李曉慶 易葦

［摘 要］基于我國2010—2020年的上市公司樣本數(shù)據(jù)，從企業(yè)社會責(zé)任視角，實證檢驗共同機構(gòu)所有權(quán)是否會提升我國上市公司的社會責(zé)任表現(xiàn)，以及背后的作用機理。研究結(jié)果表明，共同機構(gòu)所有權(quán)會顯著提高企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)。在一系列穩(wěn)健性檢驗后，結(jié)論依然成立。機制分析表明，共同機構(gòu)所有權(quán)通過機構(gòu)協(xié)同和監(jiān)督治理效應(yīng)改善企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)。進(jìn)一步討論發(fā)現(xiàn)，在長期持股、非成熟期企業(yè)、資本市場處于“熊市”階段、非國有企業(yè)中，共同機構(gòu)所有權(quán)對企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)提升作用更明顯。

［關(guān)鍵詞］共同機構(gòu)所有權(quán)；企業(yè)社會責(zé)任；反競爭；協(xié)同治理；資本市場；公司治理

［中圖分類號］F272? ［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A? ［文章編號］2096-3114（2023）04-0051-09

一、 引言

企業(yè)既是社會財富創(chuàng)造的主體，也是社會財富分配的重要一環(huán)，在創(chuàng)造社會財富的同時履行社會責(zé)任回饋社會，對當(dāng)前我國實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展中的共同富裕具有重要推動作用。

2022年3月16日，國務(wù)院國資委宣布成立社會責(zé)任局，抓好央企社會責(zé)任體系構(gòu)建工作，鼓勵企業(yè)積極踐行ESG理念，主動適應(yīng)和引領(lǐng)國際規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)制定，推動我國企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，我國企業(yè)社會責(zé)任報告發(fā)布數(shù)量自2011年到2021年增長近1倍。雖然我國的責(zé)任投資理念尚處于導(dǎo)入階段，但日趨嚴(yán)峻的環(huán)境和社會問題迫使投資者將企業(yè)社會責(zé)任納入投資決策分析中。隨著個體投資者讓位于機構(gòu)投資者的資本市場機構(gòu)化趨勢到來，具有公司治理優(yōu)勢的機構(gòu)投資者能否促進(jìn)企業(yè)社會責(zé)任的提升？有學(xué)者認(rèn)為，機構(gòu)投資者會抑制企業(yè)社會責(zé)任[1]，但也有研究表明，機構(gòu)投資者會顯著提升企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)[2-3]。

隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，機構(gòu)投資者并購事件越發(fā)頻繁，使得同一機構(gòu)投資者同時持有多家上市企業(yè)（尤其是同行業(yè)的多家企業(yè)），此即為共同機構(gòu)所有權(quán)[4]。在國外，隨著資產(chǎn)管理行業(yè)的整合和指數(shù)投資的增長，共同機構(gòu)所有權(quán)在過去三十年里大幅增加，成為資本市場的普通現(xiàn)象。區(qū)別于一般機構(gòu)投資者，共同機構(gòu)所有權(quán)投資者追求的目標(biāo)是投資組合價值最大化而非單個企業(yè)價值最大化，其投資組合中的企業(yè)彼此之間并非獨立而是相互影響的。

