【摘要】近兩年來新三板市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足、結(jié)構(gòu)性分化明顯的問題，現(xiàn)行交易制度與投資者交易需求不匹配是造成上述情況的原因之一。隨著新三板市場(chǎng)分層管理的推進(jìn)，交易制度在不同層級(jí)出現(xiàn)自發(fā)聚集的特征，說明新三板交易制度可遵循分層實(shí)施的路徑進(jìn)行改革，以滿足不同層級(jí)投資者的交易需求促進(jìn)新三板市場(chǎng)健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】新三板 交易制度 分層管理 精選層

2013年1月16日全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）正式揭牌運(yùn)行，2014年新三板經(jīng)歷了爆發(fā)式發(fā)展但2015年下半年以來新三板市場(chǎng)長(zhǎng)期被流動(dòng)性不足、結(jié)構(gòu)性分化明顯困擾。交易制度與市場(chǎng)活躍性息息相關(guān)，研究新三板市場(chǎng)交易制度改革路徑對(duì)促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展具有重要意義。

一、新三板現(xiàn)行交易制度

（一）協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度

協(xié)議交易制度因無中介手續(xù)費(fèi)、成交價(jià)格無漲跌停限制、指定交易對(duì)手等優(yōu)勢(shì)在現(xiàn)行新三板市場(chǎng)中廣泛使用。我國(guó)新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度具體分為3種模式：投資者發(fā)布定價(jià)委托模式、對(duì)手方點(diǎn)擊成交的“一對(duì)多”改良模式、以及未成交定價(jià)委托的收盤自動(dòng)匹配模式。[1]

（二）做市交易制度

2014年8月25日，新三板在協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度基礎(chǔ)上新增競(jìng)爭(zhēng)性做市交易制度。新三板“做市商”主要指證券公司和符合條件的非券商機(jī)構(gòu)，通過其不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格（即雙向報(bào)價(jià)），以其自有資金和持有的新三板掛牌公司股票與投資者進(jìn)行交易。[1]競(jìng)爭(zhēng)性做市交易制度是指每家掛牌公司必須由兩家及以上的做市商為其提供做市報(bào)價(jià)服務(wù)。

與協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度相比，做市商價(jià)格評(píng)估體系具有客觀性、連續(xù)性、可比性、可計(jì)量性，有效避免了協(xié)議交易制度中定價(jià)主觀性、隨意性、不可計(jì)量性的缺點(diǎn)。做市商報(bào)價(jià)有效的減少了信息不對(duì)稱，降低交易者信息搜尋成本，更好的體現(xiàn)了新三板市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。此外，由于做市商雙向報(bào)價(jià)存在5%的限制，有效避免了協(xié)議交易制度中價(jià)格巨幅波動(dòng)、惡意操縱價(jià)格、“烏龍指”、“1分錢交易”等行為的發(fā)生，促進(jìn)了市場(chǎng)穩(wěn)定，降低了公眾交易者在暴漲暴跌行情中利益受損等惡劣事件的發(fā)生，保護(hù)了投資者利益促進(jìn)新三板健康穩(wěn)健發(fā)展。

（三）競(jìng)價(jià)制度

競(jìng)價(jià)交易是指產(chǎn)權(quán)出讓時(shí)通過公開征集，產(chǎn)生復(fù)數(shù)以上的意愿受讓人，采用競(jìng)爭(zhēng)交易的方式，通過價(jià)格或受讓條件的差異來選擇受讓方的過程。[3]競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓分為集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)兩種方式。現(xiàn)今我國(guó)主板市場(chǎng)均采用連續(xù)競(jìng)價(jià)方式為主體，集合競(jìng)價(jià)撮合開盤價(jià)、部分收盤價(jià)的交易制度。雖然在《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》中規(guī)定我國(guó)新三板的交易方式有競(jìng)價(jià)交易制度，但截止目前我國(guó)新三板暫未正式運(yùn)行連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度。

二、新三板交易制度存在的問題

（一）協(xié)議交易制度存在的問題

第一，成交效率低下。協(xié)議交易制度由特定交易雙方協(xié)商成交，在新三板掛牌公司過萬的情況下，由于信息不對(duì)稱、搜尋成本高造成協(xié)議交易制度成交效率低下。以2016年全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)數(shù)據(jù)來看，2016年新三板掛牌公司中83.7%的公司為協(xié)議交易制度、交易額前十的企業(yè)中有6家采用協(xié)議交易制度。但從交易數(shù)據(jù)來看，2016年交易額前十的企業(yè)中采用做市交易制度的公司年換手率均超過180%而協(xié)議交易的換手率則普遍低很多，占比83.7%的協(xié)議交易公司年總成交額低于做市交易總成交額，數(shù)量不到協(xié)議交易企業(yè)20%的做市企業(yè)年融資金額達(dá)到協(xié)議交易公司的一半。

