【摘要】隨著經(jīng)濟的發(fā)展，越來越多的企業(yè)通過并購進行對外擴張，優(yōu)化資源配置。企業(yè)并購活動最基本理論依據(jù)是并購能否創(chuàng)造價值，所以科學(xué)的并購績效評價方法十分關(guān)鍵。目前在學(xué)術(shù)界有關(guān)并購績效評的實證研究非常豐富，并購績效的研究方法的主要是事件研究法、財務(wù)指標(biāo)研究法、經(jīng)濟增加值評價法，除此之外還有數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法、個案研究法等等。這些研究方法研究角度不同，側(cè)重點不同，各有短長。本文旨在對國內(nèi)外研究企業(yè)并購績效的文獻進行梳理，發(fā)現(xiàn)問題，總結(jié)經(jīng)驗，提出建議，以期能夠為其他學(xué)者的研究提供一點靈感和思路。

【關(guān)鍵詞】并購 績效評價 研究方法 綜述

一、引言

國內(nèi)外有關(guān)上市公司并購活動的研究一直都非常豐富，并購是否能創(chuàng)造價值最早是由Jensen和Ruback（1983）最先進行開創(chuàng)性研究的，他們通過對13家并購事件進行研究，發(fā)現(xiàn)通過并購行為主并購公司在并購活動中能夠獲得并購收益。這在學(xué)術(shù)界引起了廣泛的爭論，自此國內(nèi)外學(xué)者前赴后繼的開始對企業(yè)并購績效進行實證研究，產(chǎn)生了大量的研究文獻，但是始終沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。很大程度上是由于研究角度的不同從而導(dǎo)致研究方法也千差萬別，各種方法各有優(yōu)勢同時又兼有各種差異與不足，最終使得研究結(jié)論也存在一定的差別。

二、實證研究方法

（一）事件研究法

事件研究法是最成熟的研究方法，最早是學(xué)者Dolley.J在1933提出的，F(xiàn)ama（1969）用事件研究方法對股票市場的有效性進行研究論證。事件研究法思路是將每一個并購事件作為一個獨立的事件，并購事件的并購日作為事件日，以事件日（并購日）為基準(zhǔn)選擇一個前后時間段作為“窗口期”，同時選擇并購事件日之前的一段時間作為預(yù)測期，預(yù)測期時間通常比較長，大多數(shù)學(xué)者選擇18個月，通過構(gòu)建預(yù)測期股票收益率和市場收益率的統(tǒng)計回歸方程，估計出事件窗口期的期望收益率，用實際收益率減去期望收益率就可以得出該股票的超額收益率（AR），通過對窗口期的超額收益率進行加總就會得出超額累計收益率。用計算出來的并購事件窗口期的超額累計收益率（CAR）來表示并購行為所產(chǎn)生的并購績效，是否能夠得到市場的認(rèn)可，是否能夠給股東帶來正的財富效應(yīng)。根據(jù)窗口期時間段選擇的長短又來分為短期事件研究法（CAR）和長期事件研究法（BHAR），它們分別用來衡量企業(yè)短期的并購績效和長期的并購績效。Madden（1981）運用事件研究法檢驗了企業(yè)并購的短期財富效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)并購事件在（-1天，+1天）為正，給雙方的股東帶來了顯著正財富效應(yīng)，為股東創(chuàng)造了價值，但是隨著窗口期時間段長度的增加，并購事件所產(chǎn)生的正的財富效應(yīng)統(tǒng)計顯著性明顯減弱。李善民等（2005）運用長期事件研究法把公司并購公告日開始至公告日之后的36個月作為長期窗口期，計算出連續(xù)持有股票的超常收益率（BHAR），研究發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司在并購事件的1～3年之后，股東是遭受了顯著地財富損失。

事件研究法是基于股票市場的股價變動，計算過程簡單，數(shù)據(jù)獲取方便，而且理論體系發(fā)展也比較成熟。主要缺陷是有：首先不同學(xué)者選用的窗口期不同，預(yù)測期的長度不同，采用的收益模型不同，都會在一定程度上影響該方法的有效性和適用性；其次，采用事件研究法是以有效資本市場為前提的，發(fā)達國家的資本市場比較健全和完善，國內(nèi)資本市場起步比較晚，各種監(jiān)管制度不完善，市場的有效性有待商榷，此外信息的不對稱，人們的投機炒作行為等等都會有影響結(jié)果的合理和客觀性。

