范麗平

摘要：由于現(xiàn)金流的管理在企業(yè)的資金管理工作中占據(jù)著無法取代的位置，因此，現(xiàn)金流管理已經(jīng)成為了現(xiàn)階段大多數(shù)相關(guān)學(xué)者的研究目標(biāo)和重點(diǎn)研究內(nèi)容?，F(xiàn)金流作為影響企業(yè)運(yùn)行的主要因素，其穩(wěn)定和波動(dòng)都決定著企業(yè)的股利制度和投、融資行為，從而實(shí)現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響。由此可見，在企業(yè)管理中應(yīng)該對現(xiàn)金流管理這一環(huán)節(jié)引起高度重視?；诖耍闹兄攸c(diǎn)分析了現(xiàn)金流對企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流；企業(yè)價(jià)值；評(píng)估；財(cái)務(wù)分析

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的逐漸加快，我國在經(jīng)濟(jì)方面也加大了改革力度。要想確保企業(yè)在快速發(fā)展的市場經(jīng)濟(jì)中獲得可持續(xù)發(fā)展，就必須對企業(yè)管理引起足夠重視。由于企業(yè)管理以創(chuàng)造價(jià)值為目的，因此，市場參與者開始高度重視對企業(yè)價(jià)值造成影響的因素。其中，現(xiàn)金流管理在企業(yè)管理中占據(jù)著無法替代的位置，不僅直接決定著企業(yè)的運(yùn)營情況，而且現(xiàn)金流是否穩(wěn)定還會(huì)對企業(yè)的股利制度和投、融資行為造成影響，以此來影響企業(yè)價(jià)值。由此可見，現(xiàn)金流在企業(yè)管理中發(fā)揮著非常重要的作用，而且成為了多數(shù)學(xué)者的研究目標(biāo)。

一、現(xiàn)金流的概念

企業(yè)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)流程都涉及到現(xiàn)金流，它可以作為體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值運(yùn)動(dòng)的主要形式。企業(yè)在常規(guī)運(yùn)營中往往按照形成現(xiàn)金流的不同屬性將其劃分成投資、籌資以及經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流?；I資與投資活動(dòng)常常同企業(yè)的特定時(shí)期息息相關(guān)，然而經(jīng)營活動(dòng)卻貫穿于企業(yè)整個(gè)會(huì)計(jì)階段，由此可見，經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流直接影響著企業(yè)價(jià)值。企業(yè)要想立足長遠(yuǎn)，就必須形成健康穩(wěn)定的現(xiàn)金流。如果經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流缺乏穩(wěn)定性，不僅會(huì)提高企業(yè)的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，而且也會(huì)減少企業(yè)的市場價(jià)值?；诖耍闹袑F(xiàn)金流定義為在特定的會(huì)計(jì)時(shí)期內(nèi)，企業(yè)根據(jù)現(xiàn)金收付實(shí)現(xiàn)制，通過相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)而產(chǎn)生的現(xiàn)金流入、流出以及總量情況的統(tǒng)稱，也就是企業(yè)在特定時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物的流入和流出數(shù)量[1]。

二、企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法

（一）折現(xiàn)現(xiàn)金流法

折現(xiàn)現(xiàn)金流法主要包括兩種形式，一種形式是把股利折現(xiàn)，另外一種形式是把企業(yè)后續(xù)凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)。股利折現(xiàn)法必須把上市企業(yè)預(yù)計(jì)的股利分紅利用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率折現(xiàn)，逐步確定此企業(yè)的市場價(jià)值。因此，規(guī)定企業(yè)要有相應(yīng)的股利分配規(guī)律，并正確判斷企業(yè)的存續(xù)時(shí)間，基于此而產(chǎn)生的股利折現(xiàn)總額才屬于企業(yè)價(jià)值的合理估計(jì)值?？紤]到我國市場分紅不高或根本不分紅的常態(tài)，要想正確評(píng)估企業(yè)的股利是具有一定難度的，這樣就無法使用股利折現(xiàn)法。企業(yè)凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法也存在評(píng)估準(zhǔn)確性的問題。就普通企業(yè)而言，經(jīng)營階段產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流均產(chǎn)生了波動(dòng)而且季節(jié)性較強(qiáng)，通過歷史經(jīng)驗(yàn)來評(píng)估是具有一定難度的。同時(shí)，折現(xiàn)率的確定依據(jù)也不夠完整。我國市場發(fā)展過程中，由于用來預(yù)測貼現(xiàn)率的定價(jià)模型缺乏樣本，因此，準(zhǔn)確性較低。由此可見，盡管現(xiàn)金流折現(xiàn)法是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的合理方法，但是由于受到市場與企業(yè)在內(nèi)的各方面因素的影響，在實(shí)際的應(yīng)用過程中存在著大量障礙[2]。

