郝玉貴（教授），李昀澤

一、引言

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離是現(xiàn)代公司制度的基本特征。這種兩權(quán)分離制度衍生出了委托代理問題，委托人和代理人之間的信息不對(duì)稱又導(dǎo)致了道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。這就需要設(shè)計(jì)一套對(duì)代理人有效的激勵(lì)機(jī)制，而有效的薪酬契約正是解決委托代理問題的重要手段。早期的研究表明，我國高管薪酬與會(huì)計(jì)信息不具有相關(guān)性，為了增強(qiáng)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性，我國率先在國有企業(yè)中進(jìn)行了探索，早在2004年便出臺(tái)了《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理暫行辦法》。此后，有關(guān)高管薪酬的討論就一直不絕于耳，而高管薪酬與公司業(yè)績不對(duì)稱上漲的現(xiàn)象頻現(xiàn)。十八屆三中全會(huì)在推動(dòng)國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度時(shí)指出，要建立職業(yè)經(jīng)理人制度，在更好地發(fā)揮企業(yè)家才能的同時(shí)要做到收入能增能減。2014年8月，習(xí)總書記在中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第四次會(huì)議上也強(qiáng)調(diào)“國企高管薪酬制度改革要‘合嚴(yán)并驅(qū)’，既不挫傷高管的積極性又不惡化收入分配格局”，這表明黨中央也對(duì)高管薪酬的不對(duì)稱性給予了高度關(guān)注。

由于管理層的努力難以直接觀察，會(huì)計(jì)信息往往成為薪酬契約制定的依據(jù)，契約的有效性也是會(huì)計(jì)信息決策有用性的重要體現(xiàn)。作為最能直接反映資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)時(shí)價(jià)值的公允價(jià)值信息在諸多方面的決策有用性已經(jīng)被證實(shí)，如列報(bào)位置、公司的IPO過程以及公允價(jià)值的不同計(jì)量層次。隨著2006年企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則重新引入公允價(jià)值計(jì)量屬性，公允價(jià)值相關(guān)研究也在日趨升溫。自劉浩、孫崢（2008）提出公允價(jià)值的研究應(yīng)當(dāng)結(jié)合我國的具體國情、以契約觀為導(dǎo)向之后，薪酬契約作為企業(yè)內(nèi)部契約的重要組成部分，受到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注，也取得了較多的研究成果，但仍未得到一致結(jié)論。徐經(jīng)長、曾雪云（2010）較早研究了公允價(jià)值與薪酬契約的關(guān)系，首次發(fā)現(xiàn)了公允價(jià)值盈余與高管薪酬契約具有相關(guān)性，但同時(shí)也存在“重獎(jiǎng)輕罰”的不對(duì)稱性，即高管薪酬只與公允價(jià)值變動(dòng)收益正相關(guān)，而與損失沒有顯著相關(guān)性。此后，又有多位學(xué)者圍繞公允價(jià)值與高管薪酬的不對(duì)稱性進(jìn)行了研究。鄒海峰等（2010）研究了董事長、總經(jīng)理和財(cái)務(wù)總監(jiān)的個(gè)別薪酬與公允價(jià)值盈余之間的關(guān)系。張金若等（2011）研究了兩類不同性質(zhì)（直接計(jì)入損益與計(jì)入所有者權(quán)益）的公允價(jià)值盈余與高管薪酬之間的關(guān)系，均發(fā)現(xiàn)公允價(jià)值與高管薪酬契約之間存在“重獎(jiǎng)輕罰”的不對(duì)稱性。但也有研究因使用的研究變量或行業(yè)不同而發(fā)現(xiàn)公允價(jià)值契約與高管薪酬無關(guān)。張金若等（2013）發(fā)現(xiàn)考慮了投資收益轉(zhuǎn)回后公允價(jià)值盈余與高管薪酬沒有顯著關(guān)系。鄭開焰、劉建偉（2014）以我國銀行業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，也未發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公允價(jià)值盈余存在相關(guān)關(guān)系。2014年財(cái)政部頒布并實(shí)施了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)——公允價(jià)值計(jì)量》（CAS 39），明確了公允價(jià)值的計(jì)量層次，對(duì)公允價(jià)值做出了更加具體和詳細(xì)的界定。在CAS 39實(shí)施后，公允價(jià)值是否對(duì)高管薪酬契約有新的影響是一個(gè)值得研究的問題。

