張秋源

【摘要】東南亞金融危機(jī)已過去近加年，但仍然值得人們反思。本文通過回顧東南亞金融危機(jī)的過程，討論泰國和日本究竟誰是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主要源頭，并嘗試建立GARCH模型和YAR模型，對危機(jī)根源和危機(jī)傳染效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。

【關(guān)鍵詞】東南亞危機(jī)匯率波動(dòng)VAR

一、東南亞金融危機(jī)回顧

上世紀(jì)90年代，泰國經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展階段，然而要一直保持高速的經(jīng)濟(jì)增長，需要“三駕馬車”的拉動(dòng)，其中投資就是重要的一項(xiàng)。泰國通過大規(guī)模的投融資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但同時(shí)另一個(gè)問題出現(xiàn)了——儲(chǔ)蓄跟不上了。此時(shí)泰國選擇的做法是引進(jìn)外資，又加上當(dāng)時(shí)的國際化浪潮，泰政府順勢開放了資本項(xiàng)目，這個(gè)中國政府至今都小心翼翼不敢輕易開放的賬戶。雖然說大量外資涌入了泰國，給泰國經(jīng)濟(jì)提供了助力，但是倉促開放資本賬戶使得泰國乏力的政府監(jiān)管問題暴露無疑，國外資本的大量流入使得泰國監(jiān)管部門難以應(yīng)付，這些資本先是進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，之后又向利率更高的虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域流入，同時(shí)各種游資熱錢相繼涌入，催生股市、房產(chǎn)地產(chǎn)等行業(yè)泡沫，然后在高位出逃。國際資本進(jìn)入泰國時(shí)，用美元買泰銖，出逃時(shí)則需要購買美元；大量的資本出逃，需要大量的美元，泰政府只能動(dòng)用國際儲(chǔ)備以滿足美元的需求，大量的外匯儲(chǔ)備被消耗。

1997年2月份開始，索羅斯旗下的量子基金開始入場，它們瞄準(zhǔn)泰國貨幣的脆弱性，大量購買泰銖并拋售，使得泰銖快速貶值，由于當(dāng)時(shí)泰國實(shí)行的是盯住美元的固定匯率制，泰銖貶值使得匯率難以保持固定，無法牢牢盯住美元，泰政府只能動(dòng)用外匯儲(chǔ)備收購泰銖，以維持匯率的穩(wěn)定。但是泰政府薄弱的外匯儲(chǔ)備難以抵抗更大規(guī)模的國際資本的攻擊，無法阻止泰銖下跌的趨勢，最終逼迫泰政府放棄固定匯率制改為浮動(dòng)匯率制。

雖然IMF可以向泰政府貸款已解決貨幣危機(jī)問題，但是泰政府不得不開放鐵路、公路、礦產(chǎn)等核心資產(chǎn)，包括許多優(yōu)秀企業(yè)被低價(jià)收購，泰國損失慘重。由此也可以看出中國政府一直不開放資本項(xiàng)目的原因，沒有強(qiáng)有力的監(jiān)管措施和危機(jī)應(yīng)對措施，貿(mào)然開放資本項(xiàng)目賬戶，必然會(huì)引起國際資本的圍攻，給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成危害。

之后，與泰國交往聯(lián)系密切同時(shí)也與美元掛鉤的印度尼西亞、菲律賓等成為下一個(gè)國際資本的目標(biāo)。

二、危機(jī)根源

（一）從危機(jī)的發(fā)展過程來看，泰國無疑是危機(jī)的發(fā)端

泰國倉促的開放資本項(xiàng)目，將本國的發(fā)展弊端對外暴露，被國際游資趁亂而入，做低泰銖，抄底泰政府的外匯儲(chǔ)備，迫使泰政府放棄固定匯率制轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制，徹底陷入危機(jī)。同時(shí)將危機(jī)對外蔓延，與泰國游密切經(jīng)濟(jì)聯(lián)系、匯率制度相似的相關(guān)東南亞國家及東亞國家依次受到危機(jī)的入侵，一些經(jīng)濟(jì)實(shí)力不強(qiáng)、外匯儲(chǔ)備不充足的國家，如印度尼西亞，受災(zāi)慘重，國內(nèi)近80%的銀行倒閉，兌美元匯率暴跌，最高達(dá)到近1美元兌15000印尼盾。這樣看來，認(rèn)為泰國是東南亞金融危機(jī)根源有一定道理。