第二，內(nèi)幕交易頻發(fā)。協(xié)議交易制度成交不遵循“價(jià)格優(yōu)先”原則，因此價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不明顯、內(nèi)幕交易頻繁。協(xié)議成交價(jià)受眾多主觀因素和非量化因素影響，例如，股權(quán)激勵(lì)條件下的低價(jià)成交、利益輸送式的低價(jià)交易、以及非主觀意愿的誤操作“烏龍事件”等。另外，協(xié)議交易制度可以指定交易對(duì)手方的交易特征使得掛牌公司存在利用該制度進(jìn)行內(nèi)部股權(quán)調(diào)整達(dá)到合理避稅或減少工商變更手續(xù)的目的，這也是目前市場(chǎng)中很多1分錢交易頻頻出現(xiàn)的動(dòng)因這一。

第三，股價(jià)操縱。在2017年3月25號(hào)前協(xié)議交易制度不存在漲跌停交易限制，在交易量低迷的情況下，極小的資金量就會(huì)造成掛牌公司股價(jià)的巨幅波動(dòng)。例如，2015年11月10日，茶乾坤股價(jià)因?yàn)?0手0.01元的股票交易而成為1分股，隨后再無交易直至2015年11月26日，該公司又因?yàn)?50手1元股票交易成為1元股，當(dāng)天漲幅9900%，成為當(dāng)日新三板股票漲幅第一名，而前后兩次交易的成交總金額分別為10元和2.5萬元。[3]這種價(jià)格波動(dòng)并不能反應(yīng)公司的基本面變化，也不能說明公司的真實(shí)價(jià)值，或是對(duì)其他投資者形成參考價(jià)值。此外，有部分不法分子利用協(xié)議交易制度信息不對(duì)稱、指定交易對(duì)手的特征進(jìn)行惡意價(jià)格操控，人為制造短期行情誤導(dǎo)普通投資者跟風(fēng)交易最終蒙受損失，例如2015年中山廣安居案件就是自買自賣操縱股價(jià)獲得非法收益的典型案例。

（二）做市交易制度存在的問題

第一，增加交易成本。做市交易制度存在中介費(fèi)用增加了交易雙方的成本。[4]做市交易制度下投資者之間不能直接進(jìn)行交易必須通過做市商賬戶進(jìn)行交易，無形中增加了投資者的成本。

第二，做市商壟斷價(jià)格。雖然做市商對(duì)掛牌公司的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力強(qiáng)于普通投資者，但是掛牌公司的兩家做市商容易形成價(jià)格同盟誤導(dǎo)投資者，影響價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

第三，做市商向下做市風(fēng)險(xiǎn)。做市前做市商必須持有一定數(shù)量的公司股份俗稱“庫存股”，通常做市商以庫存股成本雙向價(jià)差5%開始做市。由于新三板流動(dòng)性較小，做市商在處理完庫存股之后普遍存在低價(jià)促量的策略來刺激交易量從而獲得價(jià)差收益，造成部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)做市越久跌幅越大的現(xiàn)象。截至2016年12月，做市公司股價(jià)跌破每股凈資產(chǎn)的占比超過8%，企業(yè)質(zhì)量較好、做市數(shù)量較多的創(chuàng)新層整體估值低于基礎(chǔ)層。此外，做市商庫存股的來源主要有掛牌公司定向增發(fā)、掛牌公司股份在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓、股份在掛牌前轉(zhuǎn)讓。[1]在現(xiàn)今市場(chǎng)運(yùn)行中，數(shù)量眾多的掛牌公司為吸引做市商做市，通常以折扣定增方式將股票賣給做市商，做市商利用一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差便可輕松盈利失去了在二級(jí)市場(chǎng)做市盈利的動(dòng)力，也是導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格不斷下跌的原因之一。endprint