作為一種新興的激勵(lì)方式，股權(quán)激勵(lì)被看做傳統(tǒng)貨幣薪酬激勵(lì)的一個(gè)重要補(bǔ)充，股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)在降低代理成本（宋玉臣，2017）、提升企業(yè)績效（趙華偉，2016；章雁等，2015）、抑制企業(yè)非效率投資（徐倩，2014；汪健等，2013；Laux V.，2012）等方面發(fā)揮了重要的公司治理作用。試行了10年的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》于2016年8月16日正式實(shí)施，標(biāo)志著在經(jīng)歷了長期的探索過程后，我國在健全激勵(lì)機(jī)制方面取得了重大進(jìn)展。有效的公司治理機(jī)制可以提高薪酬契約的有效性（徐經(jīng)長，2010），那么，股權(quán)激勵(lì)作為一種改善公司治理的有效手段，能否提高公允價(jià)值薪酬契約的有效性，仍有待實(shí)證檢驗(yàn)。

基于此，本文以2014年CAS 39實(shí)施前后為分界點(diǎn)，研究了公允價(jià)值與高管薪酬契約之間的關(guān)系，探究了股權(quán)激勵(lì)是否能夠提高薪酬契約的有效性。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，比較了CAS 39實(shí)施前后公允價(jià)值對(duì)薪酬契約的影響，發(fā)現(xiàn)CAS 39實(shí)施后公允價(jià)值與薪酬契約的相關(guān)性得到了增強(qiáng)，豐富了公允價(jià)值與薪酬契約的研究；第二，研究了股權(quán)激勵(lì)對(duì)公允價(jià)值與薪酬契約間關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)在CAS 39實(shí)施后，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司其公允價(jià)值薪酬契約相較于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司更加有效，彌補(bǔ)了相關(guān)研究的不足。

二、理論分析與假設(shè)提出

高管薪酬契約制定的重要依據(jù)是管理者的努力程度，而作為委托人的股東難以直接觀察管理者的努力程度，公司業(yè)績便成為衡量管理者努力程度的次優(yōu)指標(biāo)（Jensen、Murphy，1990）。會(huì)計(jì)盈余是管理層經(jīng)營成果的主要體現(xiàn)，能夠較好地傳遞管理層的努力程度信息，因而對(duì)管理層薪酬契約的研究最早也從會(huì)計(jì)盈余開始。國內(nèi)外大量研究表明會(huì)計(jì)盈余與高管薪酬具有正相關(guān)關(guān)系（Leone等，2006；杜興強(qiáng)，2007）。如今，公允價(jià)值引入我國已經(jīng)有十年之久，公允價(jià)值在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中的應(yīng)用也更加廣泛與深入，公允價(jià)值盈余已成為會(huì)計(jì)盈余中的重要組成部分。與企業(yè)的其他經(jīng)營活動(dòng)一樣，企業(yè)的投資活動(dòng)同樣也需要管理者付出努力，管理者享有投資的決策權(quán)，投資什么品種、在什么時(shí)點(diǎn)進(jìn)行投資，都需要管理者根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況和市場形勢進(jìn)行綜合考慮，這就需要管理者為此付出努力。有效的薪酬契約也應(yīng)當(dāng)反映出管理層為公允價(jià)值盈余所做出的努力。大量關(guān)于高管薪酬的研究表明，高管薪酬具有“粘性”，高管往往會(huì)因?yàn)閾?dān)心薪酬下降使自身聲譽(yù)受損或影響未來升遷，而不愿意接受薪酬的降低。行為金融學(xué)認(rèn)為行為人往往具有自我歸因偏見（selfattribution bias）的傾向，即常常將成功的結(jié)果歸功于自身的能力而將失敗的結(jié)果歸責(zé)于外在因素。同時(shí)，由于管理層與股東之間存在信息不對(duì)稱，管理層很可能將產(chǎn)生的收益歸功于自己的努力，加之公允價(jià)值盈余具有易隨市場波動(dòng)而波動(dòng)的特點(diǎn)，給了管理層將損失歸咎于市場環(huán)境等客觀因素的絕佳借口。由此，提出如下假設(shè)：