為了達(dá)到利益最大化，共同機構(gòu)所有權(quán)希望被持有股權(quán)的同行業(yè)競爭性企業(yè)在產(chǎn)量、定價、產(chǎn)能以及研發(fā)等做出的決策，就像寡頭壟斷市場下的卡特爾效應(yīng)成員一樣。共同機構(gòu)所有權(quán)集中假設(shè)認(rèn)為，共同機構(gòu)所有權(quán)會降低同行業(yè)公司之間的競爭程度[5]，帶來更高的機票價格，給經(jīng)濟(jì)和消費者帶來損失[6-7]。反競爭效應(yīng)還會導(dǎo)致同行業(yè)投資水平不足，投資效率下降[8]。正因為這種反競爭效應(yīng)，共同機構(gòu)所有權(quán)會降低企業(yè)社會責(zé)任水平，這在成熟企業(yè)、低勞動強度和客戶敏感性低的企業(yè)中尤為明顯[9]。但也有學(xué)者認(rèn)為，與反競爭效應(yīng)不同，作為聯(lián)結(jié)不同企業(yè)的重要紐帶，共同機構(gòu)所有權(quán)為企業(yè)間的信息和資源流動提供了低成本的渠道，有助于機構(gòu)投資者信息收集和公司治理經(jīng)驗等優(yōu)勢發(fā)揮[10]。通過對共同持有企業(yè)的監(jiān)管，共同機構(gòu)所有權(quán)提升了高管識別被持股企業(yè)發(fā)展機會的能力，可以有效緩解企業(yè)代理沖突[11]。因為同行業(yè)企業(yè)之間的技術(shù)和知識等的共享性產(chǎn)生了溢出效應(yīng)，使得共同機構(gòu)所有權(quán)投資人可以更好地進(jìn)行協(xié)同治理。而在具體治理渠道上，可以通過利用委派董事或者管理層參與企業(yè)經(jīng)營管理等方式，消除信息壁壘、加強合作，更好地發(fā)揮其協(xié)同治理效應(yīng)[4]。也就是說，共同機構(gòu)所有權(quán)借助豐富的經(jīng)驗、信息和資源，通過監(jiān)督和協(xié)同來優(yōu)化公司治理[8]，如提高管理層薪酬契約有效性[12-13]、提高企業(yè)自愿信息披露意愿[14]、強化企業(yè)股價信息有效性[15]、改善企業(yè)財務(wù)報表質(zhì)量進(jìn)而抑制盈余管理[16，4]、提高會計信息可比性[17]。通過協(xié)同治理效應(yīng)，共同機構(gòu)所有權(quán)可以減少投融資中的逆向選擇、抑制企業(yè)金融化[18-19]以及提升企業(yè)產(chǎn)能利用率[20]。綜上，隨著共同機構(gòu)所有權(quán)的出現(xiàn)，一些文獻(xiàn)探討了共同機構(gòu)所有權(quán)對企業(yè)盈余管理、會計信息質(zhì)量、企業(yè)金融化、風(fēng)險承擔(dān)水平等的影響，但鮮有文獻(xiàn)探討共同機構(gòu)所有權(quán)是否會對我國上市企業(yè)的社會責(zé)任產(chǎn)生影響。僅有學(xué)者基于美國數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，共同機構(gòu)所有權(quán)會抑制企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)[9]。本文的研究貢獻(xiàn)可能有以下幾方面：（1）為機構(gòu)投資者與企業(yè)社會責(zé)任的關(guān)系研究提供新的視角。區(qū)別于現(xiàn)有研究，本文主要探討了共同機構(gòu)所有權(quán)如何通過機構(gòu)協(xié)同和監(jiān)督治理效應(yīng)來影響企業(yè)社會責(zé)任。（2）完善了共同機構(gòu)所有權(quán)領(lǐng)域的研究。共同機構(gòu)所有權(quán)的研究成果尚不豐富，且結(jié)論并未達(dá)成一致，即共同機構(gòu)所有權(quán)可能會有合謀舞弊的負(fù)面效應(yīng)，也可能會有協(xié)同治理的積極效應(yīng)。本文的結(jié)論支持后一種觀點，即協(xié)同治理的積極效應(yīng)。（3）本文的研究結(jié)論為我國政府部門制定相關(guān)監(jiān)管政策提供了依據(jù)。如發(fā)現(xiàn)只有長期共同機構(gòu)所有權(quán)才能改善企業(yè)社會責(zé)任，在“熊市”階段、非國有企業(yè)和非成熟企業(yè)中，共同機構(gòu)所有權(quán)的作用更明顯。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一） 反競爭假設(shè)——共同機構(gòu)所有權(quán)抑制企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)

首先，共同機構(gòu)所有權(quán)希望被持股企業(yè)能像寡頭壟斷市場下的卡特爾成員在產(chǎn)量、定價、產(chǎn)能以及研發(fā)等方面做出有利于資產(chǎn)組合價值最大化的行為決策。為應(yīng)對同行業(yè)其他企業(yè)的競爭和行業(yè)外企業(yè)的進(jìn)入威脅，企業(yè)會形成“合謀同盟”[20]。當(dāng)共同機構(gòu)所有權(quán)降低了行業(yè)競爭后，在對比履行社會責(zé)任的高昂成本與潛在收益后，企業(yè)發(fā)現(xiàn)可能沒有太多的經(jīng)濟(jì)效益。企業(yè)社會責(zé)任的實施可能對投資組合中的其他企業(yè)帶來負(fù)外部性，為了組合價值最大化，共同機構(gòu)所有權(quán)會促使被持股企業(yè)降低社會責(zé)任表現(xiàn)。

其次，要提高企業(yè)競爭力，提高社會責(zé)任表現(xiàn)也是一種策略選擇。當(dāng)行業(yè)競爭度下降時，管理層難以通過提升企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)來獲得競爭優(yōu)勢，那么管理層就不太愿意花費高昂代價提升企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)。畢竟企業(yè)社會責(zé)任往往被認(rèn)為是管理層的自愿投資，股東會擔(dān)心增加企業(yè)成本，短期來看可能會降低企業(yè)盈利和公司價值。因此，企業(yè)可能會抑制社會責(zé)任表現(xiàn)。共同機構(gòu)所有權(quán)在企業(yè)治理中，可能會存在有效監(jiān)督、利益沖突和戰(zhàn)略合謀等不同情況。鑒于資本的逐利性，共同機構(gòu)所有權(quán)的監(jiān)督不是“絕對的善”。共同機構(gòu)所有權(quán)主要是獲取最大化收益，而非持股企業(yè)的公司治理。面對行業(yè)競爭度的下降，控股股東和管理層可能會更在意自身私利的獲取，如“掏空”和“在職消費”等，而不是社會責(zé)任表現(xiàn)。當(dāng)共同機構(gòu)投資者與他們“合謀舞弊”后，如果收益大于成本，共同機構(gòu)所有權(quán)就沒有動機監(jiān)督企業(yè)履行社會責(zé)任。

