褚曉琳

摘要：文章建立委托代理數(shù)理模型分析認(rèn)證在企業(yè)融資中的作用和成本，分析表明：認(rèn)證可以消除或減弱投資者和企業(yè)之間信息不對稱問題，認(rèn)證機(jī)構(gòu)具有一定的聲譽(yù)和公信力是發(fā)揮其認(rèn)證功能的重要條件;企業(yè)的認(rèn)證成本與資本市場逆向選擇程度、信息不對稱程度和企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)程度有關(guān)。文章最后就如何促進(jìn)認(rèn)證市場發(fā)展和降低企業(yè)認(rèn)證成本提出相應(yīng)的建議。

Abstract： This paper establishes a principal-agent mathematical model to analyze the role and cost of certification in enterprise financing. The analysis shows that certification can eliminate or weaken the information asymmetry between investors and enterprises， and the reputation and credibility of certification institutions are the important conditions to play their certification functions; The cost of certification is related to the degree of adverse selection of capital market， the degree of information asymmetry and the degree of moral hazard of enterprises. Finally， the article puts forward corresponding suggestions on how to promote the development of certification market and reduce the cost of certification.

關(guān)鍵詞：認(rèn)證;企業(yè)融資;作用;成本

Key words： certification;enterprise financing;effect;cost

中圖分類號：F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2018）35-0049-03

0? 引言

Akerlof（1970）提出了舊車市場模型，指出在舊車市場上，賣方知道車的真實(shí)質(zhì)量，買方不知道，因而買方只愿意按照平均質(zhì)量支付價(jià)格，這會使高于平均水平的賣方退出市場，均衡情況下，只有低質(zhì)量的車成交，極端情況下，該市場會關(guān)閉。[1]該模型應(yīng)用于資本市場，意味著當(dāng)投資者和借款者之間產(chǎn)生信息不對稱時(shí)，質(zhì)量差的借款企業(yè)傾向于模仿質(zhì)量好的借款企業(yè)，而好的借款企業(yè)由于可能會被懷疑成差的企業(yè)，而被迫發(fā)行高息債券或稀釋自己的股權(quán)，即提高融資成本和降低私人收益，這會使一些好的借款企業(yè)退出資本市場，極端的情況是整個(gè)市場關(guān)閉，所有潛在的借款企業(yè)都無法融資。為了解決以上問題，好的借款企業(yè)經(jīng)常會采取一些方式表明自己的類型。認(rèn)證是一種常見的方式，和投資者相比，認(rèn)證機(jī)構(gòu)往往掌握更多有關(guān)借款企業(yè)的信息，借款的企業(yè)通過向認(rèn)證機(jī)構(gòu)索取認(rèn)證，向投資者表明更多可信的信息，以減弱信息不對稱影響。常見的認(rèn)證機(jī)構(gòu)有：承銷商、評級機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資者。認(rèn)證的方式有評級和報(bào)告;如果是風(fēng)險(xiǎn)投資者，是向借款企業(yè)注入不可撤銷的資金。認(rèn)證機(jī)構(gòu)通過自身的聲譽(yù)維持其品牌公信力和影響力。

有關(guān)認(rèn)證方面的研究，國外已有較多的研究，國內(nèi)的研究起步較晚，研究也相對較少，而且主要是理論研究和實(shí)證分析。Booth和Simith（1986）首次提出了金融認(rèn)證理論，認(rèn)為作為內(nèi)部知情者的金融認(rèn)證機(jī)構(gòu)會提供更多關(guān)于企業(yè)真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部信息，這有利于減少發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱。[2]Jun和Peter（2004）對美國市政債券市場上包括承銷商、信用評級公司和債券保險(xiǎn)公司在內(nèi)的金融認(rèn)證機(jī)構(gòu)進(jìn)行了研究，認(rèn)為金融認(rèn)證能降低發(fā)行人借款利率。[3]林晚發(fā)，陳曉雨（2018）以中國資本市場為研究對象，分析信用評級調(diào)整是否存在信息含量。研究發(fā)現(xiàn)，信用評級調(diào)整有著顯著的市場反應(yīng)。當(dāng)信用評級上調(diào)時(shí)，債券累計(jì)超額信用利差將減小;當(dāng)信用評級下調(diào)時(shí)，債券累計(jì)超額信用利差將增大，且信用評級上調(diào)的市場反應(yīng)大于信用評級下調(diào)。上述結(jié)論在股票市場中也存在。[4]黃怡婕（2018）選取我國2010-2016年首次發(fā)行的公司債券為樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)的評級機(jī)構(gòu)促進(jìn)了高質(zhì)量的審計(jì)通過高信用評級降低公司債發(fā)行成本的作用，低聲譽(yù)的評級機(jī)構(gòu)則起了抑制作用。[5]胡劉芬，周澤將（2018）以2007-2016年在滬、深交易所上市的A股公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股對企業(yè)后續(xù)融資約束的緩解作用、內(nèi)在機(jī)理及影響路徑。研究表明：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有效緩解了外部投資者與企業(yè)之間的信息不對稱。[6]國內(nèi)有關(guān)認(rèn)證的研究中，用數(shù)理分析研究的較少，本文區(qū)分認(rèn)證完美揭示借款企業(yè)的類型和不完美揭示借款企業(yè)的類型兩種情況，建立委托代理數(shù)理模型較深入分析認(rèn)證在企業(yè)融資中的作用及認(rèn)證成本的影響因素。