H1：管理層薪酬與公允價(jià)值收益和損失的相關(guān)性不同。

H1a：管理層薪酬與公允價(jià)值收益正相關(guān)。

H1b：管理層薪酬與公允價(jià)值損失不存在相關(guān)性。

有效的公司治理機(jī)制可以提高薪酬契約的有效性。股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司治理的影響具有兩面性，其成效取決于激勵(lì)效應(yīng)和代理效應(yīng)之間的權(quán)衡（劉井建，2017）。最優(yōu)契約論認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)能夠降低代理成本，從而改善公司治理。其對(duì)于公允價(jià)值與薪酬契約的影響機(jī)理主要表現(xiàn)在：一方面股權(quán)激勵(lì)提高了管理層的努力水平，利于管理層進(jìn)行投資決策（Minnick，2011），從而提高了管理層薪酬與公允價(jià)值盈余的相關(guān)性；另一方面，股權(quán)激勵(lì)降低了代理成本，弱化了管理層出現(xiàn)經(jīng)營損失時(shí)將責(zé)任歸咎于外界這種自我歸因偏見的動(dòng)機(jī)，從而提高了公允價(jià)值與高管薪酬的有效性。

管理層權(quán)力論認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)很可能引發(fā)管理層的尋租行為。管理層可能為了達(dá)到行權(quán)的目標(biāo)而進(jìn)行盈余管理或通過其他機(jī)會(huì)主義行為損害公司和股東的利益?，F(xiàn)有研究也發(fā)現(xiàn)了公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前后伴隨著顯著的盈余管理行為（McAnally，2008；張娟、黃志忠，2014）。周嘉南、雷霆（2014）也發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)引發(fā)了盈余管理行為，從而提高了公司的權(quán)益資本成本。股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公允價(jià)值與薪酬契約的影響機(jī)理主要表現(xiàn)在：一方面，管理層可能利用公允價(jià)值進(jìn)行盈余管理或其他機(jī)會(huì)主義行為，降低公允價(jià)值盈余的相關(guān)性；另一方面，可能進(jìn)一步加劇代理問題，使得管理層更傾向于為自己開脫責(zé)任，從而損害了公允價(jià)值與薪酬契約的有效性（見下圖）。由此，本文提出如下競爭性假設(shè)：

H2a：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，公允價(jià)值與高管薪酬契約的不對(duì)稱性得到緩解。

H2b：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，公允價(jià)值與高管薪酬契約的不對(duì)稱性將會(huì)加劇。

理論推理框架圖

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與變量選取

本文選取2011～2016年持有公允價(jià)值變動(dòng)損益的滬深A(yù)股上市公司為樣本，并剔除了以下樣本：①ST、?ST和PT樣本；②金融行業(yè)的樣本；③變量數(shù)據(jù)缺失和異常的樣本。最終得到3439個(gè)觀測值。其中2011～2013年有1511個(gè)、2014～2016年有1928個(gè)。

本文的股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)來源于Resset數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并手工篩選出與公允價(jià)值變動(dòng)損益對(duì)應(yīng)的投資收益部分。

（二）變量選取

1.被解釋變量。高管薪酬，根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法采用排名前三位的董事、監(jiān)事、高管薪酬之和（徐經(jīng)長、曾雪云，2010）。