（二）相對定價(jià)法

相對定價(jià)法是一種常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，也就是在評(píng)估某家具體企業(yè)的價(jià)值時(shí)，在同一領(lǐng)域中尋找一家情況相似的企業(yè)，再應(yīng)用部分相對指標(biāo)，比方說市盈率或市凈率等相對指標(biāo)同目標(biāo)企業(yè)相結(jié)合，來對原企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的方法。采用相對定價(jià)法來評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，往往先確定一個(gè)相對評(píng)估指標(biāo)，然后在同一領(lǐng)域內(nèi)選取一組同評(píng)估目標(biāo)企業(yè)具有相似情況的企業(yè)，對此組企業(yè)相對指標(biāo)的平均值進(jìn)行計(jì)算，最終通過此項(xiàng)指標(biāo)對原企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。采用相對定價(jià)法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，不必評(píng)估企業(yè)后期股利等指標(biāo)，從而使評(píng)估的精準(zhǔn)性得到了較大的提高。另外，由于采用的相對指標(biāo)接近于企業(yè)的平均值，在計(jì)算時(shí)比較貼合實(shí)際，進(jìn)而使企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的真實(shí)性得到了提高。然而，此種評(píng)估方法也存在著一些問題。由于相對定價(jià)法自身的特點(diǎn)，未對評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的特殊性加以考慮，并且當(dāng)目標(biāo)企業(yè)虧損的情況下不能采用此方法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

三、分析現(xiàn)金流對企業(yè)價(jià)值造成影響的路徑

（一）理論解釋

采取傳統(tǒng)會(huì)計(jì)方式對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)該把預(yù)測后續(xù)現(xiàn)金流凈額根據(jù)相應(yīng)的折現(xiàn)率將其折現(xiàn)，然而往往用投資的必要報(bào)酬率來替代折現(xiàn)率。對于企業(yè)來說，現(xiàn)金流一致的條件下，如果評(píng)估價(jià)值時(shí)應(yīng)用的折現(xiàn)率非常高，就會(huì)降低估值。投資人員通過評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)情況對必要報(bào)酬率進(jìn)行估算，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，必要報(bào)酬率就越高。現(xiàn)金流能夠有效衡量一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，波動(dòng)越大，持有此企業(yè)股票的投資人員所面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越高，提高企業(yè)通過二級(jí)市場進(jìn)行融資的成本，進(jìn)而給市值帶來了不良影響。所以，文中預(yù)期現(xiàn)金流對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響所采取的主要方法是改變企業(yè)權(quán)益資本成本。本文將指標(biāo)的分解要素分別同現(xiàn)金流波動(dòng)率指標(biāo)進(jìn)行回歸來分析波動(dòng)性對企業(yè)估值造成影響的傳導(dǎo)路徑。通過相關(guān)公式得出的指標(biāo)體現(xiàn)出了投資人員對企業(yè)將來業(yè)績發(fā)展與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)，因此，能夠代表權(quán)益資本成本的高低。如果較高就意味著投資人員評(píng)估企業(yè)面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，折現(xiàn)率就越高，所以，在業(yè)績保持不變的前提下給予更低的估值[3]。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

文中把CV指標(biāo)的分解要素分別同現(xiàn)金流波動(dòng)率指標(biāo)進(jìn)行回歸來探析波動(dòng)性影響企業(yè)估值的傳導(dǎo)路徑，在此過程當(dāng)中將托賓Q拆解為三項(xiàng)的乘積，公式如下：

