楊曦

[摘要]隨著余額寶的興起帶動全民理財意識的提升，近年來我國貨幣基金發(fā)展迅速，T+0贖回、以第三方支付為代表的多元支付格局以及聯(lián)名信用卡等配套功能逐步實現(xiàn)，貨幣基金快速發(fā)展，行業(yè)規(guī)模大幅增加。截止2017年上半年，貨幣市場基金總數(shù)達到372只，占全部基金的8.54%；資產(chǎn)凈值達到5.37萬億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的53.29%。貨幣基金的快速發(fā)展帶來了一些風險和問題，亦引起了監(jiān)管層的關(guān)注和監(jiān)管。本文通過對國內(nèi)貨幣基金的特點與發(fā)展進行闡述，以及分析當前國內(nèi)貨幣基金發(fā)展所存在的問題，探討國內(nèi)貨幣基金未來的發(fā)展方向。

[關(guān)鍵詞]貨幣基金 特點 風險 發(fā)展方向

貨幣基金最早產(chǎn)生于美國，從20世紀70年代初至今已擁有40多年的歷史，貨幣基金在發(fā)達國家已經(jīng)具有相當大的規(guī)模。我國的貨幣基金出現(xiàn)比較晚，在現(xiàn)階段處于快速發(fā)展時期，規(guī)模高速擴張，而貨基投資標的較為集中，機構(gòu)占比較高，且多采用攤余成本法，可能引發(fā)流動性危機，因此研究貨幣基金的問題與發(fā)展十分必要。

一、貨幣基金的特點

（一）投資風險低

貨幣基金的投資標的包括剩余期限在397天以內(nèi)（含397天）的債券、央行票據(jù)、債券回購、銀行定期存款、大額存單、現(xiàn)金等。實際上貨幣基金大部分投資于銀行協(xié)議存款等貨幣市場工具，所以出現(xiàn)虧損的概率很低。

（二）交易無成本

貨幣基金認/申購、贖回、買賣費用均為0，交易無成本。

（三）流動性強

貨幣基金流動性強，贖回到賬快，一般T日贖回，T+2日可到賬，亦有不少渠道支持T+0實時贖回。因貨幣基金極強的流動性，投資風險又低，貨幣基金常常被拿來與活期儲蓄類比，但收益率上貨幣基金一般是活期儲蓄的近10倍，如當前貨基平均收益率為4%左右，活期儲蓄僅0.35%，是閑置資金的理財好選擇。

二、我國貨幣基金的發(fā)展歷程

我國第一只貨幣市場基金產(chǎn)品于2003年10月成立，此后我國貨幣基金的發(fā)展出現(xiàn)了4次高峰：第一次發(fā)生在貨幣基金發(fā)展的初期，多項政策出臺，初步奠定了貨幣基金的運行框架，使得貨幣基金在當時股市低迷的情況下，進入第一個擴張期。到2005年末貨幣基金資產(chǎn)凈值飆升到1868億元，貨幣市場基金的資產(chǎn)凈值占比達到40%。

第二次的高峰發(fā)生在2008年金融危機期間，由于股市大跌，市場風險偏好下降，大量資金流入貨幣基金。2008年末貨幣基金資產(chǎn)規(guī)模同比大增250%。但在這之后，2009-2010年流動性極度寬松使得貨幣基金收益率下降，股票市場回暖加上銀行理財產(chǎn)品的競爭，導(dǎo)致貨幣基金規(guī)模有所收縮。

第三次擴張高峰是在2011至2012年間，同樣受股市低迷的影響，資金不斷流入貨幣基金。同時2011年證監(jiān)會出臺《關(guān)于加強貨幣市場基金風險控制有關(guān)問題的通知》，使協(xié)議存款可以突破投資定期存款比例不得超過30%的限定。在政策利好下，貨幣基金規(guī)模再次大幅增長，至2012年末資產(chǎn)凈值超過了7000億元。

第四次高峰則是在2013-2014年，主要是互聯(lián)網(wǎng)金融興起，并開始進入貨幣基金領(lǐng)域。2013年5月余額寶支撐的天弘增利寶成立，標志著貨幣基金的發(fā)展進入了新的階段。而2013年6月的錢荒導(dǎo)致貨幣基金收益率上升，吸引資金大量流入，規(guī)模出現(xiàn)快速增長。15年之后，貨幣基金的擴張速度開始逐漸放緩，但規(guī)模依然在不斷上升，截止17年6月，貨幣基金資產(chǎn)凈值達到5.3萬億元，占基金市場規(guī)模的比重超過50%。

三、貨幣基金面臨的主要風險

貨幣基金主要面臨兩大風險：投資組合風險和流動性風險。

投資組合風險是指基金資產(chǎn)凈值的大幅下跌，利率飆升、信用事件均會引發(fā)投資組合風險。

流動性風險是指基金管理人未能及時變現(xiàn)基金資產(chǎn)以應(yīng)對投資者的贖回申請。

貨幣基金自15年下半年開始規(guī)模非常明顯的大幅擴張主要有三方面的原因：一方面是股災(zāi)后，市場風險偏好降低，疊加其他大類資產(chǎn)回報率回落，二級市場資金轉(zhuǎn)向貨幣基金；第二個原因是IPO暫停后，打新基金迅速流向到了貨幣基金；最后一個原因是機構(gòu)投資者進場，15年后貨幣基金的機構(gòu)投資者持有比例開始上升。