（三）競(jìng)價(jià)交易制度存在的問題

競(jìng)價(jià)交易制度可以有效避免內(nèi)幕交易、更好的形成公允的價(jià)格，但迄今為止，新三板在實(shí)際運(yùn)行中沒有實(shí)施競(jìng)價(jià)交易制度，究其原因主要有：第一，新三板的掛牌公司數(shù)量超主板市場(chǎng)近3倍，但新三板市場(chǎng)投資者數(shù)量不足主板市場(chǎng)的千分一。2015年新三板交易高峰期的投資者總數(shù)僅為約22.13萬人，而同期主板市場(chǎng)的投資者為7000多萬人。如果新三板實(shí)施競(jìng)價(jià)交易極可能出現(xiàn)無報(bào)價(jià)、或只有單邊報(bào)價(jià)無法撮合的情況。第二，根據(jù)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)近3年數(shù)據(jù)看，新三板掛牌公司中60%以上的公司股本低于5000萬、80%以上的公司股東人數(shù)低于50人，股本和股東人數(shù)較少、股權(quán)相對(duì)集中容易形成一致行為人，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)操控、一致賣出、買進(jìn)、惜售等阻礙流動(dòng)性的行為。

三、新三板交易制度改革路徑

結(jié)合我國(guó)新三板的現(xiàn)狀，協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度雖然存在諸多缺點(diǎn)但市場(chǎng)認(rèn)可度高、操作方便難以取代；從做市交易制度運(yùn)營(yíng)2年多的情況看全面推行做市交易的難度也較大；當(dāng)下全面推行競(jìng)價(jià)交易的條件還不夠成熟。因此未來我國(guó)新三板市場(chǎng)將是三種交易制度共存的運(yùn)行狀態(tài)，即根據(jù)三種交易制度的優(yōu)缺點(diǎn)，針對(duì)不同類型的公司實(shí)施不同的交易制度。

由于新三板掛牌實(shí)施非審核制并且掛牌門檻較低，現(xiàn)今我國(guó)新三板萬余家掛牌公司在發(fā)展階段、行業(yè)周期、成長(zhǎng)特點(diǎn)、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)質(zhì)量等方面存在極大的差異性，對(duì)管理和信息披露體系建設(shè)提出了重大的挑戰(zhàn)，也對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力、公司評(píng)估能力提出了重大的考驗(yàn)。為了有效解決上述問題，2016年6月我國(guó)新三板進(jìn)行了分層管理：創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。分層標(biāo)準(zhǔn)主要從盈利性、發(fā)展速度和潛力、市值和流動(dòng)性3個(gè)方面對(duì)掛牌公司進(jìn)行考核，只要滿足其中一條標(biāo)準(zhǔn)即可申請(qǐng)進(jìn)入創(chuàng)新層。[5]同時(shí)，以“降級(jí)強(qiáng)制，升級(jí)自愿”為原則，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層實(shí)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的強(qiáng)制退出機(jī)制，進(jìn)入創(chuàng)新層的公司不符合維持標(biāo)準(zhǔn)的自事項(xiàng)認(rèn)定之日起20個(gè)轉(zhuǎn)讓日內(nèi)直接調(diào)整回基礎(chǔ)層。從運(yùn)行效果看，截至2017年3月11日，新三板掛牌公司數(shù)量共為10850家，其中創(chuàng)新層949家，基礎(chǔ)層9901家，創(chuàng)新層中585家采用做市交易占比61.64%，基礎(chǔ)層中8862家采用協(xié)議交易占比89.51%。通過數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：基礎(chǔ)層公司出現(xiàn)了顯著的以協(xié)議交易為主體交易制度的特征，創(chuàng)新層出現(xiàn)了以做市交易制度為主體的趨勢(shì)。上述市場(chǎng)自發(fā)形成的交易制度選擇結(jié)果為我國(guó)新三板市場(chǎng)交易制度改革提供了啟示。我國(guó)新三板交易制度的改革路徑為（見圖1）：在現(xiàn)有基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層上設(shè)立精選層，各層級(jí)實(shí)施不同的交易制度。

具體來看，基礎(chǔ)層是入口為眾多中小創(chuàng)企業(yè)服務(wù)，掛牌標(biāo)準(zhǔn)較低、運(yùn)行協(xié)議交易制度?；A(chǔ)層中經(jīng)營(yíng)良好、發(fā)展?jié)摿Φ玫秸J(rèn)同、掛牌后流動(dòng)性較好的公司自愿升級(jí)至創(chuàng)新層，該層運(yùn)行做市交易制度，通過做市交易合理評(píng)估公司價(jià)值、分散公司股權(quán)、增強(qiáng)交易流動(dòng)性、提高公司運(yùn)營(yíng)能力、規(guī)范公司信息披露質(zhì)量、擴(kuò)大投資者對(duì)公司的認(rèn)知度。創(chuàng)新層中經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展穩(wěn)定、市值和流動(dòng)性優(yōu)良、投資者信息了解較為充分的企業(yè)進(jìn)入精選層，該層適當(dāng)降低投資者門檻并運(yùn)行競(jìng)價(jià)制度，通過公開透明的交易方式充分激活市場(chǎng)人氣為精選企業(yè)提供融資便利、以市場(chǎng)化方式對(duì)公司充分估值定價(jià)、督促企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，最后精選層中達(dá)到主板上市條件的優(yōu)秀企業(yè)直接轉(zhuǎn)板進(jìn)入主板市場(chǎng)上市交易。