（二）財務(wù)指標(biāo)研究法

財務(wù)指標(biāo)研究法也是國內(nèi)外學(xué)者進行并購研究時經(jīng)常使用的評價方法，財務(wù)指標(biāo)法側(cè)重于對并購企業(yè)的中長期績效考察。通過長期跟蹤考察企業(yè)盈利能力、市場占有率、銷售增長率等財務(wù)數(shù)據(jù)的變化來評判企業(yè)并購績效的基礎(chǔ)，通過對并購公司前后會計數(shù)據(jù)的對比來檢驗并購是否給公司帶來經(jīng)營業(yè)績的改善和提高。有的學(xué)者研究時使用單一指標(biāo)作為評價并購前后并購績效發(fā)生變化的依據(jù)，有的學(xué)者為了更全面的考察企業(yè)的并購績效選擇多個指標(biāo)進行綜合考量。馮根福（2002）認(rèn)為我國的資本市場并非有效資本市場，股價變動并不能反映企業(yè)的真實并購績效，于是采用了以財務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的綜合評價方法來檢驗上市公司并購績效，研究發(fā)現(xiàn)上市公司的并購以及呈現(xiàn)出一個先降后生的過程。Kang J.K（2001）經(jīng)過通過研究發(fā)現(xiàn)，通過財務(wù)指標(biāo)法建立的以投資回報率、收入增長率及每股收益率等內(nèi)部財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)來判斷公司的并購績效，結(jié)論也存在差異，因為上市公司所披露的財務(wù)數(shù)據(jù)很可能是經(jīng)過粉刷的，進而導(dǎo)致結(jié)果也不是非常可靠。

財務(wù)指標(biāo)研究法以財務(wù)指標(biāo)作為評價并購績效的依據(jù)，在一定程度上彌補了事件研究法有關(guān)資本市場有效的假設(shè)，但是從當(dāng)前的資本市場完善和監(jiān)管的現(xiàn)狀來看，上市公司所發(fā)表的財務(wù)報告并不能反應(yīng)公司真實的經(jīng)營業(yè)績，不少公司在并購重組前為了能夠獲得監(jiān)管機構(gòu)的批準(zhǔn)，都或多或少的對報表進行粉飾，這樣的并購顯然是很難創(chuàng)造價值。僅從財務(wù)指標(biāo)來評價并購績效也具有相當(dāng)?shù)木窒扌?，很多并購行為并非出于財?wù)上的動機，可能背后還隱藏著更深層次的動機，如何系統(tǒng)全面的選擇績效評價指標(biāo)同樣也需要更多的探索和研究。

（三）經(jīng)濟增加值評價法

經(jīng)濟增加值（EVA）研究法是最近幾年學(xué)者經(jīng)常采用的評價并購績效的研究方法。經(jīng)濟增加值考慮到傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)容易被操縱可能會失真，經(jīng)濟增加值（EVA）則對會計信息進行必要的調(diào)整，消除了傳統(tǒng)會計的穩(wěn)健性原則所導(dǎo)致的會計數(shù)據(jù)不合理現(xiàn)象，使調(diào)整后的數(shù)據(jù)更接近現(xiàn)金流，更能反映企業(yè)的真實業(yè)績。同時，EVA考慮了所有投入資本的成本，從企業(yè)價值增值這一根本目的出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)濟利潤只有在經(jīng)營成本和資本成本都得到補償之后才能為股東創(chuàng)造價值，綜合考慮了投資回報和資本成本，能夠更好的評價企業(yè)并購績效。此外EVA的最大優(yōu)勢在于它為業(yè)績評價和資本市場估價提供了一座橋梁，保證管理層的業(yè)績評價和激勵方式與正確的財務(wù)管理理論相一致。劉亮（2005）把經(jīng)濟增加值作為評價上市企業(yè)并購績效的衡量尺度，對上市企業(yè)1998年發(fā)生的并購事件進行性研究發(fā)現(xiàn)并購事件并沒有為企業(yè)的股東帶來額外的價值，同時呼吁企業(yè)應(yīng)該謹(jǐn)慎的對待并購行為。李善民（2007）等以獨立樣本T檢驗對上市公式的并購是否會增加經(jīng)濟增加值進行研究發(fā)現(xiàn)，并購后并購雙方的企業(yè)價值會增加而主并購公司還能通過并購進一步獲得避稅的好處。endprint

盡管EVA指標(biāo)在一定程度上彌補了傳統(tǒng)會計指標(biāo)的不足，但是也存在局限性。計算EVA時，稅后凈營業(yè)利潤能夠直接從財務(wù)報表中獲取，但是股權(quán)資本成本只能通過資本資產(chǎn)定價模型等一系列基于市場有效性的方法來確定。用CAMP計算股權(quán)資本成本的缺陷是β系數(shù)的準(zhǔn)確性，在非有效市場中β系數(shù)與依據(jù)β系數(shù)計算的股權(quán)成本缺乏相關(guān)性?，F(xiàn)實的經(jīng)濟環(huán)境決定了我國的資本市場并非是一個有效的資本市場，而且各國的資本市場的有效性也存在差異，這就導(dǎo)致了計算出的股權(quán)資本成本的有效性和適用性存在偏差，在WACC中反映的股權(quán)成本就不能真正代表股東要求的必要收益率。

（四）數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（Data Envelopment Analysis），是1978年由美國運籌學(xué)家A.Charnes和W.W.Cooper教授最先提出用來評價具有多個輸入和多個輸出的決策單元間相對效率的非參數(shù)分析方法。它借助于數(shù)學(xué)規(guī)劃，通過保持決策單元的輸入或輸出不變，將決策單元投影到前沿面上，并通過比較決策單元偏離前沿面的程度來評價它們的相對有效性，從而比傳統(tǒng)的經(jīng)營比率或利潤指標(biāo)更具有綜合性并且更值得信賴。

