張秋源
【摘要】東南亞金融危機(jī)已過去近加年,但仍然值得人們反思。本文通過回顧東南亞金融危機(jī)的過程,討論泰國和日本究竟誰是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主要源頭,并嘗試建立GARCH模型和YAR模型,對危機(jī)根源和危機(jī)傳染效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。
【關(guān)鍵詞】東南亞危機(jī)匯率波動(dòng)VAR
一、東南亞金融危機(jī)回顧
上世紀(jì)90年代,泰國經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展階段,然而要一直保持高速的經(jīng)濟(jì)增長,需要“三駕馬車”的拉動(dòng),其中投資就是重要的一項(xiàng)。泰國通過大規(guī)模的投融資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,但同時(shí)另一個(gè)問題出現(xiàn)了——儲(chǔ)蓄跟不上了。此時(shí)泰國選擇的做法是引進(jìn)外資,又加上當(dāng)時(shí)的國際化浪潮,泰政府順勢開放了資本項(xiàng)目,這個(gè)中國政府至今都小心翼翼不敢輕易開放的賬戶。雖然說大量外資涌入了泰國,給泰國經(jīng)濟(jì)提供了助力,但是倉促開放資本賬戶使得泰國乏力的政府監(jiān)管問題暴露無疑,國外資本的大量流入使得泰國監(jiān)管部門難以應(yīng)付,這些資本先是進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),之后又向利率更高的虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域流入,同時(shí)各種游資熱錢相繼涌入,催生股市、房產(chǎn)地產(chǎn)等行業(yè)泡沫,然后在高位出逃。國際資本進(jìn)入泰國時(shí),用美元買泰銖,出逃時(shí)則需要購買美元;大量的資本出逃,需要大量的美元,泰政府只能動(dòng)用國際儲(chǔ)備以滿足美元的需求,大量的外匯儲(chǔ)備被消耗。
1997年2月份開始,索羅斯旗下的量子基金開始入場,它們瞄準(zhǔn)泰國貨幣的脆弱性,大量購買泰銖并拋售,使得泰銖快速貶值,由于當(dāng)時(shí)泰國實(shí)行的是盯住美元的固定匯率制,泰銖貶值使得匯率難以保持固定,無法牢牢盯住美元,泰政府只能動(dòng)用外匯儲(chǔ)備收購泰銖,以維持匯率的穩(wěn)定。但是泰政府薄弱的外匯儲(chǔ)備難以抵抗更大規(guī)模的國際資本的攻擊,無法阻止泰銖下跌的趨勢,最終逼迫泰政府放棄固定匯率制改為浮動(dòng)匯率制。
雖然IMF可以向泰政府貸款已解決貨幣危機(jī)問題,但是泰政府不得不開放鐵路、公路、礦產(chǎn)等核心資產(chǎn),包括許多優(yōu)秀企業(yè)被低價(jià)收購,泰國損失慘重。由此也可以看出中國政府一直不開放資本項(xiàng)目的原因,沒有強(qiáng)有力的監(jiān)管措施和危機(jī)應(yīng)對措施,貿(mào)然開放資本項(xiàng)目賬戶,必然會(huì)引起國際資本的圍攻,給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成危害。
之后,與泰國交往聯(lián)系密切同時(shí)也與美元掛鉤的印度尼西亞、菲律賓等成為下一個(gè)國際資本的目標(biāo)。
二、危機(jī)根源
(一)從危機(jī)的發(fā)展過程來看,泰國無疑是危機(jī)的發(fā)端