1? 完美揭示企業(yè)類型的認(rèn)證成本分析

1.1 逆向選擇下的認(rèn)證成本分析? 設(shè)企業(yè)或借款人要為一個(gè)成本為I的項(xiàng)目融資，企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)是A，項(xiàng)目如果成功產(chǎn)生收益R，如果失敗收益為0。假設(shè)企業(yè)和投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性的，資本市場完全競爭，因此投資者期望收益率為零。企業(yè)受有限責(zé)任保護(hù)，因此企業(yè)的收入或回報(bào)不會為負(fù)，企業(yè)的收入或回報(bào)用Rb表示，投資者的回報(bào)用R-Rb表示。企業(yè)的類型假設(shè)有兩種：好的企業(yè)和差的企業(yè)，好的企業(yè)項(xiàng)目成功的概率是pH，差的企業(yè)項(xiàng)目成功的概率是pL，pH>pL。投資者認(rèn)為企業(yè)是好的和差的類型的概率是α和1-α，這里的分析我們先不考慮企業(yè)會發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)。

設(shè)m=αpH+（1-α）pL是先驗(yàn)的項(xiàng)目成功的期望概率，假設(shè)投資可行，即mR>I-A，如果沒有認(rèn)證，企業(yè)在項(xiàng)目成功時(shí)的回報(bào)必須滿足以下規(guī)劃：

由（4）式可以看出，認(rèn)證成本c與道德風(fēng)險(xiǎn)的程度成反比，企業(yè)越容易受到道德風(fēng)險(xiǎn)的誘惑，即b和B越大，那么認(rèn)證成本c越小。因?yàn)榈赖嘛L(fēng)險(xiǎn)的誘惑增加，激勵借款人盡職的激勵成本，即企業(yè)的回報(bào)Rb就增加，而對企業(yè)的激勵來自項(xiàng)目的利潤，一個(gè)項(xiàng)目的利潤是有限的，支付給借款的企業(yè)越多，留給投資人的投資收益就越小，進(jìn)而擠壓了認(rèn)證成本c。此外，不對稱信息越強(qiáng)，即Δp越大，認(rèn)證成本c越大。因?yàn)楫?dāng)Δp變大時(shí)，投資人更關(guān)心企業(yè)的類型，進(jìn)而借款的企業(yè)需要支付較多的認(rèn)證成本以使自己與差的類型相區(qū)別。

2? 不完美揭示企業(yè)類型的認(rèn)證作用分析

在以上分析設(shè)定的基礎(chǔ)上，如果假設(shè)認(rèn)證不能夠完美揭示企業(yè)類型，即借款人質(zhì)量信息存在噪音時(shí)，我們進(jìn)一步分析在這種情況下的認(rèn)證的作用。

假設(shè)企業(yè)可以以成本r（x）=rx購買一個(gè)信號，質(zhì)量為x∈[0，1]，這個(gè)質(zhì)量可以被解釋為企業(yè)與之簽約的評價(jià)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)和數(shù)量。以概率x，這個(gè)信號可以完美的揭示企業(yè)的類型（pH或者pL）;以概率1-x，這個(gè)信號不起作用。資本市場既能觀測到企業(yè)選擇的信號質(zhì)量x，又能觀測到這個(gè)信號所能揭示的結(jié)果，即信息是完全的或者沒有信息。企業(yè)然后提議合約，當(dāng)項(xiàng)目成功時(shí)自己回報(bào)Rb，投資者獲得回報(bào)R-Rb。假設(shè)如果企業(yè)卸責(zé)，項(xiàng)目沒有投資價(jià)值，項(xiàng)目是無效的。下面我們分析該博弈是否存在分離均衡解。

首先分析該博弈是否滿足弱單調(diào)利潤假定，弱單調(diào)利潤假定要求若好的企業(yè)采取了差的企業(yè)在對稱信息中的投資，投資者的利潤要大于等于零。而此時(shí)由于假設(shè)差的企業(yè)在對稱信息下不值得注資，即投資者向差的企業(yè)投資金額為零，所以此時(shí)對于好的企業(yè)，投資金額也為零，投資者的利潤也為零。所以該博弈滿足弱單調(diào)利潤假定，故該博弈存在分離均衡解，存在α*，當(dāng)時(shí)α<α*，該分離均衡是博弈唯一的完美貝葉斯均衡解，分離均衡解滿足以下最優(yōu)規(guī)劃：

