【摘 要】 近年來，我國債券市場發(fā)展非常迅速，但與此同時(shí)債券違約事件頻發(fā)，違約主體、行業(yè)逐漸多樣化，違約風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大，不僅損害了投資者以及的利益害，信用危機(jī)也引起了較大波動(dòng)。凱迪生態(tài)作為一家環(huán)保型企業(yè)，短時(shí)間內(nèi)4次違約，違約次數(shù)之多引發(fā)社會(huì)熱議。本文將以凱迪生態(tài)為例，分析其違約的深層次原因，并提出相應(yīng)的啟示。

【關(guān)鍵詞】 凱迪生態(tài) 債券違約 信用評級

一、背景介紹

我國信用債市場歷經(jīng)30 多年的發(fā)展，先后經(jīng)歷了場外債券市場，場內(nèi)債券市場，再到銀行間債券市場三個(gè)大的階段。目前已是僅次于美國和日本的世界第三大債券市場。自從2014年“11超日債”無法償還債息拉開了債券違約序幕，債券違約事件愈演愈烈，從2014年至今，債券市場共有91個(gè)主體發(fā)行的206只債券發(fā)生了違約，涉及違約的債券本金規(guī)模達(dá)1670.68億。

二、凱迪生態(tài)債券違約事件回顧

（一）公司簡介

凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司（簡稱“凱迪生態(tài)”）注冊地在武漢，以生物質(zhì)電為主營業(yè)務(wù)，是一家兼顧風(fēng)電、水電的清潔能源平臺型公司，1999年在深交所主板掛牌上市。凱迪生態(tài)曾是國內(nèi)“生物質(zhì)發(fā)電”的龍頭企業(yè)，其投產(chǎn)項(xiàng)目和裝機(jī)容量都居于行業(yè)首位。

（二）凱迪生態(tài)債違約回顧

在2018年5月7日，“11凱迪MTN1”構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性違約，5月8日，中誠信證評將公司主體信用等級由AA下調(diào)至C。6月29日，公司才披露2017年年報(bào)，并且會(huì)計(jì)師事務(wù)所無法表示意見。6月30日，董事長辭職，且不擔(dān)任公司及子公司任何職務(wù)。隨后，又有3只債券違約，具體情況如表1所示。

三、凱迪生態(tài)債違約原因分析

（一）行業(yè)經(jīng)濟(jì)性受限

1.收付錯(cuò)配嚴(yán)重

生物質(zhì)發(fā)最為典型的是秸稈發(fā)電，技術(shù)并不穩(wěn)定、燃料難以大規(guī)模存儲(chǔ)，成本較高，經(jīng)濟(jì)效益不強(qiáng)，。發(fā)電的收入主要來自三塊：發(fā)電上網(wǎng)費(fèi)、可再生能源電價(jià)補(bǔ)貼、增值稅即征即退。前兩項(xiàng)收入主要通過電網(wǎng)企業(yè)收回，可再生能源補(bǔ)貼先由國家財(cái)政部和電網(wǎng)企業(yè)結(jié)算，然后電通過網(wǎng)企業(yè)再和發(fā)電企業(yè)結(jié)算，其中結(jié)算及支付的周期較長，而且隨著可再生能源規(guī)模的不斷增長，我國可再生能源發(fā)展基金存在巨額缺口，補(bǔ)貼發(fā)放的滯后性非常嚴(yán)重，使得公司資金回籠較慢。而燃料采購端，我國尚還難以實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的農(nóng)業(yè)集成運(yùn)作，燃料收儲(chǔ)付現(xiàn)成本較大，材料的收購、壓縮、去水、運(yùn)輸、存儲(chǔ)、燃燒等各步驟，大部分都是付現(xiàn)成本。發(fā)電廠首先收到的是的金額占比較少的電網(wǎng)企業(yè)發(fā)電費(fèi)，而占比更高的可再生能源補(bǔ)貼基金和增值稅即征即退存在很大滯后性，導(dǎo)致公司收現(xiàn)和付現(xiàn)錯(cuò)配嚴(yán)重。

2.盈利能力低，依賴政府補(bǔ)助

由表2可看出，自2015年以來，銷售凈利率和凈資產(chǎn)報(bào)酬率都大幅下降。而且其銷售凈利率一直在9%及以下，其比率和融資成本不相上下。2017年以后，銷售凈利率都為負(fù)，2018年的情況看起來比2017年還要糟糕，可見凱迪生態(tài)主營業(yè)務(wù)的獲利能力一直較低，近一年多經(jīng)營情況更差，自有資本獲利的能力弱。因此，我們可以發(fā)現(xiàn)凱迪生態(tài)的盈利能力不強(qiáng)。

同時(shí)該公司利潤總額對政府補(bǔ)助的依賴較大，如表3可以看出，2013年-2017年，利潤總額都高于營業(yè)利潤，且政府補(bǔ)助占利潤總額的比重較大，尤其是2014年達(dá)到了100%以上，2015年與2016年也都在50%以上，若國家可再生能源補(bǔ)貼目錄遲于預(yù)期公布，補(bǔ)貼就會(huì)推遲到位，而公司為彌補(bǔ)該部分資金缺口，會(huì)導(dǎo)致融資成本增加，降低了當(dāng)期利潤。

