【摘要】近年來國際黃金價(jià)格走勢不穩(wěn)，上漲下跌周期更替頻繁。一旦黃金價(jià)格下跌，在投資者做多黃金的既定事實(shí)下，黃金價(jià)格低于投資者購買黃金的成本時(shí)，投資者必然遭受損失。而金融市場上出了黃金期貨，是否還有其他的產(chǎn)品可以以用于黃金套保？文中通過設(shè)計(jì)與黃金價(jià)格變動(dòng)相關(guān)的指標(biāo)或指標(biāo)組合的產(chǎn)品對(duì)沖黃金價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)，讓投資者通過該產(chǎn)品進(jìn)行套期保值來減少投資黃金的損失。

【關(guān)鍵詞】黃金價(jià)格 相關(guān)性 套期保值

一、引言

1971年布雷頓森林體系崩潰后，黃金進(jìn)入周而復(fù)始的牛市、熊市周期轉(zhuǎn)換，按年末價(jià)格可將黃金市場細(xì)分為6個(gè)牛熊周期。1971年至1975年，牛市；1976年，熊市。1977年至1980，牛市；1981年至1982年，熊市。1983年，牛市；1984年至1985年，熊市。1986年，牛市；1988年至1992年，熊市。1993年-1996年，牛市；1997年至2001年，熊市。2002年～2012年，牛市；2012年9月至今，熊市，1971～2016年黃金價(jià)格趨勢圖見圖一：

通過以上的6個(gè)牛熊周期我們可以清楚地看到黃金價(jià)格波動(dòng)幅度之大，一旦在價(jià)格高位購買黃金遇上熊市，投資者必將遭受巨額虧損甚至血本無歸的風(fēng)險(xiǎn)，以致喪失再次尋找機(jī)會(huì)獲取利潤的能力。因此，如何讓黃金投資者在熊市中通過相應(yīng)的頭寸或頭寸組合進(jìn)行止損以讓投資損失降到最低程度，最大限度確保投資安全將有重要的意義。

國內(nèi)的學(xué)者主要以時(shí)間段為標(biāo)準(zhǔn)通過實(shí)證分析探討了不同階段各種因素對(duì)黃金價(jià)格的影響及雙方的相關(guān)性。國外學(xué)者主要從宏觀因素、影響期限和經(jīng)濟(jì)危機(jī)背景三個(gè)角度闡述了相關(guān)因素對(duì)黃金價(jià)格變動(dòng)的影響。

綜合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀分析，我們可以得到如下結(jié)論。

（1）通貨膨脹率、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、大宗商品價(jià)格指數(shù)和美國國債利率與黃金價(jià)格呈正相關(guān)，利率、美元指數(shù)、美元匯率和道瓊斯工業(yè)指數(shù)與黃金價(jià)格呈負(fù)相關(guān)。

（2）不同時(shí)間段、不同期限長度各因素與黃金價(jià)格的相關(guān)性的強(qiáng)弱程度不同。從短期來看，通貨膨脹率、美元匯率對(duì)黃金價(jià)格的波動(dòng)有很大的影響；而通貨膨脹率、美元匯率、道瓊斯指數(shù)和美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率是黃金長期價(jià)格的決定因素；同時(shí)，美元匯率對(duì)黃金價(jià)格的驅(qū)動(dòng)作用會(huì)隨著時(shí)間推移逐步增大。但是影響黃金價(jià)格的長期決定因素并不存在穩(wěn)定性，也就是不同時(shí)期影響黃金價(jià)格的長期因素不完全一致。

（3）金融危機(jī)期間各項(xiàng)因素與黃金價(jià)格的相關(guān)性有增強(qiáng)的趨勢。

二、套保分析

普通最小二乘回歸模型（OLS模型）。普通最小回歸模型是計(jì)量分析中常用的模型，通常用來分析兩個(gè)或兩個(gè)以上變量之間的相互關(guān)系。一元回歸模型中只包含一個(gè)解釋變量，而當(dāng)有多個(gè)解釋變量時(shí)，模型就稱為多元回歸模型。由于本文研究的只有黃金現(xiàn)貨和黃金期貨兩個(gè)變量，所以這里只以一元回歸模型為例。

根據(jù)以上對(duì)國內(nèi)外研究現(xiàn)狀的分析，選擇可以在市場上進(jìn)行交易的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、美元指數(shù)、國際原油價(jià)格指數(shù)、美元有效匯率和美國10年期國債利率作為標(biāo)的，選取2007～2016年這10年的數(shù)據(jù)（其中國際黃金現(xiàn)貨價(jià)格來自倫敦國際金融期貨交易所XAUUSD數(shù)據(jù)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)來源于StockQ國際股市指數(shù)行情網(wǎng)站，美元指數(shù)數(shù)據(jù)來自美國洲際交易所UDI數(shù)據(jù)，美國原油連續(xù)價(jià)格數(shù)據(jù)來自紐約商品交易所CLY0數(shù)據(jù)，美元有效匯率選取美元兌歐元匯率，數(shù)據(jù)來自StockQ國際外匯指數(shù)行情網(wǎng)站，10年期美國國債價(jià)格數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯銀行網(wǎng)站）。

