胡曉光

【摘 要】 文章以2012—2016年滬深A股房地產(chǎn)上市公司為樣本，實證檢驗了公司治理機制對企業(yè)投資羊群行為的影響，以及代理成本在其中發(fā)揮的中介作用。研究表明，企業(yè)投資羊群行為源于管理層代理問題，代理成本與企業(yè)投資羊群行為程度顯著正相關(guān)，公司治理機制能夠有效抑制企業(yè)投資羊群行為;進一步研究表明，代理成本在公司治理與企業(yè)投資羊群行為之間發(fā)揮了部分中介作用。研究結(jié)論初步揭示了企業(yè)投資羊群行為的形成機制與治理機制，并從微觀層面解釋了我國房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)能過剩的形成機理，為政府相關(guān)部門制定房地產(chǎn)行業(yè)“去庫存”的調(diào)控政策提供了理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 羊群行為; 投資效率; 代理成本; 公司治理

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）06-0062-04

一、引言

羊群行為又稱“從眾行為”，是指在不確定信息環(huán)境下，行為主體忽視私有信息而模仿他人行動的決策行為[ 1 ]。在中國資本市場上，機構(gòu)投資者、合格境外機構(gòu)投資者（QFII）與個人投資者都存在不同程度的羊群行為，投資者羊群行為引發(fā)股票市場的價格波動[ 2 ]。事實上，在中國實體經(jīng)濟領(lǐng)域，例如鋼鐵、電解鋁、太陽能、電子信息等行業(yè)中出現(xiàn)的投資“潮涌現(xiàn)象”，其本質(zhì)就是企業(yè)投資羊群行為[ 3 ]。企業(yè)投資羊群行為在微觀層面導致企業(yè)投資效率下降，在宏觀層面導致某些行業(yè)產(chǎn)能過剩[ 4 ]。

早期行為金融理論認為，企業(yè)投資羊群行為源于投資者認知偏差與情緒波動，后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，投資者往往出于自身收益、聲譽及信息成本等自利性因素選擇參與羊群[ 5 ]。那么，在中國實體經(jīng)濟領(lǐng)域出現(xiàn)的企業(yè)投資羊群行為，是源于管理層代理問題還是管理層非理性因素？近年我國政府頻繁出臺房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策，政策不確定性給房地產(chǎn)企業(yè)投資帶來較大風險，模仿他人投資成為一種較為安全的投資決策選項。因此，本文以中國房地產(chǎn)上市公司為樣本，實證檢驗了房地產(chǎn)企業(yè)投資羊群行為的存在性，以及企業(yè)投資羊群行為的形成機制與治理機制，即驗證了代理成本的中介效應與公司治理的治理效應。

本文的貢獻在于：第一，實證檢驗了中國房地產(chǎn)企業(yè)投資羊群行為的存在性，從微觀層面解釋了房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)能過剩的形成機理，為政府相關(guān)部門制定房地產(chǎn)行業(yè)“去庫存”的調(diào)控政策提供了理論依據(jù)。第二，本文基于理性羊群行為理論，實證檢驗了管理層代理成本對企業(yè)投資羊群行為的影響，以及公司治理對企業(yè)投資羊群行為的治理效應，初步揭示了企業(yè)投資羊群行為的形成機制與治理機制。

二、理論分析與研究假設

（一）代理成本與企業(yè)投資羊群行為

傳統(tǒng)企業(yè)投資理論認為，由于剩余索取權(quán)與控制權(quán)的不對稱性，管理層偏離股東利益傾向于擴張企業(yè)規(guī)模，從而導致企業(yè)過度投資[ 6 ]。中國企業(yè)投資效率普遍不高，管理層代理問題是引發(fā)非效率投資的重要原因之一[ 7 ]。企業(yè)投資羊群行為本質(zhì)上是一種非效率投資行為，除了管理者認知偏差與情緒波動等非理性因素外，投資者往往出于自身收益、聲譽及信息成本等自利性因素選擇參與羊群[ 5 ]。綜上所述，理性羊群行為理論認為，企業(yè)投資羊群行為源于管理者代理問題，是委托代理機制下管理者權(quán)衡成本收益后的自利性選擇。據(jù)此提出假設H1：

H1：代理成本與企業(yè)投資羊群行為程度呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）公司治理、代理成本與企業(yè)投資羊群行為

