胡超

摘要：隨著我國金融市場化進(jìn)程加快以及創(chuàng)業(yè)浪潮洶涌，公司上市金融股權(quán)融資變得越來越常見。但我國金融市場的法規(guī)制度建設(shè)落后于資本市場的發(fā)展，因此上市公司股權(quán)融資中存在的諸多問題肆意蔓延，對資本市場以及其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用產(chǎn)生了十分消極的影響。本文通過總結(jié)我國上市公司股權(quán)融資的主要運(yùn)作模式，分析了目前我國上市公司股權(quán)融資存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)，探討上市公司股權(quán)融資相關(guān)治理的措施。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)融資；資本運(yùn)作；基本面

萬眾創(chuàng)新和大眾創(chuàng)業(yè)極大地推動了資本市場的繁榮，目前我國投資機(jī)構(gòu)管理的資金總量已經(jīng)超過7萬億元，備案的基金管理超過一萬家。經(jīng)過多輪優(yōu)勝劣汰以及政策的規(guī)范，投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作以及市場競爭格局區(qū)域成熟和激烈。供給側(cè)改革以及政策法規(guī)的密集出臺，彰顯了政府和行業(yè)力求為股權(quán)投資創(chuàng)造更好的環(huán)境。而投資機(jī)構(gòu)自身也經(jīng)過殘酷的搏殺后開始進(jìn)行精細(xì)化運(yùn)營和生態(tài)布局。從總體上我國上市公司股權(quán)投資環(huán)境面對的諸多機(jī)遇，但同時(shí)也存在很多挑戰(zhàn)。

一、我國上市公司股權(quán)融資的發(fā)展現(xiàn)狀

據(jù)統(tǒng)計(jì)2006年至2016年，我國股權(quán)投資市場金額規(guī)模和案例數(shù)的復(fù)合增長率分別為20.5%和35%，隨著投資經(jīng)驗(yàn)的積累，我國股權(quán)投資機(jī)構(gòu)也逐漸從小作坊發(fā)展成大型財(cái)團(tuán)，涉獵業(yè)務(wù)范圍和類型都極大地?cái)U(kuò)展。在全民創(chuàng)業(yè)初期，由于運(yùn)作模式和經(jīng)驗(yàn)都沒有足夠的積累，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)以及投資者還能以基本面和成長性為基礎(chǔ)進(jìn)行理性投資，股權(quán)資本也長期陪伴著企業(yè)的成長。但對著信息技術(shù)革命與傳統(tǒng)行業(yè)融合的“套路”開始清晰，以及房地產(chǎn)等領(lǐng)域投資空間的縮小，股權(quán)投資成為全民聚焦的舞臺。股權(quán)投資運(yùn)作機(jī)構(gòu)為了能夠在不斷分散的創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)中“捕獲”更多可能成為“獨(dú)角獸”的種子選手，逐漸形成“兩端布局”的趨勢。一些企業(yè)聚焦于處于萌芽或起步期的初創(chuàng)企業(yè)，通過A-B輪較低廉的投資成本換取種子企業(yè)更大的控制權(quán)，萬一投資標(biāo)的幸運(yùn)地成長為“獨(dú)角獸”，那么投資機(jī)構(gòu)將獲得巨額的投資回報(bào)。而一些更具實(shí)力的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)憑借敏銳的嗅覺和極強(qiáng)的運(yùn)作能力，通過幫助即將進(jìn)入IPO階段的企業(yè)取得更好的上市成績進(jìn)行布局。

而從股權(quán)投資存續(xù)和退出看，公司上市融資以及上市后再融資與實(shí)際經(jīng)營開始背離，股權(quán)投資者不專心企業(yè)是否能夠逐步成長，而是將上市公司運(yùn)作成圈錢的框子，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過運(yùn)作企業(yè)上市，然后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、做市回購等方式退出，從而套取巨額資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)我國通過IPO退出的案例平均內(nèi)部收益率超過40%，平均投資回報(bào)倍數(shù)約2倍，位列所有退出方式的收益率之首。

