邵宇 陳達飛

始于2008年的美國次貸危機已經(jīng)過去十年。如今，隨著美國宏觀政策大勢逐漸明朗，全球正在回歸常態(tài)。但由于政策效果的不對稱性和時間不一致性，全球經(jīng)濟復蘇進程仍然充滿著極大的不確定性。對于中國而言，面臨外部流動性收緊、利率提高和減稅的外溢效應(yīng)，如何平衡好短期防風險和長期促轉(zhuǎn)型目標，如何協(xié)調(diào)好貨幣政策、財政政策、金融監(jiān)管和資本流動管理，都是不得不回答的問題。為此，本文將從貨幣政策、宏觀審慎管理、財政政策、金融監(jiān)管、資本流動和全球化等角度闡述過去十年間，國際社會在反思危機中所取得的經(jīng)驗，并結(jié)合中國國情，探討中國如何適應(yīng)全球經(jīng)濟新常態(tài)。

貨幣政策與宏觀審慎管理

本輪危機后，理論與政策界達成共識，認為通脹目標值和貨幣政策的利率規(guī)則難以實現(xiàn)金融與經(jīng)濟的雙重穩(wěn)定。但是金融穩(wěn)定是否應(yīng)該成為貨幣政策目標，仍存在三種不同觀點：第一種認為貨幣政策應(yīng)擺在次要地位，用于彌補宏觀審慎的不足；第二種認為貨幣政策不適用于維護金融穩(wěn)定，原因在于無論是利率還是貨幣數(shù)量調(diào)控都過于劇烈，對實體經(jīng)濟的傷害過大，所以往往得不償失；第三種認為貨幣政策與宏觀審慎管理處于同樣重要的地位，正是因為貨幣政策波及面廣，才能防患于未然。政策的運用應(yīng)兼顧收益與成本，不同國家有不同國情，故沒有一個統(tǒng)一適用的原則。

爭論的第二個問題是，金融危機對于重建貨幣政策框架意味著什么？我們所說的貨幣政策回歸常態(tài)，與以往的常態(tài)有什么不同？如何在“目標制框架”和“規(guī)則制框架”之間進行選擇和權(quán)衡。斯坦福大學教授泰勒認為，本次危機的一個教訓是，貨幣政策應(yīng)該回歸到一個可以預測的、以規(guī)則為基礎(chǔ)的框架內(nèi)。正是因為美聯(lián)儲在危機前背離了泰勒規(guī)則，將利率維持在較低的水平下，才導致了信貸和房地產(chǎn)價格膨脹。伯南克是目標制的堅定支持者，但在本輪危機以后，他也認為目標制并不能有效防范系統(tǒng)風險，為此應(yīng)該采取一個更平衡的框架。

我們認為，任何政策框架都不是完美的，“規(guī)則”有助于指導政策決策，但不適合與公眾交流，政策操作缺乏足夠的透明度，而“目標制框架”可以提高央行與公眾的溝通效率。所以，貨幣政策規(guī)則與目標二者不可偏廢。

在國內(nèi)，貨幣政策轉(zhuǎn)向以利率為中介目標的框架已基本成為共識。一方面是因為隨著金融深化，貨幣內(nèi)生創(chuàng)造機制更加顯著，貨幣流通速度愈加不穩(wěn)定，“貨幣”以及準貨幣的邊界更加模糊，央行調(diào)控貨幣數(shù)量的難度在加大；另一方面，利率提供的價格信號能及時反映資金供求關(guān)系的變化，引導資金有效配置。但數(shù)量目標向價格目標的轉(zhuǎn)化并不是一蹴而就的，二者也并非完全對立。

按照Poole（1970年）的分析，如果央行的調(diào)控目標是維持產(chǎn)出的穩(wěn)定性，當沖擊來自于總需求和商品市場時，選擇貨幣數(shù)量目標較為有效，而當沖擊來自于貨幣市場本身，那么利率目標就比較有效。利率目標有其零下限的約束，除此之外，還受到不同部門的利率敏感系數(shù)的影響，就像數(shù)量論者所說的，利率調(diào)控容易導致“順周期”性。所以，任何政策都有其弊端，政策工具和目標的選擇是隨著經(jīng)濟與金融體制變化而變化的。即使在方向上已基本明確利率目標制，但結(jié)構(gòu)性流動性調(diào)節(jié)工具在一個較長的時期內(nèi)，或仍將扮演重要角色。