企業(yè)投資羊群行為本質(zhì)上是一種非效率投資行為，高質(zhì)量的公司治理能夠有效抑制企業(yè)的非效率投資行為[ 8 ]。中國上市公司具有典型的大股東控制特征，大股東控制可以緩解股東與經(jīng)理人之間的代理沖突，從而提高了企業(yè)投資效率[ 9 ]。董事會擁有代表股東監(jiān)督經(jīng)理人的信托責任，董事會治理機制對企業(yè)非效率投資行為具有顯著治理作用[ 10 ]。管理層薪酬激勵與股權(quán)激勵對企業(yè)非效率投資行為具有一定抑制作用，但是這種抑制作用在國有企業(yè)中出現(xiàn)了一定程度的弱化[ 11 ]。綜上所述，公司治理通過一整套監(jiān)督與激勵機制，制約管理層自利性的機會主義行為，促使管理層按照公司價值最大化目標進行投資決策，從而抑制了企業(yè)投資羊群行為。據(jù)此提出假設H2：

H2：代理成本在公司治理與企業(yè)投資羊群行為之間起中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2016年滬深A股房地產(chǎn)上市公司為初始樣本，剔除如下公司：（1）數(shù)據(jù)不全的公司，如公司治理與財務數(shù)據(jù)缺失的公司。（2）為了避免異常值的影響，剔除了2012—2016年被ST和PT的公司。經(jīng)過篩選后，共得到592個公司數(shù)據(jù)。本文對所有連續(xù)變量在1%和99%分位的極端值進行Winsorize處理。本文所使用的數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用Stata12.0軟件進行統(tǒng)計分析。

（二）變量定義與測度

1.羊群行為程度的測度

本文借鑒葉玲和李心合的方法，用企業(yè)投資水平與行業(yè)領(lǐng)導企業(yè)平均投資水平的絕對離差衡量企業(yè)投資羊群行為程度，即Her=Inv-Lea，離差值越大，羊群行為程度越小，反之羊群行為程度越大[ 12 ]。其中，企業(yè)投資水平=[（期末固定資產(chǎn)+期末在建工程+期末無形資產(chǎn)）-（上期末固定資產(chǎn)+上期末在建工程+上期末無形資產(chǎn)）]/期初總資產(chǎn)，領(lǐng)導者投資水平是上一年行業(yè)內(nèi)公司規(guī)模前10%公司的投資加權(quán)平均數(shù)。

2.公司治理水平的測度

本文借鑒方紅星等的方法，選取大股東持股比例、控制權(quán)性質(zhì)、機構(gòu)投資者持股比例、董事會規(guī)模、獨立董事比例、董事長總經(jīng)理兩職合一、董事持股比例、高管持股比例及前三名高管薪酬指標，運用主成分分析法構(gòu)建公司治理指數(shù)，選取第一大主成分作為公司治理的度量指標[ 8 ]。

3.代理成本的測度

廣義的代理成本包括委托人的監(jiān)督成本、代理人的擔保成本與剩余損失三部分。本文的代理成本是指第一類代理成本，即股東與管理層代理沖突所引發(fā)的代理成本。由于中國會計準則中管理費用包括較多“噪音”項目，管理費用波動并不一定代表股東與管理層代理成本的變化，因此本文借鑒姜付秀等的方法使用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的代理變量[ 13 ]。變量具體定義與描述見表1。

（三）研究方法與模型設定

考察自變量X對因變量Y的影響，如果X通過變量M影響Y，統(tǒng)計學上稱M為中介變量。本研究借鑒溫忠麟等提出的中介效應檢驗步驟，考查代理成本在公司治理與企業(yè)投資羊群行為之間的中介作用[ 14 ]。本研究設定的計量分析模型如下：

第一步對模型（1）進行回歸，檢驗公司治理與羊群行為回歸系數(shù)是否顯著為正，如果系數(shù)顯著為正，意味著公司治理具有治理效應，則進行下一步，如果不顯著則停止檢驗;第二步對模型（2）進行回歸，檢驗中介變量代理成本與公司治理的回歸系數(shù)是否顯著為負，如果系數(shù)顯著為負，說明公司治理對于降低代理成本具有一定作用;第三步對模型（3）進行回歸，如果回歸系數(shù)？酌1顯著為正，回歸系數(shù)？酌2顯著為負，并且系數(shù)？酌1與系數(shù)？酌2相比有所下降則說明存在部分中介效應;如果公司治理回歸系數(shù)？酌1不顯著，但代理成本回歸系數(shù)？酌2顯著，說明代理成本起到了完全中介的作用。

