李沁洋　劉向強　黃巖

摘 要：以我國A股上市公司2009-2014年聘請了財務顧問的并購事件為樣本，考量投行關系對公司選擇并購財務顧問及并購績效的影響。結果顯示：與沒有“關系”的投行相比，有“關系”的投行被聘請擔任財務顧問的概率大23.8%；并且“關系”越緊密，被選中的概率越大；進一步分析表明，“直接關系”比“間接關系”發(fā)揮的作用更大，投行的“關系”與“聲譽”之間存在替代效應；并且公司選擇有“關系”的投行提高了其并購績效，但僅存在于非國有上市公司發(fā)生的市場化并購中。

關鍵詞： 關系；并購；財務顧問；投行競爭

中圖分類號：F230 文獻標識碼： A 文章編號：1003.7217（2018）01.0069.07

一、引 言

“關系”與金融的交叉研究是近年學術界研究的一個熱點話題?！瓣P系”廣泛地存在于金融市場當中，比如投資銀行①和分析師之間的關系[1，2]，投行與上市公司間的關系[3-6]，投行相互間的同行關系[7]，公司與公司董事會高管間的關系等[8，9]。除正式制度外，“關系”等非正式制度同樣會對公司和個人的決策制定及整個金融市場產生重大影響[10，11]。并購作為公司最重要的投資決策和戰(zhàn)略決策之一，也會受到各種不同“關系”的影響。公司間董事高管之間的關系、公司高管與政府的聯結關系以及公司與風險資本間的關系可能會降低公司間信息不對稱程度[8， 9， 12]，也可能引發(fā)不同參與者之間的利益沖突，從而影響公司并購的交易過程及其經濟后果[13，14]。除了以上幾種關系，投行與公司通過業(yè)務合作會建立起一種長期關系，作為投行和公司擁有的一種專用性資產[15]。已有文獻證明，投行-公司間關系②有利于投行獲得之后的IPO、SEO承銷業(yè)務和貸款業(yè)務，降低以后的承銷費用和貸款成本，同樣也會影響公司股東價值[3， 4， 6， 16]。然而，并購不僅是公司的重大投資與戰(zhàn)略決策，也是一種涉及并購雙方的復雜交易。因此，公司在并購中可能會聘請投行作為財務顧問參與并購交易，對收購方案涉及的事項提出對策建議，并與目標方進行談判，撮合交易[17，18]。那么，公司選擇不同投行作為并購財務顧問的動因究竟是什么？現有文獻主要從投行的聲譽、業(yè)績等角度展開分析，卻鮮有文獻研究投行-公司間關系對公司選擇財務顧問的影響[19-22]。

我國證監(jiān)會于2008年頒布了《上市公司并購重組財務顧問業(yè)務管理辦法》，其中明確指出我國并購財務顧問③的業(yè)務規(guī)則，強調財務顧問在上市公司并購中的重要性。并且，國務院2014年也印發(fā)了《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，提出要促進兼并重組更加市場化。通常在并購重組市場化程度高的國家，投行在并購交易中都相當活躍并且發(fā)揮著重要作用[23]。我國是一個典型的關系型社會[24]。

二、理論分析與研究假設

社會學的同質性理論指出，人更傾向于和他們熟悉的人交往，并且也更容易被他們熟悉的人影響[26]。熟悉偏差的存在會導致人們保持現有狀態(tài)或是選擇熟悉的事物[27]。首先，上市公司出于熟悉偏差的原因會選擇曾經合作過的投行。其次，公司在選擇財務顧問的過程中，會選擇與其已有合作關系、較為了解的投行作為財務顧問，能夠降低信息不對稱帶來的風險。最后，公司在選擇新的投行時，還存在轉換成本。Burch等（2005）提出了轉換成本的概念，他們認為公司在IPO和SEO時投行必須首先對公司進行深入的調查，從而形成了一種關系型資產[28]。轉換成本就是為獲取這種資產所需要付出的成本，這種成本的存在會阻止公司更換新的投行，由此公司與投行之間便形成了一種“鎖定”效應。

