王晨

摘 要：中小型企業(yè)是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其融資效率問(wèn)題是現(xiàn)階段阻礙其持續(xù)發(fā)展的最大瓶頸。研究中小企業(yè)融資效率問(wèn)題，得到影響中小企業(yè)融資效率影響因素影響程度的大小，為后續(xù)研究作出一定的貢獻(xiàn)。解決現(xiàn)階段中小企業(yè)融資較為困難的現(xiàn)狀，必須采取有效的措施，對(duì)企業(yè)自身的資金積累采取加強(qiáng)手段，構(gòu)建中小企業(yè)良好的金融體系，民間融資的結(jié)構(gòu)體系也需要進(jìn)行規(guī)范化，只有解決中小企業(yè)融資資金的問(wèn)題，才能實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的發(fā)展，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的提升。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；融資效率；影響因素；實(shí)證分析；有效建議

社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展完善以及國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)初具規(guī)模，我國(guó)資本市場(chǎng)得到快速發(fā)展，中小企業(yè)的融資方式選取呈現(xiàn)多樣性，而需要考慮的影響其融資效率的因素也隨之增多，不同的融資方式影響企業(yè)最終要實(shí)現(xiàn)的目的，企業(yè)管理層以及學(xué)說(shuō)工作者對(duì)我國(guó)中小企業(yè)融資效率及其影響因素的研究日益火熱。公司內(nèi)部權(quán)益與負(fù)債之間的比率關(guān)系稱為資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)的主要體現(xiàn)在于資產(chǎn)負(fù)債率，我國(guó)各個(gè)行業(yè)的上市公司存在諸多資本結(jié)構(gòu)，另外高低不同的資產(chǎn)負(fù)債率導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)中小企業(yè)在不同的行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)出不同的融資效率，另外就是地區(qū)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債率的影響，在相對(duì)發(fā)達(dá)的沿海地區(qū)，上市公司一般會(huì)具有更高財(cái)務(wù)杠桿的優(yōu)勢(shì)，公司增長(zhǎng)速度較快，所以地區(qū)經(jīng)濟(jì)與企業(yè)增長(zhǎng)速度發(fā)展水平也影響著融資效率。與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)比分析我國(guó)中小企業(yè)的融資效率偏低且融資較難以實(shí)現(xiàn)?，F(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)的中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益得到穩(wěn)定的上升，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的促進(jìn)作用占據(jù)重要地位，雖然對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)的扶持政策不斷推出，促進(jìn)了中小企業(yè)的不斷發(fā)展，但是由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的改革和轉(zhuǎn)型時(shí)期，中小企業(yè)在融資方面困難、融資效率較低的基本局勢(shì)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，中小企業(yè)融資效率問(wèn)題是現(xiàn)階段阻礙其持續(xù)發(fā)展的最大瓶頸。有必要研究中小企業(yè)融資效率問(wèn)題，得到影響中小企業(yè)融資效率影響因素影響程度的大小，為后續(xù)研究作出貢獻(xiàn)。