通過“話語權(quán)”利用“退出威脅”機制來對管理層施壓以達(dá)到目的，內(nèi)化競爭行為的外部性，減少行業(yè)競爭，壓縮企業(yè)社會責(zé)任支出，從而更符合其投資預(yù)期。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1a：共同機構(gòu)所有權(quán)會抑制企業(yè)的社會責(zé)任表現(xiàn)。

（二） 協(xié)同治理假設(shè)——共同機構(gòu)所有權(quán)改善企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)

首先，從協(xié)同效應(yīng)來看，共同機構(gòu)所有權(quán)有動機和能力通過促進(jìn)被持股企業(yè)間的協(xié)同提高企業(yè)社會責(zé)任。作為同行業(yè)多家企業(yè)的“連鎖股東”，共同機構(gòu)所有權(quán)在投資組合決策中，對長期可持續(xù)持股的選擇可能是一種風(fēng)險管理手段。為了避免投資組合暴露于企業(yè)負(fù)外部性的風(fēng)險下，積極影響投資組合公司的社會責(zé)任承擔(dān)并將其整體成本降至最低是共同機構(gòu)所有權(quán)的最優(yōu)選擇。例如，當(dāng)機構(gòu)投資者僅投資于某一家環(huán)境方面的企業(yè)時，可能更關(guān)注利潤指標(biāo)，而非解決氣候影響問題，但當(dāng)機構(gòu)投資者又投資了同行業(yè)其他企業(yè)時，為了降低組合資產(chǎn)的負(fù)外部性，那么他們可能更關(guān)心這種投資對環(huán)境的影響。此外，相比于企業(yè)的單打獨斗及“搭便車”問題，共同機構(gòu)所有權(quán)通過協(xié)同效應(yīng)促進(jìn)被持股企業(yè)在環(huán)境和社會問題上的合作，在經(jīng)濟(jì)上是有效的，并有利于同行業(yè)的所有企業(yè)。

為了實現(xiàn)資產(chǎn)組合價值最大化，在財務(wù)績效和社會責(zé)任方面的雙重目標(biāo)下，共同機構(gòu)所有權(quán)通過推動被持股的企業(yè)間信息共享與戰(zhàn)略協(xié)作，產(chǎn)生溢出效應(yīng)，避免同行業(yè)企業(yè)間的無效競爭，提高協(xié)作水平，在成本最小化下，促進(jìn)聯(lián)結(jié)企業(yè)的社會責(zé)任履行。

其次，機構(gòu)投資者對企業(yè)監(jiān)督不足將直接降低企業(yè)社會責(zé)任評級[21]。從監(jiān)督效應(yīng)來看，共同機構(gòu)所有權(quán)通過衡量成本與收益，確保代理人不會盲目地增加企業(yè)社會責(zé)任或者存在短期主義，而是采取降低成本高昂事件風(fēng)險的企業(yè)社會責(zé)任戰(zhàn)略。依據(jù)委托代理理論，共同機構(gòu)所有權(quán)憑借“連鎖股東”的行業(yè)優(yōu)勢收集信息。同時，為降低代理成本，共同機構(gòu)所有權(quán)要求企業(yè)盡可能多地披露公司相關(guān)信息，尤其是企業(yè)社會責(zé)任履行情況，以有助于市場對企業(yè)公司價值做出合理估值。也就是說，共同機構(gòu)所有權(quán)的信息橋梁作用提高了企業(yè)信息透明度。與普通機構(gòu)投資者相比，共同機構(gòu)所有權(quán)更了解也更注重同行業(yè)企業(yè)的社會責(zé)任信息，通過發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)改善企業(yè)社會責(zé)任問題，鼓勵企業(yè)積極履行社會責(zé)任，以此獲得更多的長期投資收益，實現(xiàn)投資組合價值的最大化。

最后，從治理效應(yīng)來看，憑借雄厚的資金實力和高額持股比例，共同機構(gòu)所有權(quán)對被持股企業(yè)具有重要的話語權(quán)，為了實現(xiàn)資產(chǎn)組合價值最大化的目標(biāo)，主動參與公司治理。在公司治理中，共同機構(gòu)所有權(quán)具有更強的動機與能力實施股東積極主義，對代理人行為決策進(jìn)行有效監(jiān)督，對不當(dāng)決策投反對票，甚至替換績效水平不佳的高管。共同機構(gòu)所有權(quán)通過委派代表自己利益的董事，積極參與管理層治理，影響企業(yè)政策制定，尤其是利用管理層互動來影響企業(yè)社會責(zé)任政策。

鑒于社會責(zé)任履行對企業(yè)正向外部性的影響，為防止代理人的短視和自利行為減少社會責(zé)任投入，降低企業(yè)市場價值，共同機構(gòu)所有權(quán)往往會積極參與公司治理，促進(jìn)被持股企業(yè)履行社會責(zé)任。