財政政策

研究指出，量化寬松和“零利率”的非常規(guī)貨幣政策對于提高投資者風險偏好和風險資產(chǎn)的價格有推波助瀾的作用。無論是日本2001年-2006年的經(jīng)驗，還是2008年后的全球經(jīng)驗，非常規(guī)貨幣政策對于帶動經(jīng)濟復蘇都有一定局限性。按照辜朝明的“資產(chǎn)負債表衰退”理論的表述，資產(chǎn)價格泡沫的破裂會使企業(yè)和居民部門的目標函數(shù)變?yōu)閭鶆?wù)最小化，問題并不是銀行“惜貸”，而是實體經(jīng)濟部門“懼借”，此時貨幣政策會失效。所以他主張采取積極的財政政策，發(fā)揮政府的“最后借款人”職能。但有關(guān)財政紀律的問題又不得不面對。

主流經(jīng)濟學家一致認為，公共債務(wù)應(yīng)保持在一個比較保守的水平。因為實證證據(jù)表明，公共債務(wù)的積壓會導致很多問題，包括低經(jīng)濟增速、代際公平和政府公信力等問題。所以，預算平衡被認為是財政政策可持續(xù)性的重要標準之一。另一派持“功能財政”觀，如后凱恩斯學派代表人物明斯基、蘭德爾·雷等。他們從宏觀資產(chǎn)負債平衡表出發(fā)，認為公共部門和私人部門債務(wù)是一種彼消此長的關(guān)系，私人部門的盈余就是公共部門的赤字，反之，公共部門的盈余就是私人部門的赤字。所以，要想讓私人部門保持盈余，公共部門就不得不維持赤字。政府發(fā)債不僅可以籌集資金，還能提供安全資產(chǎn)，是一舉兩得的好事。所以，政府提高公共債務(wù)水平是合理的。但歐債危機已經(jīng)證明，政府也會破產(chǎn)，政府和公共債務(wù)都是有邊界的。

自1994年分稅制改革和1998年住房制度改革以來，“土地財政”在我國財稅體制中占有重要地位。土地出讓金或者以土地為抵押的借貸資金成為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要資金來源。在城市化過程中，房價與土地價格繼續(xù)上漲，形成正反饋循環(huán)。這種嚴重依賴“土地財政”的財稅體系是造成中國區(qū)域間土地供求錯配和房地產(chǎn)價格“泡沫”的重要原因。十九大提出要建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，這就需要構(gòu)建現(xiàn)代化的財稅體系與之相適應(yīng)，“土地財政”不可持續(xù)已成為共識，但如何構(gòu)建長效的財政收支調(diào)節(jié)機制仍是未決的問題。

金融監(jiān)管

金融危機之后，西方國家開始反思原有的監(jiān)管體系。在2009年4月2日召開的G20峰會上，G20的領(lǐng)導人也強調(diào)了加強金融監(jiān)管的重要性。會議提出，全球應(yīng)該建立一個更為穩(wěn)健、更加協(xié)調(diào)一致的監(jiān)管框架以適應(yīng)未來的金融業(yè)，從而支持全球經(jīng)濟增長與更好地服務(wù)企業(yè)和個人的需求。危機以來，美國開始向綜合監(jiān)管方向進行改革，加強了美聯(lián)儲的權(quán)力，拓展了美聯(lián)儲統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的職能；英國在原有的綜合監(jiān)管模式基礎(chǔ)上，新增金融穩(wěn)定委員會，加強國際監(jiān)管的協(xié)調(diào)性；歐盟則將原歐盟層面的銀行、證券和保險監(jiān)管委員會聯(lián)合升級為歐盟監(jiān)管當局，由此形成統(tǒng)一的歐盟金融業(yè)監(jiān)管?？梢钥闯?，危機之后全球監(jiān)管思路正在朝著綜合監(jiān)管的方向轉(zhuǎn)變。

微觀審慎監(jiān)管具有一定局限性，它能夠在一定程度上防范同類風險再次發(fā)生，但是在金融創(chuàng)新頻繁的今天，危機的類型是不可預測的。比如在本輪金融危機爆發(fā)以前，房地產(chǎn)抵押貸款和主權(quán)債務(wù)都被認為是無風險的，所以監(jiān)管機構(gòu)并沒有要求金融機構(gòu)提取緩沖儲備，從而低估了系統(tǒng)性風險的程度。為此，在微觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)上要進一步加強宏觀審慎管理，這一點已成為全球共識。

