王翔宇

[摘要]現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，適用于大部分企業(yè)，但是針對(duì)高科技消費(fèi)類電子企業(yè)集團(tuán)，需要考慮其投資機(jī)會(huì)和不確定性，這種方法就受限了。實(shí)物期權(quán)法則可以有效解決這一問(wèn)題。文章試圖對(duì)實(shí)物期權(quán)法在高科技消費(fèi)類電子企業(yè)集團(tuán)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用進(jìn)行探討。

[關(guān)鍵詞]實(shí)物期權(quán) B-S模型 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 TCL集團(tuán)

1理論研究

1.1實(shí)物期權(quán)法概述

實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)在實(shí)物資產(chǎn)領(lǐng)域的拓展，復(fù)雜的實(shí)物資產(chǎn)是其標(biāo)的。實(shí)物期權(quán)的價(jià)值與企業(yè)類型有很大關(guān)系，可以用類似金融期權(quán)定價(jià)的方法進(jìn)行估算，并融入“最優(yōu)決策”的思想，使得對(duì)企業(yè)不確定性的評(píng)價(jià)更為可靠、科學(xué)。文章主要就最為認(rèn)可的B-S定價(jià)模型并運(yùn)用于案例分析。

1.2實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用

1.2.1應(yīng)用的前提條件

實(shí)物期權(quán)法適用的企業(yè)必須具有潛在的投資機(jī)會(huì)或未來(lái)的不確定性。對(duì)于TCL這樣的企業(yè)基于技術(shù)的獨(dú)特性、產(chǎn)品的差異性和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性，其未來(lái)的不確定性非常大，正適合這種方法。

1.2.2應(yīng)用的適用性

許多高科技企業(yè)由于前期投入較大，現(xiàn)金流量為負(fù)值，無(wú)法使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，只能使用考慮了期權(quán)價(jià)值的實(shí)物期權(quán)法。

實(shí)物期權(quán)法充分考慮了無(wú)形資產(chǎn)未來(lái)收益的可能性，是對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估法的有效補(bǔ)充。

2案例背景

TCL集團(tuán)創(chuàng)立于1981年，于2014年初，將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整為新的“7+3+1”結(jié)構(gòu)，為集團(tuán)價(jià)值增長(zhǎng)打開新扇面。所以為了合理的評(píng)估TCL企業(yè)在2014年開始實(shí)施新的政策對(duì)企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值，我們以2013年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，來(lái)計(jì)算企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值。

3TCL集團(tuán)傳統(tǒng)的企業(yè)估值

3.1現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

這種方法是依據(jù)TCL過(guò)去五年的自由現(xiàn)金流量，將戰(zhàn)略構(gòu)想轉(zhuǎn)化為未來(lái)績(jī)效的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，針對(duì)TCL集團(tuán)未來(lái)五年的發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)企業(yè)2014年-2018年的自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，并以加權(quán)資本成本為折現(xiàn)率。

3.1.1預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流量

一般而言，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)×（1-稅率）+折舊與攤銷費(fèi)用-追加投資。由于TCL集團(tuán)作為上市公司，財(cái)務(wù)信息披露較為充分，整理財(cái)務(wù)報(bào)表如下。

2013年之前TCL屬于高速發(fā)展階段，此后，仍會(huì)有增長(zhǎng)，但是增速明顯放緩，并且未來(lái)5～10年GDP將保持7%的增長(zhǎng)率。以20%作為TCL未來(lái)五年現(xiàn)金流量的年增長(zhǎng)率，之后將維持該水平不變，預(yù)測(cè)如下：

3.1.2確定企業(yè)加權(quán)資本成本

（1）加權(quán)資本成本

股權(quán)資本成本：E（R）=Rf+[E（Rm）-Rf]×β=5.11%+（16.64%-5.11%）×1.0721=17.47%

債務(wù)資本成本=6.55%，企業(yè)所得稅率為25%，采用WACC模型計(jì)算加權(quán)平均資本成本率。

加權(quán)平均資本成本率WACC=Kd×（1-T）×Kr+（1-Kr）×E（R）=6.55%×（1-25%）×72.26%+（1-72.26%）×17.47%=8.40%，即折現(xiàn)率r=8.40%。