綜上，不管是為了得到財務(wù)和社會上的雙重回報，還是為了減少負(fù)面企業(yè)社會責(zé)任問題帶來的風(fēng)險，與普通機構(gòu)投資者相比，共同機構(gòu)所有權(quán)具有更強的行業(yè)信息收集能力，使得同行業(yè)被持股企業(yè)間的技術(shù)和知識具備共享性，產(chǎn)生溢出效應(yīng)，帶動協(xié)同治理，為實現(xiàn)投資組合價值的最大化，也更關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任信息。因此，本文提出與假設(shè)H1a相對立的假設(shè)：

H1b：共同機構(gòu)所有權(quán)會改善企業(yè)的社會責(zé)任表現(xiàn)。

三、 研究設(shè)計

（一） 數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2020年中國全部A股上市公司為研究樣本，并按如下原則對樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除ST和*ST樣本；（3）剔除上市不滿一年和已退市的樣本；（4）剔除主要變量缺失的樣本。最終得到14632個企業(yè)年度數(shù)據(jù)。本文用到的變量數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。為排除極端值干擾，本文對所有連續(xù)變量在1%水平進(jìn)行縮尾處理。

（二） 變量定義

1. 被解釋變量：企業(yè)社會責(zé)任（Score）。本文采用和訊網(wǎng)發(fā)布的企業(yè)社會責(zé)任評分來測度企業(yè)社會責(zé)任，評分的數(shù)值越大，代表企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)越好。

2. 核心解釋變量：共同機構(gòu)所有權(quán)（Coz）。參照已有文獻(xiàn)[8]，共同機構(gòu)投資者被界定為在同行業(yè)兩家及以上公司中均持有不低于5%股份的機構(gòu)投資者；Coz表示一家上市公司當(dāng)年被所有共同機構(gòu)投資者持股比例的總和。首先使用季度數(shù)據(jù)計算公司的所有共同機構(gòu)投資者持股比例之和，再通過對季度指標(biāo)取平均值作為年度指標(biāo)數(shù)據(jù)。本文還使用共同機構(gòu)所有權(quán)其他量化指標(biāo)用以穩(wěn)健性檢驗。（1）虛擬量（Coz_dum），如果當(dāng)年有共同機構(gòu)投資者持有該上市公司股票，Coz_dum為1，否則為0。（2）聯(lián)結(jié)程度（Coz_cross），表示上市公司共被幾家共同機構(gòu)投資者所共同持有，并加1取自然對數(shù)。

3. 控制變量：

借鑒Cheng等的研究[9]，本文對公司年齡（Age）、總資產(chǎn)報酬率（Roa）、營業(yè)收入增長率（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）、研發(fā)投入占營業(yè)收比（Rd）、現(xiàn)金持有量（Cash）、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)（Cover）、第一大股東持股比例（Top1）、獨立董事占比（InBoard）等既會影響企業(yè)社會責(zé)任又會影響共同機構(gòu)所有權(quán)持股行為的變量進(jìn)行控制，同時還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

（三） 模型設(shè)定

為驗證共同機構(gòu)所有權(quán)對企業(yè)社會責(zé)任影響，本文構(gòu)建如下模型驗證H1a和H1b：

Scoreit=α0+α1Cozit+Controls+∑Year+∑Ind+εit（1）

其中，Controls表示控制變量，同時控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)，并聚類到個體層面。

四、 實證分析

（一） 描述性統(tǒng)計

本文對主要變量做了描述性統(tǒng)計。企業(yè)社會責(zé)任得分均值為24.06，標(biāo)準(zhǔn)差為15.76，最大值為73.68，最小值為-3.57，這表明不同企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)差異較大。共同機構(gòu)所有權(quán)虛擬變量均值為0.133，共同機構(gòu)所有權(quán)的持股比例僅為0.0338，這與杜勇等計算的2007—2019年間的持股比例0.0326較為接近［4］。這說明，我國共同機構(gòu)所有權(quán)持股現(xiàn)象還不是很普遍。

控制變量的統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)結(jié)論基本一致，在此不再贅述。

由于篇幅有限，變量描述性統(tǒng)計結(jié)果未列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

（二） 基準(zhǔn)回歸

表1為模型（1）的回歸結(jié)果。由表1可知，無論是否控制行業(yè)、年份和其他變量，變量共同機構(gòu)所有權(quán)（Coz）的回歸系數(shù)都顯著為正，且在1%水平上顯著，表明共同機構(gòu)所有權(quán)對企業(yè)社會責(zé)任具有正向影響，支持了共同機構(gòu)所有權(quán)的協(xié)同治理效應(yīng)，即本文的H1b假設(shè)。需要指出的是，表1的結(jié)果與基于美國企業(yè)數(shù)據(jù)的結(jié)論相反[9]，即共同機構(gòu)所有權(quán)會抑制美國企業(yè)的社會責(zé)任履行，支持共同機構(gòu)所有權(quán)的反競爭觀點，對此，本文將在進(jìn)一步討論中予以解釋。