（二）然而也有學(xué)者認(rèn)為日本才是東南亞金融危機(jī)真正的根源

相關(guān)觀點(diǎn)是：日本與東南亞國家的經(jīng)濟(jì)關(guān)系極為密切，日本既是東南亞地區(qū)最大的貿(mào)易伙伴，同時(shí)也是該地區(qū)最大的資金提供者。從世界各地區(qū)對亞洲出口的比重來看：1996年末，日本為44%，美國19%，歐洲7%，日本的比重最大：在吸收亞洲產(chǎn)品的進(jìn)口比重方面，日本也是最大，為37%；截止1996年底，日本在東南亞地區(qū)的直接投資約占該地區(qū)的25%，對東南亞地區(qū)的貸款約占該地區(qū)對外借款總額的35%。

1985年“廣場協(xié)議”后，日元對美元匯率的變動(dòng)成為影響日本與東南亞經(jīng)濟(jì)關(guān)系以及東南亞國家景氣變動(dòng)的重要因素。在過去15年的時(shí)間里，當(dāng)日元處于升值時(shí)期（1986-1988年、1991-1995年），東南亞國家景氣上升，當(dāng)日元貶值時(shí)（1989-1990年，1996年以后），景氣減速。1995年以后，日元開始急劇貶值，泰國等東南亞國家出口也開始減緩，進(jìn)而經(jīng)濟(jì)增長下降。如果說1995年以后日元的急劇貶值是引發(fā)東南亞國家金融危機(jī)的重要因素，那么，1997年秋末以來，日本金融機(jī)構(gòu)大量倒閉以及日本銀行日益嚴(yán)重的不良債權(quán)問題則進(jìn)一步加劇了這次金融危機(jī)，而當(dāng)前，日本經(jīng)濟(jì)的長期低迷，又是東南亞國家經(jīng)濟(jì)狀況遲遲不能改善的重要原因。

三、傳染效應(yīng)

目前學(xué)術(shù)上對于傳染效應(yīng)的界定并不統(tǒng)一，主要有一下三種觀點(diǎn)：

（1）King（1990）提出，牽扯進(jìn)危機(jī)的國家發(fā)生的波動(dòng)，包括匯率波動(dòng)，會(huì)通過各種渠道向其他國家蔓延，引起其他國家相關(guān)指標(biāo)的波動(dòng)加劇。這種觀點(diǎn)主要認(rèn)為發(fā)生危機(jī)的國家波動(dòng)度達(dá)到一定程度時(shí)，才會(huì)向其他國家蔓延。

（2）Forbes（2002）提出，傳染效應(yīng)是指當(dāng)某個(gè)國家受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊，使相關(guān)指標(biāo)發(fā)生劇烈波動(dòng)后，由于國際貿(mào)易等渠道，與其相關(guān)的其他國家間的關(guān)聯(lián)將顯著增加。國家之間的貿(mào)易互動(dòng)越密切，金融危機(jī)的沖擊引起的聯(lián)動(dòng)將越顯著。

（3）Masson等提出，宏觀層面的指標(biāo)，如GDP等不能解釋危機(jī)發(fā)生時(shí)引起的危機(jī)蔓延現(xiàn)象，即傳染效應(yīng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本選取

本文主要研究東南亞金融危機(jī)的根源和傳染效應(yīng)，根據(jù)危機(jī)的起止時(shí)間1995年中至1998年中，將樣本分為兩個(gè)時(shí)間段，即非危機(jī)期期1995年中至1997年中和危機(jī)期1997年中至1998年中。選取的國家為泰國、日本、馬來西亞、印度尼西亞和新加坡，指標(biāo)為各國貨幣兌美元的匯率，分別用THB、YEN、MYR、IDR和SGD表示。

