劉振偉

摘 要：本文對(duì)A公司借殼B公司曲線上市的案例進(jìn)行分析，剖析雙方其交易動(dòng)機(jī)，研究A公司的上市選擇、借殼上市的方案，資本運(yùn)作的特點(diǎn)等內(nèi)容，并對(duì)A公司借殼上市前后的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的對(duì)比分析，得出借殼上市財(cái)務(wù)效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)的效果評(píng)價(jià)，最后對(duì)A公司成功借殼上市做出總結(jié)。

關(guān)鍵詞：借殼上市；并購(gòu)；績(jī)效評(píng)價(jià)

通過(guò)借殼上市的方式進(jìn)入資本市場(chǎng)不僅使資源配置能夠得到優(yōu)化，也能夠加快戰(zhàn)略性市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐，A公司為解決解決企業(yè)融資困境、拓展融資方式、分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略化發(fā)展實(shí)施了借殼上市。

A公司提前已經(jīng)考慮過(guò)采用首發(fā)上市還是借殼上市來(lái)進(jìn)行融資，從根本上來(lái)說(shuō)借殼上市和首發(fā)上市之間沒(méi)有絕對(duì)的差異，企業(yè)需要對(duì)自身的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行綜合分析，并考慮這兩種方式不同的特點(diǎn)，選擇更適合自己的上市路徑。首發(fā)上市要求企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)三年不高于70%，A公司屬于融資渠道單一且資金密集度較高的企業(yè)，無(wú)法滿足這一關(guān)鍵要求，在這樣的客觀環(huán)境下，買(mǎi)殼上市視乎對(duì)于A公司來(lái)說(shuō)更為可行。

一、A公司借殼上市的案例概況

本次收購(gòu)交易的殼公司是B公司，B公司成立于1998年，公司的注冊(cè)資本為1.7億元人民幣，主營(yíng)特殊鋼冶煉、特殊鋼材產(chǎn)品壓延加工等業(yè)務(wù)。

A公司借殼B公司上市的整體方案大體上可分如下幾個(gè)步驟，既：取得控制權(quán)--置出資產(chǎn)--定向增發(fā)--優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置入--完成借殼上市。首先，協(xié)議收購(gòu)成為控股股東，C公司將自己持有的B公司的9000萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給A公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)格確定為每股人民幣9.49元，轉(zhuǎn)讓股份比例占B公司總股本30%，股份轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)總金額為8.5億元，該目標(biāo)股份轉(zhuǎn)讓使得C公司應(yīng)收A公司8.5億元，交易完成后A公司便搖身一變成為了B公司的潛在控股股東；其次，置出資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)凈殼，殼公司B公司將企業(yè)的全部資產(chǎn)置出，并與C公司簽署了資產(chǎn)出售協(xié)議，將交割日公司的一切資產(chǎn)、負(fù)債均出售給C公司，這也就完成了殼公司置出資產(chǎn)，根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具報(bào)告，B公司擬置出總資產(chǎn)帳面值3.6億元，調(diào)整后帳面價(jià)值 36.7億元，評(píng)估值36.3億元，擬置出的負(fù)債帳面價(jià)值25億元，調(diào)整后賬面價(jià)值25.1億元，擬置出凈資產(chǎn)帳面值11.6億元，評(píng)估值11.2億元，以上述評(píng)估價(jià)值為基礎(chǔ)，經(jīng)雙方協(xié)議確定本次置出資產(chǎn)作價(jià)為人民幣l1.6億元，最終C公司支付了人民幣3億元給B公司，該款項(xiàng)支付完畢后形成B公司應(yīng)收C公司8.6億元；最后，定向增發(fā)置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，A公司向B公司置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，B公司與A公司董事長(zhǎng)陳琳簽訂協(xié)議，向特定對(duì)象A公司和陳琳發(fā)行股票購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，本次置入資產(chǎn)作價(jià)人民幣約50.9億元，其中A公司置入部分作價(jià)人民幣50.6億元，陳琳置入部分作價(jià)人民幣0.3億元，鑒于商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的政策及市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，后經(jīng)協(xié)商標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)價(jià)格調(diào)整為人民幣45.9億元，B公司則向A公司和陳琳總計(jì)發(fā)行 54000萬(wàn)股股票。