對于投行而言，當多家投行同時競爭同一并購業(yè)務時，除了自身聲譽以外，以前與公司建立起來的業(yè)務關系也能發(fā)揮一定作用。Ljungqvist等（2006）研究發(fā)現上市公司在選擇SEO的發(fā)行承銷商時，很大程度上取決于其與承銷商之間的良好“關系”：如果該投行是其IPO的承銷商，或者在SEO前與公司存在借貸關系，那么這一投行得到該公司SEO承銷業(yè)務的概率要大得多[3]。James（1992）認為，在IPO公司與投行之間存在著關系型專用資產[15]，建立這種資產是有成本的，不能輕易轉移到無成本或者低成本的網絡關系外的成員中。此外，如果投行在以前為公司提供承銷或并購服務時，搜集的公司信息具有持續(xù)性，那么投行與該公司再次合作將會產生規(guī)模經濟效應，有利于投行完成此次并購業(yè)務[5]。綜上所述，本文提出如下假設：

H1a 其他條件相同的情況下，投行與上市公司有“關系”時，被選擇作為該公司并購財務顧問的概率更大。

H1b 其他條件相同的情況下，投行與上市公司的“關系”越緊密，被選擇作為該公司并購財務顧問的概率越大。

Bharath（2007）發(fā)現與公司有借貸關系的銀行比沒借貸關系的銀行具有更大的信息優(yōu)勢，因此這種關系增加銀行獲得未來借款業(yè)務的機會，但對于銀行獲得未來承銷業(yè)務的影響卻很小[25]。而Chen等（2013）的研究表明與公司有IPO承銷關系的銀行未來更容易獲得該公司的貸款業(yè)務[5]。也就是說不同類型的投行-公司間關系可能對投行在不同業(yè)務領域的競爭力影響不同。

IPO、SEO承銷業(yè)務和并購業(yè)務通常由投行中不同的部門或團隊負責，因此本文將投行通過IPO、SEO承銷業(yè)務與公司建立的關系視為間接關系，將投行通過并購業(yè)務與公司建立的關系視為直接關系。首先，對于同一家投行而言，雖然承銷業(yè)務和并購業(yè)務通常分別由不同的部門或團隊開展相關業(yè)務[16]，公司發(fā)行新股和再融資時目的是獲得資金，而公司發(fā)起一項并購通常出于戰(zhàn)略發(fā)展的考慮，投行在完成這兩類業(yè)務時，搜集的公司信息也會有所差異。因此，對于同一個客戶公司而言，直接關系比間接關系更有利于降低投行與公司之間的信息不對稱程度。綜上所述，本文提出如下假設：

H2 與擁有間接關系的投行相比，與上市公司有直接關系的投行被選擇作為該公司并購財務顧問的概率更大。endprint

既然多數公司在選擇并購財務顧問時都會重點考慮投行聲譽[19-21]，很多公司在并購時選擇財務顧問會更愿意選擇高聲譽的投行，低聲譽的投行依靠自身能力和聲譽等途徑獲得并購業(yè)務的機會更少，因此會更依賴“關系”獲得并購業(yè)務。并且，根據我國證券業(yè)協會公布的《證券公司從事上市公司并購重組財務顧問業(yè)務執(zhí)業(yè)能力專業(yè)評價結果》，在具備并購重組財務顧問業(yè)務資格的投行中，大約有13.8%的A類投行，33.3%的B類投行和52.8%的C類投行（A類投行表明執(zhí)業(yè)能力最強，B類次之，C類最次），這表明在我國低聲譽的投行比高聲譽的投行多，這也意味著在低聲譽的投行中，其競爭更加激烈，也更需要依靠“關系”獲得并購業(yè)務。綜上所述，提出如下假設：

H3 投行-公司間“關系”與投行聲譽對公司選擇并購財務顧問存在替代效應，即在聲譽越低的投行中，“關系”發(fā)揮的正向作用越大。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

選取2009-2014年A股所有上市并購事件作為初始樣本④，根據研究需要，按如下標準對樣本進行篩選：（1）上市公司作為收購方的樣本；（2）剔除并購類型屬于債務重組、資本分拆、資產置換、股份回購、資產剝離的樣本；（3）剔除交易金額小于500萬元的樣本；（4）剔除并購后收購方股權比例不足50%的樣本[23]；（5）剔除沒有聘請并購財務顧問和并購財務顧問數據缺失的樣本。通過以上步驟得到464家公司共519次并購事件樣本。

然后，借鑒Chen等（2013）、Chang等（2011）做法[5， 20]，以這519次并購事件作為基礎，使用銀行-公司匹配分析法，對于每一次并購事件，將當年所有具備并購業(yè)務資格的投行作為選擇對象進行一一匹配，刪除公司和投行財務數據缺失的樣本，最終得到39133個觀測值。

所使用的與投行相關的財務數據來自于中國證券業(yè)協會網站公布的投行財務報告，通過手工搜集獲取。上市公司并購數據、IPO、SEO及其他財務數據均來源于CSMAR數據庫。