按照財(cái)務(wù)理論，企業(yè)選擇融資渠道的先后順序?yàn)槭走x內(nèi)源融資即留存收益或內(nèi)部債權(quán)融資，其次為外部債權(quán)融資，最后才會進(jìn)行公開股權(quán)融資。但我國未上市企業(yè)確有十分迫切的上市欲望，而已上市企業(yè)再融資是也幾乎毫無顧忌地授權(quán)增發(fā)或配股等股權(quán)融資手段。并且從融資結(jié)構(gòu)看，股權(quán)融資占總外部融資的比例遠(yuǎn)超債權(quán)融資。這一現(xiàn)象在近年創(chuàng)業(yè)大潮涌起后更加明顯，對此資本市場和各投資領(lǐng)域不僅沒有表現(xiàn)出謹(jǐn)慎態(tài)度，反而對一些“熱點(diǎn)”項(xiàng)目趨之若鶩。這樣與理論和經(jīng)驗(yàn)嚴(yán)重背離的現(xiàn)象，并不是我國企業(yè)經(jīng)營及投資領(lǐng)域存在多大的個(gè)性特征，其中必然存在不正常的運(yùn)作和不成熟的因素。

二、我國上市公司股權(quán)融資問題的主要原因

從宏觀層面看，我國企業(yè)普遍表現(xiàn)出上市及股權(quán)再融資狂熱現(xiàn)象的大背景是我國創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)式發(fā)展以及金融市場開放的加速。一方面創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的繁榮，帶給企業(yè)家以及普通創(chuàng)業(yè)者更多成功的機(jī)會，尤其是以移動互聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)4.0以及物聯(lián)網(wǎng)等為代表的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的逐步落地，一個(gè)小小的創(chuàng)意種子都很有可能在資本的支持下，短時(shí)期成長為蒼天大樹，并進(jìn)而轉(zhuǎn)向生態(tài)化建設(shè)，最終發(fā)展成為富可敵國的超級“經(jīng)濟(jì)航母”也不再是遙遠(yuǎn)的想象。因此成功機(jī)遇數(shù)量和概率的增加，不僅讓企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)者迫切需要通過資本來孵化、復(fù)制和擴(kuò)張，同時(shí)也讓投資者看到了更多一夜暴富的機(jī)會，至此供需雙方在同樣一個(gè)十分“美妙”的愿景中能夠輕松達(dá)成協(xié)議；另一方面金融市場改革拓寬了中小企業(yè)上市的渠道，金融創(chuàng)新為企業(yè)外部融資提供了豐富、復(fù)雜而且可能潛藏了巨大風(fēng)險(xiǎn)的融資工具。因此，供需兩旺加上交易平臺的拓寬，是目前我國上市企業(yè)股權(quán)融資“熱火朝天”的基石。

從企業(yè)微觀層面看，目前我國證券市場上投資者投資欲望明顯超過了企業(yè)資金需求旺度，從而給企業(yè)上市帶來的巨大的“福利”。首先從融資成本看，財(cái)務(wù)理論表明股權(quán)融資的成本要高于債權(quán)融資和內(nèi)部融資，但我國上市企業(yè)的平均市盈率在30倍以上，即使上市公司將全年盈利作為股利發(fā)放，其融資成本也低于銀行貸款利率。其次，上市企業(yè)通過不斷增發(fā)和配股，使得企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散，普通股東無法對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生影響，而企業(yè)經(jīng)營管理者由于在賬面上的負(fù)債率低，因此只要不虧損就不會出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也沒有了追求利潤最大化的動力。

