張維，龐圓圓，熊熊

（天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津300072）

引言

原油期貨顯著的金融屬性使得探究其與現(xiàn)貨市場(chǎng)，特別是股票市場(chǎng)的聯(lián)系具有重要的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。因此，原油期貨的供需情況成為原油現(xiàn)貨定價(jià)的基礎(chǔ)。美國(guó)紐約商業(yè)交易所的西德克薩斯輕質(zhì)原油期貨（WTI）交易量最大，影響范圍最廣。WTI原油期貨具有流動(dòng)性強(qiáng)和市場(chǎng)化定價(jià)程度高的特點(diǎn)，因此，WTI成為了原油領(lǐng)域普遍接受的基準(zhǔn)價(jià)之一。

而滬深300指數(shù)是有中國(guó)上海證券交易所與深圳證券交易所聯(lián)合編制的市場(chǎng)指數(shù)，該指數(shù)成分股涵蓋國(guó)內(nèi)上市的兼具高流動(dòng)性和大體量這兩個(gè)特點(diǎn)的股票，其合理的選股機(jī)制、與時(shí)俱進(jìn)的更新?lián)Q代方法使得CSI300成為國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的“晴雨表”，其價(jià)格水平的波動(dòng)對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)整體情況具有極強(qiáng)的代表性。

學(xué)者們對(duì)于原油及其衍生品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的研究也豐富多彩。2001年，Lin和Tamvakis通過(guò)對(duì)紐約商業(yè)交易所與倫敦國(guó)際石油交易所交易的原油期貨合約的價(jià)格進(jìn)行對(duì)比和相關(guān)性研究，研究結(jié)果證實(shí)兩證券市場(chǎng)的原油期貨價(jià)格存在顯著相關(guān)性；進(jìn)而，Covrig等（2004）就期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用進(jìn)行了深入分析，并就日經(jīng)225股指期貨在東京、大阪、新加坡三地交易所的交易價(jià)格進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，證實(shí)了期貨產(chǎn)品在價(jià)格預(yù)測(cè)方面的有效性，而股指期貨的價(jià)格也成為價(jià)格發(fā)現(xiàn)的主導(dǎo)因素，其貢獻(xiàn)率高于75%；Xu和Fung檢驗(yàn)了美國(guó)市場(chǎng)和日本市場(chǎng)貴金屬合約的價(jià)格信息傳導(dǎo)效果，發(fā)現(xiàn)兩期貨市場(chǎng)間信息溢出情況的確存在，且信息溢出的方向是雙向的。就近期研究而言，Narayan和Sharma（2011）利用GARCH（1，1）模型對(duì)在紐約證券交易所上市的各行業(yè)公司股票的相關(guān)性進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)原油價(jià)格對(duì)于能源板塊與交通運(yùn)輸板塊的股票價(jià)格呈現(xiàn)同方向變化而與其余16個(gè)行業(yè)的股票價(jià)格呈現(xiàn)反向變化。Diaz et al（2016）探討了G7集團(tuán)經(jīng)濟(jì)體（美、日、德、英、法、意、加）中原油價(jià)格波動(dòng)性與各國(guó)股票收益率的相關(guān)性問(wèn)題，研究表明，原油市場(chǎng)的強(qiáng)烈波動(dòng)將會(huì)對(duì)削弱股票市場(chǎng)收益水平。除對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行研究之外，對(duì)新興金融市場(chǎng)之間的理論研究也百花齊放。對(duì)于金融市場(chǎng)間價(jià)格發(fā)現(xiàn)與聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究，學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中通常在VECM模型參數(shù)估計(jì)基礎(chǔ)上，采用信息份額模型（Hasbrouck，1995）來(lái)衡量?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)間的長(zhǎng)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力；或采用格蘭杰檢驗(yàn)，考察股票與期貨市場(chǎng)的短期動(dòng)態(tài)領(lǐng)先滯后關(guān)系。Hammoudeh等人（2014）研究了原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性分別對(duì)于股票市場(chǎng)原油相關(guān)單元與非相關(guān)單元波動(dòng)性的影響，研究發(fā)現(xiàn)，原油市場(chǎng)對(duì)這兩個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的波動(dòng)沖擊是一致的。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)以及原油需求量的激增，推出原油期貨以增強(qiáng)在國(guó)際原油市場(chǎng)上的話語(yǔ)權(quán)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迫在眉睫的需求，而建立服務(wù)于本土的原油期貨市場(chǎng)是我國(guó)在獲得定價(jià)話語(yǔ)權(quán)嘗試中的第一步。因而，在政策設(shè)計(jì)之前，了解國(guó)外主流原油期貨與我國(guó)股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，對(duì)于我國(guó)設(shè)計(jì)出具有中國(guó)特色的期貨合約具有重要的作用，這也是本文研究的期望所在。