（2）計(jì)算企業(yè)目前價(jià)值

本次評(píng)估采用分段法預(yù)測(cè)，即將企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流分為明確的預(yù)測(cè)期間和之后的現(xiàn)金流，評(píng)估值為兩段相加的折現(xiàn)值，并假設(shè)穩(wěn)定期后企業(yè)自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率g=5%維持不變。

公司的現(xiàn)金流計(jì)算公式如下：

計(jì)算得出2013年12月31日企業(yè)價(jià)值P0=29.71+417.84/（1+r）4=332.33億元。

4運(yùn)用B-S模型評(píng)估TCL集團(tuán)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值

4.1識(shí)別TCL集團(tuán)的實(shí)物期權(quán)

在本文的第一節(jié)，我們引入了B-S模型，在調(diào)取了所有公開數(shù)據(jù)后，以TCL為例，估計(jì)B-S模型所要求的相關(guān)參數(shù)值。B-S模型的假設(shè)條件很嚴(yán)格，但與其他實(shí)物期權(quán)模型相比較，估值用參數(shù)少，計(jì)算簡(jiǎn)潔。

4.2確定相關(guān)參數(shù)

4.2.1市場(chǎng)價(jià)格S

TCL主營(yíng)業(yè)務(wù)還是電視，該產(chǎn)品的生命周期為6.5年，根據(jù)特點(diǎn)，我們預(yù)測(cè)未來(lái)凈現(xiàn)金流量見下表。

采用上文的折現(xiàn)率WACC=8.40%，計(jì)算出TCL電視未來(lái)凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為：

4.2.2執(zhí)行價(jià)格X

在實(shí)物期權(quán)理論中，期權(quán)執(zhí)行價(jià)格是公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值X=L=5812254萬(wàn)元。

4.2.3波動(dòng)性d

公司價(jià)值的波動(dòng)率取決于股票的波動(dòng)率。選取TCL集團(tuán)2013年共236個(gè)交易日的收盤價(jià)數(shù)據(jù)，計(jì)算其日回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差可得到日波動(dòng)率，再乘以根號(hào)下236，就得到波動(dòng)性σ=30%。

4.2.4實(shí)物期權(quán)期限T

電視能夠?qū)崿F(xiàn)利潤(rùn)的期限就是實(shí)物期權(quán)的有效期限，即T為6年。

4.3計(jì)算TCL的實(shí)物期權(quán)價(jià)值

根據(jù)B—s模型和求得的相關(guān)參數(shù)，可得：

則TCL集團(tuán)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值為1510866萬(wàn)元。

5TCL集團(tuán)企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果分析

TCL集團(tuán)在2013年12月31日的流通股為813354萬(wàn)股，當(dāng)日的收盤價(jià)為2.33元/股，B-S模型得出企業(yè)價(jià)值總額為1510866萬(wàn)元，由此計(jì)算每股股價(jià)為P=1510866/813354=1.86元/股，比內(nèi)在價(jià)值高估了（2.33-1.86）/1.86=25.27%，而傳統(tǒng)方法計(jì)算出4.09元/股，比內(nèi)在價(jià)值低42.93%，可以看出實(shí)物期權(quán)法對(duì)于現(xiàn)金流量法，計(jì)算結(jié)果更為接近實(shí)際值。

通過(guò)上文，可以發(fā)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)方法在評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性較大的企業(yè)價(jià)值時(shí)，具有更好的適應(yīng)性，它不僅能估計(jì)企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值，還能估計(jì)未來(lái)可獲取的利潤(rùn)，可看成是一個(gè)看漲期權(quán)，計(jì)算結(jié)果與資本市場(chǎng)給出的價(jià)值較為接近。