經(jīng)過(guò)上述一些列操作之后借殼上市基本完成，本次借殼上市的操作特點(diǎn)如下：第一，交易價(jià)款支付靈活，本次A公司借殼上市是選擇股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、重大資產(chǎn)出售、定向發(fā)行股份、購(gòu)買(mǎi)置入資產(chǎn)等方式，過(guò)程中有多項(xiàng)交易相互抵消，并不需要各方拿出巨額資會(huì)，這在很大程度上解除了A公司的資金壓力；第二，資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)雙贏，縱觀A公司借殼B公司的整個(gè)交易過(guò)程，看似A公司為上市付出了八億多的代價(jià)，可經(jīng)過(guò)仔細(xì)研究我們可以發(fā)現(xiàn)，看似龐大的交易金額不過(guò)起了一個(gè)穿針引線的作用，此外，這此借殼上市也是一個(gè)雙贏的過(guò)程，C公司也也獲得了超過(guò)其支付金額資產(chǎn)；第三，“凈殼”轉(zhuǎn)讓加速重組進(jìn)程，B公司成功的完成了凈殼的全過(guò)程，凈殼后沒(méi)有債務(wù)、沒(méi)有遺留資產(chǎn)、沒(méi)有法律糾紛，這種凈殼后的轉(zhuǎn)讓有利于重組交易事宜達(dá)成，同時(shí)也加快了重組進(jìn)程，減少了A公司借殼上市后的企業(yè)整合成本。

二、A公司成功借殼上市的關(guān)鍵因素分析

A公司借殼上市過(guò)程中有如下四個(gè)關(guān)鍵因素：

1.地方政府的支持和相關(guān)政策驅(qū)動(dòng)

A公司控股股東的支持有助于借殼上市工作的快速推進(jìn)，B公司股東C公司出于產(chǎn)業(yè)整合的目的，積極推動(dòng)本次并購(gòu)重組操作，當(dāng)?shù)卣疄閷?shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，消除同業(yè)的惡性競(jìng)爭(zhēng)，所以對(duì)B公司的重組給予了大力的支持，C公司與A公司簽訂的轉(zhuǎn)讓協(xié)議很快就并得到了當(dāng)?shù)貒?guó)資委的批復(fù)，可以說(shuō)政府的支持是本次重組工作的重要推動(dòng)力。此外，相關(guān)政策驅(qū)動(dòng)作用在整個(gè)過(guò)程中也不可忽視，有了這些政策B公司才能成為凈殼資源進(jìn)入資本市場(chǎng)。而且也正是因?yàn)槿绱?，中南公司借B公司殼后才能迅速融入，無(wú)過(guò)大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，在營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力上得以有出色的表現(xiàn)。

2.借殼遵循合規(guī)性且交易設(shè)計(jì)定價(jià)公允

本次重組所涉及的資產(chǎn)定價(jià)均根據(jù)評(píng)估價(jià)值由各方協(xié)商確定，評(píng)估機(jī)構(gòu)均具有相關(guān)從業(yè)資格，與B公司之間沒(méi)有其他任何利益關(guān)系，整個(gè)評(píng)估服務(wù)過(guò)程具有很強(qiáng)的的獨(dú)立性，出售資產(chǎn)的交易價(jià)值與購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的價(jià)格均以評(píng)估值為基本依據(jù)，股份的價(jià)值也是依據(jù)市場(chǎng)上的交易價(jià)格確定。本次資產(chǎn)重組中的關(guān)聯(lián)方交易處理公開(kāi)、公正，也符合法律的要求，A公司買(mǎi)殼上市交易守法，整個(gè)交易符過(guò)程合規(guī)，避免了因交易運(yùn)作不規(guī)范所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。中南公司如果在交易過(guò)程中存在不規(guī)范的操作，其在未來(lái)的發(fā)展過(guò)程中也會(huì)有種種阻礙，從并購(gòu)后中南公司的發(fā)展能力來(lái)看，其之前合規(guī)的并購(gòu)操作，為日后的發(fā)展打下了基礎(chǔ)，從上文的指標(biāo)分析也可以看出，并購(gòu)帶來(lái)了協(xié)同效應(yīng)使中南公司借殼上市當(dāng)年便取得了總資產(chǎn)增長(zhǎng)率上的突破，公允的定價(jià)也使得并購(gòu)雙發(fā)得利。

