［摘 要］以2017—2020年證券分析師研報(bào)為依據(jù)，將分析師估值模型選擇偏好與分析師目標(biāo)價(jià)結(jié)合探討，并率先提出目標(biāo)價(jià)投資參考價(jià)值這一全新概念且對(duì)其評(píng)估方法進(jìn)行設(shè)計(jì)。研究發(fā)現(xiàn)，分析師存在特定的估值模型類型偏好，并且在不同行業(yè)中偏好不同的估值模型。然而，分析師偏好的估值模型不一定能夠生成質(zhì)量良好的目標(biāo)價(jià)。對(duì)于不同特征的企業(yè)，分析師存在迥然各異的估值模型選擇偏好，該偏好對(duì)目標(biāo)價(jià)具有顯著影響。結(jié)論可幫助分析師優(yōu)化估值模型選擇，提高目標(biāo)價(jià)質(zhì)量。

［關(guān)鍵詞］分析師；估值模型偏好；目標(biāo)價(jià)；企業(yè)特征；研究報(bào)告；公司估值；證券投資

［中圖分類號(hào)］F830.91? ［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A? ［文章編號(hào)］2096-3114（2023）04-0070-11

一、 引言

在證券市場(chǎng)中，目標(biāo)價(jià)反映出了在最初發(fā)布日后的一年內(nèi)證券分析師預(yù)期某股最有可能到達(dá)的價(jià)位。作為股票交易中一個(gè)重要參考工具，目標(biāo)價(jià)卻不一定能發(fā)出正確信號(hào)。近年來，不少投資者發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)價(jià)往往被設(shè)定過高，既定目標(biāo)價(jià)位實(shí)現(xiàn)速度較慢，甚至無法在限定時(shí)間段實(shí)現(xiàn)。對(duì)于目標(biāo)價(jià)的不良表現(xiàn)，相關(guān)研究較少，尤其是國(guó)內(nèi)學(xué)者與投資者普遍缺乏對(duì)目標(biāo)價(jià)的關(guān)注。

估值模型作為設(shè)定目標(biāo)價(jià)流程中需使用的核心工具，對(duì)目標(biāo)價(jià)具有重大影響。在實(shí)務(wù)中，分析師們根據(jù)企業(yè)屬性與所屬行業(yè)特征等來選擇估值模型，但在操作上并未對(duì)選擇達(dá)成一致，從而造成對(duì)于相同企業(yè)，分析師們也存在著不完全相同甚至截然相反估值模型選擇偏好的情況。顯然，不同選擇會(huì)導(dǎo)致不同甚至差異明顯的目標(biāo)價(jià)，這樣會(huì)加深投資者困惑與對(duì)目標(biāo)價(jià)交易參考作用的質(zhì)疑。因此，優(yōu)化估值模型選擇尤為重要。

在公司估值實(shí)踐中，分析師表現(xiàn)出以下偏好：（1）更偏好相對(duì)估值模型。Demirakos等以英國(guó)不同行業(yè)研報(bào)為基礎(chǔ)，研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)估值模型是證券分析師的主流估值模型[1]。Tan等根據(jù)美國(guó)證券分析師研報(bào)的研究表明高達(dá)八成的研報(bào)使用相對(duì)模型作為主要估值模型[2]。（2）更偏好動(dòng)態(tài)估值模型。Sayed通過收集整理亞洲新興市場(chǎng)中的研報(bào)研究發(fā)現(xiàn)，分析師更加偏向于動(dòng)態(tài)估值模型[3]。相關(guān)文獻(xiàn)指出只有在極少數(shù)的情況下分析師才有可能選用靜態(tài)估值模型[4]。（3）更偏好市價(jià)估值模型。英國(guó)證券分析師更為頻繁地選用市價(jià)估值模型，而企業(yè)價(jià)值估值模型排名相對(duì)滯后[5]。事實(shí)上，當(dāng)可比企業(yè)存在較為明顯的資本結(jié)構(gòu)差異時(shí)，企業(yè)價(jià)值估值模型更受青睞[6]。（4）多個(gè)估值模型的同時(shí)選用已成為主流趨勢(shì)。

近年來，對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)，分析師開始偏好對(duì)企業(yè)的不同業(yè)務(wù)分支采用不同估值模型。綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)多以研報(bào)調(diào)研與訪談等方式，對(duì)分析師的估值模型選擇情況展開研究，發(fā)現(xiàn)分析師存在估值模型偏好，且相對(duì)估值模型、動(dòng)態(tài)估值模型、市價(jià)估值模型與多個(gè)估值模型被更為頻繁地選用。

在股票市場(chǎng)中，目標(biāo)價(jià)往往被設(shè)定得過高，與發(fā)布日市價(jià)差距過大，導(dǎo)致預(yù)期收益過高。目標(biāo)價(jià)的不良表現(xiàn)促使國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此展開研究，發(fā)現(xiàn)了一系列能影響目標(biāo)價(jià)的因素，如分析師能否獲取重要內(nèi)幕信息，對(duì)于未來運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)能力，所供職證券公司的規(guī)模、聲譽(yù)以及研究能力，是否長(zhǎng)期專注于特定市場(chǎng)、行業(yè)或公司等[10-12]。另外，目標(biāo)價(jià)受其設(shè)定流程影響明顯。在目標(biāo)價(jià)設(shè)定流程中所涉及的會(huì)計(jì)報(bào)表歷史數(shù)據(jù)的質(zhì)量、未來財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的可靠度、折現(xiàn)率估算的準(zhǔn)確度以及估值模型選用等都會(huì)直接影響到估值的質(zhì)量，從而進(jìn)一步影響目標(biāo)價(jià)[13-15]。綜上，當(dāng)前文獻(xiàn)側(cè)重于從目標(biāo)價(jià)的生產(chǎn)者（分析師）以及生產(chǎn)流程（目標(biāo)價(jià)設(shè)定流程）角度來對(duì)目標(biāo)價(jià)的影響因素展開研究，并強(qiáng)調(diào)了設(shè)定流程中估值模型選擇這一因素的重要性。

