秘兼任副總能顯著提高M(jìn)D&A信息披露質(zhì)量。②董秘持股與MD&A信息披露質(zhì)量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明董秘持股有助于提高M(jìn)D&A信息披露質(zhì)量。③董秘的財(cái)務(wù)經(jīng)歷與MD&A信息披露質(zhì)量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明擁有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的董秘能提高M(jìn)D&A信息披露質(zhì)量。④董秘的財(cái)務(wù)任職經(jīng)歷與MD&A信息披露質(zhì)量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是董秘的財(cái)務(wù)教育經(jīng)歷與MD&A信息披露質(zhì)量沒有顯著的相關(guān)性，只是方向?yàn)檎?。說明董秘?fù)碛胸?cái)務(wù)任職經(jīng)歷比只擁有財(cái)務(wù)教育經(jīng)歷更能提高M(jìn)D&A信息披露質(zhì)量。

（二）政策建議

1.進(jìn)一步鼓勵(lì)準(zhǔn)則外自愿性信息披露。由本文描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，DQI1的均值比DQI2大，說明準(zhǔn)則外自愿性信息披露質(zhì)量不高。從評(píng)分成績(jī)看，準(zhǔn)則外自愿性信息披露項(xiàng)目的評(píng)分普遍較低，并且很多項(xiàng)目并沒有披露。由此可見，準(zhǔn)則外自愿性信息披露質(zhì)量還有待提高。作為非強(qiáng)制性披露的信息，很多公司會(huì)選擇不披露或者進(jìn)行模板化披露，一方面是因?yàn)椴辉敢獗桓?jìng)爭(zhēng)對(duì)手了解太多公司信息，另一方面也是為了節(jié)省人工和時(shí)間成本而選擇不披露或者少披露。因此，針對(duì)這一現(xiàn)象，相關(guān)部門可以制定相關(guān)政策鼓勵(lì)公司進(jìn)行準(zhǔn)則外自愿性信息披露。

2.重點(diǎn)加強(qiáng)非財(cái)務(wù)信息與前瞻性信息披露。從MD&A信息披露類型來看，財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量高于非財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量，因此非財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量亟待提高。從MD&A披露的內(nèi)容來看，大部分上市公司只是將年報(bào)中經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況和投資情況的表格重復(fù)列示，并沒有進(jìn)行進(jìn)一步分析，而僅羅列數(shù)字和財(cái)務(wù)報(bào)表附注對(duì)投資決策是沒有意義的。經(jīng)營(yíng)、投資、財(cái)務(wù)等變化需要結(jié)合一些非財(cái)務(wù)的文本信息來分析原因，但是大部分上市公司對(duì)于原因的分析都過于簡(jiǎn)略甚至沒有。有些公司對(duì)于非財(cái)務(wù)信息的披露過于模式化，只是根據(jù)一個(gè)模板去分析自身的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)和投資情況，并沒有結(jié)合自身的行業(yè)特征和公司特點(diǎn)去深入分析。

從MD&A信息披露導(dǎo)向來看，歷史性信息披露質(zhì)量高于前瞻性信息披露質(zhì)量，因此前瞻性信息披露質(zhì)量亟待提高。大部分上市公司披露的前瞻性信息項(xiàng)目非常少，如未來盈利預(yù)測(cè)、未來資金需求和資金支出等項(xiàng)目基本沒有公司披露。未來的發(fā)展趨勢(shì)、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和戰(zhàn)略部署等項(xiàng)目披露得也過于簡(jiǎn)略、空泛。造成這種現(xiàn)象有兩方面的原因：一方面，大部分上市公司會(huì)戰(zhàn)略性地披露前瞻性信息，其更愿意披露積極的信息而不愿意披露消極的信息以吸引投資者；另一方面，由于前瞻性信息的不可預(yù)測(cè)性，對(duì)于公司未來的盈利能力和發(fā)展?jié)摿Φ墓烙?jì)很難進(jìn)行量化，因此大部分上市公司只能選擇三緘其口。因此，本文提出建議：一方面上市公司應(yīng)該根據(jù)自身行業(yè)的特征、公司的特點(diǎn)去深入分析未來發(fā)展趨勢(shì)、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、戰(zhàn)略部署、未來資金需求和支出、未來的盈利預(yù)測(cè)等以提高前瞻性信息披露質(zhì)量；另一方面學(xué)習(xí)美國(guó)MD&A信息披露制度，引進(jìn)安全港規(guī)則，建立上市公司前瞻性信息披露免責(zé)制度。

3.完善董秘的選任制度。由前文的回歸結(jié)果可以看出，董秘兼任副總能夠提高M(jìn)D&A信息披露質(zhì)量。高強(qiáng)、伍利娜（2008）通過實(shí)證研究驗(yàn)證了上交所《股票上市規(guī)則（第六次修改）》中相關(guān)條款的有效性：要求董秘必須由董事或副總兼任，特殊情況例外。韓海文（2015）也驗(yàn)證了董秘兼任副總和董事能有效提高自愿性信息披露質(zhì)量。本文的結(jié)論再一次驗(yàn)證了這一條款實(shí)施的有效性。這在很大程度上說明專職董秘在我國(guó)上市公司中的處境依然很尷尬，而兼任副總或者董事的董秘更了解公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)情況等，在獲取信息和溝通交流方面更有優(yōu)勢(shì)，這有利于進(jìn)一步完善公司治理，提高信息披露質(zhì)量。但是，2008年9月上交所在正式發(fā)布的《股票上市規(guī)則》中取消了這一規(guī)定。因此，本文提出建議：相關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步完善董秘的兼任機(jī)制，將董秘兼任副總再一次寫入相關(guān)的法律條款，使得董秘能更加直接地參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，更好地監(jiān)督公司和高管的行為是否合法合規(guī)，也能更加及時(shí)準(zhǔn)確地獲得公司的信息，提高信息披露的質(zhì)量。

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