戴彩英

近年來，大股東減持的案例非常多，對二級市場產(chǎn)生了一定程度上的影響。前有樂視賈躍亭，近有奧飛動漫的蔡東青及其一致行動人大量減持股份，目的是解決企業(yè)的日常營運所需。這樣的減持，可有效地緩解資金壓力，有利于優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是這樣的減持行為仍然引起軒然大波。中央財經(jīng)大學中國企業(yè)研究中心主任劉姝威于2015年表示大股東大幅減持意味著企業(yè)持續(xù)經(jīng)營出現(xiàn)了問題。因此大股東減持反哺的融資模式是否可行有待深入探討研究。

一、前期研究回顧

對于大股東為什么減持以及其目的和影響的問題，專家們看法不同。劉姝威指出大股東連續(xù)大幅度減持股票，并在短時間內(nèi)大量套現(xiàn)，基本可以判斷是公司的持續(xù)經(jīng)營狀況出現(xiàn)了問題；龔敏（2015）指出控股股東對信息的披露進行操控，在信息的發(fā)布時間上有意提早或推遲，以拉升股票價格，選擇有利于自身利益的時機進行減持，以使其獲利最大化，獲得超額的收益，極大地損害了中小股東的利益。相反的，杜為公、高燕等學者在2015年表示這是一種正常的市場行為，優(yōu)化了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，吸納戰(zhàn)略投資者入股上市公司，有助于提升上市公司價值，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低財務風險。大股東減持效果如何呢？有研究認為，一定的大股東減持行為不僅可以達到避稅的目的，并且仍然享有對公司股權(quán)的收益權(quán)。同時也將這種行為視為一種利益輸送方式。

大股東減持對解決企業(yè)資金短缺以及優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用方面的研究，也有不少成果。李博文在2016年表示，以樂視網(wǎng)賈躍亭減持反哺為例，大股東減持行為與公司業(yè)績前景、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司財務狀況有關(guān)，但是大股東減持也并非是無限制的減持，而是出于基于自身和公司前景兩方面的考慮：協(xié)議轉(zhuǎn)讓的減持行為引入的另一投資者實質(zhì)為樂視控股的核心高管人員，賈躍亭先生實際是變相將其股份轉(zhuǎn)讓給其高管，這一方面是對企業(yè)員工的一種激勵行為，另一方面也體現(xiàn)了股東們對企業(yè)未來發(fā)展的一種信心。這些都使這次減持行為更傾向于一種引入新的投資者，調(diào)整企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略行為。同時，將所得資金用于企業(yè)的日常資金營運，也體現(xiàn)了控股股東對于本企業(yè)發(fā)展的一種助力、支持和信任。這樣的行為都在向二級市場傳達正向積極的信息。

二、案例背景介紹

廣州奧飛文化有限公司建立于2004年，屬奧飛股份旗下的動漫文化傳播公司，以三維動畫制作、漫畫制作、動畫形象設計、版權(quán)代理等卡通形象事業(yè)核心業(yè)務，是國內(nèi)第一家動漫上市企業(yè)。基于各子公司和事業(yè)部的設立，奧飛股份設立了子公司，在總部設立事業(yè)部，產(chǎn)業(yè)鏈達到完整，優(yōu)勢互補。奧飛動漫企業(yè)發(fā)布的控股股東暨實際控制人及其一致行動人股份減持計劃公告，其中聲明了減持的目的：（一）減持股份所獲得的全部金額將根據(jù)奧飛動漫日常經(jīng)營以及未來戰(zhàn)略發(fā)展所需，并提供免息借款額度，直到公司自有運營資金充足時再歸還。（二）在法律、法規(guī)允許范圍內(nèi)，以公眾股東利益最大化為原則，控股股東及其一致行動人還將持續(xù)積極探索新的方式，協(xié)同上市公司不斷完善以IP為核心的泛娛樂生態(tài)布局，助奧飛動漫公司早日實現(xiàn)“東方迪士尼”的偉大夢想。同時，奧飛動漫計劃在2016年2月16日到2016年2月29日兩個星期內(nèi)，通過大宗交易減持不超過6000萬股，即不超過總股本的4.75%的股份。