估值模型的選擇偏好對(duì)目標(biāo)價(jià)具有重大影響。Sayed研究認(rèn)為分析師使用剩余收益模型生成的目標(biāo)價(jià)質(zhì)量明顯高于價(jià)格收益增長(zhǎng)模型[16]。分析師更多地使用市盈率模型，且市盈率模型生成的目標(biāo)價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型[17]，特別是在快速變化的新興市場(chǎng)中，市盈率模型能捕捉到市場(chǎng)情緒與觀點(diǎn)[3]。相關(guān)研究證實(shí)了市盈率模型的優(yōu)越性并指出，相對(duì)于凈資產(chǎn)，分析師能更為準(zhǔn)確地對(duì)企業(yè)未來利潤(rùn)與現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)[18]，基于利潤(rùn)的市盈率模型與基于現(xiàn)金流的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，優(yōu)于以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的模型[6]。然而，Budi等研究認(rèn)為市盈率模型與貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型均難以生成可靠的目標(biāo)價(jià)，基于凈資產(chǎn)賬面價(jià)值與凈資產(chǎn)回報(bào)率的市凈率-凈資產(chǎn)收益率模型表現(xiàn)更佳[19]。事實(shí)上，采用單一的估值模型會(huì)降低目標(biāo)價(jià)的準(zhǔn)確度，因此應(yīng)選用不同估值模型來互相驗(yàn)證結(jié)果[20]。同時(shí)選用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型與市盈率模型能生成更為可靠的目標(biāo)價(jià)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能添加更多價(jià)值相關(guān)信息到現(xiàn)金流中[21-23]。綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)根據(jù)實(shí)踐操作趨勢(shì)的變化，逐漸將研究關(guān)注點(diǎn)從對(duì)比單個(gè)估值模型生成的目標(biāo)價(jià)過渡到研究多個(gè)估值模型運(yùn)用對(duì)目標(biāo)價(jià)的影響，從而實(shí)現(xiàn)理論與實(shí)踐的協(xié)同發(fā)展。

因此，本文將以證券分析師發(fā)布的研報(bào)為依據(jù)，側(cè)重于從企業(yè)特征角度研究分析師的估值模型選擇偏好以及該偏好對(duì)目標(biāo)價(jià)的影響。本文將專注于公司估值方法改進(jìn)，并將其運(yùn)用于國(guó)內(nèi)尚屬空白的股票目標(biāo)價(jià)研究領(lǐng)域，幫助分析師優(yōu)化估值模型選擇，從而提升目標(biāo)價(jià)質(zhì)量。

二、 研究假設(shè)

分析師在進(jìn)行估值時(shí)，更多地選用了相對(duì)估值模型[1-3]。一方面，分析師的選擇反映出大部分企業(yè)的未來經(jīng)營(yíng)狀況難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，絕對(duì)估值模型需要通過預(yù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)估，并不適合絕大多數(shù)企業(yè)。另一方面，鑒于大部分企業(yè)的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)難度較大，當(dāng)近期各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)波動(dòng)小、可靠且能準(zhǔn)確反映出企業(yè)在正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下的水平時(shí)，相對(duì)估值模型能更好地揭示出企業(yè)內(nèi)在價(jià)值[5]。通常，相對(duì)估值模型基于過去或未來短期預(yù)期的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，它與大多數(shù)企業(yè)未來長(zhǎng)期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)但近期數(shù)據(jù)更為充分且可靠這一事實(shí)契合。基于以上探討，本文提出以下假設(shè)并進(jìn)行驗(yàn)證：

假設(shè)1a：對(duì)于未來長(zhǎng)期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，但過去或未來短期預(yù)期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)波動(dòng)小，且能充分反映正常經(jīng)營(yíng)狀況的企業(yè)，分析師偏好選用相對(duì)估值模型，生成的目標(biāo)價(jià)更合理、可信度更高且更具投資參考價(jià)值。

假設(shè)1b：對(duì)于未來長(zhǎng)期具有穩(wěn)定、明確或易預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的企業(yè)，分析師偏好選用絕對(duì)估值模型，生成的目標(biāo)價(jià)更合理、可信度更高且更具投資參考價(jià)值。

在證券分析師研報(bào)中，企業(yè)大多被假設(shè)為未來可持續(xù)經(jīng)營(yíng)，若在進(jìn)行企業(yè)估值時(shí)著眼于未來則能更好地與持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值吻合[4]，因此分析師偏好使用預(yù)期數(shù)據(jù)來對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，特別是未來短期數(shù)據(jù)。動(dòng)態(tài)估值模型以較為可信的未來短期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析師會(huì)默認(rèn)選用動(dòng)態(tài)而非靜態(tài)估值模型來進(jìn)行估值與設(shè)定目標(biāo)價(jià)[3]。事實(shí)上，靜態(tài)估值模型以歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，當(dāng)這些數(shù)據(jù)能準(zhǔn)確反映出企業(yè)最新經(jīng)營(yíng)狀況時(shí)，例如當(dāng)企業(yè)剛剛發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，報(bào)表中的各項(xiàng)數(shù)據(jù)能最為及時(shí)、可靠且充分地揭示出企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，分析師會(huì)偏好以當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的靜態(tài)估值模型?；谝陨咸接?，本文提出以下假設(shè)并進(jìn)行驗(yàn)證：

