萬科

[提要] 財務(wù)報告是企業(yè)外部投資者進行投資決策最重要、最可靠的信息來源，同時也是企業(yè)管理層最主要的投資決策依據(jù)。本文選取2011年至2013年A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，研究其財務(wù)報告質(zhì)量對投資效率的影響，實證結(jié)果表明：高質(zhì)量的財務(wù)報告可以有效緩解企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱和委托代理問題，抑制企業(yè)的過度投資行為、緩解企業(yè)的投資不足問題，從而有效提升企業(yè)投資效率。

關(guān)鍵詞：上市公司；財務(wù)報告質(zhì)量；投資效率

中圖分類號：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2018年2月11日

一、引言

投資活動是企業(yè)的基本財務(wù)活動之一，投資效率的高低直接關(guān)系著企業(yè)的生存和發(fā)展，并對整個實體經(jīng)濟的微觀基礎(chǔ)產(chǎn)生重要影響。與西方國家成熟的資本市場不同，我國資本市場起步較晚，發(fā)展不成熟、不規(guī)范，公司內(nèi)外部治理機制不健全，致使我國資本市場的信息不對稱和代理問題比較普遍，因而資本市場效率低下，企業(yè)的非效率投資問題異常嚴(yán)重。財務(wù)報告是企業(yè)外部投資者進行投資決策最重要、最可靠的信息來源，是企業(yè)管理層最主要的投資決策依據(jù)。因此，本文通過構(gòu)建實證模型，研究上市公司財務(wù)報告質(zhì)量對投資效率的影響，以便進行更深入的探討。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

財務(wù)報告信息具有治理和定價功能，被廣泛地認(rèn)為是緩解企業(yè)內(nèi)外信息不對稱和委托代理問題的重要機制之一。Bushman和Smith（2001）認(rèn)為財務(wù)報告信息可通過影響投資項目識別、發(fā)揮約束治理機制的作用、減少逆向選擇和流動風(fēng)險等三種途徑來減輕企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱和代理問題，進而提高企業(yè)投資效率。Healy和Palepu（2001）發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的財務(wù)信息有助于改善契約和對管理者的監(jiān)督，抑制其機會主義行為，減輕信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險，從而有效提升企業(yè)的投資效率。

國內(nèi)相關(guān)研究起步較晚，大多都是以國外研究理論為基礎(chǔ)。李青原和羅婉（2014）利用我國上市公司2006～2010年財務(wù)報表重述樣本進行實證檢驗，更為直接地證明了改進財務(wù)報告質(zhì)量能有效提高企業(yè)投資效率。狄為和喬曉杰（2014）以2009～2012年的數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果認(rèn)為，高質(zhì)量的信息披露可以有效改善上市公司的非效率投資行為。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：高質(zhì)量的財務(wù)報告能夠抑制企業(yè)非效率投資行為，提高投資效率

三、實證研究

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文選取2011～2013年的A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，研究其財務(wù)報告質(zhì)量對投資效率的影響。財務(wù)數(shù)據(jù)取自于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心（CSMAR數(shù)據(jù)庫），并運用Stata/SE12.0對數(shù)據(jù)進行分析。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

1、被解釋變量。本文借鑒Richardson（2006）預(yù)期投資模型，建立模型（1）來衡量我國A股制造業(yè)上市公司的非效率投資程度：

對模型（1）回歸所得的擬合值就是i公司第t年的預(yù)期新增投資，實際值與擬合值之間的殘差？著i，t即為非預(yù)期新增投資部分，表示企業(yè)當(dāng)期的非效率投資。若殘差？著i，t>0，說明i公司在第t年實際投資規(guī)模高于預(yù)期正常投資水平，導(dǎo)致過度投資（OverInvi，t）；若殘差？著i，t<0，說明i公司在第t年實際投資規(guī)模低于預(yù)期正常投資水平，導(dǎo)致投資不足（UnderInvi，t）。為了在全文中相同變量取值一致，本文以殘差的絕對值乘以-1作為非效率投資的替代變量（InvEffri，t），因此InvEffi，t的數(shù)值越大，企業(yè)非效率投資程度越小，投資效率越高。模型（1）中各變量的具體含義及計算說明見表1。（表1）

2、解釋變量。本文從企業(yè)收益與現(xiàn)金流關(guān)聯(lián)的角度采用DD模型（Dechow和Dichev，2002）計算得到的應(yīng)計質(zhì)量作為財務(wù)報告質(zhì)量，具體模型（2）如下：