（二）實證模型

借鑒Sibilkov和McConnell（2014）[22]的研究，主要采用Logit模型檢驗假設H1-H3。如模型（1）所示，該模型估計了投行被選擇作為公司并購財務顧問的概率大小。根據假設H1和H2，Rela的系數α1應顯著為正。

Choicei，j=α0+α1Relai，j+ΣαiControlj+ε（1）

為進一步研究“關系”與聲譽之間的替代關系，在設定模型（1）的基礎上加入Rela和Rep的交互項，以檢驗假設H3，如果交互項的系數為負，則說明“關系”和聲譽之間是替代關系。

由于對每個公司配對以后同一時點同一公司在樣本中會出現多次，以上情況會導致標準誤被低估以及系數顯著水平被高估[30]。首先，借鑒Chen等（2013）的研究[5]，采用經公司層面聚類調整的標準誤使得回歸結果更精確。其次，在二元選擇模型中，為了更直觀地反映其經濟含義，本文進一步估計了變量的邊際效應。

（三）變量定義

1.被解釋變量。

投行是否被選擇（Choicei，j）。以并購當年具備財務顧問業(yè)務資格的投行為選擇對象，如果j投行被i公司選擇作為該次并購的財務顧問，則賦值為1，反之為0。

2.解釋變量。

投行-公司間關系（Relai，j）。根據Ljungqvist等（2006）、Fernando等（2012）、Chen等（2013）、潘越和戴亦一（2013）的研究[3-6]，并且結合我國的實際情況，定義兩個指標來衡量投行-公司間的關系：（1）投行與公司間是否有關系（Rela1i，j），即本次并購前，如果j投行是i上市公司的IPO、SEO的承銷商，或者是i上市公司的并購財務顧問，則Rela1i，j取值為1，否則取值為0；（2）投行-公司間關系緊密程度（Rela2i，j），即本次并購前j投行與i公司合作業(yè)務的次數，包括IPO、SEO和并購業(yè)務。進一步，本文首次將該“關系”分為間接關系（Rela_Indirect）和直接關系（Rela_Direct）。間接關系是指投行和公司通過IPO或SEO承銷業(yè)務建立的關系，直接關系是指通過并購業(yè)務建立的關系。

投行聲譽（Rep）。我國證券業(yè)協會公布了《證券公司從事上市公司并購重組財務顧問業(yè)務執(zhí)業(yè)能力專業(yè)評價結果》，將財務顧問分為A、B、C類， A類為能力等級最高的一類投行，C類為能力等級最低的一類投行，其類別劃分反映了財務顧問執(zhí)業(yè)能力的相對水平。選取該結果作為投行聲譽的度量指標：當投行屬于A類財務顧問時，則Rep=3；當投行屬于B類財務顧問時，Rep=2；當投行屬于C類財務顧問時，Rep=1。

3.控制變量。

借鑒Ljungqvist等（2006）、潘越和戴亦一（2013）、Sibilkov和McConnell （2014）的研究[3， 6， 22]，選擇投行的盈利能力（IB_Roa），投行的成長性（IB_Growth），投行的財務風險（IB_Lev），投行的規(guī)模（IB_Size），年度虛擬變量（Year）作為控制變量。上述變量均選取并購事件發(fā)生前一年的數據，并且對連續(xù)變量在1%和99%百分位上進行了縮尾處理。

四、實證結果

（一）描述性統計

首先對主要變量進行了描述性統計。描述性統計的結果⑤表明，Choice的平均值和中位數分別為0.013和0，這表明，平均而言，每個投行被選為并購財務顧問的概率較小，也說明了投行在并購業(yè)務領域的競爭較為激烈。Rela1和Rela2的平均值為0.013和0.015，中位數也都為0，有“關系”的投行較少，表明“關系”對于投行來說是一種稀缺資源。Rep的平均值為1.622，中位數為1，即C類財務顧問占比較高，聲譽高的投行占比較低。其他變量的分布也都在合理的范圍內。endprint

