趙笏陽

在涉及上市公司股票的制度中，表決權(quán)委托和協(xié)議轉(zhuǎn)讓這兩項，堪稱兩個“羅生門”：一方面絕大多數(shù)人不清楚怎么用而造成一些誤解;另一方面，時不時會傳出一些謠言，稱交易所不讓用了。之所以會圍繞這兩項制度產(chǎn)生這么多的猜測與誤解，歸根到底還是因為這兩項制度與控制權(quán)有著緊密的關(guān)系。最近兩年內(nèi)發(fā)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移相關(guān)案例中，越來越多的涉及表決權(quán)委托這一制度，既有純粹的委托，也有“部分協(xié)議轉(zhuǎn)讓+部分表決權(quán)委托”，尤其后者成為主流，比如2018年下半年的9起典型案例中，有5起是以這種形式進行的，因此我們不妨以表決權(quán)委托為例，分析一下表決權(quán)與上市公司控制權(quán)關(guān)系的“那些事兒”。

表決權(quán)委托到底是怎么回事兒？

在人們以往的概念中，表決權(quán)這個詞基本是和“股東身份”畫等號的;雖然《公司法》和《上市公司章程指引》都規(guī)定了“代理投票”（proxy vote）制度，并且賦予了代理人按自己意思表決的空間，比如《上市公司章程指引（2016年修訂）》第六十二條“委托書應當注明如果股東不做具體指示，股東代理人是否可以按自己的意思表決”，但按照公眾通常的理解，這只是一種對于股東無法親自行使表決權(quán)的臨時安排。

然而市場的魅力就在于其靈活性與豐富性，會把制度的彈性拉到最大?，F(xiàn)在通常所說的“表決權(quán)委托”，實質(zhì)上還是在“代理投票”制度的范圍內(nèi)，不過與通常的代理投票制度最大的差異，是把這種臨時性的安排給常態(tài)化、固定化了。具體而言，在一段確定或不確定的較長時間內(nèi)（通常在1年以上），對于公司事務的表決權(quán)，不是由股東自己，而是固定地由受托人按照自己的意思進行投票表決。根據(jù)筆者的總結(jié)，目前的表決權(quán)委托基本均具備三方面的安排：（1）表決權(quán)的行使純以受托人的意志為準，不設限制和條件;（2）在協(xié)議約定期限內(nèi)均為不可撤銷委托;（3）委托期間的表述有多種形式，既有約定明確的一段時間（一般不短于12個月），也有約定一定條件的，比如直到委托人將股票轉(zhuǎn)讓。

明明是股東自己的權(quán)利，卻為什么要安排由其他人來行使這種權(quán)利，背后有什么商業(yè)邏輯？筆者歸納了近兩年來，表決權(quán)委托發(fā)生的情形基本是以下三種：（1）股東想賣但是由于受限（包括被質(zhì)押、在限售期等情況）而實施的過渡性安排，這種情況下的受托方往往是潛在的買方（“現(xiàn)在不賣將來賣”，以跨境通為例）;（2）雖然沒有限售，但是并不想全賣，原控股股東仍保留一部分（“賣一部分+委托一部分”，以天沃科技為例）;（3）股東之間為了重新平衡彼此之間的地位而進行的安排（“大股東讓位，二股東上位”，以易見股份和奧特佳為例）。

表決權(quán)委托往往與控制權(quán)緊密相關(guān)

為了有針對性地分析表決權(quán)委托對上市公司控制權(quán)的影響，我們選取了2018年7月1日至10月31日期間的9個表決權(quán)委托典型案例，并梳理其中所涉及的關(guān)鍵安排。僅從持股比例而言，這些案例中的委托人為上市公司直接或間接持股比例最高的股東。篩選出的案例情況如下：

案例分析及原理解析：

在上述案例中，絕大多數(shù)在披露時直接認定了公司控制權(quán)發(fā)生變更。僅有的兩個例外是ST中南和利源精制，它們的情形較特殊。ST中南在最早披露的公告中，稱《表決權(quán)委托協(xié)議》簽訂后，公司的控制權(quán)未變更，但是在深交所進一步問詢后，又補充披露《表決權(quán)委托協(xié)議》是附生效條件的，在協(xié)議生效后控制權(quán)變更;而利源精制的委托方和受托方則是有特殊關(guān)系，王民與王建新為父子關(guān)系，表決權(quán)委托后二者為一致行動人，共同控制上市公司，以此認定為控制權(quán)未變更。