假設(shè)2：對(duì)于估值基準(zhǔn)日與上一財(cái)報(bào)發(fā)布日間隔越大的企業(yè)，分析師越偏好選用動(dòng)態(tài)估值模型，生成的目標(biāo)價(jià)更合理、可信度更高且更具投資參考價(jià)值。

市價(jià)估值模型基于企業(yè)的每股股價(jià)，在實(shí)際的估值操作中更為簡(jiǎn)便。現(xiàn)有研究通過對(duì)分析師研報(bào)的整理分析，也證實(shí)了市價(jià)估值模型更為頻繁地被選用，而企業(yè)價(jià)值估值模型僅出現(xiàn)在特定的情況下[1]。事實(shí)上，兩者的工作原理均為通過同類企業(yè)或可比交易來進(jìn)行估值，若無法發(fā)現(xiàn)具有相似資本結(jié)構(gòu)的同類企業(yè)，企業(yè)價(jià)值模型從總體角度計(jì)算權(quán)益與債務(wù)總市值而忽略資本結(jié)構(gòu)差異，能更為充分地估算出內(nèi)在價(jià)值與生成目標(biāo)價(jià)[4]。這一點(diǎn)常見于高固定資本投入型企業(yè)，這類企業(yè)除了因融資來源迥異而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)差異明顯外，還具有高額折舊、攤銷與息稅支出等特點(diǎn)[5]?；谝陨咸接?，本文提出以下假設(shè)并進(jìn)行驗(yàn)證：

假設(shè)3：對(duì)于同類資本結(jié)構(gòu)差異越明顯的企業(yè)，分析師越偏好選用企業(yè)價(jià)值估值模型，生成的目標(biāo)價(jià)更合理、可信度更高且更具投資參考價(jià)值。

在近年來的公司估值實(shí)務(wù)中，分析師開始偏好選用多個(gè)估值模型，其中以分部加總法尤為常見。分部加總法的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)不同屬性的業(yè)務(wù)分支采用不同的估值模型，最后再將各部分業(yè)務(wù)的估值加總[4]。事實(shí)上，對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍較為集中的專業(yè)化經(jīng)營(yíng)企業(yè)，越來越多的分析師也開始選用多個(gè)估值模型，這已逐漸成為主流趨勢(shì)。出現(xiàn)該趨勢(shì)的根本原因在于分析師開始意識(shí)到每種估值模型都存在自己的局限性，它們從各自不同的角度揭示出企業(yè)的一部分內(nèi)在價(jià)值，內(nèi)在價(jià)值從本質(zhì)上等于由多種估值模型生成的估值之和[24]?；谝陨咸接?，本文提出以下假設(shè)并進(jìn)行驗(yàn)證：

假設(shè)4：對(duì)于業(yè)務(wù)越多元化的企業(yè)，分析師越偏好同時(shí)選用多個(gè)估值模型，生成的目標(biāo)價(jià)更合理、可信度更高且更具投資參考價(jià)值。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本與數(shù)據(jù)

第一，本文以我國(guó)證券分析師發(fā)布的覆蓋全部A股上市企業(yè)的所有研報(bào)為觀察對(duì)象，剔除未同時(shí)提及目標(biāo)價(jià)與估值模型的研報(bào)，最終得到21842份有效研報(bào)，合計(jì)覆蓋2161家A股上市企業(yè)，共計(jì)采用了29種估值模型（表1）。第二，國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫將全體A股企業(yè)分類為金融、房地產(chǎn)、工業(yè)、綜合、公用事業(yè)與商業(yè)這六個(gè)行業(yè)，本文直接采用其行業(yè)分類方法。第三，本文將樣本時(shí)間段設(shè)定為2017年5月31日至2020年5月30日，另單獨(dú)收集2017年5月31日至2021年5月31日的全部A股股價(jià)用于對(duì)目標(biāo)價(jià)進(jìn)行評(píng)估。第四，本文所需的研報(bào)與各類數(shù)據(jù)來源于萬得資訊金融終端、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫與同花順。

（二） 目標(biāo)價(jià)特征與可信度評(píng)估方法

借鑒相關(guān)文獻(xiàn)[7，20]，本文采用以下改進(jìn)后的方法來對(duì)目標(biāo)價(jià)的特征與可信度進(jìn)行評(píng)估，該方法以證券分析師最初發(fā)布的目標(biāo)價(jià)為評(píng)估對(duì)象，包含以下兩步驟：

第一步，對(duì)目標(biāo)價(jià)進(jìn)行分類，從而反映出其特征。通常，目標(biāo)價(jià)、薦股評(píng)級(jí)與盈利預(yù)測(cè)為證券分析師研報(bào)中的三大重要量化成果，目標(biāo)價(jià)與薦股評(píng)級(jí)之間存在一定聯(lián)系[25]，本方法據(jù)此來對(duì)目標(biāo)價(jià)進(jìn)行分類。參考國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫的薦股評(píng)級(jí)，本方法采用以下名稱：（1）賣出類，即目標(biāo)價(jià)小于或等于發(fā)布日市價(jià)的75%；（2）減持類，即目標(biāo)價(jià)在發(fā)布日市價(jià)的75%到90%以內(nèi)；（3）中性類，即目標(biāo)價(jià)等于發(fā)布日市價(jià)的（1±10%）或在發(fā)布日市價(jià)的（1±10%）以內(nèi)；（4）增持類，即目標(biāo)價(jià)在發(fā)布日市價(jià)的110%到125%以內(nèi)；（5）買入類，即目標(biāo)價(jià)大于或等于發(fā)布日市價(jià)的125%。