（二）回歸分析

1.“關系”與并購財務顧問選擇。

表1的列（1）-（4）報告了通過估計模型（1）檢驗H1的回歸結果。列（1）顯示“關系”（Rela1）的系數為4.484，在1%的水平上顯著，表明投行和上市公司有關系時，被上市聘請擔任財務顧問的概率更大。列（2）加入聲譽變量，Rela1的系數為正，仍然在1%的水平上顯著，說明在控制投行聲譽的基礎上，關系對于公司如何選擇財務顧問仍然發(fā)揮了重要影響。列（3）加入其他控制變量，變量Rela1和Choice的關系仍在1%的水平顯著正相關。并且，該系數的經濟意義同樣重大，通過估計Rela1變量的邊際效應，本文發(fā)現與“沒有關系”的投行相比，有“關系”的投行被聘請擔任財務顧問的概率大23.8%，支持H1a。用Rela2作為“關系”緊密程度的衡量指標，檢驗假設H1b。在列（5）-（7）中，Rela2的系數都在1%的水平上顯著為正，說明投行與公司建立的關系越緊密，被選擇的概率越大，支持H1b。因此，“關系”是投行擁有的一種專用資產，有助于提升投行開展并購財務顧問業(yè)務的競爭力。

2.哪種關系發(fā)揮更大作用：直接關系與間接關系。

表2檢驗了直接關系與間接關系對公司選擇并購財務顧問的影響。如表5模型（1）-模型（4）所示，當分別將直接關系（Rela_Direct）和間接關系（Rela_Indirect）放入模型中，兩個系數都顯著為正，且在1%的水平上顯著，說明不管投行與公司以前是通過何種業(yè)務建立的關系，都對投行是否被公司選為該次并購財務顧問有顯著影響。從各組的邊際效應看來，其經濟意義同樣重大，有直接關系的投行被選中的概率提升了35.8%，有間接關系的投行被選中的概率只提升了22.2%，直接關系大于間接關系的邊際效應。在模型（5）和模型（6）當中，把直接關系和間接關系放入同一模型中后，直接關系（Rela_Direct）的邊際效應大于間接關系（Rela_Indirect）的邊際效應，分別為21.9%和20.8%。由此可以看出，直接關系比間接關系發(fā)揮了更大的作用，實證結果支持了H2。

3.聲譽與“關系”：替代還是互補？

根據我國證券業(yè)協會發(fā)布的《證券公司從事上市公司并購重組財務顧問業(yè)務執(zhí)業(yè)能力專業(yè)評價結果》，進一步將樣本分為A、B、C三類（A類投行聲譽最高，B類次之，C類最低），分別用模型（1）進行回歸，回歸結果如表3列（1）-列（3）所示，Rela1的系數都在1%的水平上顯著為正，說明“關系”在高聲譽和低聲譽的投行中都發(fā)揮了顯著的作用；然而，在A類投行中，Rela1的系數為3.523，在B類投行中，該系數為4.217，在C類投行中，該系數進一步增加到了4.453。第（4）列采用模型（2）對全樣本進行回歸發(fā)現，交互項Rela×Rep的系數顯著為負，說明投行聲譽越低，“關系”發(fā)揮的作用越大，低聲譽的投行更加“依賴”關系獲得并購財務顧問業(yè)務。同樣，對于Rela2這一指標來說，實證結果相似，只是統計顯著性有所降低。上述結果與我們的預期一致，即投行聲譽越低，“關系”發(fā)揮的作用越大，“關系”與聲譽之間存在替代效應，支持假設H3。

（四）進一步分析：“關系”對公司并購績效的影響

之前的實證結果表明，投行—公司間關系能增加投行在并購中被公司選擇的概率，提高投行在并購業(yè)務領域的競爭力。那么對上市公司而言，“關系”是否會影響其并購績效呢？

參考Moeller等（2004）的研究，以市值加權平均超額累計收益率（VWCAR）作為替代變量衡量公司并購績效，即以公司前六天的市場價值對公司在并購事件窗口期（-1，+1）的CAR值進行加權平均計算[30]。另外，為控制公司特征和交易特征等對并購績效的影響，參考已有研究[18， 23， 30]，加入公司規(guī)模（Firm_Size）、市賬比（Firm_MB）、公司資產負債率（Firm_Lev）、公司現金流量（Firm_CF）、公司所有權性質（State）、并購規(guī)模大小（Rsize）、并購支付方式是否包括股份支付（Stockpay）、是否關聯交易（Rele）作為除投行聲譽外的控制變量。

回歸結果如表5所示，當只加入Rela1這一變量時，其系數為0.034左右，且在1%的水平上顯著；列（2）加入其他控制變量后，Rela1的系數仍然在1%的水平上顯著為正，系數為0.027，說明平均而言，有“關系”的財務顧問為公司增加了3.4%的超額累計收益率。采用Rela2作為“關系”的替代指標，得到的結論相同。由此可見，公司在并購時選擇有“關系”的投行作為財務顧問能提高其并購績效；該“關系”越緊密，并購績效越好，與本文預期一致。

