葉　彥

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧　大連　116025)

一、引　言

投資是企業(yè)重大戰(zhàn)略決策之一，但由于信息不對(duì)稱等問(wèn)題的存在，企業(yè)在實(shí)際投資過(guò)程中可能會(huì)偏離最優(yōu)決策，進(jìn)而導(dǎo)致投資效率降低?，F(xiàn)有研究指出，代理成本[1]、管理者特征[2]和正式制度環(huán)境[3]等影響了企業(yè)的投資決策，然而鮮有文獻(xiàn)關(guān)注非正式制度(如宗教文化)對(duì)企業(yè)投資決策的影響?，F(xiàn)有基于制度理論視角的研究指出，非正式制度對(duì)公司治理產(chǎn)生了重要影響[4]-[6]，因此，進(jìn)一步探討非正式制度對(duì)企業(yè)投資決策的影響顯得尤為重要。為了彌補(bǔ)以上研究空白，本文基于中國(guó)情境研究儒家文化對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為的影響。儒家文化作為一種倫理和哲學(xué)體系，對(duì)人們的行為方式產(chǎn)生了重要的影響，其強(qiáng)調(diào)的核心價(jià)值觀如“仁義禮智信”等可以約束經(jīng)理人或者股東的不道德行為，從而抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為，因此，受儒家文化影響越深的企業(yè)，越有可能具有更高的投資效率。

本文的主要研究貢獻(xiàn)在于：其一，進(jìn)一步拓展了企業(yè)投資決策相關(guān)的研究?，F(xiàn)有研究雖然從多個(gè)層面研究了影響企業(yè)投資決策的因素，例如代理成本[1]，管理者的非理性因素[2]以及治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題[7]等，但鮮有文獻(xiàn)能夠探討非正式制度對(duì)于企業(yè)投資決策的影響。其二，本文的研究補(bǔ)充了以往關(guān)于非正式制度對(duì)于企業(yè)影響的研究。以往的研究表明非正式制度對(duì)于企業(yè)的代理成本、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和財(cái)務(wù)違規(guī)等產(chǎn)生了重要影響[4]-[6]，本文將研究視角轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的重大戰(zhàn)略決策之一的投資決策。其三，本文的研究考察了企業(yè)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，區(qū)別了儒家文化在不同性質(zhì)企業(yè)中發(fā)揮作用的差別，進(jìn)一步擴(kuò)充了以往關(guān)于宗教文化在不同性質(zhì)企業(yè)中發(fā)揮不同作用的相關(guān)文獻(xiàn)[4-8]。其四，本文在中國(guó)情景下研究了儒家文化對(duì)企業(yè)投資決策的影響。儒家文化作為一種社會(huì)準(zhǔn)則，潛移默化地影響了中國(guó)人的行為方式，在非正式制度中扮演著重要的角色，因此，研究儒家文化對(duì)企業(yè)投資行為的影響具有非常重要的理論和實(shí)踐意義。

二、理論基礎(chǔ)和假設(shè)演繹

在完美世界中，企業(yè)的投資決策取決于項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，但是由于信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題等的影響，企業(yè)并不總能夠投資于凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目。過(guò)度投資問(wèn)題產(chǎn)生于企業(yè)接受了凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而降低了企業(yè)的投資效率?，F(xiàn)有文獻(xiàn)傾向于將導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題的原因分為兩類：其一，以代理理論為基礎(chǔ)，認(rèn)為管理層、股東以及債權(quán)人之間的代理沖突是導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資的主要原因[9]。當(dāng)管理層擁有過(guò)度的決策權(quán)時(shí)，可能會(huì)濫用權(quán)力去投資高風(fēng)險(xiǎn)、凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，最終導(dǎo)致股東和債權(quán)人的利益受損。管理層過(guò)度的決策權(quán)可能來(lái)源于企業(yè)過(guò)度的自由現(xiàn)金流[1]，或者來(lái)源于不能發(fā)揮有效監(jiān)督作用的治理結(jié)構(gòu)[7]。另外，當(dāng)股東和債權(quán)人有利益沖突時(shí)，代表股東利益的管理層可能會(huì)犧牲債權(quán)人的利益，增加對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，從而降低了企業(yè)的投資效率[9]。其二，高階理論認(rèn)為，管理者個(gè)人特征(如過(guò)度自信)等非理性因素會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題[2]。