2.解釋變量。

（1）會(huì)計(jì)盈余變量的測度。由于本文要研究公允價(jià)值信息對(duì)高管薪酬的影響，故將會(huì)計(jì)盈余信息拆分成公允價(jià)值盈余與其他盈余。

對(duì)于公允價(jià)值盈余的測度，現(xiàn)有文獻(xiàn)通常直接采用利潤表中“公允價(jià)值變動(dòng)損益”項(xiàng)目（徐經(jīng)長，2010；張金若，2011；王建玲，2015）。胡奕明、劉奕均（2012）最早注意到了這種方法的不足，率先使用了“公允價(jià)值變動(dòng)凈收益+投資凈收益中公允價(jià)值計(jì)量部分”衡量公允價(jià)值凈收益。張金若等（2013）指出，直接采用利潤表中“公允價(jià)值變動(dòng)損益”項(xiàng)目計(jì)量公允價(jià)值變化忽視了出售金融資產(chǎn)后“公允價(jià)值變動(dòng)損益”需要轉(zhuǎn)入“投資收益”這一過程，將導(dǎo)致公允價(jià)值變動(dòng)損失的計(jì)量產(chǎn)生偏誤，并提出應(yīng)當(dāng)采用“公允價(jià)值變動(dòng)損益”加上“投資收益”相關(guān)部分。“投資收益相關(guān)部分”包括交易性金融資產(chǎn)、負(fù)債及公允價(jià)值變動(dòng)直接計(jì)入當(dāng)期損益的其他金融資產(chǎn)或金融負(fù)債產(chǎn)生的投資收益。本文認(rèn)為考慮投資收益轉(zhuǎn)回更能恰當(dāng)?shù)胤从彻蕛r(jià)值變動(dòng)的真實(shí)狀況，故采用第二種做法。

為了避免非經(jīng)常性利潤的影響，其他盈余的測度采用利潤表中“營業(yè)利潤”扣除公允價(jià)值盈余后的凈額來表示。

（2）股權(quán)激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)變量（StoInc）為虛擬變量，參考劉井建等（2017）的做法，公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的當(dāng)年以及之后年份取1，之前年份取0，同時(shí)根據(jù)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的有效期和行權(quán)結(jié)果，在公司行權(quán)結(jié)束以及有效期屆滿后取0。

3.控制變量。參考徐經(jīng)長等（2010）、張金若等（2013）的研究，控制了其他可能影響高管薪酬的公司治理因素：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、獨(dú)立董事比例（DIR）、第一大股東持股比例（RAT）、成長性（Growth）、實(shí)際控制人性質(zhì)（FST）以及反映財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量的是否由前十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)（ADU10）、反映公司整體報(bào)酬水平的職工薪酬（Wage），同時(shí)控制了年度與行業(yè)變量。

在進(jìn)行多元線性回歸時(shí)，對(duì)上述連續(xù)變量進(jìn)行1%與99%分位的縮尾（winsorize）處理，以排除極端值對(duì)結(jié)果的影響，同時(shí)使用聚類穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤以緩解異方差對(duì)回歸結(jié)果造成的影響。

各變量的含義見表1。

表1 主要變量及說明

（三）模型設(shè)定

現(xiàn)有研究高管薪酬契約與企業(yè)業(yè)績的文獻(xiàn)多采用對(duì)數(shù)模型（Leone等，2006；方軍雄，2009；鄒海峰等，2010；張金若等，2013），該模型的最大好處是不損失樣本個(gè)數(shù)，因此更為常用?？紤]到本文需對(duì)2014年CAS 39實(shí)施前后的樣本進(jìn)行分組，為保有較多樣本量，擬采用對(duì)數(shù)模型。具體模型設(shè)定如下：