再進一步將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行回歸，實證結果如表5所示：“關系”僅在非國有企業(yè)中對并購績效有提升作用，在國有企業(yè)中對并購績效的提升作用不顯著。因此，進一步考慮政府干預的影響，發(fā)現投行和公司之間建立起的關系僅在市場化的并購中才能發(fā)揮作用。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了保證結論的穩(wěn)健性，進行了如下穩(wěn)健性檢驗⑤。

（一）修正選擇性偏差

首先，借鑒Chen等（2013）的方法，采用條件Logit模型去除公司的平均效應[5]。在通過條件Logit模型控制了公司的選擇性偏差以后，Rela1和Rela2的系數仍然在1%的水平上顯著為正，支持前文的結論。

（二）更換基本模型進行檢驗

二元選擇的基本模型除了Logit模型還有Probit模型，因此，采用Probit模型重新進行了回歸，結果表明Rela1和Rela2的系數仍然在1%的水平上顯著為正，結論依然成立。

（三）更換CAR的窗口期

將超額累積收益率（CAR）的事件窗口期延長至并購公告發(fā)布前后2天（-2，+2）、前后5天（-2，+2）、以及承諾后5天（+1，+5）進行穩(wěn)健性檢驗。實證結果表明，無論是采用CAR（-2，+2）、CAR（-5，+5）、還是CAR（+1，+5）作為并購績效的替代變量進行回歸，實證結果顯示，Rela1和Rela2的系數都顯著為正，結論仍然成立。endprint

六、研究結論與啟示

以我國A股上市公司2009-2014年間聘請了財務顧問的并購事件為樣本，研究投行關系對公司選擇并購財務顧問及并購績效的影響。研究發(fā)現：與沒有“關系”的投行相比，有“關系”的投行被聘請擔任財務顧問的概率大23.8%；并且“關系”越緊密，被選中的概率越大；在采用條件Logit模型、雙重聚類等一系列穩(wěn)健性檢驗后，結論依然成立。進一步分析表明：（1）不管投行與公司以前通過何種業(yè)務建立起關系，該關系均對投行是否被公司選為并購財務顧問有顯著影響。然而，通過并購業(yè)務建立起的直接關系比承銷業(yè)務建立起的間接關系發(fā)揮了更大的作用；（2）投行聲譽越低，“關系”發(fā)揮的作用越大，即“關系”與“聲譽”存在替代效應；（3）公司在并購中選擇有“關系”的投行作為財務顧問，其并購績效更好，但僅存在于非國有上市公司發(fā)生的市場化并購中。

本研究的結論為我們提供了以下幾點啟示：（1）政府部門在規(guī)范并購重組財務顧問業(yè)務活動時，可以鼓勵公司與投行建立長期關系，同時對這種“關系”加強監(jiān)管使其能夠保持良性循環(huán)；（2）投行在我國上市公司并購中的參與程度越來越高，投行可以積極與公司建立長期關系，提升自身開展財務顧問業(yè)務的競爭力；（3）對公司而言，選擇有“關系”的投行，可以降低信息不對稱程度。因此，公司在并購中應該和投行建立長期的合作關系，通過重復博弈防范投行的機會主義行為，降低公司和投行之間的信息不對稱成本，提高并購績效。

注釋：

① 國外文獻中將主要從事證券發(fā)行承銷、企業(yè)兼并收購、項目融資等業(yè)務的金融機構統稱為投資銀行，本文也將中國具備并購財務顧問資格的證券公司等非銀行金融機構統稱為投資銀行，后文中統一簡稱投行。

② 后文中提到的“關系”均指投行-公司間的關系。

③ 財務顧問主要是指公司在并購中聘請的專業(yè)機構。根據《上市公司并購重組財務顧問業(yè)務管理辦法》，在我國只有達到一定標準且經中國證監(jiān)會核準具有上市公司并購重組財務顧問業(yè)務資格的證券公司才可以擔任公司并購財務顧問。本文中所提到的財務顧問，均指公司在并購中所聘請的財務顧問。

④ 選擇2009年為樣本起點，是由于我國證監(jiān)會于2008年6月3日才頒布《上市公司并購重組財務顧問業(yè)務管理辦法》。在這之后，投行的財務顧問業(yè)務許可條件以及業(yè)務規(guī)則才得到統一的規(guī)范。為了年度的完整性，本文從2009年開始選取樣本。

⑤ 考慮篇幅所限，未提供表格，留備索求。

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（責任編輯：漆玲瓊）endprint