泰國倉促的開放資本項(xiàng)目,將本國的發(fā)展弊端對外暴露,被國際游資趁亂而入,做低泰銖,抄底泰政府的外匯儲(chǔ)備,迫使泰政府放棄固定匯率制轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制,徹底陷入危機(jī)。同時(shí)將危機(jī)對外蔓延,與泰國游密切經(jīng)濟(jì)聯(lián)系、匯率制度相似的相關(guān)東南亞國家及東亞國家依次受到危機(jī)的入侵,一些經(jīng)濟(jì)實(shí)力不強(qiáng)、外匯儲(chǔ)備不充足的國家,如印度尼西亞,受災(zāi)慘重,國內(nèi)近80%的銀行倒閉,兌美元匯率暴跌,最高達(dá)到近1美元兌15000印尼盾。這樣看來,認(rèn)為泰國是東南亞金融危機(jī)根源有一定道理。
(二)然而也有學(xué)者認(rèn)為日本才是東南亞金融危機(jī)真正的根源
相關(guān)觀點(diǎn)是:日本與東南亞國家的經(jīng)濟(jì)關(guān)系極為密切,日本既是東南亞地區(qū)最大的貿(mào)易伙伴,同時(shí)也是該地區(qū)最大的資金提供者。從世界各地區(qū)對亞洲出口的比重來看:1996年末,日本為44%,美國19%,歐洲7%,日本的比重最大:在吸收亞洲產(chǎn)品的進(jìn)口比重方面,日本也是最大,為37%;截止1996年底,日本在東南亞地區(qū)的直接投資約占該地區(qū)的25%,對東南亞地區(qū)的貸款約占該地區(qū)對外借款總額的35%。
1985年“廣場協(xié)議”后,日元對美元匯率的變動(dòng)成為影響日本與東南亞經(jīng)濟(jì)關(guān)系以及東南亞國家景氣變動(dòng)的重要因素。在過去15年的時(shí)間里,當(dāng)日元處于升值時(shí)期(1986-1988年、1991-1995年),東南亞國家景氣上升,當(dāng)日元貶值時(shí)(1989-1990年,1996年以后),景氣減速。1995年以后,日元開始急劇貶值,泰國等東南亞國家出口也開始減緩,進(jìn)而經(jīng)濟(jì)增長下降。如果說1995年以后日元的急劇貶值是引發(fā)東南亞國家金融危機(jī)的重要因素,那么,1997年秋末以來,日本金融機(jī)構(gòu)大量倒閉以及日本銀行日益嚴(yán)重的不良債權(quán)問題則進(jìn)一步加劇了這次金融危機(jī),而當(dāng)前,日本經(jīng)濟(jì)的長期低迷,又是東南亞國家經(jīng)濟(jì)狀況遲遲不能改善的重要原因。
三、傳染效應(yīng)
目前學(xué)術(shù)上對于傳染效應(yīng)的界定并不統(tǒng)一,主要有一下三種觀點(diǎn):
(1)King(1990)提出,牽扯進(jìn)危機(jī)的國家發(fā)生的波動(dòng),包括匯率波動(dòng),會(huì)通過各種渠道向其他國家蔓延,引起其他國家相關(guān)指標(biāo)的波動(dòng)加劇。這種觀點(diǎn)主要認(rèn)為發(fā)生危機(jī)的國家波動(dòng)度達(dá)到一定程度時(shí),才會(huì)向其他國家蔓延。
(2)Forbes(2002)提出,傳染效應(yīng)是指當(dāng)某個(gè)國家受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊,使相關(guān)指標(biāo)發(fā)生劇烈波動(dòng)后,由于國際貿(mào)易等渠道,與其相關(guān)的其他國家間的關(guān)聯(lián)將顯著增加。國家之間的貿(mào)易互動(dòng)越密切,金融危機(jī)的沖擊引起的聯(lián)動(dòng)將越顯著。
(3)Masson等提出,宏觀層面的指標(biāo),如GDP等不能解釋危機(jī)發(fā)生時(shí)引起的危機(jī)蔓延現(xiàn)象,即傳染效應(yīng)。
四、實(shí)證檢驗(yàn)
(一)樣本選取
本文主要研究東南亞金融危機(jī)的根源和傳染效應(yīng),根據(jù)危機(jī)的起止時(shí)間1995年中至1998年中,將樣本分為兩個(gè)時(shí)間段,即非危機(jī)期期1995年中至1997年中和危機(jī)期1997年中至1998年中。選取的國家為泰國、日本、馬來西亞、印度尼西亞和新加坡,指標(biāo)為各國貨幣兌美元的匯率,分別用THB、YEN、MYR、IDR和SGD表示。