（三） 穩(wěn)健性檢驗

由于遺漏變量偏誤、選擇偏誤和聯(lián)立性偏誤（互為因果）等內(nèi)生性問題可能會導(dǎo)致研究結(jié)論有偏且不一致，無法保證研究結(jié)論的可靠性，鑒于此，本文通過工具變量法、Heckman兩階段法、PSM法、更換關(guān)鍵變量等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

1. 工具變量法。

為了解決反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，借鑒杜勇等的做法[4]，選用滬深300指數(shù)成分股作為工具變量（IV）進(jìn)行2SLS回歸。若樣本企業(yè)屬于滬深300指數(shù)成分股則取1，否則取0。從表2列（1）和列（2）可知，工具變量回歸第二階段的F統(tǒng)計量值為16.946，大于經(jīng)驗值16.380，回歸結(jié)果通過了弱工具變量檢驗。在第二階段回歸結(jié)果中，Coz的系數(shù)顯著為正。這說明，在使用工具變量法控制內(nèi)生性后，結(jié)論依然成立。

2. Heckman兩階段法。

同行業(yè)企業(yè)可能存在某些相似或者相同的特征，使得共同機構(gòu)投資者更偏向于這些公司，而不具備這些特征的企業(yè)就不會被選擇。如何解決這類內(nèi)生性問題？本文借鑒潘越等和杜勇等的思路[8，20]，使用Heckman兩階段法進(jìn)行檢驗，回歸結(jié)果見表2列（3）所示。逆米爾斯比率（IMR）的系數(shù)具有統(tǒng)計顯著性，說明存在共同機構(gòu)所有權(quán)的樣本選擇偏差，用Heckman兩階段模型檢驗樣本自選擇偏差是必要的。在控制自選擇性偏差一定程度上消除內(nèi)生性后，本文的結(jié)論依然成立。

3. PSM法。

為進(jìn)一步緩解選擇偏差問題，本文選取模型（1）中的所有控制變量為協(xié)變量，通過Logit回歸估計傾向得分值，以擁有共同機構(gòu)所有權(quán)的樣本企業(yè)為處理組，采用無放回1∶1最近鄰匹配方法尋找與處理組有相似特征的控制組。由表2列（4）可知，在PSM匹配后的回歸中，共同機構(gòu)所有權(quán)與企業(yè)社會責(zé)任在1%水平上顯著為正，本文結(jié)論穩(wěn)健。

4. 更換關(guān)鍵變量的量化方法。

首先，采用更換Score量化方法來檢驗基準(zhǔn)回歸結(jié)果的可靠性。分別使用股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商責(zé)任、客戶責(zé)任以及使用彭博企業(yè)社會責(zé)任披露指數(shù)中的ESG（環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理）綜合得分和社會責(zé)任得分來分別代替Score。為了區(qū)別企業(yè)社會責(zé)任的提高是共同機構(gòu)所有者對社會責(zé)任報告披露行為的外在引導(dǎo)，還是從根本上促進(jìn)企業(yè)履行社會責(zé)任，使用企業(yè)慈善捐贈代替Score。其次，對核心解釋變量進(jìn)行替換，即分別使用虛擬變量、聯(lián)結(jié)程度、連鎖股東持股比例以及滯后一期等進(jìn)行回歸。最后，為了盡可能體現(xiàn)個體企業(yè)的差異，以及各年份不同產(chǎn)業(yè)政策的影響，在回歸模型中控制個體、年份固定效應(yīng)以及行業(yè)的時間趨勢。以上穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果均未發(fā)生實質(zhì)性改變，說明本文的研究結(jié)論穩(wěn)定。由于篇幅有限，此處就不再列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、 機制檢驗

（一） 機構(gòu)協(xié)同效應(yīng)檢驗

1. 機構(gòu)協(xié)同效應(yīng)檢驗。共同機構(gòu)可以通過促進(jìn)被持股企業(yè)間的協(xié)同及協(xié)同企業(yè)間的溢出效應(yīng)來改善企業(yè)社會責(zé)任。共同機構(gòu)在同一行業(yè)的市場勢力越大，就越能緩解高成本和被其他企業(yè)“搭便車”的問題，也會積極影響企業(yè)社會責(zé)任，避免暴露在企業(yè)負(fù)外部性的風(fēng)險之下。參照潘越等和杜勇等的做法[8，4]，本文通過計算每家上市公司每個季度所有共同機構(gòu)投資者持股的同行業(yè)上市公司的個數(shù)，再計算各年度平均值，分別加1取自然對數(shù)，得到共同機構(gòu)所有權(quán)同行業(yè)勢力指標(biāo)（Coz_power）。由表3列（1）可知，Coz_power的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明共同機構(gòu)所有權(quán)在同一行業(yè)的市場勢力越大，就越能通過協(xié)同效應(yīng)督促被持股企業(yè)履行社會責(zé)任。這一結(jié)果為機構(gòu)協(xié)同效應(yīng)假設(shè)提供了有力證明。