通過綜合分析可以得出，現(xiàn)金流波動(dòng)變大時(shí)，在三個(gè)價(jià)值分解變量中，只有權(quán)益資本成本變量會(huì)對企業(yè)價(jià)值造成不良影響，總資產(chǎn)收益率與杠桿率均會(huì)隨著波動(dòng)率的提高而提高價(jià)值。因?yàn)樽詈蟋F(xiàn)金流波動(dòng)率同企業(yè)價(jià)值之間存在的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，那么在現(xiàn)金流波動(dòng)性上升到一定的幅度時(shí)，權(quán)益資本成本提高造成的企業(yè)價(jià)值減少大于其它兩種要素所起到的價(jià)值提高作用，變成了重要影響因素[4]。由此可見，企業(yè)權(quán)益資本成本的改變是現(xiàn)金流對企業(yè)價(jià)值造成影響的主要路徑。endprint

四、研究結(jié)果

（一）現(xiàn)金流波動(dòng)率的提高會(huì)給企業(yè)市場價(jià)值造成負(fù)面影響

經(jīng)研究得出，企業(yè)中現(xiàn)金流不穩(wěn)定會(huì)影響到市場對企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。如果企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)較大，一方面需要儲(chǔ)備大量的常規(guī)流動(dòng)資金，降低企業(yè)的資金利用率并對業(yè)績造成影響；另一方面，從某種程度上來看，現(xiàn)金流的波動(dòng)率較高也能體現(xiàn)出一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，代表投資人員可能面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，因此，也可能減少企業(yè)的估值。相對來說，現(xiàn)金流穩(wěn)定的情況下能夠降低企業(yè)外部融資的需求，并且也不需要接受較多的監(jiān)管，從而有利于提高企業(yè)價(jià)值。

（二）現(xiàn)金流波動(dòng)性通過對杈益資本成本產(chǎn)生影響來改變企業(yè)市場價(jià)值

企業(yè)價(jià)值指標(biāo)托賓Q能夠被劃分成三個(gè)變量，而且現(xiàn)金流波動(dòng)率指標(biāo)同營業(yè)利潤與企業(yè)權(quán)益市場價(jià)值之比在水平方面呈正相關(guān)，也就是波動(dòng)的加劇將導(dǎo)致的提高，代表著投資人員評(píng)估企業(yè)日后風(fēng)險(xiǎn)增加，在預(yù)期股利分配保持不變的基礎(chǔ)上降低了企業(yè)估值，除此之外，現(xiàn)金流波動(dòng)率通過其它兩種變量給企業(yè)價(jià)值造成的影響均呈正向。

（三）企業(yè)盈利波動(dòng)率的提高會(huì)給企業(yè)市場價(jià)值帶來正面影響

盈利波動(dòng)率的提高不僅會(huì)提升企業(yè)價(jià)值，而且還會(huì)對市值產(chǎn)生正面影響，利潤不穩(wěn)定的企業(yè)常常具有較高的估值。文中認(rèn)為在現(xiàn)如今的環(huán)境中，此結(jié)果主要是由于濃烈的短時(shí)間投資氛圍導(dǎo)致的。與企業(yè)業(yè)績不穩(wěn)定引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較，大范圍波動(dòng)帶來的投資機(jī)會(huì)可能更具吸引力。對于短時(shí)間內(nèi)業(yè)績波動(dòng)比較劇烈的企業(yè)來說，市場往往對其進(jìn)行過度宣傳，從而出現(xiàn)了套利的現(xiàn)象。當(dāng)大多數(shù)投資人員過于重視短期投資時(shí)，企業(yè)利潤相對穩(wěn)定的情況下不僅會(huì)打消投資人員的積極性，而且還會(huì)降低企業(yè)市值。

五、結(jié)束語

綜上所述，據(jù)研究表明，隨著經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的不斷加劇，現(xiàn)金流已經(jīng)成為了企業(yè)中必不可少的資源，它直接決定著企業(yè)的生存和發(fā)展。現(xiàn)金流管理不僅影響著企業(yè)的運(yùn)營情況，而且還可以直接對企業(yè)的股利制度和投、融資行為造成影響，進(jìn)而對企業(yè)價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生影響。但是，在現(xiàn)金流如何對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響方面并未形成統(tǒng)一的理論和觀點(diǎn)，因此，文中通過現(xiàn)金流對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的路徑總結(jié)出了現(xiàn)金流波動(dòng)性對企業(yè)價(jià)值的影響規(guī)律。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：北京鐵城建設(shè)監(jiān)理有限責(zé)任公司）endprint