(二)匯率GARCH檢驗(yàn)
將各國的指定時(shí)間段的匯率匯總之后,由于進(jìn)行GARCH建模的前提是數(shù)據(jù)平穩(wěn),因而先進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果顯示t值均過大,序列不平穩(wěn),因而對數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分,再次進(jìn)行ADF檢驗(yàn),結(jié)果如下:
數(shù)據(jù)平穩(wěn)后,就可以進(jìn)行GARCH建模。做GARCH之前,需確定序列具有ARCH效應(yīng),時(shí)序圖如下:
可以明顯看出,五國的匯率變化,從1997年年中開始,均出現(xiàn)大幅度的波動(dòng),表明危機(jī)的沖擊,而且波動(dòng)有明顯的集聚性,這是ARCH效應(yīng)的直觀反映,可以進(jìn)行GARCH模型的建立。由于需要檢驗(yàn)匯率的波動(dòng)率,而波動(dòng)率可以由GARCH模型的條件方差序列估計(jì)得到,因而建立GAKCH模型,提取條件方差作為匯率波動(dòng)率的指標(biāo)。
(三)波動(dòng)率序列的granger檢驗(yàn)
按照之前的設(shè)定,將波動(dòng)率序列分為兩個(gè)時(shí)間段,非危機(jī)期和危機(jī)期,各自進(jìn)行單位根檢驗(yàn),做一階差分確保平穩(wěn)之后建立VAR模型,進(jìn)行g(shù)ranger因果檢驗(yàn),結(jié)果如下:
從兩幅圖可以看出,非危機(jī)期單向因果關(guān)系有9個(gè),說明上述五國平時(shí)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)較為密切,其中解釋對泰國的因果關(guān)系時(shí),三個(gè)國家都是泰國的格蘭杰原因,這也說明泰國與其余國家的往來聯(lián)系顯著,但是印度尼西亞的解釋力度就小的多,其余國家均不是印尼的格蘭杰原因,而這個(gè)現(xiàn)象到了危機(jī)期發(fā)生了逆轉(zhuǎn),印尼的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)均能被其余國家解釋,同時(shí)印尼也是受影響最嚴(yán)重的國家之一。而泰國與其他國家的雙向關(guān)系為2個(gè),一種原因可能是選取的國家較少,也可能是因?yàn)閿?shù)據(jù)處理過程中省略了一些信息??偟膩碚f,從格蘭杰檢驗(yàn)的圖中還是能看出泰國與其他國家的密切聯(lián)動(dòng)以及危機(jī)時(shí)對其他國家的影響,但是日本的因果關(guān)系就像對泰國較弱,從數(shù)理上判斷泰國是危機(jī)的主要根源。
五、結(jié)論
本文運(yùn)用VAR模型以及GARCH模型對東南亞金融危機(jī)的源頭進(jìn)行了分析。東南亞危機(jī)發(fā)生期間,泰銖匯率的異常波動(dòng)是引起其他東南亞國家匯率異常波動(dòng)的主要根源,同時(shí)也受其他少數(shù)國家匯率異常的影響,這說明了泰國金融危機(jī)對其它國家具有傳染效應(yīng),也從側(cè)面印證泰國是金融危機(jī)的主要源頭,而非日本。
VAR模型用來檢驗(yàn)危機(jī)的傳染效應(yīng)有它本身的優(yōu)勢,由于模型主要考慮內(nèi)生變量的滯后項(xiàng)影響,能動(dòng)態(tài)地描述危機(jī)發(fā)生后產(chǎn)生的沖擊隨時(shí)間在國家間蔓延并產(chǎn)生影響的過程,而且運(yùn)用GARCH模型描述匯率波動(dòng)率也更加的準(zhǔn)確。
但是這種檢驗(yàn)方法也存在著缺陷,因?yàn)閂AR不能加入過多的變量,否則會(huì)引起自由度的問題,因而無法加入更多其他的變量。