上市公司控制權(quán)的認定，往往需要結(jié)合多因素綜合判斷。如上述典型案例涉及的情形下，第一大股東將全部或者部分表決權(quán)委托后，導致可行使的表決權(quán)與持股比例不一致的情況下，除非有特殊的理由，一般應當認定為控制權(quán)發(fā)生了變更。解釋這個問題的原理并不復雜，因為股東權(quán)利是可以分類和分離的。

股份所代表的股東權(quán)利是一個籠統(tǒng)的稱呼，也是一個復合性的權(quán)利，可以將其所蘊含的“權(quán)能”拆分為兩類：一類是“參與權(quán)”，主要變現(xiàn)為知情權(quán)、提名權(quán)、表決權(quán)等參與公司治理的權(quán)利，這一類權(quán)利往往是主動的;另一類是“財產(chǎn)權(quán)”，主要表現(xiàn)為分紅權(quán)和處置收益的權(quán)利，這類權(quán)利往往是被動的（比如只有把股票賣了，這部分權(quán)利才能實現(xiàn)）。例如，上市公司股東減持股票受限，這只是處分財產(chǎn)的權(quán)利受限，參與權(quán)并不受限，究竟是自己還是委托他人來參與公司治理，則是股東的自由。另一例子是優(yōu)先股制度，明顯是有更強的財產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，參與權(quán)的性質(zhì)很弱。

上市公司的控制權(quán)，核心體現(xiàn)為對公司決策的參與權(quán)、將自己的意志施加于公司的能力。在發(fā)生控股股東的表決權(quán)委托情況下，委托人往往是將“參與權(quán)”全部委托給受托人，由受托人按照自主意志行使。雖然在《合同法》上，在沒有另行約定的情況下，賦予了委托人任意撤銷權(quán)，但是在現(xiàn)實中的表決權(quán)委托，基本都是不可撤銷的委托。在此情形下，說控股股東在委托的期間，仍然可以對公司實行控制，在邏輯上是站不住腳的。

未來的挑戰(zhàn)之一：有可能觸發(fā)強制要約收購義務

如前所述，表決權(quán)是股東權(quán)利之一部分，股東通過表決權(quán)委托這種形式對于自己的權(quán)利進行安排，本屬于股東的自由，但能夠在上市公司層面進行表決權(quán)安排的，通常不是等閑之輩，基本上都是控股股東或?qū)嶋H控制人。而上市公司的控制權(quán)又事關(guān)眾多的公眾股東，利益關(guān)切重大，因此表決權(quán)委托也并不是可以隨心所欲地行使，也需要遵守一定的規(guī)則。

一方面，關(guān)于表決權(quán)委托要滿足一些必備的形式。在2018年4月上交所、深交所同時公布的《上市公司收購及股份權(quán)益變動信息披露業(yè)務指引（征求意見稿）》中，均提及“投資者通過接受表決權(quán)委托方式獲得上市公司控制權(quán)的，應當披露委托權(quán)限、委托期限、委托解除條件及委托合同其他主要條款，并充分提示上市公司控制權(quán)不穩(wěn)定性的風險等”，實際上這也是滬深交易所一直以來對于表決權(quán)委托協(xié)議需要具備的基本內(nèi)容的要求。并且，實踐中絕大多數(shù)的表決權(quán)委托的基本安排都是可以滿足監(jiān)管對于形式的要求的。

另一方面的限制則要比形式上的要求重要得多，這就是對于表決權(quán)委托后所可能觸發(fā)的義務。在目前的框架下，表決權(quán)委托絕大多數(shù)只會引起信息披露方面的義務，即公告權(quán)益變動報告書即可。對于一致行動人的規(guī)定，目前最詳盡的規(guī)定在《上市公司收購管理辦法》第八十三條的12種情形中，但是表決權(quán)委托卻并未明確出現(xiàn)在所列舉的情形，因此實踐中就帶來了一些問題。比如某些上市公司股東通過表決權(quán)委托這種安排，變相提高了持股的比例，但是卻規(guī)避了強制要約收購的限制。對于這一問題，已經(jīng)引起了監(jiān)管機構(gòu)的注意，《上市公司收購及股份權(quán)益變動信息披露業(yè)務指引（征求意見稿）》就非常明確地規(guī)定了“投資者委托表決權(quán)的，受托人和委托人視為存在一致行動關(guān)系”。該規(guī)定一旦通過，最大的影響是，一致行動人應當合并計算其所持有的股份，而這將使得接受表決權(quán)委托的一方即使可行使的表決權(quán)比例低于30%，也有可能觸發(fā)強制要約收購義務?？梢灶A見的是，該問題將會成為表決權(quán)委托的雙方在進行表決權(quán)委托的安排前，必須要認真考慮的因素，這會對以表決權(quán)委托這種形式變更控制權(quán)的做法造成一定影響。

作者系資深投行人士