儒家文化是中國(guó)最重要的倫理和哲學(xué)體系之一。作為一種統(tǒng)治思想，儒家文化對(duì)中國(guó)的影響已有兩千多年，漢朝之后的統(tǒng)治者大多結(jié)合儒家文化和法律作為統(tǒng)治準(zhǔn)則，因此，中國(guó)人的行為方式深受儒家文化的影響。儒家文化的核心思想主要體現(xiàn)在對(duì)“仁義禮智信”等價(jià)值觀的追求上，其可能會(huì)從如下五個(gè)方面影響企業(yè)的過(guò)度投資行為：其一，儒家文化強(qiáng)調(diào)“仁”，“仁”的基本內(nèi)容和本質(zhì)是愛(ài)人，并且能夠推己及人，由親人推廣到大眾?！叭省弊鳛橐环N基本的道德準(zhǔn)則，會(huì)影響企業(yè)利益相關(guān)方之間的關(guān)系，如果大股東侵占小股東的利益，是缺乏“仁”的表現(xiàn)，不符合儒家的仁愛(ài)思想[4]。對(duì)于過(guò)度投資產(chǎn)生的原因來(lái)說(shuō)，經(jīng)理人濫用權(quán)力以及股東對(duì)債權(quán)人利益的侵占都屬于不道德的行為，和儒家思想的“仁”相悖。因而企業(yè)受到儒家思想的影響越深，經(jīng)理人或者股東越會(huì)用仁愛(ài)的思想指導(dǎo)自己的行為，越會(huì)更多地平衡相關(guān)方的利益，進(jìn)行理性投資，從而降低企業(yè)發(fā)生過(guò)度投資行為的概率。其二，“義”是儒家文化中另一個(gè)重要理念?！傲x”是指社會(huì)中一套普遍接受的原則，其中一些原則甚至構(gòu)成法律的重要組成部分[4]。儒家的“義”強(qiáng)調(diào)人們?cè)讷@得利益時(shí)要通過(guò)正當(dāng)?shù)氖侄?，要求?jīng)理人或者股東能夠明辨是非，不能損害他人的利益為自己謀取私利。“義”的內(nèi)涵倡導(dǎo)人們需要通過(guò)努力工作或者合理投資等方式取得合法收益。過(guò)度投資是一種低效率且損害企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的行為，因而儒家文化中的“義”可以降低經(jīng)理人或者股東做出某些非理性決策的概率，從而提高企業(yè)的投資效率。其三，儒家文化中的“禮”涵蓋了社會(huì)行為的規(guī)范，其隱含的精神是做事恰當(dāng)，符合社會(huì)行為準(zhǔn)則?！岸Y”可以使經(jīng)理人或者股東依據(jù)社會(huì)規(guī)范行事，而現(xiàn)有文獻(xiàn)指出，過(guò)度投資實(shí)際上是對(duì)企業(yè)資源的非有效利用，會(huì)損害相關(guān)方的利益[9]，因而過(guò)度投資行為并不符合正確的社會(huì)規(guī)范，以“禮”作為行為規(guī)范可以降低這種不恰當(dāng)行為發(fā)生的概率。其四，儒家文化中的“智”意味著思想和行為上的智慧。“智”要求人們能夠權(quán)衡長(zhǎng)期和短期利益的沖突，不能僅僅追求短期的利益。從短期來(lái)看，經(jīng)理人或者股東進(jìn)行過(guò)度投資可以為自己帶來(lái)暫時(shí)的利益，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，則是對(duì)企業(yè)資源的一種浪費(fèi)，也會(huì)破壞企業(yè)利益相關(guān)者之間的關(guān)系。因而儒家強(qiáng)調(diào)的“智”會(huì)使經(jīng)理人或者股東更加注重投資的效率，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考慮企業(yè)的發(fā)展，而不會(huì)為了一時(shí)的利益進(jìn)行過(guò)度投資。其五，“信”作為儒家的倫理范疇，倡導(dǎo)人們以誠(chéng)信的方式處理事情。實(shí)際上，無(wú)論是由經(jīng)理人濫用權(quán)力導(dǎo)致的過(guò)度投資還是股東對(duì)于債權(quán)人利益的侵占，其本質(zhì)上都是一種不誠(chéng)信的行為，儒家文化強(qiáng)調(diào)的“信”可以約束這種行為，使經(jīng)理人或者股東以誠(chéng)信的方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行恰當(dāng)?shù)臎Q策，從而提高企業(yè)的投資效率。

