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        B—S期權(quán)定價模型對我國企業(yè)價值評估的適用性研究

        2018-03-30 03:37:42張云宇
        商情 2018年11期
        關(guān)鍵詞:特鋼適用性期權(quán)

        張云宇

        【摘要】本文采用B-S期權(quán)定價模型,以鋼鐵產(chǎn)業(yè)為例,研究該模型在我國企業(yè)價值評估中的實際表現(xiàn)。研究表明:期權(quán)定價法對參數(shù)的敏感性較弱,估值變化相對平滑,但對企業(yè)價值的評估存在高估的現(xiàn)象,擬合程度不高,B-S期權(quán)定價模型對我國企業(yè)價值評估的適用性存疑。

        【關(guān)鍵詞】實物期權(quán)定價法B-S期權(quán)定價模型企業(yè)價值評估

        一、引言

        目前,我國的上市公司都是股份有限公司,一旦公司發(fā)生破產(chǎn)需要清算,股東將會獲得剩余權(quán)益,即債權(quán)人優(yōu)先受償后剩余的部分。股東無時無刻不在面臨著抉擇:要么持續(xù)經(jīng)營,要么清算。實際上就是一種實物期權(quán)

        實物期權(quán)理論衍生于金融期權(quán),對此,梅森和默頓提出,金融期權(quán)定價法適用于實物期權(quán)定價。

        為研究期權(quán)定價法在我國企業(yè)估值的適用性,本文采用B-S期權(quán)定價模型,以鋼鐵產(chǎn)業(yè)為例,研究該模型對于我國的企業(yè)估值在實際操作中的適用性。

        二、實證研究

        (一)樣本的選擇

        綜合各種因素,選取鋼鐵業(yè)的7家上市公司進行分析,之所以選擇鋼鐵行業(yè),是由于鋼鐵業(yè)的產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高,從而減少了不同企業(yè)之間存在的差異因素。

        最終選擇的上市公司有:大冶特鋼(000708)、西寧特鋼(600117)、杭鋼股份(600126)、凌鋼股份(600231)、撫順特鋼(600399)、八一鋼鐵(600581)、新鋼股份(600782)。

        (二)數(shù)據(jù)來源與評估時點

        評估周期為2008年至2016年。在計算市場價值時,選擇每年的最后一個交易日收盤價作為每一個評估節(jié)點的股價。本文中使用的數(shù)據(jù)均來自東方財富choice數(shù)據(jù)庫。

        (三)評估結(jié)果及分析

        由于篇幅限制,僅以大冶特鋼為例,其他計算結(jié)果和原始數(shù)據(jù)可向作者索取。

        1.參數(shù)的敏感性分析

        B-S期權(quán)定價模型中,涉及到的參數(shù)有,企業(yè)資產(chǎn)價值S,企業(yè)負(fù)債K,資產(chǎn)波動率,到期時間T和無風(fēng)險利率r。而在一個特定的估值節(jié)點,企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)確定,因此只需考慮可變參數(shù)如標(biāo)的資產(chǎn)的波動率、到期時間T和無風(fēng)險利率r三個參數(shù)的變動。在此以大冶特鋼年2012年末為例。

        由圖一可看出,第一,企業(yè)估值的變化與三個參數(shù)的變化成正相關(guān)。第二,資產(chǎn)波動率的敏感性邊際遞增,而到期時間T和無風(fēng)險利率r的敏感性邊際遞減。第三,三個參數(shù)的變動從-50%到50%,而估值僅在10%正負(fù)變動,可見,用B-S期權(quán)定價所得到的企業(yè)估值對資產(chǎn)波動率,到期時間和無風(fēng)險利率的變動敏感性較低

        2,市場檢驗

        圖二反映了大冶特鋼(000708)在評估周期的估值和市值的同期對比情況

        如圖二所示,采用B-S期權(quán)定價法的估值隨著年份平穩(wěn)上升,企業(yè)的市場價值在其上波動,波幅顯著大于估值的曲線,由此看出,第一,估值的平均水平與市值的平均水平較為符合。第二估值的穩(wěn)定性更強,相比于市值,估值似乎更能反映企業(yè)的內(nèi)在價值

        將7家樣本的計算所得數(shù)據(jù)進行加總,與其市值的加總進行對比,以消除單一樣本的可能的特異性,如圖三

        如圖三所示,一方面,與大冶特鋼分析一致的是,估值的波動性較弱,穩(wěn)定性較強。另一方面,與大冶特鋼分析不一致的是,估值完全位于市值上方。該方法對企業(yè)價值評估存在高估的現(xiàn)象。

        四、結(jié)論與不足

        (一)結(jié)論

        相比于其他估值方法,利用期權(quán)定價法的一個優(yōu)勢在于可以方便的進行敏感性分析,通過參數(shù)的變動來模擬現(xiàn)實中的不確定性,給出估值的參考范圍。

        期權(quán)法的評估結(jié)果相較市場價值的優(yōu)勢在于:

        到期時間和無風(fēng)險收益率存在一定的主觀性,資產(chǎn)波動率屬于客觀參數(shù),而采用期權(quán)定價法的估值結(jié)果無論是對于前者還是后者均不敏感,說明期權(quán)法能減小無論是主觀還是客觀因素的波動對結(jié)果的影響,期權(quán)法的評估結(jié)果具有較高的穩(wěn)定性,市場一些突發(fā)情況對其估值的影響較小,這種估值的穩(wěn)定性可能更接近于企業(yè)的內(nèi)在價值的內(nèi)涵。

        此外,由于模型中的參數(shù)可得性很強,即便是對于非上市公司來說,除了資產(chǎn)波動率較難取得之外,其余參數(shù)均易取得,而波動率可以參照行業(yè)的波動率,因此該方法操作性強、適用范圍廣。

        本文采用B-S期權(quán)定價模型對企業(yè)的估值總體上顯著高于市值,筆者認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的原因可能是在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債的確定上采用了財務(wù)報表的合并報表而非母公司報表。

        如果將資產(chǎn)負(fù)債兩項數(shù)值調(diào)整為母公司報表之后,評估值下調(diào)位于市值均值附近??梢哉J(rèn)為,采取母公司報表的B-S期權(quán)定價模型,能比較穩(wěn)定可靠的反應(yīng)企業(yè)的內(nèi)在價值,否則,用B-S期權(quán)定價模型進行價值評估對我國企業(yè)的適用性存疑。

        (二)研究不足

        1.采用企業(yè)壽命作為到期時間,基于歷史數(shù)據(jù)數(shù)量有限,參考美國企業(yè)的壽命值,適用性存疑。

        2.對參數(shù)資產(chǎn)波動率的估計中,默認(rèn)企業(yè)的負(fù)債水平維持不變,而實際生活中,企業(yè)的負(fù)債水平不是一成不變的,企業(yè)可能根據(jù)需要增加或者減少債務(wù)值,可能導(dǎo)致資產(chǎn)波動率誤差。

        3.選擇鋼鐵行業(yè)為例來測試期權(quán)定價法的在我國企業(yè)的估值的適用性,尚且缺足夠的代表性,如果能夠?qū)⒅饕袠I(yè)都測試一遍,更具說服力。

        4.由于時間和篇幅限制,本文未能采用其他方法進行評估,若采用了其他方法進行評估,應(yīng)該能夠更準(zhǔn)確地評價期權(quán)法的優(yōu)劣。

        5.也未能采用母公司財務(wù)數(shù)據(jù)將評估重新進行一遍,以觀察評估值顯著高于市值是否是由于采用了合并報表的財務(wù)數(shù)據(jù)引起的。

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