我們用S表示現(xiàn)貨黃金價(jià)格，DI表示美元指數(shù)對(duì)應(yīng)的價(jià)值，Y表示10年期國債（且全部以人名幣來計(jì)量）。我們用OLS模型做回歸分析，來計(jì)算套期保值比率。以下操作均在Eviews中運(yùn)行。

（一）黃金現(xiàn)貨S與美元指數(shù)DI

我們對(duì)黃金現(xiàn)貨S和美元指數(shù)DI的一階差分項(xiàng)dS和dDI進(jìn)行線性回歸，結(jié)果如下：

DDI的解釋變量系數(shù)t很顯著，但常數(shù)項(xiàng)的T統(tǒng)計(jì)量不顯著，而且R2只有0.090635，說明模型的擬合度不高。DW統(tǒng)計(jì)量的值為2.288675，說明殘差序列存在自相關(guān)。由此得出的套期保值比率H=-0.009273，說明每一份黃金現(xiàn)貨頭寸要用-0.009273份美元指數(shù)頭寸進(jìn)行反向操作來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

（二）黃金現(xiàn)貨S和10年期美國國債Y

我們對(duì)黃金現(xiàn)貨S和10年期美國國債Y的一階差分項(xiàng)dS和dY進(jìn)行線性回歸，結(jié)果如下：

DY的解釋變量系數(shù)t很顯著，但常數(shù)項(xiàng)的T統(tǒng)計(jì)量不顯著，而且R2只有0.099002，說明模型的擬合度不高。DW統(tǒng)計(jì)量的值為2.377266，說明殘差序列存在自相關(guān)。由此得出的套期保值比率H=10.89351，說明每一份黃金現(xiàn)貨頭寸要用10.89351份10年期美國國債頭寸進(jìn)行反向操作來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

在對(duì)現(xiàn)有可能與黃金存在關(guān)聯(lián)性的大宗可交易金融產(chǎn)品，可以使用黃金期貨、美元指數(shù)和10年期美國國債對(duì)黃金進(jìn)行套保。因而除了黃金期貨以外，還可以使用美元指數(shù)和10年期美國國債對(duì)黃金跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。

三、套保方案及優(yōu)劣

（一）套保方案

根據(jù)上面的分析結(jié)果，我們可以使用美元指數(shù)和10年期美國國債組合來對(duì)黃金現(xiàn)貨進(jìn)行套保。對(duì)于持有每1盎司黃金現(xiàn)貨的投資者或企業(yè)，若想對(duì)沖黃金價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)，則需要做多0.005份的美元指數(shù)并做空5份10年期美國國債。因?yàn)樽隹?0年期美國國債可以使用遠(yuǎn)期合約，因而不需要初期的投入，因而本方案只有在做多美元指數(shù)上的投入。如果是借入10年期美國國債賣出來做空10年期美國國債，則初始賣空國債所得資金完全可以彌補(bǔ)在做多美元指數(shù)上的投入，如此整個(gè)方案完全不需要套保者拿出初始資金即可運(yùn)作。

（二）該套保方案與黃金期貨的套期保值相比，具有以下優(yōu)勢

一是黃金期貨需要交納必要的保證金，且購買黃金期貨后必須適應(yīng)每日盯市制度，每日結(jié)算的方式會(huì)使一旦當(dāng)日累計(jì)的虧損過大，保證金余額低于規(guī)定的水平，就會(huì)出現(xiàn)被追保、強(qiáng)平甚至穿倉的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致套期保值的失敗，加大了交易的風(fēng)險(xiǎn)；而本產(chǎn)品只需直接在市場上賣出相關(guān)頭寸組合進(jìn)行對(duì)沖，沒有附加費(fèi)用，真正降低了交易成本。

二是在做多黃金現(xiàn)貨的情況下，如果通過黃金期貨進(jìn)行套期保值需要做空黃金期貨，操作目的非常明顯。一旦越來越多的人通過做空黃金期貨的方式來對(duì)沖黃金現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)，做多黃金期貨的交易減少，不但會(huì)提高黃金期貨的價(jià)格，也會(huì)導(dǎo)致黃金現(xiàn)貨交易成本的上升；而本產(chǎn)品有一系列現(xiàn)貨市場的頭寸組合構(gòu)成，交易數(shù)量在可控制范圍內(nèi)，避免了大量交易引起的市場震蕩。

（三）該套保方案與黃金期貨的套期保值相比，具有以下劣勢

使用美元指數(shù)和10年期美國國債進(jìn)行套保的結(jié)果遠(yuǎn)不如使用黃金期貨來的理想，且對(duì)美元指數(shù)和10年期美國國債采取組合策略也很難達(dá)到與黃金期貨相媲美的套保效率。

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作者簡介：劉虎（1989-），男，漢族，湖北省仙桃市人，哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院研究生，研究方向：金融市場。endprint