一、中小企業(yè)的融資效率的含義及其影響因素

1.中小企業(yè)融資效率的內(nèi)涵

中小企業(yè)的融資效率指的是企業(yè)采用融資評(píng)價(jià)工具對(duì)融資在質(zhì)和量上的效率問(wèn)題進(jìn)行評(píng)估判斷研究，通過(guò)最終的研究結(jié)果分析中小企業(yè)的融資效率實(shí)際情況，進(jìn)而進(jìn)行對(duì)其綜合評(píng)估。對(duì)于企業(yè)的融資效率評(píng)價(jià)方面主要是從融資成本以及融資資金實(shí)現(xiàn)其最大運(yùn)用價(jià)值與否進(jìn)行有效評(píng)估。融資成本指的是企業(yè)所采取的資本籌集方式，實(shí)現(xiàn)成本最低，效益最大的目的，融資方式呈現(xiàn)出多樣性，影響企業(yè)融資方式的影響因素也存在較多的形式，影響我國(guó)上市公司融資方式偏好的因素存在多樣性，其一是盈利能力方面的影響，根據(jù)國(guó)內(nèi)外融資理論以及優(yōu)秀的上市公司所體現(xiàn)的長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)分析，股權(quán)融資并不是上市公司最優(yōu)的選擇，內(nèi)部融資才是最好的方式，所以融資方式的合理順序?yàn)椋簝?nèi)部融資，債權(quán)融資，股權(quán)融資。盈利能力較低的問(wèn)題是國(guó)內(nèi)上市公司的通病，導(dǎo)致企業(yè)資金流缺乏，資金供應(yīng)鏈不完整，故而內(nèi)部融資方式被限制。投資人很難找到能夠持續(xù)產(chǎn)生高回報(bào)率的公司，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的短信投資現(xiàn)象嚴(yán)重，造成投資人一般會(huì)只關(guān)注上市公司的資本獲得回報(bào)忽略股權(quán)得利的后果，上市公司也就不能對(duì)投資人的分紅回報(bào)，繼而導(dǎo)致投資人對(duì)股利回報(bào)的忽視，最終便是惡性循環(huán)。長(zhǎng)此以往，諸多上市公司在沒(méi)有研究和調(diào)查的情況下便認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)融資不存在成本的投入，在不顧一切上市的同時(shí)還會(huì)加緊配股融資，故而導(dǎo)致對(duì)股權(quán)融資方式的偏好；其二是股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素，國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，包含普通股、公眾股、內(nèi)資股以及外資股，如果上市公司能夠決定融資方式，極可能會(huì)因?yàn)閭鶛?quán)融資的代理費(fèi)用少，每股的收益相對(duì)擴(kuò)大而選擇債權(quán)融資方式，但是這樣一來(lái)大股東就不能在股價(jià)上漲中獲利，另一方面，股權(quán)融資的高溢價(jià)性使凈資產(chǎn)數(shù)倍增加，導(dǎo)致我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，具體采用哪種融資方式才能達(dá)到成本最低以及足夠的金額，實(shí)現(xiàn)效益最大化，還需要根據(jù)企業(yè)的具體實(shí)際情況進(jìn)行進(jìn)一步的研究分析。其二是企業(yè)融資資金最大效率的發(fā)揮與否問(wèn)題，企業(yè)采取適合企業(yè)自身的融資方式實(shí)現(xiàn)融資成功，但這只是融資的第一步，融資的最終目標(biāo)時(shí)實(shí)現(xiàn)資金最大利用率，融資資金的使用直接與項(xiàng)目效益相關(guān)，資金投資收益率或者增值率才是評(píng)價(jià)融資效率高低的標(biāo)準(zhǔn)。

2.中小企業(yè)融資效率影響的因素分析

中小企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)融資成功的方式可以歸結(jié)為權(quán)益性融資和債權(quán)性融資，其中企業(yè)自身的資金積累、股權(quán)融資屬于權(quán)益性融資；銀行貸款、債務(wù)融資及民間借貸屬于債權(quán)性融資。中小企業(yè)在債務(wù)融資選擇方面是十分關(guān)注的，融資的目的就是解決投資和經(jīng)營(yíng)中的現(xiàn)金問(wèn)題，符合股東利益。但是權(quán)益融資方式的選擇主要被大股東操縱以及短期利益影響，這方面是不利于股東利益的。所以在上市公司應(yīng)避免內(nèi)部大股東的存在，股權(quán)分散化有利于融資方式的合理選擇。中小企業(yè)融資效率方面的影響因素可以從融資機(jī)制規(guī)范度、融資風(fēng)險(xiǎn)、融資成本、融資利用率以及融資主體自由度五個(gè)方面進(jìn)行分析。

（1）融資機(jī)制規(guī)范度

融資機(jī)制規(guī)范度換言之指的便是資金市場(chǎng)的成熟程度，在融資機(jī)制相對(duì)規(guī)范程度較高的資金金融市場(chǎng)中，中小企業(yè)進(jìn)行融資的方式和渠道越多則相對(duì)應(yīng)的融資風(fēng)險(xiǎn)便越低，相對(duì)應(yīng)的融資資金利用效率也是越高?，F(xiàn)階段，由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)較晚的起步以及上市公司運(yùn)作機(jī)制混亂導(dǎo)致國(guó)內(nèi)融資資金市場(chǎng)規(guī)范度不足，尚處于不成熟的發(fā)展階段。由于中小企業(yè)資金鏈不穩(wěn)定，企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)不完善，向銀行借貸的融資方式往往是行不通的，所以銀行信貸之規(guī)范程度是最高的，股權(quán)融資的規(guī)范機(jī)制是比較正規(guī)的，民間借貸的融資方式至今處于較低的規(guī)范機(jī)制階段，另外企業(yè)內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)形式混亂，沒(méi)有形成系統(tǒng)性的規(guī)范機(jī)制，處于最低水平。