為了考察實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司公允價(jià)值盈余與高管薪酬之間的差異，在模型一的基礎(chǔ)上加入股權(quán)激勵(lì)（StoInc）進(jìn)行分組，構(gòu)造出模型二。其中，β1代表未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司公允價(jià)值盈余與高管薪酬的相關(guān)性，β1+β2表示實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司公允價(jià)值盈余與高管薪酬的相關(guān)性。

其中，Control為除行業(yè)和年度外的控制變量。

四、描述性統(tǒng)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2 研究樣本各年度分布情況

表2顯示了樣本的年度分布特征，可以看出2011～2016年上市公司持有公允價(jià)值變動(dòng)損益的樣本數(shù)量呈現(xiàn)上升態(tài)勢，表明隨著時(shí)間的推移，公允價(jià)值計(jì)量屬性在上市公司中的應(yīng)用越發(fā)廣泛。

另外，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本數(shù)量也呈現(xiàn)上升趨勢，表明越來越多的公司采用股權(quán)激勵(lì)方式，公司對(duì)管理層的激勵(lì)手段更加多元化。

表3列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯鑫覈鲜泄靖吖艿男匠瓴町惡艽?，最低僅為9.72萬元，最高則達(dá)到4267.24萬元。在持有公允價(jià)值盈余的樣本中，有14.37%的樣本實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，整體而言，股權(quán)激勵(lì)的應(yīng)用程度比較低，而傳統(tǒng)的貨幣薪酬仍是高管的主要激勵(lì)方式。

控制變量中，獨(dú)立董事占比最小值為23.07%，低于法定的獨(dú)立董事應(yīng)達(dá)到董事會(huì)人數(shù)1/3的要求，均值也僅僅達(dá)到監(jiān)管要求，表明上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)仍待完善。

表4列示了各相關(guān)變量間的person相關(guān)系數(shù)，絕大多數(shù)研究變量的person相關(guān)系數(shù)小于0.5，且后文模型中各個(gè)變量的方差膨脹因子（VIF）均小于10，表明各研究變量間受共線性影響較小。公允價(jià)值盈余、普通盈余與高管薪酬的相關(guān)系數(shù)分別為0.048和0.226，均在1%的水平上顯著，初步表明會(huì)計(jì)盈余對(duì)于高管薪酬具有顯著正向影響。普通盈余的相關(guān)系數(shù)大于公允價(jià)值盈余，表明高管薪酬主要仍受普通盈余的影響。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以對(duì)上述觀點(diǎn)予以初步佐證。當(dāng)然，相關(guān)性分析的結(jié)果還需要多元回歸進(jìn)行進(jìn)一步證實(shí)。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析

2014年1月28日財(cái)政部發(fā)布了《關(guān)于印發(fā)〈企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)——公允價(jià)值計(jì)量〉的通知》（財(cái)會(huì)［2014］6號(hào)），并于7月1日起正式實(shí)施。該準(zhǔn)則的頒布實(shí)現(xiàn)了我國公允價(jià)值準(zhǔn)則與IFRS 13的趨同。相較于2006年頒布的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將公允價(jià)值計(jì)量分散在多個(gè)具體準(zhǔn)則，CAS 39規(guī)范了公允價(jià)值的定義，明確了公允價(jià)值計(jì)量的方法和層次，并對(duì)公允價(jià)值計(jì)量相關(guān)信息的披露做出了具體要求，對(duì)我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中公允價(jià)值計(jì)量屬性的應(yīng)用起到了統(tǒng)領(lǐng)作用。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的發(fā)布具有治理作用和市場反應(yīng)（Thapa、Brown，2005；杜興強(qiáng)等，2009；劉斌等，2011）。郭飛等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，CAS 39的實(shí)施削弱了衍生工具對(duì)利潤的平滑作用。非套期衍生工具產(chǎn)生的損益需要以公允價(jià)值計(jì)量并計(jì)入當(dāng)期損益，從而對(duì)企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)高管薪酬產(chǎn)生影響。因此，有必要以2014年作為分界點(diǎn)，來考察公允價(jià)值盈余對(duì)高管薪酬的影響。