根據(jù)奧飛動漫企業(yè)的2016年度報告中，我們可以找到高管的股權(quán)變動情況。其中蔡東青減持股份3536萬股，占全部股本的4.6%，蔡曉東1200萬股，占比為1.55%。本次減持后，蔡東青仍然持有奧飛動漫44.33%的股份，依然是公司的最大控股股東，對奧飛動漫擁有最大控制權(quán)。此外，公告大股東減持行為使得信息的披露更加完善。此次減持行為較為獨特，大股東傳遞出的是對公司營運更強的信心，因此我們將此次大股東減持反哺行為作為本文的研究對象。

三、案例分析

（一）奧飛動漫企業(yè)大股東減持反哺動機分析

1、減持前企業(yè)財務狀況及盈利能力分析。奧飛動漫2014年度的總資產(chǎn)為41.10億，而到了2015年度，總資產(chǎn)為48.09億，同比增長率為17%。

表1 2013年-2015年奧飛動漫企業(yè)凈利潤率和總資產(chǎn)報酬率表

通過查詢奧飛動漫2015年的相關(guān)財務報表可得，奧飛動漫的凈資產(chǎn)收益率為18.89%，較上一年上升了1.91%，與。2015年6月2日，公司實施完成了2014年度權(quán)益分派，以公司總股本631,940,162股為基數(shù)，向全體股東每10股派0.8元人民幣現(xiàn)金（含稅），同時以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增10股。同時，2015年奧飛動漫的凈利潤達到4.89億元，與2014年相比有所提高；營業(yè)收入25.89億，同比也有較大的提升。而對于總資產(chǎn)報酬率而言，2015年該指標明顯低于上一年度甚至前一年度，反映出企業(yè)的資產(chǎn)利用效率低，在增加收入，節(jié)約資金使用方面效果不好，企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)存在一定問題。

表2 2013年-2015年奧飛動漫企業(yè)現(xiàn)金流量表

從表中可知，2015年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額呈負數(shù)，奧飛動漫企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力有所下降；投資活動現(xiàn)金凈流量呈負數(shù)、籌資活動現(xiàn)金凈流量較往年大幅下降，表現(xiàn)出企業(yè)的償債能力大不如前，同時也不利于投資決策；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物呈負數(shù)，說明企業(yè)的資金短缺問題已十分嚴峻。

2、股權(quán)結(jié)構(gòu)分析?？梢钥闯?，前十大股東皆為奧飛的高管，因此可以將其視為蔡東青的一致行動人，有較大可能贊同其相關(guān)決策方案。在奧飛動漫的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，機構(gòu)資本多為基金，且占股份額都不大，可以說對蔡東青的控股地位影響極小。因此，我們可以認為蔡東青具有比較絕對的控股地位，且喪失企業(yè)控制權(quán)的可能性很低，也正因如此，間接促進了蔡東青的大量減持行為。

表3 2016年奧飛動漫股東的減持情況表

3、資金是否短缺分析。根據(jù)所搜索到的資料，可以看到奧飛動漫的資金短缺問題。2015年奧飛動漫的股東質(zhì)押報告中顯示，蔡東青共有181,360,000股處于質(zhì)押狀態(tài)，占其所持股份的29.49%，占公司總股本的14.34%；第二大股東蔡曉東有46,430,000股處于質(zhì)押狀態(tài)，占其所持股份的29.64%，占公司總股本的3.67%。奧飛動漫基于公司發(fā)展和生產(chǎn)經(jīng)營需要，擬向各家銀行申請合計10億人民幣的授信額度，以保證流動資金周轉(zhuǎn)，說明了奧飛動漫的營運資金相當緊張。2015年奧飛動漫資產(chǎn)負債率為41.5%，數(shù)值較高，因此通過長期借款方式獲取資金的可能性比較小，成本偏高。由以上可見，奧飛動漫減持反哺，一方面是為了維持企業(yè)日常經(jīng)營運轉(zhuǎn)，另一方面是為了解決資金短缺的問題，將其用于企業(yè)營運。

（二）奧飛動漫企業(yè)大股東減持效果分析

1、市場反應。2016年以來，奧飛動漫已發(fā)生了多筆大宗交易，2月13日、16日和17日，公司實際控制人及其一致行動人，包括蔡東青、蔡曉東、李麗卿通過大宗交易減持公司股份2785.58萬股，減持比例為2.66%。奧飛動漫通過大宗交易折價獲取上市公司的股權(quán)，與上市公司大股東形成利益相關(guān)關(guān)系，然后利用自身資源，通過提供一系列服務幫助上市公司達到某種經(jīng)營目的，同時發(fā)揮公司的驅(qū)動事件效應，有利于推動股票上漲，最終達到雙贏的效果。換言之，這是一種大股東對上市公司的一種利益輸送的方式。因此，二級市場上奧飛動漫的股價表現(xiàn)極為堅挺，年后以來已經(jīng)收獲了兩個漲停板，即使在大跌的時候該股的跌幅也不過5.52%。