第二步，評(píng)估目標(biāo)價(jià)的可信度。首先，判斷目標(biāo)價(jià)是否實(shí)現(xiàn)：對(duì)于增持與買入類目標(biāo)價(jià)，若發(fā)布日后12月內(nèi)的最高市價(jià)大于等于目標(biāo)價(jià)，則為實(shí)現(xiàn)；減持與賣出類，12個(gè)月內(nèi)的最低市價(jià)小于等于目標(biāo)價(jià)則為實(shí)現(xiàn)；中性類，12個(gè)月內(nèi)所有市價(jià)介于目標(biāo)價(jià)85%至115%之間則為實(shí)現(xiàn)。其次，評(píng)估已實(shí)現(xiàn)目標(biāo)價(jià)，包含實(shí)現(xiàn)率（已實(shí)現(xiàn)目標(biāo)價(jià)的百分比）、分布率（不同時(shí)間段內(nèi)已實(shí)現(xiàn)目標(biāo)價(jià)的百分比）、超越率（市價(jià)在發(fā)布日后12個(gè)月內(nèi)大于或小于目標(biāo)價(jià)的百分比）。最后，評(píng)估未實(shí)現(xiàn)目標(biāo)價(jià)，包含未實(shí)現(xiàn)率（未實(shí)現(xiàn)目標(biāo)價(jià)的百分比）、錯(cuò)誤率（發(fā)布日后12個(gè)月內(nèi)的最高或最低市價(jià)與目標(biāo)價(jià)之差再除以發(fā)布日市價(jià)）。

（三） 目標(biāo)價(jià)投資參考價(jià)值評(píng)估方法

目標(biāo)價(jià)作為股票交易中的一個(gè)重要參考工具，對(duì)于其在實(shí)際投資中能否真正發(fā)揮交易參考作用，特別是其是否具有投資參考價(jià)值等問題，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未給出答案。因此，本文率先提出了目標(biāo)價(jià)投資參考價(jià)值這一概念，并設(shè)計(jì)出了評(píng)估方法，即投資者在目標(biāo)價(jià)的最初發(fā)布日，根據(jù)目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)的薦股評(píng)級(jí)開展相應(yīng)的做多、做空或持有投資操作后，以未來一年內(nèi)能產(chǎn)生的超額收益（實(shí)際最大收益-預(yù)期收益）為依據(jù)來判斷投資參考價(jià)值。關(guān)于實(shí)際最大收益，買入或增持類目標(biāo)價(jià)為（12個(gè)月內(nèi)最高市價(jià)-發(fā)布日市價(jià)）/發(fā)布日市價(jià)，賣出或減持類為（發(fā)布日市價(jià)-12個(gè)月內(nèi)最低市價(jià)）/發(fā)布日市價(jià)。對(duì)于預(yù)期收益，買入或增持類為（目標(biāo)價(jià)-發(fā)布日市價(jià)）/發(fā)布日市價(jià)，賣出或減持類為（發(fā)布日市價(jià)-目標(biāo)價(jià)）/發(fā)布日市價(jià)。

（四） 回歸模型的構(gòu)建

本文通過構(gòu)建回歸模型來對(duì)提出的各個(gè)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，具體的回歸模型及所包含的變量展示如下。其中，表2詳細(xì)展示了本文回歸模型中各個(gè)因自變量的名稱及定義，并參考Demirakos等與Sayed等的相關(guān)文獻(xiàn)[1，3]，選取分析師經(jīng)驗(yàn)、企業(yè)歷史信息披露程度、企業(yè)未來預(yù)期數(shù)據(jù)可靠度、市場(chǎng)行情與行業(yè)等作為控制變量。

LOGP（VAMODEL）1-P（VAMODEL）=β0+β1PYSTABILITY+β2FSSTABILITY+β3FLSTABILITY+∑MC+∑INDUSTRY+ε（a）

LOGP（VAMODEL）1-P（VAMODEL）=β0+β1TIMEINTERVAL+∑MC+∑INDUSTRY+ε（b）

LOGP（VAMODEL）1-P（VAMODEL）=β0+β1CSDIFFERENCE+∑MC+∑INDUSTRY+ε（c）

LOGP（VAMODEL）1-P（VAMODEL）=β0+β1COREBUSINESS+∑MC+∑INDUSTRY+ε（d）

TPFEATURE=β0+β1VAMODEL+β2EXPERIENCE+β3TRANSPARENCY+β4RELIABILITY+∑MC+∑INDUSTRY+ε（e）

LOGP（TPRELIABILITY）1-P（TPRELIABILITY）=β0+β1VAMODEL+β2EXPERIENCE+β3TRANSPARENCY+β4RELIABILITY+∑MC+∑INDUSTRY+ε（f）

TPINVESTVALUE=β0+β1VAMODEL+β2EXPERIENCE+β3TRANSPARENCY+β4RELIABILITY+∑MC+∑INDUSTRY+ε（g）

四、 實(shí)證結(jié)果分析

（一） 我國(guó)證券分析師的估值模型選用情況及偏好

近年來我國(guó)證券分析師的估值模型總體選用情況如表1所示。從總體角度看，分析師在本文樣本期間內(nèi)共計(jì)采用了29種估值模型，其中動(dòng)態(tài)市盈率模型（PEF）名列選用次數(shù)總排名第一位（表3）。該結(jié)論表明市盈率模型，特別是以未來短期預(yù)期利潤(rùn)為基礎(chǔ)的動(dòng)態(tài)市盈率模型是近年來分析師的首選估值模型，通常情況下他們會(huì)默認(rèn)選擇其來進(jìn)行估值[5]。