2. 反競爭效應(yīng)假設(shè)不成立的驗證。如果能夠驗證共同機構(gòu)所有權(quán)并沒有顯著降低行業(yè)競爭度，也可以驗證反競爭效應(yīng)假設(shè)不成立。本文使用行業(yè)集中度【行業(yè)集中度為行業(yè)前四名份額集中度指標(biāo)，該指標(biāo)越高，表示行業(yè)內(nèi)競爭程度越低。】（CR4）刻畫企業(yè)所在行業(yè)集中程度，該指標(biāo)越高，表示行業(yè)內(nèi)競爭程度越低。由表3列（2）可知，變量Coz的回歸系數(shù)為0.0014，但不顯著。這表明，沒有實證數(shù)據(jù)支持共同機構(gòu)所有權(quán)的反競爭效應(yīng)觀點。

（二） 監(jiān)督治理效應(yīng)檢驗

1. 監(jiān)督效應(yīng)。在監(jiān)督治理效應(yīng)假設(shè)中，共同機構(gòu)所有權(quán)的信息橋梁作用提高了企業(yè)信息透明度。信息透明度的提高，尤其是包含了非財務(wù)因素的社會責(zé)任報告的透明性報道，會對企業(yè)形成一種“倒逼”壓力。為了降低社會責(zé)任表現(xiàn)不佳帶來的負(fù)外部性風(fēng)險，企業(yè)可能會主動或被動提高社會責(zé)任表現(xiàn)。本文

構(gòu)建企業(yè)信息透明度（Trans）【參考Dechow和Dichev的模型計算的盈余質(zhì)量［22］、深交所上市公司信息披露考評結(jié)果、分析師跟蹤人數(shù)、分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性、是否為國際“四大”審計這5個指標(biāo)的百分等級的平均值構(gòu)建公司透明度指標(biāo)。】為中介變量的中介效應(yīng)模型：

Transit=β0+β1Cozit+Controls+∑Year+∑Ind+εit（2）

Scoreit=γ0+γ1Transit+γ2Cozit+Controls+∑Year+∑Ind+εit（3）

由于篇幅有限，逐步回歸中介效應(yīng)檢驗步驟不再詳述。由表3列（3）和列（4）可知，企業(yè)信息透明度在共同機構(gòu)所有權(quán)提高企業(yè)社會責(zé)任中發(fā)揮了重要的中介作用，驗證了本文的監(jiān)督效應(yīng)假設(shè)。

2. 治理效應(yīng)。在監(jiān)督治理效應(yīng)假設(shè)中，本文認(rèn)為，共同機構(gòu)所有權(quán)通過積極委派代表自己利益的董事，參與管理層治理，影響企業(yè)政策制定，尤其是通過管理層互動來影響企業(yè)社會責(zé)任政策。同監(jiān)督效應(yīng)的機制檢驗方法，本文構(gòu)建有無委派管理層（Director）【考慮到共同機構(gòu)投資者可能會對其持股公司委派多名管理人員，將股東委派的董事界定為“在持股機構(gòu)任職且在被持股單位擔(dān)任董監(jiān)高職位的員工”，手工搜集樣本期內(nèi)共同機構(gòu)投資者向上市公司委派董監(jiān)高的數(shù)量，作為共同機構(gòu)投資者參與公司治理的程度?！繛橹薪樽兞康闹薪樾?yīng)模型，方法不再贅述，結(jié)果見表3列（5）和列（6）。由表3列（5）和列（6）可知，變量Coz與變量Directior和變量Score的回歸系數(shù)均顯著為正。這說明共同機構(gòu)所有權(quán)通過委派代表自己利益的董監(jiān)高直接參與公司治理，督促企業(yè)積極履行社會責(zé)任，驗證了本文的治理效應(yīng)假設(shè)。

六、 進(jìn)一步討論

共同機構(gòu)所有權(quán)通過發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)提升企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)。但協(xié)同治理效應(yīng)的發(fā)揮可能受到內(nèi)外部因素的影響，如持股期限、企業(yè)生命周期階段、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和資本市場環(huán)境等。因此，本文進(jìn)行分組回歸，使用費舍爾組合檢驗的bdiff命令檢驗組間系數(shù)差異。

1. 共同機構(gòu)所有權(quán)持股期限的異質(zhì)性影響。

隨著ESG投資理念的深入，越來越多的機構(gòu)投資者將企業(yè)社會責(zé)任納入投資決策。相比于短期共同機構(gòu)所有權(quán)，長期共同機構(gòu)所有權(quán)可能更關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)受“協(xié)同效應(yīng)”影響的時間更長。因此，我們推測，長期共同機構(gòu)所有權(quán)有更強的動機和能力去發(fā)揮對同行業(yè)企業(yè)的機構(gòu)協(xié)同和監(jiān)督治理效應(yīng)。根據(jù)持股期限是否超過1年，將共同機構(gòu)所有權(quán)劃分為短期和長期兩大類。由于持股期限不同，本文對子樣本——存在共同機構(gòu)所有權(quán)企業(yè)分為持股期限超過1年和持股期限小于等于1年兩組，并進(jìn)行分組回歸。對比表4列（1）和列（2）發(fā)現(xiàn)，長期持有組的Coz回歸系數(shù)為8.3295，而短期持有組的Coz回歸系數(shù)為2.2844，兩組的Coz回歸系數(shù)差為6.0451。費舍爾組合檢驗組間系數(shù)差異統(tǒng)計量的p-value小于0.01，通過組間系數(shù)差異檢驗。這說明，長期共同機構(gòu)所有權(quán)更能發(fā)揮企業(yè)社會責(zé)任改善功能。