四、實證分析與結(jié)果討論

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2給出了本研究主要變量的描述性統(tǒng)計。由表2數(shù)據(jù)可知，變量Her平均值約為0.096，說明我國房地產(chǎn)企業(yè)存在較為嚴重的投資羊群行為。變量MC與變量CGM平均值分別為0.718與0.024，說明我國房地產(chǎn)企業(yè)代理成本較高，而公司治理水平相對較低。

（二）相關(guān)性分析

表3給出各變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，所有相關(guān)系數(shù)均在1%水平上顯著。由表3可知，變量Her與變量MC顯著正相關(guān)，變量Her與變量CGM顯著負相關(guān)，變量MC與變量CGM顯著負相關(guān)。初步驗證了代理成本與企業(yè)投資羊群行為正相關(guān)、與公司治理負相關(guān)，以及公司治理與代理成本負相關(guān)的研究假設。

（三）多元回歸分析

表4給出了變量之間的多元回歸分析結(jié)果。由表4可知，模型1中CGM系數(shù)為-0.068，在1%水平上顯著，說明公司治理與企業(yè)投資羊群行為顯著負相關(guān);模型2中CGM系數(shù)為-0.125，在1%水平上顯著，說明公司治理與代理成本顯著負相關(guān);模型3中CGM系數(shù)為-0.032，MC系數(shù)為0.037，均在1%水平上顯著，同時模型3中CGM系數(shù)-0.032與模式1中CGM系數(shù)-0.068相比顯著下降，說明代理成本在公司治理與企業(yè)投資羊群行為之間起到了部分中介作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)果的穩(wěn)定性，本文進行了三個方面的穩(wěn)健性檢驗：（1）使用管理費用率代替資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的度量指標，研究結(jié)果同樣驗證了代理成本部分中介效應的研究假設。（2）本文運用主成分分析法構(gòu)建公司治理指數(shù)，即選取第一大主成分作為公司治理的度量指標，穩(wěn)健性檢驗中選取了大股東控股比例、控制權(quán)性質(zhì)、獨立董事比例、高管薪酬收入四個變量作為公司治理的度量指標，研究表明大股東控股比例、控制權(quán)性質(zhì)、高管薪酬收入與企業(yè)投資羊群行為顯著負相關(guān)，而獨立董事比例與企業(yè)投資羊群行為之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。（3）選擇另外一種方法測度企業(yè)投資羊群行為程度，利用企業(yè)新增投資額與行業(yè)新增投資支出的中位值構(gòu)建模型，回歸分析的殘差值作為企業(yè)投資羊群行為程度的代理變量，研究結(jié)果同樣支持了房地產(chǎn)企業(yè)投資羊群行為的存在性以及代理成本中介效應的研究假設。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以2012—2016年滬深A股房地產(chǎn)上市公司為樣本，實證檢驗了公司治理機制與企業(yè)投資羊群行為的關(guān)系以及代理成本在其中發(fā)揮的部分中介作用。研究表明，代理成本與企業(yè)投資羊群行為程度顯著正相關(guān)，公司治理機制與企業(yè)投資羊群行為程度顯著負相關(guān);進一步研究表明，代理成本在公司治理與企業(yè)投資羊群行為之間發(fā)揮了部分中介作用。

我國房地產(chǎn)企業(yè)存在比較嚴重的投資羊群行為，當房地產(chǎn)企業(yè)面臨較大的政策不確定時，公司管理層出于自身利益考慮選擇模仿他人行為參與羊群，高質(zhì)量的公司治理是解決管理層代理問題的有效措施。因此，政府部門必須制定相關(guān)政策法規(guī)，完善房地產(chǎn)企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)，提高房地產(chǎn)企業(yè)的公司治理水平，從而提高房地產(chǎn)企業(yè)的投資效率，這是解決我國房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)過剩，實現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)“去庫存”調(diào)控目標的重要措施之一。

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