但對于宏觀審慎監(jiān)管，目前并沒有一個明確的定義。按照英格蘭銀行前副行長保羅·塔克的理解，它是一種動態(tài)的金融監(jiān)管框架。宏觀審慎監(jiān)管的重心并不是對信貸周期進行逆周期管理，而是通過動態(tài)地設(shè)置最低資本金要求、最低抵押品要求等保持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。IMF研究團隊對1970年以來的銀行危機進行研究的結(jié)論顯示，如果把資本比率提高到15%-22%之間，90%的危機都可以避免。為此，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》新設(shè)定了最低股本/總資產(chǎn)比率為3%；所以，嚴監(jiān)管以及加強國內(nèi)外的監(jiān)管協(xié)調(diào)，已成為新常態(tài)的一個特征。

中國人民銀行研究局局長徐忠表示，我國金融風險高發(fā)的根本原因，是“金融業(yè)的綜合經(jīng)營發(fā)展趨勢和金融分業(yè)監(jiān)管體制之間的矛盾”。具體而言，中國的金融風險是在缺乏統(tǒng)一監(jiān)管體系的情況下，通過銀行、企業(yè)和地方政府加杠桿的方式應(yīng)對外部沖擊，致使影子銀行系統(tǒng)和資產(chǎn)泡沫迅速膨脹而產(chǎn)生的。雖然2013年經(jīng)濟工作會議就提到防范債務(wù)系統(tǒng)性風險，但債務(wù)杠桿的總量和結(jié)構(gòu)性矛盾仍然是困擾決策層的核心問題。自2015年底將“去杠桿”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務(wù)之一提出以來，黨中央和國務(wù)院分別從實體和金融領(lǐng)域采取了一系列措施，如債務(wù)置換、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)調(diào)控等等。央行采取結(jié)構(gòu)性流動性調(diào)節(jié)和加息的方式擠泡沫、去杠桿，并逐步完善宏觀審慎監(jiān)管框架。雖然債務(wù)增速有所下降，但是結(jié)構(gòu)性矛盾并未緩解，企業(yè)和地方政府杠桿仍然居高不下，居民杠桿快速上升。

正是在這樣的背景下，同時也是認識到金融監(jiān)管體制改革滯后于金融實踐的現(xiàn)實情況，黨中央、國務(wù)院于2017年7月份召開的金融工作會議中提出設(shè)立金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會，11月17日金穩(wěn)委第一次全體會議正式召開，標志著“一委一行三會”統(tǒng)一監(jiān)管框架的正式確立。隨后，12月8日的資管新規(guī)劍指“銀行的影子”，意在打破金融機構(gòu)在業(yè)務(wù)上的嵌套關(guān)系，破除剛性兌付。統(tǒng)一監(jiān)管框架的確立有助于“掃描”監(jiān)管盲區(qū)和重疊區(qū)，防止監(jiān)管工作中出現(xiàn)“按起葫蘆起來瓢”，但其效果如何仍然有待觀察。

資本流動

“二戰(zhàn)”后，浮動匯率、資本自由流動和獨立制定的貨幣政策成為許多西方國家和新興市場國家的標配，資本自由流動幾乎成了一種信仰。

2008年金融危機也是全球化和資本自由流動的“信仰危機”。理論與學術(shù)界開始反思浮動匯率推動下的資本自由流動的負面效應(yīng)。舍恩馬克爾在2013年提出了“三重困境”理論。他認為一個國家不可能同時實現(xiàn)以下三個選擇：完全開放的金融市場、金融穩(wěn)定和主權(quán)優(yōu)先。在一個開放的金融市場，如果政府更加注重主權(quán)，那么就可能影響宏觀審慎政策的實施，從而導致金融不穩(wěn)定。將主權(quán)放在第一位的國家還容易陷入監(jiān)管困境，監(jiān)管過松則難以抵御國際資金的沖擊，太嚴又會導致大量資金流出。正是在這樣的背景下，歐元區(qū)才尋求成立歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟，這一聯(lián)盟的成立實際上標志著政策獨立性向金融穩(wěn)定的妥協(xié)。

浮動匯率制與一定程度的匯率干預并不矛盾，資本自由流動與建立緩沖機制和加強監(jiān)測是相輔相承的。在這方面，巴西的經(jīng)驗值得借鑒。上世紀90年代的金融危機后，巴西采取的第一個措施就是限制寬口徑的財政過剩，具體措施包括禁止財政貨幣化，推行私有化，更多地依靠制度，強調(diào)財政紀律，較少依賴相機抉擇的財政制度；貨幣政策方面，從貨幣供應(yīng)量目標制轉(zhuǎn)為匯率目標制，而后又變?yōu)橥浤繕酥?；實施浮動匯率制。在認識到國際資本流動的規(guī)模和順周期性的情況下，政策當局堅持事前預防比事后救助更重要。因此，巴西建立了適當?shù)木彌_和自我保險機制。在本輪危機中，巴西較好地應(yīng)對了外部沖擊。