表5列示了2011～2013年公允價(jià)值盈余對(duì)高管薪酬影響的回歸結(jié)果，可以看出在2014年CAS 39實(shí)施前，F(xiàn)V的系數(shù)無論是在FV＞0、FV＜0還是全樣本下均不顯著，說明在不實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的情況下，公允價(jià)值盈余與高管薪酬不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這與張金若等（2013）的研究結(jié)果類似，即考慮了投資收益轉(zhuǎn)回后，無論是正向還是負(fù)向公允價(jià)值變動(dòng)損益均與高管薪酬無關(guān)，與徐經(jīng)長、曾雪云（2010）的研究結(jié)果不一致。同時(shí)，REV的系數(shù)在FV＞0、FV＜0以及全樣本下均為正，且在1%的水平上顯著，表明高管薪酬的制定完全取決于普通盈余而不是公允價(jià)值盈余。此時(shí)（2014年以前），公允價(jià)值與高管薪酬契約是完全無效的，不支持H1。

表4 各變量person相關(guān)系數(shù)

在加入股權(quán)激勵(lì)變量進(jìn)行進(jìn)一步分組研究后發(fā)現(xiàn)，公允價(jià)值盈余為正且實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本中股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公允價(jià)值正向盈余與高管薪酬具有顯著的正向影響，StoInc_fv的系數(shù)為24.365，在1%的水平上顯著，β1+β2的系數(shù)為25.331，F(xiàn)值為13.22，在1%的水平上顯著，說明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，公允價(jià)值盈余對(duì)于高管薪酬產(chǎn)生了正向

作用。但同時(shí)可觀察到，當(dāng)公允價(jià)值為負(fù)時(shí)，公允價(jià)值損失雖然對(duì)高管薪酬有負(fù)向影響，但并不顯著。說明即使在實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的公司中，公允價(jià)值損失也未給高管帶來應(yīng)有的“懲罰”，表現(xiàn)出了一定的“重獎(jiǎng)輕罰”現(xiàn)象。全樣本中，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司其公允價(jià)值盈余對(duì)高管薪酬產(chǎn)生了正向作用，β1+β2的系數(shù)為24.478，均在1%的水平上顯著，說明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施雖然未能完全解決薪酬契約的不對(duì)稱性問題，但在一定程度上相比于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，提高了高管薪酬契約對(duì)公允價(jià)值盈余的敏感性。

表6列示了2014～2016年公允價(jià)值盈余對(duì)高管薪酬影響的回歸結(jié)果，可以看出在2014年CAS 39實(shí)施后，考慮了投資收益轉(zhuǎn)回后的公允價(jià)值盈余對(duì)于高管薪酬開始產(chǎn)生影響。具體而言，在FV＞0時(shí)FV系數(shù)為7.462，在10%的水平上顯著，表現(xiàn)出了較弱的相關(guān)性。說明在CAS 39實(shí)施后，高管薪酬的制定開始關(guān)注高管為公司帶來的公允價(jià)值盈余，支持H1a。另外，當(dāng)FV＜0時(shí)，F(xiàn)V系數(shù)不顯著，表明公允價(jià)值損失沒有導(dǎo)致高管薪酬的下降，即出現(xiàn)了“重獎(jiǎng)輕罰”現(xiàn)象。這一結(jié)果與徐經(jīng)長、曾雪云（2010）的研究一致，說明在實(shí)施CAS 39之后，雖然公允價(jià)值盈余與高管薪酬契約的相關(guān)性有所加強(qiáng)，但“重獎(jiǎng)輕罰”這一“頑疾”依然存在，支持H1b，從而H1得到驗(yàn)證。此外，REV系數(shù)為3.289，在1%的水平上顯著，表明高管薪酬契約仍由普通盈余所主導(dǎo)。

