李萌+陳子鳳+趙欣+陳修山

[摘要]“PE+上市公司”作為一種新型股權(quán)融資模式在緩解中小型企業(yè)融資難、上市難等問(wèn)題方面發(fā)揮了積極作用，但由于該模式出現(xiàn)時(shí)間較短，易出現(xiàn) PE和上市公司皆以自身利益作為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行投資決策的情況，導(dǎo)致模式內(nèi)部矛盾沖突不斷，使中小型企業(yè)利益受損并使市場(chǎng)資源不能合理配置及充分利用。簡(jiǎn)要介紹“PE+上市公司”模式目前發(fā)展現(xiàn)狀，并著重探討這種模式對(duì)中小型企業(yè)積極、消極兩方面的影響，并對(duì)模式運(yùn)行中針對(duì)中小型企業(yè)（被投企業(yè)）出現(xiàn)亟待解決的問(wèn)題提出應(yīng)對(duì)策略。

[關(guān)鍵詞]“PE+上市公司”模式；中小型企業(yè)；PE機(jī)構(gòu)（私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)）；上市公司

[中圖分類號(hào)]F8325

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-3283（2017）12-0109-03

一、中小企業(yè)及“PE+上市公司”模式發(fā)展現(xiàn)狀

“PE+上市公司”模式自2011年首創(chuàng)之后在短短幾年時(shí)間里便迅速席卷A股市場(chǎng)，并發(fā)展成為并購(gòu)的主流模式之一。在一波波的熱潮之后，這一模式內(nèi)在弊端也逐漸顯露，“僵尸基金”、內(nèi)部交易事件時(shí)有爆出，并購(gòu)失敗案例層出不窮，以至于資本市場(chǎng)中對(duì)該模式的評(píng)價(jià)褒貶不一，但以中小企業(yè)的角度作為著眼點(diǎn)，立足于中小企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行分析，一方面，在近年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增速換擋期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期政策調(diào)整消化期“三期疊加”的背景下，融資困難、資源不足等問(wèn)題無(wú)一不限制著中小型企業(yè)的發(fā)展前景。另一方面，中小企業(yè)內(nèi)部管理水平低下等問(wèn)題又制約著中小型企業(yè)的成長(zhǎng)空間。而“PE+上市公司”模式中中小型企業(yè)可以通過(guò)被上市公司并購(gòu)的方法，迅速搶灘登陸資本市場(chǎng)，緩解融資困難的問(wèn)題。同時(shí)，在模式運(yùn)營(yíng)中，上市公司先進(jìn)的管理方法也可以為中小企業(yè)所借鑒。從中小企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度來(lái)看，該模式對(duì)中小企業(yè)的利遠(yuǎn)大于弊。

二、“PE+上市公司”模式對(duì)中小型企業(yè)的積極影響

（一）降低融資成本，擴(kuò)寬融資渠道

近幾年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度趨緩，出于對(duì)信貸資金安全考慮，銀行提高信貸標(biāo)準(zhǔn)把信貸重點(diǎn)放在資產(chǎn)規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)的大中型企業(yè)上，銀行信貸資源分配不公平導(dǎo)致大多數(shù)的中小型企業(yè)被銀行拒之門外。融資渠道狹窄、資金鏈斷裂使大量的中小型企業(yè)處于瀕臨破產(chǎn)的邊緣，而借貸資金融資成本過(guò)高在加重企業(yè)負(fù)擔(dān)的同時(shí)又提高了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。相比之下“PE+上市公司”為代表的私募股權(quán)融資優(yōu)勢(shì)盡顯。私募股權(quán)融資門檻低、融資成本低可以充分滿足中小型企業(yè)對(duì)多變的市場(chǎng)形勢(shì)及對(duì)資金靈活性的高要求。同時(shí)，此模式投資年限一般在3-5年左右，關(guān)注的是企業(yè)的長(zhǎng)期收益，被投企業(yè)因此獲得了在資本市場(chǎng)上持續(xù)融資的渠道，獲得了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

（二）優(yōu)化管理結(jié)構(gòu)，提高知名度

目前來(lái)看，中小型企業(yè)發(fā)展受阻不僅僅是融資困難這一單一外因造成的，一般來(lái)說(shuō)，中小型企業(yè)不成熟的管理團(tuán)隊(duì)、家族式管理、擅長(zhǎng)銷售而拙于管理等因素是其發(fā)展受阻的內(nèi)因?！癙E+上市公司”模式中上市公司作為公司的控股人可以充分參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與管理活動(dòng)中，利用其豐富的管理經(jīng)驗(yàn)幫助企業(yè)優(yōu)化其內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)，并幫助企業(yè)迅速完成上市后的企業(yè)重組工作。同時(shí)，PE機(jī)構(gòu)尋找的都是上市公司上下游有發(fā)展?jié)撃艿钠髽I(yè)，客觀上是對(duì)該企業(yè)發(fā)展前景的肯定，可使企業(yè)在業(yè)界迅速提高認(rèn)可度及知名度，吸引更多外部投資。