表4則從估值模型的類型角度展示出了分析師對(duì)不同類型估值模型的選用偏好。第一，在實(shí)踐中，分析師偏好于基于過去或未來短期各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的相對(duì)估值模型[5]。分析師對(duì)相對(duì)估值模型的偏好揭示出在現(xiàn)實(shí)中大部分企業(yè)的未來經(jīng)營(yíng)狀況，特別是未來長(zhǎng)期的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，但近期數(shù)據(jù)更為充分且可靠。第二，分析師更多地選用了基于未來短期預(yù)期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)估值模型。分析師對(duì)動(dòng)態(tài)估值模型的偏好反映出，在公司估值中，企業(yè)大多被假設(shè)為未來可持續(xù)經(jīng)營(yíng)，著眼于未來各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能更好地與持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值相吻合。因此分析師偏好使用預(yù)期數(shù)據(jù)來對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，特別是易預(yù)測(cè)且可靠性較強(qiáng)的未來短期數(shù)據(jù)。第三，分析師更偏好市價(jià)估值模型。分析師對(duì)市價(jià)估值模型的偏好表明，不同于企業(yè)價(jià)值估值模型側(cè)重于企業(yè)各種權(quán)益以及債務(wù)的總市值，市價(jià)估值模型僅專注于上市企業(yè)在股票市場(chǎng)上流通股票的每股市價(jià)，因此在實(shí)際的公司估值操作中更為簡(jiǎn)便快捷，深受分析師歡迎。第四，近年來越來越多的分析師偏好同時(shí)選用多個(gè)估值模型。分析師開始重視并在實(shí)務(wù)中更多地選用多個(gè)估值模型的原因之一在于，每種估值模型都存在著自己的局限性，它們從各自不同的角度揭示出企業(yè)的一部分內(nèi)在價(jià)值，內(nèi)在價(jià)值從本質(zhì)上等于由多種估值模型生成的多個(gè)估值的加權(quán)之和[24]。

表5從行業(yè)角度詳細(xì)地展示出了在不同行業(yè)中分析師選用頻率最高的前三大估值模型，其中動(dòng)態(tài)市盈率模型在各行業(yè)中均被廣泛采用。除此之外，表5同樣也反映出：（1）在金融行業(yè)中動(dòng)態(tài)市凈率模型（PBF）被更為高頻地選用，成為分析師最為偏好的估值模型。動(dòng)態(tài)市凈率模型以未來短期預(yù)期的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，而金融企業(yè)的大部分資產(chǎn)均為具有高流動(dòng)性的可變現(xiàn)資產(chǎn)，在當(dāng)前的通用會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)下其賬面價(jià)值高度接近其市場(chǎng)價(jià)值[25]。（2）凈資產(chǎn)價(jià)值模型（NAV）與重估凈資產(chǎn)價(jià)值模型（RNAV）近年來頻繁地出現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)的研報(bào)中，這些估值模型的盛行表明，當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)熱衷于自持物業(yè)與土地儲(chǔ)備等固定資產(chǎn)，凈資產(chǎn)價(jià)值模型與重估凈資產(chǎn)價(jià)值模型專注于各類固定資產(chǎn)。（3）在工業(yè)等擁有大量機(jī)器設(shè)備的資本密集型行業(yè)中，基于賬面價(jià)值的動(dòng)態(tài)市凈率模型被廣泛地選用。通常，賬面價(jià)值適用于具有大量設(shè)備等固定資產(chǎn)、相對(duì)穩(wěn)定的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值、較低的資產(chǎn)收益率、較慢的利潤(rùn)增長(zhǎng)率以及激烈的同行競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)[24]。（4）以未來長(zhǎng)期預(yù)期自由現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF）高頻地出現(xiàn)在公用事業(yè)的研報(bào)中。公用事業(yè)類企業(yè)的最大特征在于未來較為明確，自由現(xiàn)金流穩(wěn)健、持續(xù)性強(qiáng)且易預(yù)測(cè)，自由現(xiàn)金流與其特征良好兼容[20]。（5）對(duì)于商業(yè)類企業(yè)，銷售額是反映其經(jīng)營(yíng)狀況的有效指標(biāo)。銷售額不確定性較小且較少受到人為篡改，以此為基礎(chǔ)的動(dòng)態(tài)市銷率模型（PSF）是分析師評(píng)估商業(yè)類企業(yè)時(shí)最為偏好的估值模型之一。

（二） 估值模型選擇偏好與股票目標(biāo)價(jià)

根據(jù)表6中的實(shí)證結(jié)果，估值模型選擇與目標(biāo)價(jià)之間存在關(guān)聯(lián)。其中，作為近年來分析師最為偏好且運(yùn)用范圍最廣的估值模型，動(dòng)態(tài)市盈率模型生成的目標(biāo)價(jià)普遍偏高，多達(dá)90.45%的目標(biāo)價(jià)為增持與買入類，但只有不到一半（41.03%）的目標(biāo)價(jià)能夠?qū)崿F(xiàn)，且超額收益率僅為11.60%。而在另外一面，選用頻率極低、僅在保險(xiǎn)等特定企業(yè)的研報(bào)中才會(huì)出現(xiàn)的價(jià)格內(nèi)涵價(jià)值模型（PEV）卻能生成可信度良好的目標(biāo)價(jià)。盡管該模型生成的目標(biāo)價(jià)均為增持與買入類，但卻擁有高達(dá)85.71%的實(shí)現(xiàn)率與第二高的超額收益（28.69%）。