2、奧飛動漫績效變化。營運資金的補充保證了奧飛動漫的全資子公司奧飛文化對奧飛影業(yè)投資（北京）增資3億元人民幣，全資子公司奧飛影業(yè)投資（北京）對奧飛影業(yè)（香港）增資1億元港幣。諸如此類行動迎合了奧飛以動漫為基礎，向上游影視制作、媒體傳播、網(wǎng)絡游戲等文化娛樂產(chǎn)業(yè)拓展、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)多元化的泛娛樂領域轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，同時有利于奧飛動漫在全國乃至全世界的戰(zhàn)略規(guī)劃發(fā)展。

表4 2015-2016年奧飛動漫企業(yè)的績效變化表

從上表中可看到，大股東減持反哺后，企業(yè)的股票價格有所上漲，投資收益率增加，償債能力有所提高，經(jīng)營能力趨向較好。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過案例研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)大股東減持的動因方向，為今后大股東減持的動因研究提供一定的參考價值，同時此次大股東減持的行為對企業(yè)自身和二級市場帶來的效果和風險也供同產(chǎn)業(yè)下的其他企業(yè)借鑒考慮。本文得到結(jié)論如下：

1、通過分析奧飛動漫大股東減持反哺的行為后，我們發(fā)現(xiàn)，大股東發(fā)起減持反哺行為與公司的盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及資金短缺問題相關(guān)聯(lián)。然而企業(yè)的大股東減持反哺是站在企業(yè)目前的狀況與前景發(fā)展的角度上考慮的。一方面，大股東在不影響自己對企業(yè)的控制權(quán)的條件下，考慮到公司目前的資金極度緊張問題以及未來的戰(zhàn)略發(fā)展，愿意犧牲一部分控制權(quán)來解決融資問題，通過投資或者引入新的投資等方式，幫助企業(yè)解決目前的資金短缺問題。另一方面，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，保證公司的正常營運和未來的戰(zhàn)略規(guī)劃實施，以期獲得更大的收益。而這些是與以往的部分文獻資料認為大股東減持反映了上市公司盈利能力弱或價值被高估這類想法相違背的，因此對于企業(yè)發(fā)生一些與我們預料不同的事件時，應該從多個角度、多個方面考慮其影響因素。

2、奧飛動漫大股東減持公告日后，由于企業(yè)管理者對企業(yè)未來發(fā)展的信心以及企業(yè)傳達給市場和投資者的一系列積極正面的信息，極大地增加了投資者對企業(yè)信心和認同，反映到二級市場上就是奧飛動漫股票的穩(wěn)定上漲。同時，大股東的減持及時補充了企業(yè)的營運資金，改善了企業(yè)目前的財務狀況，同時更保證了奧飛動漫的戰(zhàn)略規(guī)劃實施，推動了奧飛動漫的未來發(fā)展。

3、大股東減持反哺行徑勢必存在一定經(jīng)濟風險。對奧飛動漫企業(yè)自身而言，減持股份所獲的資金一部分用于投資影視業(yè)，鑒于影視行業(yè)的制作、發(fā)行、市場等等風險的存在，奧飛動漫此次投入的資金所換回的經(jīng)濟效益呈不確定性；對中小股東而言，其最大的風險在于控股股東占信息優(yōu)勢，減持上市公司股份的行為所造成公司股票價格下跌的最終風險得由中小股東承擔。

（二）建議

大股東減持反哺行為可以說是一種新穎的融資方式，一定程度上能及時解決企業(yè)面臨的資金短缺問題，有利于維護企業(yè)的日常經(jīng)營活動以及未來的戰(zhàn)略發(fā)展。然而，這種減持股份后用于項目投資的行為同時伴隨著高風險，證券市場的投機行為容易擾亂二級市場的融資秩序，更可能造成資金市場的混亂。而目前我國的法律尚未對此類現(xiàn)象做出約束。因此，為了避免二級市場上的矛盾出現(xiàn)，管理當局應當加強對控股股東減持股份行為的監(jiān)管，構(gòu)建一套與二級市場活動相匹配的政策措施。

（永高股份有限公司，浙江 臺州318020）

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