現(xiàn)有文獻(xiàn)也為儒家文化能夠降低企業(yè)過(guò)度投資行為提供了直接的依據(jù)。Du[10]研究了宗教(佛教和道教)對(duì)企業(yè)代理成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)，宗教可以對(duì)經(jīng)理人產(chǎn)生一種約束，從而降低企業(yè)的代理成本，而儒家文化強(qiáng)調(diào)“仁義禮智信”等價(jià)值觀，也會(huì)對(duì)經(jīng)理人形成一種道德約束，從而抑制其經(jīng)理人或者股東的不當(dāng)行為。McGuire等[6]研究了宗教對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的影響，研究表明受宗教影響越深的企業(yè)越不可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告違規(guī)的情況，因?yàn)樽诮绦叛鼋档土巳藗儗?duì)不道德行為的容忍度，儒家文化強(qiáng)調(diào)的價(jià)值觀也會(huì)降低人們對(duì)不道德行為的容忍度。Dyreng等[5]研究發(fā)現(xiàn)宗教作為一種社會(huì)準(zhǔn)則會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，受宗教影響越深的企業(yè)越愿意承擔(dān)更少的風(fēng)險(xiǎn)，而過(guò)度投資行為本身產(chǎn)生于企業(yè)投資某些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加[9]。Du等[11]以中國(guó)的商幫文化為例，研究發(fā)現(xiàn)商幫文化中的誠(chéng)信降低了經(jīng)理人或者股東之間的代理成本，儒家文化也強(qiáng)調(diào)誠(chéng)信，從而可以降低因代理沖突而導(dǎo)致的過(guò)度投資行為發(fā)生的概率?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，受儒家文化影響越深的企業(yè)，越不可能進(jìn)行過(guò)度投資。

中國(guó)政府于2007年實(shí)施了國(guó)有企業(yè)分紅制度，使國(guó)有企業(yè)可支配的現(xiàn)金流減少，從而抑制了國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資行為，使非國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資現(xiàn)象更加凸顯[12]。除了投資行為在不同性質(zhì)企業(yè)中有所差異外，現(xiàn)有研究也表明，宗教文化的作用會(huì)受到企業(yè)性質(zhì)的影響，這使筆者欲進(jìn)一步考察在不同性質(zhì)企業(yè)中儒家文化對(duì)投資決策的影響是否存在差異性。

相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中承擔(dān)著更多的政治任務(wù)。由于政府采取了一種家長(zhǎng)式的領(lǐng)導(dǎo)方式，國(guó)有企業(yè)可能會(huì)在政府的指導(dǎo)下進(jìn)行決策。政府會(huì)通過(guò)國(guó)有企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)政治和社會(huì)目標(biāo)，如創(chuàng)造就業(yè)、提高財(cái)政收入、促進(jìn)地區(qū)發(fā)展以及維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等，而這些行為也會(huì)降低國(guó)有企業(yè)的投資效率[13]，因此，國(guó)有企業(yè)的決策中可能包含了一些政治目的。儒家文化可能會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生影響，但是國(guó)有企業(yè)的決策受到政治的影響更大，這會(huì)導(dǎo)致儒家文化對(duì)企業(yè)決策的影響變?nèi)酢?/p>

政府也影響著國(guó)有企業(yè)的重大人事任免。政府通常會(huì)任命那些將政府目標(biāo)放在優(yōu)先位置的高管，這些高管通常不會(huì)將企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益當(dāng)作唯一目標(biāo)。另外，國(guó)有企業(yè)中的高管會(huì)在政府任職，如人大代表等。在這樣的制度環(huán)境下，政治任務(wù)和國(guó)有企業(yè)發(fā)展息息相關(guān)，同時(shí)，國(guó)有企業(yè)高管的半官員身份也會(huì)使他們更加注重自己職業(yè)生涯的政治目的。Cao等[14]的研究指出，與作為職業(yè)經(jīng)理人的高管不同，國(guó)有企業(yè)高管具有追求政治上職位晉升的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。因此，國(guó)有企業(yè)高管在決策時(shí)可能不會(huì)將儒家倫理作為自己的決策準(zhǔn)則。

從國(guó)有企業(yè)高管自身來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)董事會(huì)成員(董事長(zhǎng)、首席執(zhí)行官、董事等)一般都是中國(guó)共產(chǎn)黨黨員，作為黨員，絕對(duì)不能信仰宗教，這是由馬克思主義世界觀決定的，而儒家文化中包含宗教的成分。*儒家文化包含宗教的成分，儒教跟佛教、道教并稱為三教，以儒家思想為最高信仰。在非國(guó)有企業(yè)中，董事會(huì)成員是黨員的比例相對(duì)較低，因而更可能將儒家思想當(dāng)作自己行為的倫理哲學(xué)[4]。