表7則從估值模型的類型角度展示出不同類型的估值模型選擇與目標(biāo)價(jià)之間的關(guān)系。第一，作為在當(dāng)前分析師最為偏好的相對(duì)估值模型，其生成的目標(biāo)價(jià)比絕對(duì)估值模型更為合理，而絕對(duì)估值模型以未來長(zhǎng)期各種預(yù)期現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，更易造成偏高的估值與目標(biāo)價(jià)，其中高達(dá)93.50%的目標(biāo)價(jià)為增持與買入類，并且在可信度與投資參考價(jià)值方面均偏低。該結(jié)果表明分析師偏好相對(duì)估值模型，且相對(duì)估值模型生成的目標(biāo)價(jià)總體表現(xiàn)要優(yōu)于絕對(duì)估值模型[3]。第二，動(dòng)態(tài)估值模型被更為廣泛地選用，且生成的目標(biāo)價(jià)更合理，可信度更高并更具投資參考價(jià)值。表7中的實(shí)證結(jié)果也證實(shí)了動(dòng)態(tài)估值模型在目標(biāo)價(jià)特征、可信度與投資參考價(jià)值三個(gè)方面均表現(xiàn)更佳。第三，實(shí)證結(jié)果顯示由市價(jià)估值模型生成的目標(biāo)價(jià)普遍偏高，實(shí)現(xiàn)率較優(yōu)但超越率與錯(cuò)誤率略遜一籌，超額收益也并未實(shí)現(xiàn)顯著超越。事實(shí)上，當(dāng)可比企業(yè)存在較為明顯的資本結(jié)構(gòu)差異時(shí)，企業(yè)價(jià)值估值模型更受分析師青睞且生成的目標(biāo)價(jià)質(zhì)量更佳。第四，實(shí)證結(jié)果顯示，當(dāng)估值模型由單一增加到多個(gè)時(shí)，生成的目標(biāo)價(jià)在可信度與投資參考價(jià)值方面均得到了提升。部分研究也表明在實(shí)務(wù)中并不存在“完美”的估值模型，采用單一的估值模型會(huì)影響目標(biāo)價(jià)的質(zhì)量，應(yīng)同時(shí)選用不同的估值模型來互相驗(yàn)證結(jié)果[21]。

表8從行業(yè)角度詳細(xì)地展示出在各個(gè)行業(yè)中，目標(biāo)價(jià)實(shí)現(xiàn)率最高的估值模型。（1）在金融行業(yè)中，由價(jià)格內(nèi)涵價(jià)值模型生成的目標(biāo)價(jià)質(zhì)量最高。通常，價(jià)格內(nèi)涵價(jià)值模型作為保險(xiǎn)公司尤其是壽險(xiǎn)公司的專屬估值模型，它能更好地與保險(xiǎn)公司獨(dú)特的商業(yè)模式相吻合。（2）動(dòng)態(tài)市盈率模型作為在房地產(chǎn)行業(yè)中分析師最偏好的估值模型，它生成的目標(biāo)價(jià)質(zhì)量排名同樣也名列前茅。這反映出利潤(rùn)等價(jià)值指標(biāo)與當(dāng)前大部分房企特征相吻合。（3）對(duì)于工業(yè)類企業(yè)，由企業(yè)息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)率模型（EVE）生成的目標(biāo)價(jià)實(shí)現(xiàn)率與超額收益最高。工業(yè)類企業(yè)除了具有因融資來源迥異而導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)差異明顯外，往往還具有高額折舊、攤銷與息稅等支出，企業(yè)息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)率模型能很好地排除這些因素的干擾[4]。（4）在公用事業(yè)行業(yè)中，動(dòng)態(tài)市銷率模型生成的目標(biāo)價(jià)具有較高的可信度與投資參考價(jià)值，該結(jié)論充分反映出了公用事業(yè)企業(yè)具有穩(wěn)健營(yíng)收等特征。（5）在商業(yè)行業(yè)中，作為分析師選用頻率排名第三的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，其生成的目標(biāo)價(jià)表現(xiàn)最優(yōu)。貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型適合具有穩(wěn)健、持續(xù)性強(qiáng)且易預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流的剛需類商業(yè)企業(yè)。

（三） 企業(yè)特征、估值模型選擇偏好與股票目標(biāo)價(jià)