然而，如果上市公司確實(shí)是為了謀求企業(yè)的發(fā)展壯大，由于管理者能力有限或者客觀原因而導(dǎo)致股東的資本回報(bào)率低，那么對于證券市場而言是可接受的。但是在繁榮之下必然會滋生泡沫和投資風(fēng)潮，市場上熱錢涌動，不知疲倦地追尋一個(gè)又一個(gè)可能暴富的“故事”，因此編故事的企業(yè)越來越多，而更加嚴(yán)重的是金融市場管理者、金融機(jī)構(gòu)和中介與圈錢一夜一起編“故事”。進(jìn)而普遍出現(xiàn)圈錢、洗錢、欺詐等違法行為，損失卻由廣大股民和市場來承擔(dān)消化。證券市場配置資源的作用喪失，范圍成為各種投機(jī)倒把和坑蒙拐騙的舞臺，而很多真正需要資金的優(yōu)質(zhì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)卻處于融資難的困境。

三、我國上市公司股權(quán)融資治理的措施

我國上市公司股權(quán)融資中存在的問題存在蔓延趨勢，并且有很多大型知名企業(yè)也在資本的泡沫中迷失自我，資本市場浮躁投機(jī)氣息濃厚，資源配置效率低下，嚴(yán)重影響了我國產(chǎn)業(yè)升級的穩(wěn)健發(fā)展。因此各級監(jiān)管層下定決心凈化資本市場，在2016年形成了以信息披露為核心，以誠信為基礎(chǔ)的監(jiān)管體系，據(jù)統(tǒng)計(jì)私募從業(yè)人員和機(jī)構(gòu)在2016年減少了三成，超過60%的PE/VC機(jī)構(gòu)在證券投資基金業(yè)協(xié)會備案。endprint

互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)下，傳統(tǒng)企業(yè)經(jīng)營理念和成功軌跡的參考性變得很弱，太多出乎意料的成功或失敗，讓投資者以及創(chuàng)業(yè)者感受到夢幻，例如共享經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)式成功，樂視航母的快速淪陷等等。一夜暴富的概率比傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代高出太多，因此有更多的投資者或創(chuàng)業(yè)者嗅到了運(yùn)氣和投資的氣息，即使很多堅(jiān)稱腳踏實(shí)地做事業(yè)的企業(yè)也仍不住開始資本運(yùn)作。股權(quán)投資作為企業(yè)長期經(jīng)營的“伙伴”，如果退出的通道不能過于暢通，為了保障大多數(shù)普通股東的權(quán)益，遏制圈錢投機(jī)行為，必須強(qiáng)化對股權(quán)投資退出路徑的約束，提高投機(jī)的成本。只有當(dāng)投資者以及投資機(jī)構(gòu)存在后顧之憂時(shí)，才會理性地考量企業(yè)的基本面，逐漸延長股權(quán)投資的存續(xù)期。

加快股權(quán)投資領(lǐng)域相關(guān)法規(guī)的完善，加大打擊股權(quán)投資領(lǐng)域違法行為力度。我國資本市場市場化進(jìn)程速度快于相關(guān)法規(guī)的出臺速度，股權(quán)融資市場風(fēng)暴式發(fā)展帶來的影響波及各行各業(yè)以及普通投資者，然而大量關(guān)聯(lián)交易、信息不公開、欺詐、洗錢等行為卻游走于法規(guī)的灰色地帶，違法成本極低。違法行為得不到及時(shí)的揭露和制止，違法機(jī)構(gòu)和個(gè)人會不斷擴(kuò)大盤子，讓投資關(guān)系以及與地方政府、相關(guān)行業(yè)的關(guān)聯(lián)更加密不可分，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和綁架。因此在看似繁榮的全民創(chuàng)業(yè)潮中，更需要理性的法規(guī)來整頓市場。

我國上市公司股權(quán)融資問題不得不治理，但也要警惕矯枉過正，錯(cuò)殺很多對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展有益的投資項(xiàng)目和企業(yè)。各級政府以及專業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在企業(yè)上市審查和評估中，扮演更加務(wù)實(shí)、謹(jǐn)慎以及專業(yè)的裁判角色。

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（作者單位：大華會計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）浙江萬邦分所）endprint