企業(yè)性質(zhì)對(duì)于儒家文化影響的調(diào)節(jié)作用可以從現(xiàn)有文獻(xiàn)中得到支撐。Du[4]研究了儒家文化對(duì)中小股東利益侵占的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)受到儒家文化的影響更弱。Du等[8]研究宗教和企業(yè)慈善捐贈(zèng)的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，在不同性質(zhì)企業(yè)中，宗教發(fā)揮著不一樣的作用。綜上，儒家文化在不同性質(zhì)企業(yè)中可能發(fā)揮不一樣的作用。基于此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，儒家文化對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資行為的抑制作用更弱。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2000—2015年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，剔除了金融類上市公司和樣本區(qū)間數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值，最終獲得了25 921個(gè)觀測(cè)值，由于本文重點(diǎn)研究儒家文化對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為的影響，在使用Richardson[1]的投資模型得到大于零的殘差衡量過(guò)度投資后，保留了9 126個(gè)過(guò)度投資觀測(cè)值。除儒家文化變量和過(guò)度投資變量以外，其他變量的數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMSAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了排除極端值對(duì)研究結(jié)果的干擾，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位的縮尾處理。

(二)變量測(cè)量

1.被解釋變量——過(guò)度投資

本文借鑒Richardson[1]的模型估計(jì)企業(yè)的投資效率。先通過(guò)Richardson[1]的模型計(jì)算正常的投資水平，然后利用該模型得到的殘差衡量投資效率，以大于零的殘差衡量企業(yè)過(guò)度投資水平[1-12]，在進(jìn)一步研究中，本文利用該模型估計(jì)的小于零的殘差衡量投資不足，考察了儒家文化對(duì)企業(yè)投資不足的影響。具體的回歸模型如下：

INVESTit=α0+α1SIZEit-1+α2LEVit-1+α3CASHit-1+α4TQit-1+α5LISTAGEit-1+α6RETURNit-1+α7INVESTit-1+∑INDUSTRY+∑YEAR+ε

(1)

其中，i和t分別表示公司i和年度t。INVEST為企業(yè)投資水平，用購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金再比上年初總資產(chǎn)來(lái)衡量。SIZE為公司規(guī)模，以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。LEV為資產(chǎn)負(fù)債率。CASH為現(xiàn)金持有量，用年末現(xiàn)金與短期投資之和再除以總資產(chǎn)來(lái)衡量。TQ為托賓Q值(在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中用GROWTH替代，GROWTH為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率)。LISTAGE為公司上市年齡，用觀測(cè)年度減去公司上市年度來(lái)衡量。RETURN為股票年度回報(bào)率。INDUSTRY和YEAR分別表示行業(yè)和年度虛擬變量。

2.解釋變量——儒家文化

從理論上來(lái)說(shuō)，使用調(diào)查問(wèn)卷的方式測(cè)量儒家文化影響程度更加合適。但是在中國(guó)，直接采用問(wèn)卷的方式去測(cè)量高管受儒家文化影響程度的大小很困難。中國(guó)人的思想或多或少受到儒家文化的影響，因而用問(wèn)卷的方式很難衡量一個(gè)人是否選擇儒家文化作為自己的道德哲學(xué)。本文借鑒已有學(xué)者對(duì)儒家文化的測(cè)量方法[4]，采用上市公司注冊(cè)地與儒家文化中心之間的距離作為儒家文化影響大小的度量。在儒家文化發(fā)展的過(guò)程中，逐漸形成了7個(gè)中心：魯、蜀、洛、閩、泰州、浙東和臨川，分別坐落于山東曲阜、四川成都、河南洛陽(yáng)、福建三明和龍巖附近、江蘇東臺(tái)、浙江東部以及江西臨川。具體來(lái)說(shuō)，本文測(cè)量7個(gè)儒家文化中心與上市公司注冊(cè)地之間的距離來(lái)衡量企業(yè)受儒家文化的影響程度。本文還測(cè)量了52個(gè)國(guó)家級(jí)孔廟與上市公司注冊(cè)地之間的距離(有1個(gè)坐落在中國(guó)臺(tái)灣，具體測(cè)量時(shí)剔除)，具體的測(cè)量過(guò)程如下：

步驟一：使用谷歌地圖收集每個(gè)上市公司注冊(cè)地以及儒家文化中心或者國(guó)家級(jí)孔廟的經(jīng)緯度。

步驟二：利用經(jīng)緯度測(cè)算距離。DISi為上市公司注冊(cè)地到某個(gè)儒家文化中心或者國(guó)家級(jí)孔廟之間的距離，測(cè)量公式如下：

(2)

其中，ARC是每弧度的弧長(zhǎng)。φ是上市公司注冊(cè)地與某個(gè)儒家文化中心或者國(guó)家級(jí)孔廟的經(jīng)緯度之間的圓心角。

步驟三：計(jì)算平均距離。此平均距離為上市公司的注冊(cè)地和最近的N個(gè)儒家文化中心或者國(guó)家級(jí)孔廟的平均距離，先用步驟二分別測(cè)算出某個(gè)上市公司到全部儒家文化中心或者國(guó)家級(jí)孔廟之間的距離，并按大小排序，取其中最小的N個(gè)距離的均值衡量。