李心丹等（2003）等利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）以1998年A股市場發(fā)生并購的103家上市公司作為數(shù)據(jù)樣本，計算出公司并購前后的績效穩(wěn)定性指標(biāo)，系統(tǒng)分析了并購活動的給企業(yè)和股東帶來的價值和財富效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，從整體上來看并購活動能夠提高并購雙方的經(jīng)營效率，同時在并購后的幾年時間里并購績效會保持著穩(wěn)定增長的態(tài)勢。苗延秋（2017）以2002年發(fā)生并購的104家上市公司作為研究樣本，運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法建立了基于并購績效評價模型和評價指標(biāo)體系，對2001-2005年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行跟蹤檢驗和對比分析，研究發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)在實施并購的當(dāng)年績效有所下降，但是在并購一年以后，企業(yè)的績效明顯回升，并購績效在一定程度上存在滯后性。

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法最大的缺陷在于難以給所有的評價單元找到一組共同的權(quán)重。與此同時，財務(wù)數(shù)據(jù)反映的是歷史數(shù)據(jù)和信息，財務(wù)數(shù)據(jù)體現(xiàn)的是累加值，難以分出哪些是并購造成的影響哪些是非并購造成的影響；而并購后的整合成本可能會導(dǎo)致財務(wù)的短期惡化。

（五）個案研究法

個案研究法是最近幾年來對原有并購績效研究方法的新拓展，把并購績效與單個獨立并購事件的信息特征聯(lián)系起來，并將并購動機、行業(yè)差別、宏觀背景以及企業(yè)自身屬性等特征信息作為一組條件變量應(yīng)用于計量分析之中，能夠用來考察并購動機以及其他特征對并購績效結(jié)果的影響，個案研究法是對案例并購績價值來源的深度剖析，因此在并購績效研究方面顯示出獨特的優(yōu)勢。Calomiris和Karceski（1998）對美國中西部銀行間的九大并購案逐一進行了案例分析，駁斥了原有的關(guān)于銀行間并購無效率的結(jié)論。1981年9月30日，康菲石油公司被杜邦公司收購，魯巴克（Ruback，1982）通過對這起并購案例進行深入研究發(fā)現(xiàn)康菲的股東財富增加了32億美元。而杜邦的股東財富減少了8億美元。

雖然個案研究法把單個并購事件的各種信息等聯(lián)系起來考察并購績效，也能夠有效的區(qū)分并購的應(yīng)有作用與結(jié)果的差異，以及更加注重并購行為的動態(tài)演變過程，但是個案研究法始終是基于單個并購事件活動出發(fā)，由于樣本很少和并購事件缺乏代表性，研究發(fā)現(xiàn)不能進行推論，其結(jié)論不能代表整個市場并購行為。在一定程度上可能會人為地夸大或縮小并購的作用。

三、結(jié)論

從上文獻來看，各種并購績效的研究方法各有優(yōu)勢同時又兼有各種差異和不足，由于研究方法的不同，研究角度的不同，導(dǎo)致并購活動產(chǎn)生的結(jié)論存在一定的差別。除此之外，現(xiàn)有研究在選擇比較樣本時很少考慮到企業(yè)屬性、外部環(huán)境、行業(yè)特征、并購動機等對績效的影響，即使是選擇了同行業(yè)具有相似特征的企業(yè)作為比較基準(zhǔn)，仍然存在非并購因素對比較基準(zhǔn)的影響。比如并購后財務(wù)績效評價中可能未有效分出哪些是由于行業(yè)增長、企業(yè)原有的增長態(tài)勢等對績效產(chǎn)生的影響，哪些是排除并購后環(huán)境變化對績效的影響，是真正由于并購所導(dǎo)致的績效，這也在一定程度上也會造成研究結(jié)論的差異。此外，許多并購活動的并購動因并不局限于財務(wù)方面，所以對并購績效的評價也應(yīng)做出改變，應(yīng)該從不同的角度挖掘隱藏在并購活動之后的真實并購動因，比如獲取市場份額，資產(chǎn)重組，經(jīng)營戰(zhàn)略擴張，社會影響力以及保殼等等。從每種動因產(chǎn)生的理論根據(jù)和實施條件上研究并購活動評價的側(cè)重點，通過選擇適當(dāng)評價方法對企業(yè)并購績效進行探源性分析。

總之，企業(yè)在采取并購時，要綜合各項其它因素考慮，如長短期績效的追求、經(jīng)營戰(zhàn)略的選擇、所處的市場環(huán)境、自身的發(fā)展成長因素等等，要根據(jù)自身的內(nèi)外部環(huán)境及戰(zhàn)略目標(biāo)考察，選擇適用的績效評價方法，進一步?jīng)Q定是否應(yīng)該采取并購的策略才能更好的發(fā)揮并購的優(yōu)勢，為企業(yè)創(chuàng)造效益。

參考文獻

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作者簡介：段坤朋（1991-），男，漢族，河南開封人，深圳大學(xué)碩士研究生，研究方向：會計學(xué)。endprint