2. 企業(yè)生命周期的異質(zhì)性影響。

初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)生存壓力更大，為了抓住市場機會和避免財務(wù)危機，需要吸引外部投資者和優(yōu)秀人才的加盟，此時，外部投資者和員工是企業(yè)最重要的社會責(zé)任履行對象。為了樹立良好的市場聲譽，該生命階段的企業(yè)更重視環(huán)境責(zé)任和合法合規(guī)性等，防止負(fù)外部性風(fēng)險。投資于這個階段的企業(yè)，共同機構(gòu)所有權(quán)會更關(guān)注組合資產(chǎn)的社會責(zé)任表現(xiàn)，為實現(xiàn)組合資產(chǎn)價值最大化，既會協(xié)同企業(yè)積極履行社會責(zé)任，也會積極有效地監(jiān)督和治理企業(yè)，避免社會責(zé)任履行不佳的消極影響。

在初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)中，共同機構(gòu)所有權(quán)可以更好地發(fā)揮機構(gòu)協(xié)同和監(jiān)督治理效應(yīng)來提高企業(yè)社會責(zé)任。本文參考Cheng等的思路[9]，采用公司年齡的自然對數(shù)來衡量企業(yè)的成熟度，根據(jù)年齡中位數(shù)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見表4列（3）和列（4）。未成熟組Coz回歸系數(shù)（15.319）顯著大于成熟組的系數(shù)（3.2747），且通過組間系數(shù)差異檢驗。這說明，在未成熟企業(yè)中，共同機構(gòu)所有權(quán)更能提升企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)。

3. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性影響。

相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)面臨的融資約束更高，很難有充足的資金履行社會責(zé)任，因履行社會責(zé)任而減少其他項目投資可能性較低。同時，非國有企業(yè)更關(guān)注利潤的獲取，只有在受到壓力或者有利可圖時，才會承擔(dān)社會責(zé)任。但社會責(zé)任投資的經(jīng)濟(jì)效益存在不確定性，即使從長期來看可以給企業(yè)帶來好處，但是從短期來看，存在融資約束的企業(yè)履行社會責(zé)任則意味著其將資金投資于收益不確定或是回報期長的項目上，以至于犧牲企業(yè)本可以配置到其他優(yōu)質(zhì)投資項目的重要組織資源。從企業(yè)自身利益出發(fā)，非國有企業(yè)可能難以積極履行社會責(zé)任。因此，本文推測，在非國有企業(yè)中，共同機構(gòu)所有權(quán)會對被持股企業(yè)進(jìn)行協(xié)同發(fā)展，架起企業(yè)與資本市場之間的信息橋梁，積極參與企業(yè)公司治理，提升其社會責(zé)任表現(xiàn)。由表4列（5）和列（6）可知，共同機構(gòu)所有權(quán)能更好地督促非國有企業(yè)的社會責(zé)任履行。

4. 資本市場環(huán)境的異質(zhì)性影響。

當(dāng)股市處于“牛市”時，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好，上市公司的外部生存和融資環(huán)境都較為寬松，市場對企業(yè)價值預(yù)期比較樂觀，履行社會責(zé)任對企業(yè)市場價值提升作用并不明顯，在成本和收益權(quán)衡下，共同機構(gòu)所有權(quán)持股企業(yè)提高企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)的動力不足。相反，若股市處于“熊市”時，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻，市場融資環(huán)境較差，企業(yè)生存壓力大。為了改善融資環(huán)境和樹立企業(yè)品牌形象，提高企業(yè)市場價值，共同機構(gòu)所有權(quán)可能會通過機構(gòu)協(xié)同和監(jiān)督治理來激勵被持股企業(yè)積極履行社會責(zé)任。因為企業(yè)社會責(zé)任的聲譽效應(yīng)可以使得在危機中擁有較好聲譽的企業(yè)遭受的損失相對更小。本文將市場平均收益率超過無風(fēng)險利率的階段界定為“牛市”，反之則為“熊市”。由表5列（1）和列（2）可知，在“熊市”環(huán)境下，共同機構(gòu)所有權(quán)更能促進(jìn)企業(yè)履行社會責(zé)任。