步驟四：把平均距離DIS帶入下列公式計(jì)算儒家文化變量CONF_N(N=1，2，3，4，5，6，7)：

CONF_N=(Max_DIS-DIS)/(Max_DIS-Min_DIS)

(3)

其中，Max_DIS和Min_DIS分別是每一年所有公司到最近的N個(gè)儒家文化中心或者國(guó)家級(jí)孔廟的最大距離和最小距離。

3.調(diào)節(jié)變量——企業(yè)性質(zhì)

本文將企業(yè)性質(zhì)(STATE)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，其中，國(guó)有企業(yè)是指企業(yè)的實(shí)際控制人是政府或其所屬單位，其他企業(yè)為非國(guó)有企業(yè)。

4.控制變量

根據(jù)Richardson[1]、曹春方和林雁[12]的研究，本文控制了如下變量：自由現(xiàn)金流(FCF)、管理費(fèi)用率(MFEE)、大股東占款(OCCUPY)、第一大股東持股比例(TOP1)、公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GROWTH)、管理層持股比例(MSK)。根據(jù)Adams和Ferreira[15]的研究，本文還控制了董事會(huì)層面的變量：獨(dú)立董事比例(INDP)、董事會(huì)規(guī)模(BSIZE)、董事長(zhǎng)兩職合一(DUALITY)。同時(shí)，本文還控制了行業(yè)變量(INDUSTRY)和年度變量(YEAR)。具體變量定義如表1所示。

5.研究模型

由于本文的被解釋變量過(guò)度投資(OVER)不符合正態(tài)分布，因而本文使用Tobit模型進(jìn)行回歸。為了驗(yàn)證假設(shè)1，使用如下兩個(gè)模型：

OVER=α0+α1CONF_N+Control Variables+εit

(4)

OVER=α0+α1CONF_N+α2STATE+α3CONF_N×STATE+Control Variables+εit

(5)

其中，Control Variables表示所有控制變量。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，過(guò)度投資變量均值為0.080，與曹春方和林雁[12]的研究接近。儒家文化變量均值分別為0.900、0.870、0.840、0.810、0.790、0.770和0.740，與Du[4]的研究相似。

表2　變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)多元回歸結(jié)果

表3呈現(xiàn)了假設(shè)1的回歸結(jié)果。如模型(1)—模型(7)所示，儒家文化變量的系數(shù)均為負(fù)，并在1%顯著性水平上顯著，為假設(shè)1提供了很強(qiáng)的證據(jù)，說(shuō)明受儒家文化影響越深的企業(yè)越不可能進(jìn)行過(guò)度投資，儒家文化蘊(yùn)含的“仁義禮智信”等價(jià)值觀對(duì)經(jīng)理人或者股東起到了道德約束作用。企業(yè)性質(zhì)(STATE)變量顯著為負(fù)，并在1%水平上顯著，說(shuō)明相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資現(xiàn)象更嚴(yán)重，與曹春方和林雁[12]的研究結(jié)果一致，分紅制度的改革抑制了國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資行為，使非國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資現(xiàn)象更加凸顯。自由現(xiàn)金流(FCF)變量在1%水平上顯著為正，說(shuō)明自由現(xiàn)金流越多，越可能導(dǎo)致過(guò)度投資問(wèn)題。大股東占款(OCCUPY)變量顯著為負(fù)并且在1%顯著性水平上顯著，說(shuō)明有大股東侵占的企業(yè)更不可能進(jìn)行過(guò)度投資，大股東的侵占可能會(huì)降低企業(yè)擁有的資源數(shù)量，從而降低了經(jīng)理人進(jìn)行過(guò)度投資的可能性。管理費(fèi)用率(MFEE)變量系數(shù)為正，并在1%顯著性水平上顯著，說(shuō)明管理費(fèi)用率越高，管理層擁有的權(quán)力越大，過(guò)大的權(quán)力會(huì)驅(qū)使管理層進(jìn)行過(guò)度投資。資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)變量為正，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)進(jìn)行過(guò)度投資的可能性越高。管理層持股比例(MSK)變量顯著為正，并至少在5%顯著性水平上顯著，說(shuō)明管理層持股增大了管理層的權(quán)力，可能導(dǎo)致管理層濫用權(quán)力進(jìn)行過(guò)度投資。獨(dú)立董事比例(INDP)變量不顯著，說(shuō)明中國(guó)獨(dú)立董事制度可能存在缺陷，并沒(méi)有起到很好的監(jiān)督作用。第一大股東持股比例(TOP1)變量顯著為正，并在1%顯著性水平上顯著，說(shuō)明第一大股東的持有股份越多，控制權(quán)越大，越可能存在通過(guò)過(guò)度投資謀取私利的行為。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GROWTH)變量顯著為正，并在1%顯著性水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)的成長(zhǎng)性高，越可能進(jìn)行過(guò)度投資。