（三）另辟蹊徑，成功上市

企業(yè)上市并不是企業(yè)發(fā)展的最終目的，但上市后同資本市場(chǎng)接軌，充分利用資本市場(chǎng)的資源來(lái)發(fā)展自身卻是吸引企業(yè)紛紛爭(zhēng)取IPO上市的主因。在謀求IPO上市的企業(yè)呈現(xiàn)日益增多的趨勢(shì)及IPO審核“嚴(yán)把關(guān)”成為常態(tài)的形勢(shì)下，有些IPO排隊(duì)企業(yè)就選擇另辟蹊徑找尋成功上市的道路。而被并購(gòu)兼并，就是這條搶灘登陸資本市場(chǎng)的捷徑。2014年10月證監(jiān)會(huì)修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》《上市公司收購(gòu)管理辦法》中明確指出鼓勵(lì)依法設(shè)立的并購(gòu)基金、股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購(gòu)重組。政策的鼓勵(lì)進(jìn)一步推動(dòng)并購(gòu)重組活動(dòng)的進(jìn)行。目前部分IPO排隊(duì)企業(yè)面臨不再滿足IPO標(biāo)準(zhǔn)的可能，或不愿繼續(xù)排隊(duì)，而選擇被并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。由此看出該模式之所以出現(xiàn)短短幾年就被不斷創(chuàng)新、模仿，很大程度上是因?yàn)槠淝『脻M足了當(dāng)代急求上市企業(yè)的需求。

三、“PE+上市公司”模式對(duì)中小型企業(yè)的消極影響

（一）“僵尸基金”泛濫

自2011年“PE+上市公司”模式出現(xiàn)以來(lái)，一直廣受金融人士的追捧，但經(jīng)歷大幅熱捧之后，僅僅幾年時(shí)間，出現(xiàn)大量并購(gòu)基金變?yōu)椤敖┦稹钡默F(xiàn)象。有資料顯示，2014年，“PE+上市公司”模式設(shè)立的并購(gòu)基金接近200個(gè)，規(guī)模超過(guò)2000億元，但除了上市公司公布相關(guān)并購(gòu)基金設(shè)立計(jì)劃的公告引發(fā)股價(jià)短期暴漲之外，后續(xù)沒(méi)有下文的比例高達(dá)64%以上?？v觀近幾年的發(fā)展，“并購(gòu)基金”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖┦稹钡默F(xiàn)象愈演愈烈，一方面被投企業(yè)得不到合適的投資，另一方面正在投產(chǎn)中的項(xiàng)目由于模式內(nèi)部利益沖突而被擱置，無(wú)論就哪一方面而言，“僵尸基金”的出現(xiàn)都損害了被投企業(yè)的利益，嚴(yán)重浪費(fèi)了市場(chǎng)資源，阻礙市場(chǎng)資源的整合。

（二）被投企業(yè)喪失話語(yǔ)權(quán)

在并購(gòu)過(guò)程中，PE機(jī)構(gòu)利用其在尋找、甄選優(yōu)秀并購(gòu)標(biāo)的的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，在投資前根據(jù)上市公司的發(fā)展要求在其上下游產(chǎn)業(yè)中尋找符合其外延式發(fā)展需要的優(yōu)秀并購(gòu)標(biāo)的，以此獲得上市公司認(rèn)可。一些上市公司在模式運(yùn)行中以豐富本公司外延式發(fā)展為出發(fā)點(diǎn)，以把被投企業(yè)納入本公司相關(guān)部門或?qū)Ｗl(fā)展其某一領(lǐng)域?yàn)槟康?，利用其掌握主要控制?quán)的優(yōu)勢(shì)側(cè)重發(fā)展與其有關(guān)聯(lián)的項(xiàng)目，更為嚴(yán)重的是，部分上市公司出現(xiàn)大量轉(zhuǎn)移被投企業(yè)資源的現(xiàn)象，增加了被投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）人才外流

對(duì)于“PE+上市公司”中的被投企業(yè)而言，其最大的價(jià)值在于自身的技術(shù)或某一方面的優(yōu)勢(shì)得到了行業(yè)的認(rèn)可，獲得了上市公司的青睞，進(jìn)而得到了被并購(gòu)的機(jī)會(huì)，這其中的優(yōu)勢(shì)大多以技術(shù)為主，而技術(shù)的依托是人才。在眾多并購(gòu)案例中，人才的整合是比管理、財(cái)務(wù)等整合更難的部分。一些員工，尤其是關(guān)鍵人才可能因?yàn)閾?dān)心新環(huán)境的適應(yīng)問(wèn)題，以向外流動(dòng)的方式躲避兩種企業(yè)文化的摩擦，造成被并購(gòu)企業(yè)技術(shù)人才的流失，這其實(shí)就是變相掏空了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。所以，怎樣保住人才是被投企業(yè)并購(gòu)過(guò)程最關(guān)鍵一步，決定著被投企業(yè)是否能真正融入到上市公司中，也就決定著并購(gòu)的成功與否。