即在分離均衡解中，x*∈（0，1）且必須滿足（6）式。

（6）式說明要得到分離均衡解，x*必須滿足一定的條件，因?yàn)閤代表認(rèn)證機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)或數(shù)量，而數(shù)量本質(zhì)上也是反映了認(rèn)證的公信力，所以認(rèn)證機(jī)構(gòu)具有一定的聲譽(yù)和公信力是獲取分離均衡的重要條件。

3? 結(jié)論與建議

3.1 結(jié)論? ①認(rèn)證可以消除或減弱資本市場的信息不對稱問題。在具有逆向選擇的資本市場中，當(dāng)認(rèn)證不完美揭示借款企業(yè)的類型時(shí)，融資模型具有分離均衡解。因此認(rèn)證有助于降低或減弱資本市場的信息不對稱問題。認(rèn)證機(jī)構(gòu)具有一定的聲譽(yù)和公信力是獲取分離均衡的重要條件。x∈（0，1）代表了認(rèn)證機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)和公信力，當(dāng)x滿足條件：，融資模型才有分離均衡解。直觀上看，認(rèn)證機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和公信力較高時(shí)，較容易滿足該條件。若認(rèn)證機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)和公信力受損，以至上述條件無法滿足，融資模型便不具有分離均衡解，所以認(rèn)證機(jī)構(gòu)是否具有良好的聲譽(yù)和公信力將影響其是否能發(fā)揮應(yīng)有的作用，影響認(rèn)證市場的發(fā)展。②企業(yè)的認(rèn)證成本與資本市場逆向選擇程度、信息不對稱程度和企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)程度有關(guān)。企業(yè)的認(rèn)證成本占總?cè)谫Y資金比重的最大值與與資本市場逆向選擇程度同向變化，企業(yè)的認(rèn)證成本與資本市場信息不對稱程度也同向變化。而企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)程度與企業(yè)認(rèn)證成本反向變化，這意味著企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)程度增加會擠壓認(rèn)證機(jī)構(gòu)認(rèn)證費(fèi)用的空間，制約認(rèn)證機(jī)構(gòu)和認(rèn)證市場的發(fā)展。

3.2 建議? ①認(rèn)證機(jī)構(gòu)應(yīng)自覺維護(hù)良好聲譽(yù)和公信力，以促進(jìn)認(rèn)證市場的發(fā)展。認(rèn)證機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)公司治理機(jī)制，努力做到獨(dú)立、客觀和公正，以維護(hù)自身良好聲譽(yù)。外部監(jiān)管者要加深對認(rèn)證機(jī)構(gòu)利益輸送鏈條的了解，嚴(yán)格禁止認(rèn)證機(jī)構(gòu)與發(fā)行者新業(yè)務(wù)的利益掛鉤，加強(qiáng)認(rèn)證機(jī)構(gòu)的懲罰和退出機(jī)制，通過完善相關(guān)法律法規(guī)加強(qiáng)對認(rèn)證機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。②積極消弱降低資本市場的逆向選擇程度、信息不對稱程度和企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)程度，以降低認(rèn)證企業(yè)的成本。完善企業(yè)內(nèi)部制度建設(shè)，建立有效的企業(yè)評信辦法和權(quán)威的評信機(jī)構(gòu)，使投資者能得到企業(yè)真實(shí)的生產(chǎn)經(jīng)營、財(cái)務(wù)和銷售信息。對于為達(dá)到貸款的目的有意提供虛假的財(cái)務(wù)會計(jì)信息的借款企業(yè)，要加強(qiáng)懲罰機(jī)制，加大企業(yè)違規(guī)失信的成本。建立健全市場機(jī)制，完善經(jīng)理人市場及信息披露制度，用市場規(guī)則、法制約束和透明化的市場監(jiān)管規(guī)范企業(yè)行為，降低企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)程度。

參考文獻(xiàn)：

[1]Akerlof，G. The market for lemons，qualitative uncertainty and the market mechanism [J]. Quarterly Journal of Economics，1970（84）：488-550.

[2]Booth， James R. And Richard L.Smith. Capital raising，underwriting and the certification hypothsis [J]. Journal of Financial Economics， 1986（15）： 261-281.

[3]Jun Peng F. Brucato. An empirical analysis of market and institutional mechanisms for alleviating infoumation asymmetry in the municipal bond markert[J].Journal of Economics and Finance， 2004（2）：226-238.

[4]林晚發(fā)，陳曉雨.信用評級調(diào)整有信息含量嗎？——基于中國資本市場的證據(jù)[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2018（7）：29-37.

[5]黃怡婕.審計(jì)質(zhì)量、評級機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與公司債成本[J].財(cái)會通訊，2018（21）：14-20.

[6]胡劉芬，周澤.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股能夠緩解企業(yè)后續(xù)融資約束嗎？——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)管理，2018 （7）：91-109.

[7]讓·梯若爾.公司金融理論[M].中國人民大學(xué)出版社，2007（11）.