（2）融資風(fēng)險(xiǎn)

任何的投資都存在或大或小的風(fēng)險(xiǎn)，融資也不列外，融資風(fēng)險(xiǎn)主要針對(duì)財(cái)務(wù)，指的是債務(wù)融資方式所給企業(yè)的投資者帶來(lái)收益的不確定性而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)自身資金積累以及股權(quán)融資的方式的風(fēng)險(xiǎn)性是比較低的，銀行借貸融資以及債券融資方式是存在一定約束的，償還時(shí)間上的限制存在一旦不能按時(shí)且如數(shù)的償還借貸，極容易失去信譽(yù)度以及市場(chǎng)份額的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）融資成本

融資成本決定這融資效率的高低，不難發(fā)現(xiàn)其兩者之間存在負(fù)相關(guān)性，即融資成本越低則融資效率就會(huì)越高。分析學(xué)者研究結(jié)果以及中小企業(yè)融資實(shí)踐性分析可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資在中小企業(yè)眾多的融資方式中其成本處于最高水平，即股權(quán)融資效率是最低的，在股票發(fā)行中，不會(huì)因?yàn)橹行∑髽I(yè)的規(guī)模較小便會(huì)引起其融資成本降低，這是交易的成本較高以及中小企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的因素引起的。中小企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)融資方式指的是利用企業(yè)運(yùn)營(yíng)所獲得的凈利潤(rùn)通過(guò)積累的方式進(jìn)行對(duì)企業(yè)其他項(xiàng)目的資金支持，除機(jī)會(huì)成本以外是不存在其他形式的資金成本，所以在融資成本方面是最低的。

（4）融資資金利用率

融資資金的利用率可以通過(guò)資金到位率以及其使用率進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)。資金到位率即對(duì)實(shí)際所籌集到的資金與期望資金的比值，其與融資效率之間呈現(xiàn)出正相關(guān)性，企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)融資方式的融資資金到位率處于最高水平，債券融資以及股權(quán)融資由于債券認(rèn)購(gòu)、股本籌措不足的隱患因素存在，其兩者的融資資金到位率相差不多，處于最低水平。二者便是融資資金利用率即中小企業(yè)將融資獲得的資金進(jìn)行合理投資分配的能力，其與融資效率之間呈現(xiàn)出正相關(guān)性關(guān)系，同樣，企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)融資是融資資金利用率最高的，資金利用率也可以成為企業(yè)盈利能力，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)就會(huì)繳納越多的賦稅，而債權(quán)融資具有抵稅的作用，故而盈利能力是企業(yè)選擇債權(quán)融資方式的重要影響因素，與此同時(shí)，企業(yè)的獲利能力越強(qiáng)，滿足國(guó)家對(duì)發(fā)行股票的要求就越容易，選擇股權(quán)融資也是可行的，所以企業(yè)的盈利能力與北部融資方式呈現(xiàn)了正相關(guān)關(guān)系，而與股權(quán)融資方式與債權(quán)融資方式之間的關(guān)系是不確定的。

（5）融資主體自由度

融資主體的自由程度指的是融資主體在融資過(guò)程中以及融資資金使用的過(guò)程中所受到的相關(guān)性法律法規(guī)的限制約束程度。企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)融資無(wú)其他的融資費(fèi)用產(chǎn)生，對(duì)內(nèi)部融資起到影響作用的是企業(yè)盈利水平、利潤(rùn)水平、凈資產(chǎn)水平等因素，在眾多的融資方式中的自由程度是最高的。另外以往學(xué)者研究提出債券融資方式與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，所以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低成為企業(yè)偏好股權(quán)融資的重要影響因素；企業(yè)的效益波動(dòng)性越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性就越差，投資風(fēng)險(xiǎn)則就越明顯，投資人對(duì)于此類企業(yè)的投資就會(huì)越謹(jǐn)慎，相應(yīng)的企業(yè)的融資難度就會(huì)越大。

二、中小企業(yè)融資效率綜合評(píng)價(jià)的實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)來(lái)源以及實(shí)證分析方法