一、數(shù)據(jù)選取與清洗

本文選取了WTI原油期貨與中國(guó)滬深300股票指數(shù)的2007年1月1日至2017年10月31日全部交易日數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。在進(jìn)行WTI原油期貨連續(xù)指數(shù)合成時(shí)，為了避免交割日效應(yīng)，本文將每一時(shí)段交易量最大的WTI主力合約作為研究對(duì)象，用來(lái)構(gòu)建連續(xù)的價(jià)格指數(shù)。在一般情況下，在本月到期日前，交易最活躍的主力合約在當(dāng)月合約到期的前1—5天，會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)換為下個(gè)月到期的合約。通過(guò)交易量大小的比較篩選，我們得以獲得一個(gè)連續(xù)的原油期貨價(jià)格指數(shù)。同時(shí)考慮到美國(guó)WTI原油期貨交易時(shí)間與中國(guó)股票市場(chǎng)交易時(shí)間的不同以及兩國(guó)家時(shí)區(qū)的不同（西四區(qū)&東八區(qū)），在單向測(cè)度美國(guó)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)影響時(shí)，特將美國(guó)原油期貨市場(chǎng)前移一天的數(shù)據(jù)來(lái)與中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行聯(lián)動(dòng)性測(cè)試，以保證被研究數(shù)據(jù)的同期性。在研究中國(guó)市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)的信息傳遞時(shí)，則選取同天數(shù)據(jù)，特此說(shuō)明。其中，對(duì)WTI期貨收益率與CSI300收益率均進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理。

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果表明原油期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)收益率為平穩(wěn)序列，而原油期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)價(jià)格序列為一階單整序列。因此，本文將對(duì)樣本數(shù)據(jù)建立VAR模型，并在此基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)其使用格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)判定兩市場(chǎng)收益率的領(lǐng)先滯后關(guān)系，同時(shí)采用脈沖響應(yīng)和方差分解的手段來(lái)具體探究國(guó)際原油期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

1.VAR模型建立。本文首先對(duì)被研究變量建立VAR模型，根據(jù)國(guó)際通用的SIC、AIC信息準(zhǔn)則來(lái)確定模型的滯后階數(shù)。在綜合考慮模型準(zhǔn)確性和樣本容量的基礎(chǔ)上，選取2階滯后。VAR模型運(yùn)用結(jié)果（如表1所示）。

表1 VAR參數(shù)估計(jì)結(jié)果

由表1可知，WTI期貨收益率與其自身二階滯后量的檢驗(yàn)系數(shù)顯著，而CSI300并沒(méi)有表現(xiàn)出與國(guó)際原油期貨市場(chǎng)的滯后項(xiàng)和自身滯后項(xiàng)之間的顯著關(guān)聯(lián)。由此，我們可以看出，原油期貨價(jià)格中包含著其前期交易價(jià)格的信息，而我國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格則并未受到前期交易價(jià)格的影響，呈現(xiàn)出了一定的獨(dú)立性和隨機(jī)性。

2.格蘭杰因果檢驗(yàn)。進(jìn)一步通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)考察原油期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的領(lǐng)滯后關(guān)系。由表2的結(jié)果可知，就收益率而言，國(guó)際原油期貨市場(chǎng)交易要領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)，且兩者之間不存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系。

表2 格蘭杰因果檢驗(yàn)

3.序列的脈沖響應(yīng)分析。為了更詳細(xì)地反映兩市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，我們采用脈沖響應(yīng)和方差分解的分析方法來(lái)考察滬深300指數(shù)與WTI原油期貨指數(shù)相互影響作用。由下頁(yè)圖可知，首先，原油期貨市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的新信息沖擊的脈沖響應(yīng)顯著大于中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)美國(guó)原油期貨市場(chǎng)的脈沖響應(yīng)，表明相比而言，我國(guó)證券市場(chǎng)受到更多來(lái)自原油期貨市場(chǎng)的信息沖擊，這與格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果一致。其次，兩市場(chǎng)的脈沖響應(yīng)在第三期后便不再顯著，從第四期開(kāi)始就基本趨近于0。再次，原油期貨市場(chǎng)受到其自身滯后期標(biāo)準(zhǔn)差的新信息沖擊脈沖響應(yīng)相較于股票市場(chǎng)較大，表明原油期貨市場(chǎng)包含更多的過(guò)去交易信息，這也與VAR檢驗(yàn)結(jié)果一致。