（二）公司治理混亂，關(guān)聯(lián)方資金占用嚴(yán)重

1.大股東隱瞞實(shí)際控制人

凱迪生態(tài)始終表示公司控股股東是陽光凱迪，公司表示，因陽光凱迪股權(quán)較為分散，所以不存在實(shí)際控制人。然而根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，陽光凱迪董事長陳義龍通過實(shí)際控制豐盈長江、中盈長江、武漢盈江，從而控制陽光凱迪合計(jì)64.17%，由此，陽光凱迪近期遭到湖北證監(jiān)局立案調(diào)查的首要問題也指向了其隱瞞實(shí)際控制人身份的問題，實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方是否利用其身份操控上市公司，是否做出了有損于凱迪生態(tài)等上市公司利益的事情，下文可以看出來陳義龍利用關(guān)聯(lián)方如何占用凱迪生態(tài)的資金情況。

2.關(guān)聯(lián)方資金占用超融資額

陽光凱迪及凱迪生態(tài)子公司，累計(jì)占用和占用的資金余額，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過融資總額，如下表4所示，關(guān)聯(lián)方資金占用余額比融資凈額多出的部分呈逐年上升的趨勢，2017年數(shù)額尤其大，而且大股東、子公司的資金占用，基本與業(yè)務(wù)無關(guān)。在資金占用中，除了陽光凱迪、凱迪電力工程之外，子公司占用的資金全部都是非經(jīng)營性占用，經(jīng)湖北證監(jiān)局正式調(diào)查顯示，*ST凱迪累計(jì)向陽光凱迪超額支付交易對價(jià)98.94萬元，累計(jì)向中盈長江超額支付交易對價(jià)1.99億元，形成關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用。在某種程度上，關(guān)聯(lián)并購似乎就是沖著大股東套取上市公司資金而來，持續(xù)發(fā)生的收購等關(guān)聯(lián)交易行為，已經(jīng)讓凱迪生態(tài)成為大股東及其關(guān)聯(lián)方的提款機(jī)，從而導(dǎo)致了該公司常年的資金缺口。

三、凱迪生態(tài)債違約啟示

在2018年各項(xiàng)融資收緊的情況下，凱迪生態(tài)前期發(fā)展過快，形成大量有息負(fù)債，短貸長投、資源嚴(yán)重錯(cuò)配等操作方式導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張，各項(xiàng)重大風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)導(dǎo)致違約，也使得相關(guān)投資者損失慘重。

（一）對企業(yè)管理者的啟示

凱迪生態(tài)對行業(yè)未來發(fā)展的評估過于樂觀，近幾年全國電力供應(yīng)能力成倍增長給公司現(xiàn)金流造成了不小的壓力，截止目前為止，公司由于缺乏資金，還有部分新項(xiàng)目處于停滯狀態(tài)。當(dāng)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大到一定程度時(shí)，管理層必須提高風(fēng)險(xiǎn)識別與應(yīng)對的能力，因?yàn)橐M(jìn)行大規(guī)模的投資企業(yè)必須大量舉債，負(fù)債率隨之上升，資產(chǎn)流動(dòng)性減弱，一旦投資項(xiàng)目發(fā)生意外容易壓斷公司資金鏈，造成債務(wù)危機(jī)。

因此，企業(yè)應(yīng)充分了解外部環(huán)境，合理安排投資，降低無效與低效的資本支出。

（二）對監(jiān)管者的啟示

信用評級機(jī)構(gòu)對債券市場的有序發(fā)展具有深刻意義。準(zhǔn)確的信用評級可以消除一定程度的信息不對稱現(xiàn)象，使得投資者更好對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避和處理。評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)提高評級機(jī)構(gòu)工作人員綜合素質(zhì)和自身評級水平，將收費(fèi)主體更改為向投資者收取費(fèi)用，杜絕發(fā)債主體購買評級的事件發(fā)生;為提高評級結(jié)果的有效性，可以學(xué)習(xí)國外設(shè)立雙評級制度，獨(dú)立的評級機(jī)構(gòu)分開進(jìn)行;除此之外，還以政府名義設(shè)立高質(zhì)量的評級機(jī)構(gòu)。

債務(wù)違約事件雖然短期內(nèi)會(huì)影響評級較低的主體的融資需求，但從長期來看，剛性兌付的破除，有利于推動(dòng)利率市場化，我國債券市場將會(huì)逐步完善。債券市場是建立在高度的信用基礎(chǔ)之上的，需要對信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，借助于相關(guān)法律和行政手段來建立良好的債券市場。

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作者簡介：萬琛（1995—），女，湖北宜昌人，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，碩士研究生，研究方向：中小企業(yè)財(cái)務(wù)主管。