表3　儒家文化和企業(yè)過(guò)度投資行為的回歸結(jié)果

注：括號(hào)中的數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)誤；***、**和*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平。表4同。

表4呈現(xiàn)了假設(shè)2的回歸結(jié)果。如模型(1)—模型(7)所示，儒家文化和企業(yè)性質(zhì)交互項(xiàng)CONF_N×STATE(N=1,2,3,4,5,6,7)顯著為正，并至少在10%顯著性水平上顯著，假設(shè)2得到了驗(yàn)證，說(shuō)明企業(yè)性質(zhì)調(diào)節(jié)了儒家文化和企業(yè)過(guò)度投資之間的關(guān)系。在國(guó)有企業(yè)中，由于其更多地承擔(dān)著政治任務(wù)，因而儒家文化對(duì)投資決策的影響更弱。

表4　企業(yè)性質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換變量測(cè)量過(guò)度投資

為了對(duì)主要結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文先將測(cè)量過(guò)度投資模型中的TQ換成GROWTH重新估計(jì)殘差[12]，得到過(guò)度投資的替代指標(biāo)OVER1，然后用OVER1作為被解釋變量，重新對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)。變量替換后的回歸結(jié)果顯示，*限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果以及進(jìn)一步研究的回歸結(jié)果并未在正文中匯報(bào)，留備索取。儒家文化變量CONF_N(N=1,2,3,4,5,6,7)的系數(shù)均為負(fù)，并在1%顯著性水平上顯著，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。同樣在驗(yàn)證假設(shè)2時(shí)，儒家文化變量和企業(yè)性質(zhì)變量的交互項(xiàng)CONF_N×STAGE(N=1,2,3,4,5,6,7)都顯著為正，并至少在10%顯著性水平上顯著，基本驗(yàn)證了假設(shè)2。替換變量測(cè)量過(guò)度投資的回歸結(jié)果和主檢驗(yàn)結(jié)果并無(wú)顯著差別，為本文的研究假設(shè)提供了更加可靠的證據(jù)。

2.使用51個(gè)國(guó)家級(jí)孔廟測(cè)量儒家文化

借鑒Du[4]的做法，為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用51個(gè)國(guó)家級(jí)孔廟作為參照點(diǎn)測(cè)量儒家文化變量，進(jìn)一步測(cè)試儒家文化對(duì)過(guò)度投資行為的影響。結(jié)果顯示，儒家文化變量的系數(shù)為負(fù)，除了變量TEMP_40、TEMP_51不顯著外，其他儒家文化變量至少在10%顯著性水平上顯著，基本上驗(yàn)證了假設(shè)1，說(shuō)明受到儒家文化影響越深的企業(yè)越不可能進(jìn)行過(guò)度投資。同時(shí)我們也檢驗(yàn)了企業(yè)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2的回歸結(jié)果顯示，儒家文化變量和企業(yè)性質(zhì)變量的交互項(xiàng)TEMP_1×STATE、TEMP_2×STATE、TEMP_10×STATE、TEMP_20×STATE、TEMP_30×STATE、TEMP_40×STATE和TEMP_51×STATE都顯著為正，并且至少在10%顯著性水平上顯著，說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)中儒家文化對(duì)過(guò)度投資行為的影響更弱，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。綜上所述，使用51個(gè)國(guó)家級(jí)孔廟測(cè)量儒家文化后，結(jié)果沒(méi)有顯著變化，基本驗(yàn)證了本文的假設(shè)1和假設(shè)2，說(shuō)明本文的研究結(jié)果比較穩(wěn)健。