本文對(duì)中小企業(yè)融資效率綜合評(píng)價(jià)的實(shí)證分析數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)內(nèi)28家上市中小企業(yè)2009年和2001年的數(shù)據(jù)作為分析樣本數(shù)據(jù)，衡量指標(biāo)為凈資產(chǎn)收益率，分析評(píng)價(jià)股東權(quán)益比率、資產(chǎn)負(fù)債率與衡量指標(biāo)之間的關(guān)系映射出權(quán)益性融資方式和債券型融資方式的融資效率；本文所采取的實(shí)證分析模型為模糊綜合評(píng)價(jià)方法，首先確定評(píng)價(jià)對(duì)象集 ，ui是第i個(gè)評(píng)價(jià)對(duì)象，n表示評(píng)價(jià)對(duì)象的個(gè)數(shù)。在本文的中小企業(yè)融資效率綜合評(píng)價(jià)實(shí)證分析中U={自我積累、股權(quán)融資、債券融資、銀行貸款、民間融資}。其次是確定評(píng)價(jià)對(duì)象的影響因素 ，Xi表示的是第i個(gè)影響因素，m表示的是影響因素的個(gè)數(shù)。在本文的中小企業(yè)融資效率綜合評(píng)價(jià)實(shí)證分析中X={融資成本、資金利用率、融資機(jī)制的規(guī)范程度、融資主體的自由程度，融資風(fēng)險(xiǎn)}。第三確定出評(píng)語(yǔ)集 ，i表示的是第i個(gè)評(píng)價(jià)結(jié)果，k表示的是綜合評(píng)價(jià)結(jié)果數(shù)量，在本文的中小企業(yè)融資效率綜合評(píng)價(jià)實(shí)證分析中Y={高、低}。

2.確定影響因素對(duì)評(píng)語(yǔ)的隸屬程度

我國(guó)中小企業(yè)的各個(gè)融資方式在五種融資效率影響因素下的隸屬程度如表1所示：

根據(jù)表1分析隸屬度結(jié)果，能夠得到各個(gè)融資方式下的影響因素到評(píng)語(yǔ)集上的評(píng)估關(guān)系矩陣，如下所示：

接下來(lái)確定各個(gè)影響中小企業(yè)融資效率的因素在評(píng)估中的權(quán)重，對(duì)于X上的模糊向量為 ，本文的中小企業(yè)融資效率綜合評(píng)價(jià)實(shí)證分析中 。

3.模糊綜合性評(píng)價(jià)

本文中的融資效率=凈資產(chǎn)收益 ，其中，rB表示利息率，rS表示權(quán)益或者股權(quán)的預(yù)期收益率， 表示安華亮以及資產(chǎn)負(fù)債權(quán)益在資本結(jié)構(gòu)中所占有的比例，也就是資產(chǎn)負(fù)債率； 表示權(quán)益比率，Tc表示企業(yè)的所得稅率。對(duì)金資產(chǎn)收益率的變化量、股東權(quán)益比率的負(fù)債率的變化量進(jìn)行回歸分析，得到相關(guān)性的系數(shù)如表2所示：

所以回歸分析模型為： 。此兩個(gè)回歸方程均在1%的顯著性水平下獲得。通過(guò)以上兩個(gè)回歸方程式可以得出結(jié)論為：股東權(quán)益比率與凈資產(chǎn)收益率之間 變化量的關(guān)系為負(fù)線性相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率之間變化量的關(guān)系為正向線性關(guān)系。所以在國(guó)內(nèi)中小企業(yè)的融資方式的融資效率為：企業(yè)內(nèi)部融資效率>銀行貸款融資效率>民間融資效率>債券融資效率>股權(quán)融資效率。

三、總結(jié)

通過(guò)上文所述與實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)融資成本與資金利用率在中小企業(yè)眾多的融資效率影響因素中占據(jù)重要地位，企業(yè)內(nèi)部融資方式在中小企業(yè)眾多融資方式中產(chǎn)出的效率是最高的。解決現(xiàn)階段中小企業(yè)融資較為困難的現(xiàn)狀，必須采取有效的措施，對(duì)企業(yè)自身的資金積累采取加強(qiáng)手段，構(gòu)建中小企業(yè)良好的金融體系，民間融資的結(jié)構(gòu)體系也需要進(jìn)行規(guī)范化，只有解決中小企業(yè)融資資金的問(wèn)題，才能實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的發(fā)展，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的提升。

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