四、我國(guó)新三板交易制度完善的建議

（一）擴(kuò)大投資者范圍、放寬做市資金來源

現(xiàn)今我國(guó)新三板機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者合計(jì)僅20多萬但新三板掛牌公司超過上萬家，新三板市場(chǎng)的投融資矛盾顯著、流動(dòng)性問題遲遲得不到有效改善。按照目前規(guī)章制度，機(jī)構(gòu)類投資者中券商類以自營(yíng)資金參與做市，但資金受風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、盈利性指標(biāo)等約束未來增長(zhǎng)空間有限；個(gè)人投資者由于需達(dá)到“500萬人民幣的證券類資產(chǎn)市值”[1]從近兩年開戶數(shù)增長(zhǎng)來看空間同樣有限。因此，新三板應(yīng)從擴(kuò)大投資者范圍和放寬做市資金來源兩個(gè)方面增加資金供給從源頭上緩解投融資矛盾。在現(xiàn)行新三板分層管理的框架下，不同層級(jí)的市場(chǎng)可以設(shè)置不同的交易門檻，適當(dāng)降低交易門檻可以使更多的合格投資者參與市場(chǎng)，為新三板市場(chǎng)帶來增量資金同時(shí)也有利于掛牌公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。引入新的機(jī)構(gòu)參與新三板市場(chǎng)做市，準(zhǔn)許公募基金、社?；稹FII等資金投資新三市場(chǎng)等措施都將為市場(chǎng)注入“活水”，帶動(dòng)市場(chǎng)健康發(fā)展。

（二）加快推出大宗交易制度

截止2017年3月，根據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)共有8349只基金產(chǎn)品涉及新三板，其中91.5%的基金成立于2015年和2016年，這些產(chǎn)品的存續(xù)期多數(shù)為2～3年，因此2017年新三板將面臨大量基金產(chǎn)品到期贖回資金的壓力。此外，2015年是新三板掛牌公司數(shù)量增長(zhǎng)最快的一年，巨量原始股份和參與定增股東在2017年紛紛達(dá)到解禁條件。根據(jù)安信證券研報(bào)顯示，2017年新三板市場(chǎng)單月解禁規(guī)模除5月、9月、10月外其余月份均超過100億股的規(guī)模。2017年前3個(gè)月，新三板月均交易34.57億股、月均成交金額208.79億元。因此，現(xiàn)階段二級(jí)市場(chǎng)幾乎無法完成正常的解禁股流通問題，基金產(chǎn)品到期退出、原始股和定增股解禁都將引起股價(jià)暴跌。主板市場(chǎng)也存在基金產(chǎn)品到期和解禁股問題，為降低上述因素對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格造成劇烈的負(fù)面沖擊，深交所于2002年、上交所于2003年相繼推出了大宗交易制度，從2016年大宗交易運(yùn)行情況看，中小板和創(chuàng)業(yè)板93.2%的解禁股通過深交所大宗交易平臺(tái)完成減持，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響不顯著。因此，2017年新三板應(yīng)借鑒主板經(jīng)驗(yàn)加快推出大宗交易制度，緩解上述因素對(duì)市場(chǎng)造成的負(fù)面影響、為上述機(jī)構(gòu)和原始股東提供流動(dòng)性，通過大宗交易制度吸引新的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入新三板市場(chǎng)，提高市場(chǎng)交易活躍度、增加新三板的吸引力。

（三）適時(shí)實(shí)施連續(xù)競(jìng)價(jià)交易

現(xiàn)今運(yùn)行的三種交易制度各有優(yōu)劣，隨著新三板掛牌公司數(shù)量的增加已無法滿足市場(chǎng)交易需求。新三板分層管理制度改革的推進(jìn)為新交易制度的推出創(chuàng)造條件，為不同交易層實(shí)施不同交易制度提供了可能性。適時(shí)實(shí)施連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度有利于提高成交效率，更好的發(fā)揮新三板市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，從而吸引更多的交易者進(jìn)入市場(chǎng)，從根本上激活市場(chǎng)流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，促進(jìn)掛牌公司進(jìn)一步發(fā)展。

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作者簡(jiǎn)介：何婧（1985-），女，漢族，云南昆明人，任職于四川廣播電視大學(xué)高職院，研究方向：證券投資、人民幣匯率研究。endprint