3.使用上市公司注冊(cè)地附近N公里內(nèi)儒家文化中心數(shù)量測(cè)量儒家文化

借鑒以往的文獻(xiàn)[4]，為了證明結(jié)果是穩(wěn)健的，本文還使用了其他測(cè)量儒家文化的方法，即測(cè)量上市公司注冊(cè)地附近200公里、220公里、240公里、260公里、280公里和300公里以內(nèi)的儒家文化中心的數(shù)量。結(jié)果顯示，儒家文化變量NUM_200、NUM_220、NUM_240、NUM_260、NUM_280和NUM_300的系數(shù)為負(fù)，并至少在10%顯著性水平上顯著，支持了假設(shè)1。在驗(yàn)證假設(shè)2時(shí)，當(dāng)模型中加入企業(yè)性質(zhì)的調(diào)節(jié)變量后，儒家文化和企業(yè)性質(zhì)的交互項(xiàng)NUM_200×STATE、NUM_220×STATE、NUM_240×STAT、NUM_260×STATE、NUM_280×STATE、NUM_300×STATE系數(shù)都為正，除了變量NUM_280×STATE和NUM_300×STATE不顯著以外，其他交互項(xiàng)至少在10%顯著性水平上顯著，基本驗(yàn)證了假設(shè)2。整體來(lái)說(shuō)，使用上市公司注冊(cè)地附近N公里內(nèi)的儒家文化中心數(shù)量來(lái)測(cè)量儒家文化后，結(jié)果沒(méi)有顯著變化，進(jìn)一步論證了本文的研究假設(shè)。

4.使用工具變量解決內(nèi)生性問(wèn)題

在本文的研究中，儒家文化的影響取決于上市公司的注冊(cè)地和儒家文化中心或者國(guó)家級(jí)孔廟的位置，而公司在選擇地址時(shí)會(huì)受到當(dāng)?shù)氐亩愂?、勞?dòng)力成本以及產(chǎn)業(yè)政策等的影響[4]。一般來(lái)說(shuō)，公司選擇地址時(shí)不會(huì)受到儒家文化的影響，但是也可能存在公司傾向于選擇文化氛圍比較濃厚、周邊環(huán)境比較清靜的儒家圣地，這樣本文的研究就存在內(nèi)生性問(wèn)題，為了解決可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用工具變量法。借鑒以往的文獻(xiàn)[4]，本文選擇公司注冊(cè)地與北京、上海、深圳三個(gè)經(jīng)濟(jì)中心距離中的最小值的自然對(duì)數(shù)(CENTER)作為工具變量。

本文首先對(duì)工具變量進(jìn)行了弱工具變量檢驗(yàn)以判斷工具變量是否合適，檢驗(yàn)結(jié)果顯示不存在弱工具變量問(wèn)題。隨后，本文使用工具變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果顯示，在使用工具變量后，儒家文化變量CONF_N(N=1，2，3，4，5，6，7)的系數(shù)均為負(fù)，并均在1%顯著水平上顯著，支持了假設(shè)1，說(shuō)明在控制了內(nèi)生性問(wèn)題后，假設(shè)1依然得到了驗(yàn)證，儒家文化確實(shí)降低了企業(yè)進(jìn)行過(guò)度投資的概率。在使用工具變量驗(yàn)證假設(shè)2時(shí)，儒家文化和企業(yè)性質(zhì)的交互項(xiàng)CONF_N×STATE(N=1，2，3，4，5，6，7)系數(shù)為正，并均在1%水平上顯著，可以看出在解決了內(nèi)生性問(wèn)題后，回歸的結(jié)果更加顯著，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

總體而言，這些穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果和主檢驗(yàn)結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上沒(méi)有顯著的區(qū)別。因此，本文的實(shí)證結(jié)果證實(shí)了儒家文化抑制了企業(yè)的過(guò)度投資行為，并且這種關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中更加不顯著，國(guó)有企業(yè)的政治身份會(huì)弱化儒家文化對(duì)于企業(yè)過(guò)度投資行為的影響。