表9中的模型a“過去&未來短期穩(wěn)定”組結(jié)果顯示，過去價(jià)值指標(biāo)綜合穩(wěn)定性（PYSTABILITY）與分析師相對(duì)估值模型選擇（VAMODEL）顯著負(fù)相關(guān)，未來短期價(jià)值指標(biāo)綜合穩(wěn)定性（FSSTABILITY）與分析師相對(duì)估值模型選擇負(fù)相關(guān)（不顯著），表明當(dāng)過去或未來短期預(yù)期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)越穩(wěn)定，分析師越偏好選用相對(duì)估值模型。此時(shí)，相對(duì)估值模型能生成質(zhì)量更佳的目標(biāo)價(jià)。表10中面板A“過去&未來短期穩(wěn)定”組的結(jié)果反映出分析師相對(duì)估值模型選擇與目標(biāo)價(jià)特征（TPFEATURE）顯著正相關(guān)，與目標(biāo)價(jià)可信度（TPRELIABILITY）顯著正相關(guān)，與目標(biāo)價(jià)投資參考價(jià)值（TPINVESTVALUE）正相關(guān)，表明當(dāng)分析師估值模型選擇為相對(duì)估值模型時(shí)，生成的目標(biāo)價(jià)較高但更可信，且投資參考價(jià)值更高。因此，本文假設(shè)1a得到了支持。表9中的模型a“未來長(zhǎng)期穩(wěn)定”組結(jié)果反映出未來長(zhǎng)期價(jià)值指標(biāo)綜合穩(wěn)定性（FLSTABILITY）與分析師相對(duì)估值模型選擇顯著正相關(guān)，表明未來長(zhǎng)期各種預(yù)期現(xiàn)金流越穩(wěn)定，分析師越偏好絕對(duì)估值模型。此時(shí)，采用絕對(duì)估值模型能生成更為可靠的目標(biāo)價(jià)，表10中面板A“未來長(zhǎng)期穩(wěn)定”組的結(jié)果表明相對(duì)估值模型選擇與目標(biāo)價(jià)特征、可信度與投資參考價(jià)值均負(fù)相關(guān)（不顯著），該結(jié)果說明選用絕對(duì)估值模型更能提高目標(biāo)價(jià)質(zhì)量。因此，本文假設(shè)1b得到了支持。

表9中模型b回歸結(jié)果指出時(shí)間間隔（TIMEINTERVAL）與分析師動(dòng)態(tài)估值模型選擇（VAMODEL）顯著正相關(guān)，證實(shí)了若估值基準(zhǔn)日與最新年報(bào)發(fā)布日的間隔越大，分析師越會(huì)偏好選用動(dòng)態(tài)估值模型，此時(shí)選用動(dòng)態(tài)估值模型應(yīng)能生成質(zhì)量更高的目標(biāo)價(jià)。表10中面板B顯示，“時(shí)間間隔大”組的各項(xiàng)系數(shù)絕對(duì)值均大于“時(shí)間間隔小”組，且只在“時(shí)間間隔大”組顯著，該結(jié)果表明當(dāng)估值基準(zhǔn)日與最新年報(bào)發(fā)布日間隔較大時(shí)，采用動(dòng)態(tài)估值模型會(huì)生成更為合理的偏小目標(biāo)價(jià)，更易實(shí)現(xiàn)且能帶來更大的超額收益。因此，本文假設(shè)2得到了支持。

表9模型c反映出同類資本結(jié)構(gòu)差異（CSDIFFERENCE）與分析師市價(jià)估值模型選擇（VAMODEL）顯著負(fù)相關(guān)，證實(shí)了當(dāng)同類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在明顯差異時(shí)，分析師會(huì)偏好于企業(yè)價(jià)值估值模型。表10面板C顯示“同類資本結(jié)構(gòu)差異大”組的各項(xiàng)系數(shù)絕對(duì)值更大且顯著，而在“同類資本結(jié)構(gòu)差異小”組中不顯著，表明當(dāng)資本結(jié)構(gòu)差異較大時(shí)，選用企業(yè)價(jià)值估值模型生成的目標(biāo)價(jià)更小、更易實(shí)現(xiàn)且投資參考價(jià)值更高。因此，假設(shè)3得到了支持。

表9模型d顯示主營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)量（COREBUSINESS）與分析師多個(gè)估值模型選擇（VAMODEL）顯著正相關(guān)，證實(shí)了企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)量越多，分析師則越會(huì)偏好選用多個(gè)估值模型。表10面板D反映出“主營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)量多”組的各項(xiàng)系數(shù)絕對(duì)值更大且非常顯著，而“主營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)量少”組偏小且大多不顯著，該結(jié)果證實(shí)了當(dāng)企業(yè)擁有較多屬性迥異的業(yè)務(wù)時(shí)，采用多個(gè)估值模型能更好地對(duì)其進(jìn)行估值且生成質(zhì)量更高的目標(biāo)價(jià)。因此，假設(shè)4得到了支持。

五、 結(jié)論性評(píng)述

本文以2017—2020年證券分析師研報(bào)為依據(jù)，從企業(yè)特征角度研究分析師在股票目標(biāo)價(jià)設(shè)定流程中的估值模型選擇偏好，以及該偏好對(duì)目標(biāo)價(jià)的影響。本文專注于公司估值方法改進(jìn)，并將其運(yùn)用于國(guó)內(nèi)尚屬空白的股票目標(biāo)價(jià)研究領(lǐng)域，旨在幫助分析師優(yōu)化估值模型選擇以提高目標(biāo)價(jià)質(zhì)量，具體結(jié)論如下：

估值模型選擇偏好方面：（1）從總體角度，動(dòng)態(tài)市盈率模型是分析師最為偏好的估值模型，分析師在通常情況下會(huì)默認(rèn)選擇該估值模型。（2）從估值模型類型角度，分析師更偏好相對(duì)、動(dòng)態(tài)、市價(jià)與單一估值模型。（3）從行業(yè)角度，分析師偏好在金融、工業(yè)與公用事業(yè)等行業(yè)中選擇動(dòng)態(tài)市凈率模型，在房地產(chǎn)等行業(yè)中選擇凈資產(chǎn)價(jià)值模型，在商業(yè)等行業(yè)中選擇動(dòng)態(tài)市銷率模型。