四、“PE+上市公司”模式中中小型企業(yè)的應(yīng)對(duì)策略

（一）打擊“僵尸基金”

為使被投企業(yè)的利益得到保證，首先要減少“僵尸基金”的出現(xiàn)。 “僵尸基金”出現(xiàn)的原因，主要在于PE機(jī)構(gòu)能力不足，在基金管理的運(yùn)作機(jī)制設(shè)計(jì)上不成熟，使PE和上市公司雙方存在利益沖突，且溝通效率低，最終導(dǎo)致并購(gòu)基金名存實(shí)亡。針對(duì)此種情況，需要提高當(dāng)今資本市場(chǎng)中PE機(jī)構(gòu)進(jìn)入模式運(yùn)營(yíng)的準(zhǔn)入門檻，任用合格的PE機(jī)構(gòu)進(jìn)入模式的運(yùn)作，制定出合理細(xì)致的基金管理運(yùn)作機(jī)制，提高溝通效率，尋找雙方利益的平衡點(diǎn)，讓真正有能力的PE機(jī)構(gòu)參與到模式運(yùn)營(yíng)，減少因PE機(jī)構(gòu)能力低而損害被投企業(yè)利益的現(xiàn)象，推動(dòng)模式的健康、平穩(wěn)發(fā)展。

（二）與PE機(jī)構(gòu)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，監(jiān)管上市公司經(jīng)營(yíng)行為

模式運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，被投企業(yè)控制權(quán)被削弱是不可避免的，上市公司憑借其強(qiáng)有力的控制權(quán)決策為己謀利也是時(shí)有發(fā)生。但從模式內(nèi)部分析，上市公司主要目的是為外延式擴(kuò)張，提高本公司的內(nèi)在價(jià)值及績(jī)效，相對(duì)上市公司而言，PE機(jī)構(gòu)在此模式中更像是一個(gè)真正的投資者，真正希望被投企業(yè)可以增值的投資者，因?yàn)楸煌镀髽I(yè)的內(nèi)在價(jià)值直接決定著PE機(jī)構(gòu)退出時(shí)的投資回報(bào)率。所以，被投企業(yè)應(yīng)及時(shí)與PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通，利用PE機(jī)構(gòu)在投資決策委員會(huì)享有的監(jiān)事權(quán)，對(duì)上市公司非常規(guī)行為進(jìn)行約束和監(jiān)督。同時(shí)，在模式外部，證監(jiān)會(huì)作為外部監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，應(yīng)發(fā)揮其市場(chǎng)監(jiān)督和管理的職能，積極出臺(tái)相關(guān)的政策和措施去打擊上市公司的違法違規(guī)行為，用內(nèi)部控制和外部監(jiān)督相結(jié)合方法保證模式的平穩(wěn)運(yùn)行。為模式提供良好的運(yùn)營(yíng)環(huán)境，增強(qiáng)大家對(duì)新型私募股權(quán)投資的認(rèn)同度，進(jìn)而推動(dòng)中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)。

（三）安撫核心人才，促進(jìn)文化整合

發(fā)生并購(gòu)后，整個(gè)企業(yè)都會(huì)發(fā)生心理震動(dòng)并迅速形成員工“共振”，尤其是核心人才。一方面，并購(gòu)使中小企業(yè)喪失了原有的控制權(quán)和自主權(quán)，核心人才會(huì)擔(dān)心原本受重視的地位難以保障及原有薪金水平難以維系等問(wèn)題，導(dǎo)致出現(xiàn)人才外流。另一方面，并購(gòu)的實(shí)質(zhì)也是兩種企業(yè)文化的融合，關(guān)鍵人才由于不能認(rèn)同上市公司的企業(yè)文化，難以融合到新的企業(yè)中，使其以向外流動(dòng)的方式躲避兩種企業(yè)文化的摩擦，也是導(dǎo)致人才流失的關(guān)鍵原因。針對(duì)此種情況，應(yīng)采取安撫關(guān)鍵人才和促進(jìn)文化融合同時(shí)并舉的方法，上市公司應(yīng)提前對(duì)中小企業(yè)的薪酬結(jié)構(gòu)進(jìn)行分類，尤其掌握關(guān)鍵人才的薪酬比例，保證其在并購(gòu)后新企業(yè)中的薪酬水平。同時(shí)，上市公司應(yīng)組建工作小組對(duì)雙方的企業(yè)文化進(jìn)行評(píng)估及了解，尊重雙方的差異，挖掘雙方的共同點(diǎn)，通過(guò)舉行跨文化活動(dòng)等方法，增進(jìn)雙方員工的了解，助力推動(dòng)新文化的形成，減少因文化沖突而導(dǎo)致的人才外流。

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（責(zé)任編輯：郭麗春梁宏偉）