其中，Acci，t為i公司第t年經(jīng)當(dāng)期平均總資產(chǎn)調(diào)整后的總應(yīng)計額，總應(yīng)計額=凈利潤-經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額；Cfoi，t-1、Cfoi，t、Cfoi，t+1分別表示i公司第t-1期、t期、t+1期的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額與各期平均總資產(chǎn)的比值；Dcfi，t為虛擬變量，當(dāng)Cfoi，t

3、控制變量。本文選取了資產(chǎn)規(guī)模Size、企業(yè)成長性Growth、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、自由現(xiàn)金流量Fcash、營業(yè)周期Cy、流通股持股比例Ltb、第一與第二大股東持股比例的比值Shz作為控制變量引入實證檢驗?zāi)Ｐ?。（?）

4、研究模型。在相關(guān)變量設(shè)定的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建模型（3）來檢驗財務(wù)報告質(zhì)量對企業(yè)投資效率的影響：

由于外部投資者及企業(yè)內(nèi)部在進行當(dāng)期投資決策時一般都是參考企業(yè)上期的財務(wù)報告和資本結(jié)構(gòu)，因此本文采用滯后一期的財務(wù)報告質(zhì)量Aqi，t-1對投資效率InvEffi，t進行回歸分析。

（三）描述性統(tǒng)計分析。表3是本文相關(guān)變量總體數(shù)據(jù)特征的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可以看出，企業(yè)投資效率（InvEffi，t）指標(biāo)的均值為-0.053586，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0776458，極小值、極大值分別為-1.686744和-0.0000818，說明我國制造業(yè)上市公司之間的投資效率存在很大差異。在1，857個觀測樣本中，698個樣本出現(xiàn)過度投資（OverInvi，t），占樣本容量的37.59%，平均值為-0.0724912，中值為-0.0437762；有1，159個樣本表現(xiàn)為投資不足（UnderInvi，t），是過度投資樣本數(shù)量的1.68倍，占樣本的62.41%，其均值和中值分別為-0.0422005和-0.0364951。由此可知，我國A股制造業(yè)上市公司的非效率投資問題較為嚴(yán)重，并且在制造業(yè)上市公司中同時存在過度投資與投資不足問題；然而就樣本數(shù)量而言，投資不足相對于過度投資更為普遍；就嚴(yán)重程度而言，過度投資程度相比投資不足程度卻更為嚴(yán)重。從各財務(wù)報告質(zhì)量的描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，我國A股制造業(yè)上市公司間的財務(wù)報告質(zhì)量較高。（表3）

（四）回歸結(jié)果分析。為了探究我國A股制造業(yè)上市公司財務(wù)報告質(zhì)量對投資效率的影響，本文通過構(gòu)建的實證模型，分別在過度投資樣本組、投資不足組和全樣本組下進行了多元回歸。（表4）

在過度投資樣本組中，過度投資與財務(wù)報告質(zhì)量在5%的水平下顯著正相關(guān)。在控制可能影響企業(yè)投資效率的企業(yè)規(guī)模、成長性、公司治理與自由現(xiàn)金流等因素后，我國A股制造業(yè)上市公司的財務(wù)報告質(zhì)量對企業(yè)過度投資具有一定的抑制作用，即高質(zhì)量的財務(wù)報告能有助于減少企業(yè)的過度投資。在投資不足樣本組中，投資不足與財務(wù)報告質(zhì)量在1%顯著性水平下呈顯著正相關(guān)，意味著隨著財務(wù)報告質(zhì)量的提高，企業(yè)投資不足的程度將會降低，說明高質(zhì)量的財務(wù)報告能有效緩解企業(yè)的投資不足。在全樣本組中，企業(yè)非效率投資與財務(wù)報告質(zhì)量在1%顯著性水平下呈顯著正相關(guān)，表明財務(wù)報告質(zhì)量得到改善時，企業(yè)非效率投資程度將會降低。這一結(jié)果驗證了本文的假設(shè)，即高質(zhì)量的財務(wù)報告能夠改善企業(yè)投資行為。

四、研究結(jié)論

本文通過構(gòu)建財務(wù)報告質(zhì)量與投資效率的回歸模型，研究了我國A股制造業(yè)上市公司財務(wù)報告質(zhì)量對投資效率的影響?？傮w來看，我國A股制造業(yè)上市公司非效率投資問題較為嚴(yán)重，而且同時存在過度投資與投資不足，投資不足相對于過度投資更為普遍，過度投資相比投資不足程度更為嚴(yán)重。通過回歸分析，本文認(rèn)為，在我國A股制造業(yè)上市公司樣本中，高質(zhì)量的財務(wù)報告可以有效緩解企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱和委托代理問題，抑制企業(yè)的過度投資行為、緩解企業(yè)的投資不足問題，從而有效提升企業(yè)的投資效率。

主要參考文獻(xiàn)：

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