上文的實證結(jié)果表明，共同機構(gòu)所有權(quán)通過協(xié)同治理效應(yīng)提升企業(yè)社會責(zé)任。但該結(jié)論與Cheng等的結(jié)論[9]相反。深入分析發(fā)現(xiàn)，樣本期間，即在2010—2020年間，我國共同機構(gòu)所有權(quán)比例平均約為3.38%，遠(yuǎn)低于1991—2015年共同機構(gòu)所有權(quán)比例平均約為50%的美國上市公司。會不會是共同機構(gòu)所有權(quán)存在某一臨界點，共同機構(gòu)所有權(quán)在一定范圍內(nèi)會發(fā)揮機構(gòu)協(xié)同治理作用，產(chǎn)生正外部性，提高企業(yè)社會責(zé)任，當(dāng)超越該臨界點后，共同機構(gòu)所有權(quán)反而產(chǎn)生負(fù)外部性，降低企業(yè)社會責(zé)任，即二者呈現(xiàn)非線性關(guān)系？為了驗證這一猜測，本文將共同機構(gòu)所有權(quán)的平方項代入模型（1）重新回歸，結(jié)果見表5列（3）。共同機構(gòu)所有權(quán)持股比例的平方項系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)。這意味著，隨著共同機構(gòu)所有權(quán)持股比例的上升，企業(yè)社會責(zé)任先呈顯著上升趨勢，當(dāng)共同機構(gòu)所有權(quán)持股比例超過臨界點34%時，企業(yè)社會責(zé)任反而開始下降，即二者為倒U形關(guān)系。樣本期間我國共同機構(gòu)所有權(quán)持股比例平均僅為3.38%，遠(yuǎn)低于臨界點。

從目前中國和美國數(shù)據(jù)來看，我國的共同機構(gòu)所有權(quán)持股比例遠(yuǎn)低于臨界點，而美國則遠(yuǎn)超過臨界點，這可能是本文研究結(jié)論與Cheng等的研究結(jié)論[9]相反的原因。

七、 結(jié)論性評述

在我國資本市場，共同機構(gòu)所有權(quán)現(xiàn)象愈發(fā)普遍，而學(xué)術(shù)界對共同機構(gòu)所有權(quán)帶來的影響至今尚無定論，可能是“合謀舞弊”亦可能是“協(xié)同治理”。本文基于我國2010—2020年的上市公司樣本數(shù)據(jù)，從企業(yè)社會責(zé)任視角，實證檢驗共同機構(gòu)所有權(quán)是否會提升企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)，以及背后的作用機理。研究結(jié)果表明，共同機構(gòu)所有權(quán)能顯著改善企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)。為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文通過工具變量、Heckman兩階段、PSM、更換關(guān)鍵變量等方法進(jìn)行再檢驗，結(jié)論依然可靠。機制分析顯示，共同機構(gòu)所有權(quán)通過發(fā)揮機構(gòu)協(xié)同效應(yīng)和監(jiān)督治理效應(yīng)提升企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)。異質(zhì)性分析表明，共同機構(gòu)所有權(quán)提升企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)在長期共同機構(gòu)所有權(quán)、非成熟期企業(yè)、資本市場處于“熊市”階段、非國有企業(yè)中更為明顯。

綜上，本文提出如下政策建議：一是企業(yè)要因勢利導(dǎo)，積極引入共同機構(gòu)所有權(quán)，尤其是長期型投資者，充分發(fā)揮其協(xié)同治理效應(yīng)。二是政府部門要積極推動共同機構(gòu)所有權(quán)市場發(fā)展，尤其是在“熊市”環(huán)境下，完善相關(guān)監(jiān)管法規(guī)。三是政府部門要積極引導(dǎo)共同機構(gòu)所有權(quán)投資于非成熟企業(yè)、民營企業(yè)等，倡導(dǎo)可持續(xù)發(fā)展，實現(xiàn)企業(yè)與社會資本共贏。

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［責(zé)任編輯：高 婷］

Will Common Institutional Ownership Improve the Corporate Social Responsibility？

LI Xiaoqing， YI Wei

（School of Management Science and Engineering， Nanjing University of Information Science & Technology， Nanjing Jiangsu 210044， China）

Abstract： Based on the sample data of listed companies

in China from 2010 to 2020， and on

the perspective of corporate social responsibility， this paper discusses the influence of common institutional ownership on listed companies and its mechanism. The results show that common institutional ownership can significantly improve the performance of CSR. After a series of robustness tests， the conclusion still holds. Mechanism analysis shows that common institutional ownership improves corporate social responsibility performance through institutional synergy and supervisory governance effects. Further discussion shows that common institutional ownership plays a more significant role in promoting CSR performance in long-term shareholding， immature enterprises， capital market in the “bear market” stage， non-state-owned enterprises and manufacturing enterprises.

Key Words： common institutional ownership; corporate social responsibility; anti-competition; collaborative governance; capital market; corporate governance

［收稿日期］2022-08-07

［基金項目］國家社會科學(xué)基金一般項目（19BJY017）

［作者簡介］李曉慶（1979— ），女，江蘇徐州人，南京信息工程大學(xué)管理工程學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，博士，主要研究方向為公司金融，郵箱：001793@nuist.edu.cn；易葦（1996— ），女，安徽宣城人，南京信息工程大學(xué)管理工程學(xué)院碩士生，主要研究方向為公司金融。