3.資產(chǎn)重組方案具備雙贏效益

為實(shí)現(xiàn)將來(lái)公司整體上市，C公司要摒棄旗下的上市公司B公司，而A公司卻恰恰需要借殼上市，雙方的意愿不謀而合，這才使得這次收購(gòu)順利完成，而這種雙贏的交易對(duì)買(mǎi)方和賣(mài)方均具有很大的吸引力。從借殼后中南公司償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力等指標(biāo)來(lái)看，這種雙贏得局面給各自公司的發(fā)展都帶來(lái)的幫助，可見(jiàn)這種互需的關(guān)系是借殼并購(gòu)成功的關(guān)鍵因素。endprint

4.借殼上市交易可操作性較強(qiáng)

具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，交易價(jià)款支付靈活，B公司資產(chǎn)重組與A公司借殼上市交易是選擇了股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股份發(fā)行、重大資產(chǎn)出售、購(gòu)買(mǎi)置入資產(chǎn)同步進(jìn)行的方式，各方無(wú)需拿出巨額資會(huì)進(jìn)行交易價(jià)款支付，靈活的支付方式也降低了A公司上市收購(gòu)的現(xiàn)金壓力；其次，殼公司股權(quán)相對(duì)集中，C公司是B公司的絕對(duì)大股東，且C公司享有對(duì)B公司資產(chǎn)重組的相對(duì)權(quán)力，有利于A公司與殼公司股東就股權(quán)收購(gòu)條件達(dá)成一致；最后，B公司實(shí)現(xiàn)了凈殼轉(zhuǎn)讓?zhuān)珺公司通過(guò)資產(chǎn)、債務(wù)方面的重組，將其全部資產(chǎn)及負(fù)債出售給C公司，這樣一來(lái)使B公司就成個(gè)干干凈凈的凈殼，這種凈殼轉(zhuǎn)讓對(duì)，重組交易事宜的達(dá)成極為有利，也能夠加快重組的進(jìn)程，并且A公司借殼上市后便可以迅速整合成本，使公司的盈利能力保持在一個(gè)良好的狀態(tài)，營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)規(guī)模均有穩(wěn)步上升。

三、A公司成功借殼上市的啟示

1.合理選擇殼資源和并購(gòu)交易模式

首先，合理選擇殼資源，企業(yè)要結(jié)合自身的特點(diǎn)，合理的選擇殼資源，全面分析定性和定量?jī)深?lèi)指標(biāo)，謹(jǐn)慎合理的進(jìn)行殼資源選擇，特別關(guān)注凈殼公司；其次，選擇合適自己的借殼運(yùn)作模式，借殼上市有股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓、股權(quán)無(wú)償轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、收購(gòu)上市公司母公司股權(quán)等多種方式，每種方式都有一定的特點(diǎn)，民營(yíng)企業(yè)要合理設(shè)計(jì)收購(gòu)方式；最后，盡職調(diào)查、后期整合，所有企業(yè)都是一個(gè)系統(tǒng)復(fù)雜的整體，并購(gòu)必然會(huì)涉及排斥問(wèn)題，民營(yíng)企業(yè)要充分做好前期的基礎(chǔ)調(diào)研工作，深入了解殼資源的特性，在入主上市公司后也要盡快的制定多贏計(jì)劃來(lái)開(kāi)展業(yè)務(wù)，中南公司上市后年均凈利潤(rùn)為比較上市前增長(zhǎng)了36%，正是未來(lái)業(yè)務(wù)開(kāi)展上做足了功課。

2.實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)重組是關(guān)鍵

企業(yè)要避免炒作殼資源為目的的套利性行為，明確資產(chǎn)重組的目的是要保證公司未來(lái)的健康發(fā)展，目光不可過(guò)于短視，只有實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)重組才能提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)管理能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的真正提升，中南公司動(dòng)機(jī)可靠，準(zhǔn)備充分，完成了一次成功的借殼上市操作，使得自己在盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力等方面均得到了提升。

3.發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)在借殼上市中的積極作用

B公司資產(chǎn)重組及A公司買(mǎi)殼上市的整個(gè)交易過(guò)程中，所涉及的第三方中介機(jī)構(gòu)眾多，這些機(jī)構(gòu)在置出資產(chǎn)的審計(jì)、置入資產(chǎn)的審核、上市公司完成交易后同業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)、置入方資金占用情況的專(zhuān)項(xiàng)審核、交易完成后上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)估等方面都起到了積極地作用，中介機(jī)構(gòu)客觀、獨(dú)立的工作能夠影響各方做出合理判斷，并保障重組交易的順利實(shí)施，所以加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)重組和借殼上市中的地位是十分有必要的。

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