張云宇

【摘要】本文采用B-S期權(quán)定價模型，以鋼鐵產(chǎn)業(yè)為例，研究該模型在我國企業(yè)價值評估中的實際表現(xiàn)。研究表明：期權(quán)定價法對參數(shù)的敏感性較弱，估值變化相對平滑，但對企業(yè)價值的評估存在高估的現(xiàn)象，擬合程度不高，B-S期權(quán)定價模型對我國企業(yè)價值評估的適用性存疑。

【關(guān)鍵詞】實物期權(quán)定價法B-S期權(quán)定價模型企業(yè)價值評估

一、引言

目前，我國的上市公司都是股份有限公司，一旦公司發(fā)生破產(chǎn)需要清算，股東將會獲得剩余權(quán)益，即債權(quán)人優(yōu)先受償后剩余的部分。股東無時無刻不在面臨著抉擇：要么持續(xù)經(jīng)營，要么清算。實際上就是一種實物期權(quán)

實物期權(quán)理論衍生于金融期權(quán)，對此，梅森和默頓提出，金融期權(quán)定價法適用于實物期權(quán)定價。

為研究期權(quán)定價法在我國企業(yè)估值的適用性，本文采用B-S期權(quán)定價模型，以鋼鐵產(chǎn)業(yè)為例，研究該模型對于我國的企業(yè)估值在實際操作中的適用性。

二、實證研究

（一）樣本的選擇

綜合各種因素，選取鋼鐵業(yè)的7家上市公司進行分析，之所以選擇鋼鐵行業(yè)，是由于鋼鐵業(yè)的產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高，從而減少了不同企業(yè)之間存在的差異因素。

最終選擇的上市公司有：大冶特鋼（000708）、西寧特鋼（600117）、杭鋼股份（600126）、凌鋼股份（600231）、撫順特鋼（600399）、八一鋼鐵（600581）、新鋼股份（600782）。

（二）數(shù)據(jù)來源與評估時點

評估周期為2008年至2016年。在計算市場價值時，選擇每年的最后一個交易日收盤價作為每一個評估節(jié)點的股價。本文中使用的數(shù)據(jù)均來自東方財富choice數(shù)據(jù)庫。

（三）評估結(jié)果及分析

由于篇幅限制，僅以大冶特鋼為例，其他計算結(jié)果和原始數(shù)據(jù)可向作者索取。

1.參數(shù)的敏感性分析

B-S期權(quán)定價模型中，涉及到的參數(shù)有，企業(yè)資產(chǎn)價值S，企業(yè)負(fù)債K，資產(chǎn)波動率，到期時間T和無風(fēng)險利率r。而在一個特定的估值節(jié)點，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)確定，因此只需考慮可變參數(shù)如標(biāo)的資產(chǎn)的波動率、到期時間T和無風(fēng)險利率r三個參數(shù)的變動。在此以大冶特鋼年2012年末為例。

由圖一可看出，第一，企業(yè)估值的變化與三個參數(shù)的變化成正相關(guān)。第二，資產(chǎn)波動率的敏感性邊際遞增，而到期時間T和無風(fēng)險利率r的敏感性邊際遞減。第三，三個參數(shù)的變動從-50%到50%，而估值僅在10%正負(fù)變動，可見，用B-S期權(quán)定價所得到的企業(yè)估值對資產(chǎn)波動率，到期時間和無風(fēng)險利率的變動敏感性較低

2，市場檢驗

圖二反映了大冶特鋼（000708）在評估周期的估值和市值的同期對比情況

如圖二所示，采用B-S期權(quán)定價法的估值隨著年份平穩(wěn)上升，企業(yè)的市場價值在其上波動，波幅顯著大于估值的曲線，由此看出，第一，估值的平均水平與市值的平均水平較為符合。第二估值的穩(wěn)定性更強，相比于市值，估值似乎更能反映企業(yè)的內(nèi)在價值

將7家樣本的計算所得數(shù)據(jù)進行加總，與其市值的加總進行對比，以消除單一樣本的可能的特異性，如圖三

如圖三所示，一方面，與大冶特鋼分析一致的是，估值的波動性較弱，穩(wěn)定性較強。另一方面，與大冶特鋼分析不一致的是，估值完全位于市值上方。該方法對企業(yè)價值評估存在高估的現(xiàn)象。

四、結(jié)論與不足

（一）結(jié)論

相比于其他估值方法，利用期權(quán)定價法的一個優(yōu)勢在于可以方便的進行敏感性分析，通過參數(shù)的變動來模擬現(xiàn)實中的不確定性，給出估值的參考范圍。

期權(quán)法的評估結(jié)果相較市場價值的優(yōu)勢在于：

到期時間和無風(fēng)險收益率存在一定的主觀性，資產(chǎn)波動率屬于客觀參數(shù)，而采用期權(quán)定價法的估值結(jié)果無論是對于前者還是后者均不敏感，說明期權(quán)法能減小無論是主觀還是客觀因素的波動對結(jié)果的影響，期權(quán)法的評估結(jié)果具有較高的穩(wěn)定性，市場一些突發(fā)情況對其估值的影響較小，這種估值的穩(wěn)定性可能更接近于企業(yè)的內(nèi)在價值的內(nèi)涵。

此外，由于模型中的參數(shù)可得性很強，即便是對于非上市公司來說，除了資產(chǎn)波動率較難取得之外，其余參數(shù)均易取得，而波動率可以參照行業(yè)的波動率，因此該方法操作性強、適用范圍廣。

本文采用B-S期權(quán)定價模型對企業(yè)的估值總體上顯著高于市值，筆者認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的原因可能是在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債的確定上采用了財務(wù)報表的合并報表而非母公司報表。

如果將資產(chǎn)負(fù)債兩項數(shù)值調(diào)整為母公司報表之后，評估值下調(diào)位于市值均值附近?？梢哉J(rèn)為，采取母公司報表的B-S期權(quán)定價模型，能比較穩(wěn)定可靠的反應(yīng)企業(yè)的內(nèi)在價值，否則，用B-S期權(quán)定價模型進行價值評估對我國企業(yè)的適用性存疑。

（二）研究不足

1.采用企業(yè)壽命作為到期時間，基于歷史數(shù)據(jù)數(shù)量有限，參考美國企業(yè)的壽命值，適用性存疑。

2.對參數(shù)資產(chǎn)波動率的估計中，默認(rèn)企業(yè)的負(fù)債水平維持不變，而實際生活中，企業(yè)的負(fù)債水平不是一成不變的，企業(yè)可能根據(jù)需要增加或者減少債務(wù)值，可能導(dǎo)致資產(chǎn)波動率誤差。

3.選擇鋼鐵行業(yè)為例來測試期權(quán)定價法的在我國企業(yè)的估值的適用性，尚且缺足夠的代表性，如果能夠?qū)⒅饕袠I(yè)都測試一遍，更具說服力。

4.由于時間和篇幅限制，本文未能采用其他方法進行評估，若采用了其他方法進行評估，應(yīng)該能夠更準(zhǔn)確地評價期權(quán)法的優(yōu)劣。

5.也未能采用母公司財務(wù)數(shù)據(jù)將評估重新進行一遍，以觀察評估值顯著高于市值是否是由于采用了合并報表的財務(wù)數(shù)據(jù)引起的。