估值模型選擇偏好與股票目標(biāo)價(jià)關(guān)系方面：（1）從總體角度，分析師最為偏好的動(dòng)態(tài)市盈率模型生成的目標(biāo)價(jià)普遍偏高、可信度與投資參考價(jià)值偏低，而僅在特定行業(yè)中才會(huì)選用的價(jià)格內(nèi)涵價(jià)值模型卻能生成質(zhì)量更佳的目標(biāo)價(jià)。（2）從估值模型類型角度，分析師偏好的相對(duì)與動(dòng)態(tài)估值模型生成的目標(biāo)價(jià)明顯較好，但同樣偏好的市價(jià)與單一估值模型在目標(biāo)價(jià)質(zhì)量方面并不具有顯著優(yōu)勢(shì)。（3）從行業(yè)角度，在金融、房地產(chǎn)、工業(yè)、公用事業(yè)與商業(yè)中，分別由價(jià)格內(nèi)涵價(jià)值模型、動(dòng)態(tài)市盈率模型、企業(yè)息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)率模型、動(dòng)態(tài)市銷率模型與貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型生成的目標(biāo)價(jià)質(zhì)量最高，但它們并不一定是分析師最偏好的估值模型。

企業(yè)特征、估值模型選擇偏好與股票目標(biāo)價(jià)關(guān)系方面：（1）對(duì)于過去或未來短期預(yù)期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)波動(dòng)小的企業(yè)，分析師偏好相對(duì)估值模型，生成的目標(biāo)價(jià)質(zhì)量更佳；而對(duì)于未來長(zhǎng)期具有穩(wěn)定、明確或易預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的企業(yè)，分析師偏好絕對(duì)估值模型，且能生成更為良好的目標(biāo)價(jià)。（2）對(duì)于估值基準(zhǔn)日與上一財(cái)報(bào)發(fā)布日間隔越大的企業(yè)，分析師越偏好選用動(dòng)態(tài)估值模型，生成的目標(biāo)價(jià)更佳。（3）對(duì)于同類資本結(jié)構(gòu)差異越明顯的企業(yè)，分析師越偏好選用企業(yè)價(jià)值估值模型，且更能確保目標(biāo)價(jià)質(zhì)量。（4）對(duì)于業(yè)務(wù)越多元化的企業(yè)，分析師越偏好同時(shí)選用多個(gè)估值模型，且能生成更為良好目標(biāo)價(jià)。

根據(jù)結(jié)論，本文提出以下建議：分析師在選擇估值模型時(shí)需避免出現(xiàn)羊群行為，應(yīng)根據(jù)被評(píng)估企業(yè)的實(shí)際情況來理性選擇估值模型；分析師應(yīng)意識(shí)到業(yè)內(nèi)“公認(rèn)”的估值模型并不一定表現(xiàn)良好，“專業(yè)型”估值模型比“通用型”估值模型更能生成良好的目標(biāo)價(jià)；分析師應(yīng)將重心更多地放在企業(yè)專屬特征上，并以此為主要依據(jù)選擇估值模型，從而提升目標(biāo)價(jià)評(píng)估質(zhì)量。

本文主要研究了企業(yè)特征對(duì)分析師估值模型選擇偏好的影響，未來研究可進(jìn)一步從分析師自身角度出發(fā)，探索分析師背景與特征對(duì)其估值模型選擇的影響。同時(shí)，本文強(qiáng)調(diào)了目標(biāo)價(jià)設(shè)定流程，特別是估值模型選擇對(duì)目標(biāo)價(jià)的影響，未來研究可強(qiáng)化對(duì)設(shè)定流程的研究，特別是多估值模型的同時(shí)運(yùn)用與多估值模型的整合。另外，本文僅關(guān)注了分析師初次發(fā)布的目標(biāo)價(jià)，未來研究可專注于分析師對(duì)目標(biāo)價(jià)的后續(xù)修正。

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［責(zé)任編輯：黃 燕］

Research on the Choice Preference of Security Analysts Valuation Model and Its Influence on the Target Price：

Based on the Enterprise Characteristics

LI Yanfu1，2

（1. School of Economics and Management， Chengdu Technological University， Chengdu 611730， China;

2. Faculty of Agribusiness， Lincoln University， Christchurch 7647， New Zealand）

Abstract： Based on securities analyst

research reports from 2017 to 2020， this paper discusses analysts preference for model selection and analysts target price， and takes the lead in proposing the new concept of target price investment reference value and designing its evaluation method. The results show that analysts have specific preferences for valuation model and prefer different valuation models in different industries. However， analysts preferred valuation models may not necessarily generate high-quality target prices. For enterprises with different characteristics， analysts have different preferences for valuation model selection， which has a significant impact on the target price. The conclusion can help analysts optimize the selection of valuation model selection and improve the quality of target prices.

Key Words： analyst; preference for valuation model; target price; enterprise characteristics; research report; company valuation; security investment

［收稿日期］2022-10-27

［基金項(xiàng)目］四川省資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)立項(xiàng)資助課題（SCPXKT202207）；2022年成都市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（2022CZ059）；四川省高校人文社科重點(diǎn)研究基地水運(yùn)經(jīng)濟(jì)研究中心項(xiàng)目（SYJJ2022B03）；四川石油天然氣發(fā)展研究中心2023年度課題（川油氣科SKZ23-06）

［作者簡(jiǎn)介］李彥甫（1985— ），男，四川閬中人，成都工業(yè)學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，新西蘭林肯大學(xué)農(nóng)商與經(jīng)貿(mào)學(xué)院助理研究員，博士，主要研究方向?yàn)楣竟乐担ㄓ嵶髡?，郵箱：kjvkjv@foxmail.com。