申萬宏源 Hunter Du

三月份投資者擔(dān)心水泥價格走弱，市場上亦無價格上漲或需求增加的信號。然而我們認(rèn)為這是由于春節(jié)剛過，加上絕大多數(shù)新開工房地產(chǎn)和基建項目在兩會期間放緩建設(shè)速度所導(dǎo)致的延遲。實際上，近期全國水泥價格開始上漲，華東和華南地區(qū)每噸上漲10-30元，西北地區(qū)每噸上漲50元，東北地區(qū)每噸上漲100元；另一方面，庫存量仍維持在50%－60%的水平，預(yù)示著旺季水泥價格有進一步上漲的空間。我們認(rèn)為18年上半年水泥平均噸毛利將在每噸90-100元。

2017財年結(jié)束后，我們發(fā)現(xiàn)水泥業(yè)的龍頭企業(yè)在持續(xù)有效地降杠桿。例如，海螺水泥的凈負(fù)債率從2016年的1%下降為－12%；中國建材2016年凈負(fù)債率高達(dá)246%，然而在2017年已經(jīng)有所下降至207%，公司計劃在2018年年底合并中才國際后將凈負(fù)債率降至120%。龍頭企業(yè)在今年將持續(xù)降杠桿，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表。

受益于4萬億計劃的刺激，水泥業(yè)利潤在2011年達(dá)到頂峰，全行業(yè)利潤為840億元，隨后逐年下降至2015年的330億元。自2016年水泥行業(yè)去產(chǎn)能和需求復(fù)蘇，水泥行業(yè)利潤在2017年恢復(fù)到870億元，我們預(yù)期2018年行業(yè)利潤將達(dá)到1100億元。不同于2008-2011年的超級周期，此輪周期產(chǎn)能并未增加，我們認(rèn)為，由于行業(yè)協(xié)同整合，今年水泥價格將維持高位。我們跟蹤發(fā)現(xiàn)水泥制造商的地產(chǎn)需求訂單超出預(yù)期，去年廣東、陜西等多個地區(qū)的房企拿地增速大幅上行。我們預(yù)計去產(chǎn)能計劃將持續(xù)三年。隨著政府進一步加強環(huán)保監(jiān)管，我們發(fā)現(xiàn)河北等多個地區(qū)持續(xù)減產(chǎn)到春季。政府監(jiān)管推動水泥進入上升周期，使得未來兩年新增產(chǎn)能緊缺，我們認(rèn)為水泥價格將大概率上維持高位，水泥業(yè)龍頭的現(xiàn)金流也會大幅提升，并用于降低公司杠桿和增加股東分紅。

水泥行業(yè)的減產(chǎn)態(tài)勢將會持續(xù)同時小型和產(chǎn)能落后的公司將被逐步淘汰，因此我們對大型上市公司的發(fā)展前景保持樂觀態(tài)度：我們認(rèn)為水泥行業(yè)持續(xù)超配。在水泥行業(yè)的大盤股中，我們推薦中國建材（03323:HK買入；目標(biāo)價港幣9.5元）。在小盤股中，我們推薦西部水泥（02233:HK買入；目標(biāo)價港幣1.80元）。

水泥行業(yè)利潤（單位：人民幣百萬元）

行業(yè)可比公情況：