（二）匯率GARCH檢驗(yàn)

將各國的指定時(shí)間段的匯率匯總之后，由于進(jìn)行GARCH建模的前提是數(shù)據(jù)平穩(wěn)，因而先進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示t值均過大，序列不平穩(wěn)，因而對數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分，再次進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

數(shù)據(jù)平穩(wěn)后，就可以進(jìn)行GARCH建模。做GARCH之前，需確定序列具有ARCH效應(yīng)，時(shí)序圖如下：

可以明顯看出，五國的匯率變化，從1997年年中開始，均出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，表明危機(jī)的沖擊，而且波動(dòng)有明顯的集聚性，這是ARCH效應(yīng)的直觀反映，可以進(jìn)行GARCH模型的建立。由于需要檢驗(yàn)匯率的波動(dòng)率，而波動(dòng)率可以由GARCH模型的條件方差序列估計(jì)得到，因而建立GAKCH模型，提取條件方差作為匯率波動(dòng)率的指標(biāo)。

（三）波動(dòng)率序列的granger檢驗(yàn)

按照之前的設(shè)定，將波動(dòng)率序列分為兩個(gè)時(shí)間段，非危機(jī)期和危機(jī)期，各自進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，做一階差分確保平穩(wěn)之后建立VAR模型，進(jìn)行g(shù)ranger因果檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

從兩幅圖可以看出，非危機(jī)期單向因果關(guān)系有9個(gè)，說明上述五國平時(shí)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)較為密切，其中解釋對泰國的因果關(guān)系時(shí)，三個(gè)國家都是泰國的格蘭杰原因，這也說明泰國與其余國家的往來聯(lián)系顯著，但是印度尼西亞的解釋力度就小的多，其余國家均不是印尼的格蘭杰原因，而這個(gè)現(xiàn)象到了危機(jī)期發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，印尼的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)均能被其余國家解釋，同時(shí)印尼也是受影響最嚴(yán)重的國家之一。而泰國與其他國家的雙向關(guān)系為2個(gè)，一種原因可能是選取的國家較少，也可能是因?yàn)閿?shù)據(jù)處理過程中省略了一些信息?？偟膩碚f，從格蘭杰檢驗(yàn)的圖中還是能看出泰國與其他國家的密切聯(lián)動(dòng)以及危機(jī)時(shí)對其他國家的影響，但是日本的因果關(guān)系就像對泰國較弱，從數(shù)理上判斷泰國是危機(jī)的主要根源。

五、結(jié)論

本文運(yùn)用VAR模型以及GARCH模型對東南亞金融危機(jī)的源頭進(jìn)行了分析。東南亞危機(jī)發(fā)生期間，泰銖匯率的異常波動(dòng)是引起其他東南亞國家匯率異常波動(dòng)的主要根源，同時(shí)也受其他少數(shù)國家匯率異常的影響，這說明了泰國金融危機(jī)對其它國家具有傳染效應(yīng)，也從側(cè)面印證泰國是金融危機(jī)的主要源頭，而非日本。

VAR模型用來檢驗(yàn)危機(jī)的傳染效應(yīng)有它本身的優(yōu)勢，由于模型主要考慮內(nèi)生變量的滯后項(xiàng)影響，能動(dòng)態(tài)地描述危機(jī)發(fā)生后產(chǎn)生的沖擊隨時(shí)間在國家間蔓延并產(chǎn)生影響的過程，而且運(yùn)用GARCH模型描述匯率波動(dòng)率也更加的準(zhǔn)確。

但是這種檢驗(yàn)方法也存在著缺陷，因?yàn)閂AR不能加入過多的變量，否則會(huì)引起自由度的問題，因而無法加入更多其他的變量。