巴西的實用性框架的一個特點就是發(fā)揮政策的協(xié)同效應(yīng)。因此，造成金融不穩(wěn)定的并不是浮動匯率和資本流動，而是匯率的波動程度和資本流動的規(guī)模和強度。只有匯率波動幅度過于強烈，以及資本流動的規(guī)模過大、速度過急，才會導致國內(nèi)過量的信貸擴張、資產(chǎn)價格膨脹和物價不穩(wěn)定。

全球化

2008年金融危機同樣也是“全球化危機”，因為全球化而導致的全球失衡被認為是金融危機的主要原因。還有學者認為，2008年金融危機與上世紀90年代新興市場危機性質(zhì)是一樣的，都是由全球失衡造成的。

20世紀90年代以前，新興市場經(jīng)濟體向發(fā)達國家借款，以支持基礎(chǔ)設(shè)施投資和經(jīng)濟發(fā)展。然而，由于各項改革措施過于激進、對國際資本過于依賴，導致了90年代的新興市場危機。這次危機之后，一些新興市場國家開始削減投資，大力發(fā)展對外貿(mào)易，經(jīng)常賬戶盈余積累了大量的外匯儲備。本世紀初期以來，方向開始扭轉(zhuǎn)，新興市場經(jīng)濟體積累的大量外匯開始流向發(fā)達國家尋找高收益，其中大量資金流向美國，美國國債的三分之二都是由國外央行持有?？缇迟Y金，特別是短期資金更偏好于投資金融市場，還會引發(fā)國內(nèi)資金的錯配，所以美國房地產(chǎn)在金融危機前持續(xù)上漲，最終導致泡沫，而后就是次貸危機。本次金融危機后，美國、日本、歐洲先后開展量化寬松的貨幣政策，通過預期引導和資產(chǎn)購買直接壓低長端利率和風險利差，致使資金大量流向新興市場。2013年7月的“緊縮危機”再次表明，那些經(jīng)常賬戶赤字較大的新興市場國家是脆弱的。危機發(fā)生后，大國的流動性管理政策產(chǎn)生外溢效應(yīng)，會加劇其他國家的內(nèi)部和外部不均衡，甚至將危機傳染到別國，是一種以鄰為壑的“搶板凳”游戲。

本輪金融危機后，“逆全球化”思潮甚囂塵上。但我們認為全球化本身并不是問題，而在于全球化的制度構(gòu)建。相對于危機前“失衡的全球化”，以及危機后的“逆全球化”而言，“新全球化”——全球化4.0的核心特點是更加均衡和包容，要增強新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家在全球?qū)嶓w經(jīng)濟領(lǐng)域與金融經(jīng)濟領(lǐng)域的發(fā)言權(quán)、影響力和規(guī)則制定權(quán)，改變“失衡的全球化”下的“兩種失衡”狀況；“新全球化”還要求各國同舟共濟、共渡難關(guān)，以更加開放包容的態(tài)度參與全球分工與合作，而不是促進貿(mào)易保護主義帶動的“逆全球化”。

中國已成為推動全球化的中堅力量。習近平總書記在十九大報告中強調(diào)，中國將“堅持對外開放的基本國策”，認為“只有開放才能發(fā)展中國”。但經(jīng)驗告訴我們，改革與開放很難一蹴而就，往往遵循以改革促開放，以開放倒逼改革，按一定次序穩(wěn)步推進。整體而言，一般遵循從利率市場化到匯率市場化，從經(jīng)常項目到資本與金融項目順序。按照麥金農(nóng)在《經(jīng)濟市場化的次序》中的觀點，資本項目自由兌換應(yīng)該放在開放的最后一個環(huán)節(jié)，這主要是考慮到過境資金流動導致的金融不穩(wěn)定，會干擾價格信號的發(fā)揮和改革的進程，這一點已在上世紀70年代的拉美貨幣危機中得到證明。

歷史不會簡單地重復，但劇情大同小異，反思歷史經(jīng)驗與教訓也是一種未雨綢繆。1929年-1933年大蕭條帶來了凱恩斯主義，上世紀70年代的滯脹引發(fā)了一場自由主義的革命，誕生了貨幣主義、供給學派和理性預期革命。但2008年金融危機讓新自由主義備受詬病，凱恩斯主義卷土重來，但這仍然還是在輪流坐莊，并沒有新的重大理論創(chuàng)新，實踐領(lǐng)域也只是修修補補。也許要再等十年，人們才能重建信仰。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學家，陳達飛為東方證券高級研究員，編輯：蘇琦）