在加入股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)樣本進(jìn)行進(jìn)一步分組后，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)提高了公允價(jià)值盈余對(duì)高管薪酬契約的有效性。具體表現(xiàn)在，當(dāng)公允價(jià)值盈余為正時(shí)，StoInc_fv的系數(shù)為26.252，在1%的水平上顯著，β1+β2的系數(shù)為33.714，F(xiàn)值為37.69，在1%的水平上顯著，說明在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司中，高管薪酬的制定對(duì)于高管為企業(yè)帶來的公允價(jià)值盈余更加看重。同時(shí)，當(dāng)公允價(jià)值盈余為負(fù)時(shí)，StoInc_fv的系數(shù)為-56.889，在5%的水平上顯著，β1+β2的系數(shù)為-52.448，在10%的水平上顯著，說明在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司中，當(dāng)高管為公司帶來公允價(jià)值損失時(shí)，受到了明顯的“懲罰”，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施有效地提升了高管薪酬的有效性，支持H2a，拒絕H2b。在全樣本結(jié)果中，β1+β2的系數(shù)在1%的水平上顯著，表明總體來說，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司中公允價(jià)值盈余與高管薪酬具有較強(qiáng)的相關(guān)性。

表5 2011～2013年分組回歸結(jié)果

表6 2014～2016年分組回歸結(jié)果

此刻獨(dú)立董事比例影響已經(jīng)不顯著，說明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施可能在一定程度上替代了一部分內(nèi)部治理機(jī)制。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使結(jié)果更具有說服力，本文采用以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①對(duì)模型進(jìn)行Ramsey檢驗(yàn)。對(duì)上述模型進(jìn)行Ramsey檢驗(yàn)，2011～2013年三組樣本的F值分別為4.10、4.88、5.05，2014～2016年三組樣本的F值分別為2.61、2.85、4.24，均通過了檢驗(yàn)，說明上述模型不存在遺漏變量的問題。②替換解釋變量。本文分別采用排名前三位董事薪酬、排名前三位高管薪酬來代替高管薪酬變量，以及采用利潤總額扣除公允價(jià)值盈余來代替普通盈余，回歸結(jié)果與上述研究沒有明顯差異。

六、研究結(jié)論

本文采用2011～2016年滬深兩市的數(shù)據(jù)，研究了我國上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)公允價(jià)值盈余與高管薪酬契約的影響，同時(shí)對(duì)2014年CAS 39實(shí)施前后的樣本公司分別進(jìn)行了檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：

第一，與張金若等（2013）的研究一致，公允價(jià)值盈余與高管薪酬在2014年CAS 39實(shí)施前沒有顯著的相關(guān)性，而在2014年后，公允價(jià)值收益與高管薪酬正相關(guān)，但損失與高管薪酬不相關(guān)，表明2014年CAS 39的實(shí)施在一定程度上提高了公允價(jià)值薪酬契約的相關(guān)性，但仍存在“重獎(jiǎng)輕罰”的不對(duì)稱性。

第二，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有助于提高公允價(jià)值薪酬契約的有效性。具體而言，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，公允價(jià)值收益與高管薪酬正相關(guān)，公允價(jià)值損失與高管薪酬負(fù)相關(guān)，高管薪酬表現(xiàn)出了“獎(jiǎng)得罰失”的有效狀態(tài)。

第三，這一研究結(jié)果也說明CAS 39的實(shí)施增強(qiáng)了公允價(jià)值與高管薪酬契約的有效性，取得了一定的成效，但同時(shí)高管薪酬契約的不對(duì)稱性仍然存在，公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則仍需要進(jìn)一步完善。另外，本文也證明了股權(quán)激勵(lì)在提升公允價(jià)值與高管薪酬契約有效性方面展現(xiàn)出的主要是其積極的一面，支持了最優(yōu)契約理論，也為進(jìn)一步推進(jìn)上市公司高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施，探索高管薪酬多元化提供了實(shí)證支持。

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