5.進(jìn)一步研究

根據(jù)Richardson[1]的模型，本文進(jìn)一步將投資模型估計(jì)的殘差根據(jù)正負(fù)區(qū)分為過(guò)度投資和投資不足，進(jìn)一步研究儒家文化對(duì)企業(yè)投資不足的影響?，F(xiàn)有研究指出，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債過(guò)高時(shí)，經(jīng)理人會(huì)代表股東的利益而拒絕投資那些主要利益獲得者為債權(quán)人的項(xiàng)目，因而只有當(dāng)某個(gè)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于債權(quán)的名義價(jià)值時(shí)，經(jīng)理人才會(huì)進(jìn)行投資，從而導(dǎo)致了投資不足問(wèn)題[9]。信息不對(duì)稱問(wèn)題是導(dǎo)致投資不足的另一個(gè)原因，債權(quán)人或者新股東會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的原因選擇風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，可能會(huì)阻止企業(yè)去投資某些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目[9]。儒家文化的仁愛(ài)精神強(qiáng)調(diào)兼顧利益相關(guān)者的利益，從而使得經(jīng)理人更多地平衡債權(quán)人和股東之間的利益關(guān)系?，F(xiàn)有研究也表明，宗教文化可以提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，降低企業(yè)的信息不對(duì)稱問(wèn)題[6]。因此，受儒家文化影響越深的企業(yè)，經(jīng)理人或者股東與債權(quán)人之間越可以更好地進(jìn)行信息交流，從而提高企業(yè)的投資效率。回歸結(jié)果顯示，在進(jìn)一步考察儒家文化對(duì)于企業(yè)投資不足的影響時(shí)，儒家文化變量CONF_N(N=1，2，3，4，5，6，7)系數(shù)顯著為正，并至少在10%顯著性水平上顯著，說(shuō)明儒家文化可以降低企業(yè)的投資不足行為，使得企業(yè)能夠把握投資機(jī)會(huì)，提高投資效率?？梢?jiàn)，儒家文化強(qiáng)調(diào)的倫理道德不僅可以約束經(jīng)理人，還可以降低信息不對(duì)稱問(wèn)題，使企業(yè)更加高效?？傮w來(lái)看，受儒家文化影響越深的企業(yè)，投資效率越高，儒家文化會(huì)促進(jìn)企業(yè)的投資回歸理性，使企業(yè)更穩(wěn)健地經(jīng)營(yíng)，因而學(xué)習(xí)和利用好儒家文化對(duì)于企業(yè)發(fā)展的作用不可忽視。

五、小　結(jié)

本文從非正式制度的角度考察了儒家文化對(duì)企業(yè)投資決策的影響。其理論貢獻(xiàn)存于：其一，本文基于制度理論，拓展了非正式制度在新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展中的作用的相關(guān)文獻(xiàn)。本文的研究發(fā)現(xiàn)，非正式制度在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著不可忽視的作用，宗教文化所強(qiáng)調(diào)的倫理道德觀可以很好地約束經(jīng)理人或者股東的行為，使經(jīng)理人或者股東更加合理地對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，提高企業(yè)的投資效率。其二，本文的研究拓展了企業(yè)投資決策相關(guān)的文獻(xiàn)。雖然已有很多學(xué)者從多個(gè)方面研究了企業(yè)投資決策的影響因素，但是關(guān)于非正式制度的研究比較缺乏。筆者認(rèn)為，當(dāng)正式制度不能很好地發(fā)揮作用時(shí)，非正式制度可能是一個(gè)很好的替代。其三，本文的研究進(jìn)一步拓展了儒家文化的相關(guān)研究。儒家文化是非常重要的東方文化之一，影響深遠(yuǎn)?，F(xiàn)有研究指出，儒家文化對(duì)于公司治理產(chǎn)生了重要的影響，本文的研究從投資決策角度論證了儒家文化可以提高企業(yè)的投資決策效率，使企業(yè)更加理性地進(jìn)行投資。本文的實(shí)踐意義在于：其一，儒家文化作為一種非正式制度對(duì)企業(yè)有重要的影響，對(duì)于企業(yè)的高管來(lái)說(shuō)，需要學(xué)習(xí)和傳承優(yōu)秀的中華文化，在實(shí)踐中可以用儒家思想作為自己的行為準(zhǔn)則。其二，在中國(guó)的背景下，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的區(qū)別非常大，傳統(tǒng)文化對(duì)這兩類企業(yè)的影響亦不同。政策制定者需要在區(qū)分兩類企業(yè)后再制定有針對(duì)性的政策，國(guó)有企業(yè)高管的政治身份也是政策制定與實(shí)施時(shí)需要考慮的重要問(wèn)題。其三，通過(guò)本文的研究可知，在欠發(fā)達(dá)地區(qū)，非正式制度可以起到更加重要的作用。作為最大的發(fā)展中國(guó)家，在正式制度建設(shè)方面仍然存在一些缺陷，如何引導(dǎo)和利用非正式制度是一項(xiàng)緊迫的任務(wù)。在正式制度建設(shè)過(guò)程中，如何發(fā)揮非正式制度的作用，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。

當(dāng)然，本文還有許多不足之處。例如，使用地理位置近似測(cè)量的方法來(lái)衡量儒家文化對(duì)企業(yè)的影響程度可能不夠準(zhǔn)確。在中國(guó)，除了國(guó)家性的孔廟，也有許多地方性孔廟，在本文的研究中，我們無(wú)法將所有的孔廟均考慮進(jìn)去。儒家思想是中國(guó)本土的文化思想，其影響力主要在東亞地區(qū)，這可能會(huì)降低本文研究的適用性，當(dāng)然中西方文化差異很大，以后的研究者可以進(jìn)一步考慮不同文化的交互作用、儒家文化和外來(lái)文化的交互作用對(duì)企業(yè)投資的影響。

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