脈沖響應(yīng)結(jié)果圖

4.序列方差分解。本文進(jìn)一步對(duì)原油期貨以及CSI300的收益率的預(yù)測(cè)誤差進(jìn)行方差分解，結(jié)果（如表3所示）。

表3 方差分解

由方差分解結(jié)果可知，原油期貨市場(chǎng)和中國(guó)股票市場(chǎng)的當(dāng)前時(shí)期和前期的預(yù)測(cè)誤差均主要來(lái)自自身，來(lái)自另一方市場(chǎng)的影響很小。就來(lái)自不同市場(chǎng)的影響相比，雖然兩者的影響均很微弱，但原油期貨市場(chǎng)受到來(lái)自中國(guó)股票市場(chǎng)的影響相對(duì)更大。

結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)對(duì)2007—2017年間WTI原油期貨和CSI300指數(shù)日收益率之間的相互關(guān)系進(jìn)行研究，探究國(guó)際原油期貨市場(chǎng)與我國(guó)股票市場(chǎng)的信息傳導(dǎo)機(jī)制以及關(guān)聯(lián)性。研究表明，二者之間的確存在著長(zhǎng)期關(guān)系。具體來(lái)說(shuō)，就收益率而言，國(guó)際原油期貨市場(chǎng)受到其自身滯后期信息的影響，而受到來(lái)自國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的影響較?。晃覈?guó)股票市場(chǎng)較多地受到來(lái)自國(guó)際原油期貨市場(chǎng)的影響，原油期貨收益率變動(dòng)是中國(guó)股票市場(chǎng)收益率變動(dòng)的單向格蘭杰因，而我國(guó)市場(chǎng)并未受自身滯后期的顯著影響。對(duì)國(guó)際原油市場(chǎng)具體運(yùn)作機(jī)制以及對(duì)我國(guó)股市信息傳導(dǎo)的方式和情況的研究，將對(duì)我國(guó)推出期貨合約時(shí)平衡國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)之間的相互關(guān)系提供一定的理論指引。

參考文獻(xiàn)：

[1] Chevallier J.，Sévi B.On the volatility-volume relationship in energy futures markets using intraday data[J].Energy Economics，2012，(6)：1896-1909.

[2] Covrig V.，Ding D.K.，Low B.S.The contribution of a satellite market to price discovery：Evidence from the Singapore exchange[J].Journal of Futures Markets，2004，(10)：981-1004.

[3] Xu X.E.，F(xiàn)ung H.G.Cross-market linkages between U.S.and Japanese precious metals futures trading[J].Journal of International Financial Markets Institutions&Money，2005，(2)：107-124.

[4] Narayan P.K.，Sharma S S.New evidence on oil price and firm returns[J].Journal of Banking&Finance，2011，（12)：3253-3262.

[5] Diaz E.M.，Molero J.C.，Gracia F.P.D.Oil price volatility and stock returns in the G7 economies[J].Energy Economics，2016，(54)：417-430.

[6] Hamao Y.，Hasbrouck J.Securities Trading in the Absence of Dealers：Trades and Quotes on the Tokyo Stock Exchange[J].Review of Financial Studies，1995，(3)：849-878.

[7] Hammoudeh，Shawkat，Sel Dibooglu，and Eisa Aleisa.Relationships Among U.S.Oil Prices and Oil Industry Equity Indices[J].International Review of Economics and Finance，2004，(4)：427.

[8] 何楓，張維，熊熊，等.滬深300股指期貨與標(biāo)的指數(shù)聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究[C]//中國(guó)系統(tǒng)工程學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)年會(huì)，2016.

[9] 陳蓉，方昆明.波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)溢酬：時(shí)變特征及影響因素[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2011，(4)：761-770.

[10] 王群勇，王國(guó)忠.滬市A、B股市場(chǎng)間信息傳遞模式研究[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)—天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2005，(6)：25-29.

[11] 楚爾鳴，魯旭.基于VECM-BEKK二元GARCH模型的滬市A、B股市場(chǎng)信息傳導(dǎo)關(guān)系研究[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2009，(2)：50-56.