攤余成本法和較高的機構(gòu)投資比例，導(dǎo)致貨基容易遭到擠兌，引發(fā)流動性危機。貨基一直以來采用攤余成本核算，導(dǎo)致后贖回的投資者將承擔超額損失，因此一旦出現(xiàn)流動性危機，貨基容易遭到擠兌，而引發(fā)資金面大幅波動，如16年末。另外，機構(gòu)持有比例也較高，一旦集中贖回，就可能會引發(fā)類似2008年美國貨基面臨的全面流動性危機，加劇資金面波動。17年上半年，貨幣基金機構(gòu)持有者比例中位數(shù)為61%，機構(gòu)持有者比例超過50%的貨幣基金有336只，占比53%，持有比例超過90%的貨幣基金245只，占比39%。

四、監(jiān)管新規(guī)對國內(nèi)貨幣基金的影響

貨幣基金規(guī)模的快速擴張及可能存在的風險引發(fā)了監(jiān)管層的關(guān)注，管理層于2017年9月1日發(fā)布了《公開募集開放式基金流動性風險管理規(guī)定》，對貨幣基金的規(guī)模、投資等有了明確的限制。新規(guī)自10月1日起施行。

考慮到目前貨基的情況及《管理規(guī)定》的各項規(guī)定，新規(guī)的實行主要將對貨基的規(guī)模和資產(chǎn)配置分散度產(chǎn)生影響，具體如下：

風險準備金計提比例的升高限制擴張的規(guī)模和速度。

對同一銀行的存款、同業(yè)存單等資產(chǎn)的配置有上限約束。

單一投資者占比過大的貨基將增加配置國債、央行票據(jù)和政金債等高流動性資產(chǎn)的需求，對同業(yè)存單的持有量形成擠壓，并且資產(chǎn)剩余期限將縮短，這些都會導(dǎo)致收益率的下滑，進而可能帶來贖回壓力。

單一投資者占比過大也將對計價方法形成限制。

下沉信用資質(zhì)來提高收益率的辦法不再有效。

但考慮到規(guī)定的執(zhí)行存在過渡期，且貨幣基金資產(chǎn)配置期限普遍較短，對市場的實際沖擊有限。同時，鑒于機構(gòu)投資者在貨幣基金中占比較高，贖回壓力的存在讓貨幣基金可能會成為流動性擠兌的目標，這對流動性風險管理有較大的影響。

五、我國貨幣基金的未來發(fā)展趨勢

（一）資產(chǎn)流動性增強，收益率下降

為了提高貨幣基金流動性風險應(yīng)對能力，監(jiān)管對貨幣基金的投資者集中度、資產(chǎn)集中度、流動性資產(chǎn)均提出了要求：

一是，對投資者集中度高的貨幣基金，限制了產(chǎn)品的投資組合久期；二是，規(guī)定投資AAA以下機構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計不得超過10%；三是投資于流動性受限資產(chǎn)的市值合計不得超過該基金資產(chǎn)凈值的10%；四是，同一家基金的貨基投資同一銀行的存款、同業(yè)存單與債券，不得超過該商業(yè)銀行最近一個季度末凈資產(chǎn)的10%。

這樣貨基通過配置低評級、低流動性、高收益資產(chǎn)來拉高收益率的做法將受到嚴格限制。貨基資產(chǎn)流動性將大幅增加，但收益率將會下降，逐步向現(xiàn)金收益率靠攏。

（二）貨基規(guī)模將告別高速擴張

未來攤余成本法計價的貨基規(guī)模受到嚴格限制。流動性風險管理新規(guī)規(guī)定，攤余成本法進行核算的貨基規(guī)模不得超過基金管理人風險準備金月末余額的200倍，否則不得新設(shè)采用攤余成本法核算的貨基和采用固定鎖定期的理財債基，同時將風險準備金的計提比例提高至20%以上。

可以做一個簡單的計算，對于資產(chǎn)凈值為1000億的貨基，按照不超過風險準備金200倍的比例計算，其所需的風險準備金總額為5億。而按照0.3%的管理費率和10%的風險準備金計提比例，該貨基一年提取的管理費僅為3億左右，風險準備金在0.3億左右。相比之下，5億的風險準備金余額無疑是一個較大的金額，如果基金公司風險準備金余額不足，則存在補繳壓力。

這意味著風險準備不足的基金要么補繳準備金且不得新增攤余成本法的貨基等，要么縮小攤成本法核算的貨基并增加浮動凈值計價的貨基規(guī)模。

然而，參考美國的經(jīng)驗，貨基一旦采用浮動凈值計價，則意味著其喪失了凈值穩(wěn)定性和“保本性”的優(yōu)勢，對市場的吸引力將大幅下降。

（三）嚴監(jiān)管是大勢所趨

由于貨幣基金未來會長期存在，而且占據(jù)公募基金半壁江山，流動性風險防范是重中之重，未來嚴格監(jiān)管應(yīng)是大勢所趨。同時，我國貨幣基金監(jiān)管主要參照目標是美國，未來也可能在相關(guān)指標上與美國趨同甚至更嚴。在近期的流動性新規(guī)中已有所體現(xiàn)，如《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》引入了美國2014年改革中周流動資產(chǎn)30%的比例限制，流動性新規(guī)將這一比例進一步降至10%，未來甚至可能降至美國5%的水平。