段倩

摘 要：新成立的中國鐵路總公司成為行業(yè)龍頭，其股份上市也是大勢所趨。從具體操作層面來看，鐵路企業(yè)上市將面臨諸多法律風(fēng)險，如何防范極其重要。首先，鐵路企業(yè)上市動機盲目帶來的法律風(fēng)險與防范。鐵路企業(yè)上市能為企業(yè)帶來增加企業(yè)融資渠道、提高企業(yè)知名度和信用等級等重大機遇的同時，鐵路企業(yè)相關(guān)管理人員不可忽視反面的法律風(fēng)險的存在，否則將可能引發(fā)融資籌劃方面的法律風(fēng)險以及大規(guī)模客戶流失或嚴厲的行政處罰的法律風(fēng)險；其次，鐵路企業(yè)應(yīng)當根據(jù)自身實際結(jié)合欲上市證券市場的特點，選擇合適的企業(yè)上市方式；最后，鐵路企業(yè)如果選擇海外上市，應(yīng)當考慮選擇合適的地點、合適的方式、熟悉的法律環(huán)境。

關(guān)鍵詞：鐵路企業(yè)上市 法律風(fēng)險 防范策略

2013年3月17日，中國鐵路總公司正式掛牌成立。根據(jù)國務(wù)院批復(fù)，中國鐵路總公司的注冊資金為10360億元人民幣，原鐵道部相關(guān)資產(chǎn)、負債和人員劃入中國鐵路總公司。而事實上，中國鐵路總公司的資產(chǎn)遠遠超過了上述數(shù)字。比如，到目前為止，中國已建成鐵路營業(yè)里程為9.8萬公里，根據(jù)有關(guān)專家測算，鐵路線、由劃撥所得的鐵路用地、以及鐵路相關(guān)項目和附屬項目，比如各種調(diào)度系統(tǒng)、場站、機車等等都是沒有在公司財務(wù)報表上顯示的而又貨真價實的資產(chǎn)，尤其是各個大城市的火車站，隨著城市的擴張均位列城市核心一線、二線區(qū)域，單單其土地價值就是一個驚人的數(shù)字。毫無疑問，中國鐵路總公司是一個跟中國石油、中國移動地位類似的行業(yè)龍頭。在資產(chǎn)市場上，這樣一個資產(chǎn)雄厚的大型國有企業(yè)將來是否上市，也牽動著大眾的神經(jīng)。當前市場經(jīng)濟下，上市作為企業(yè)發(fā)展的主要融資途徑之一，其重要性已為大家所熟知，也將是中國鐵路總公司未來發(fā)展的必然途徑。而從具體操作層面展開分析，鐵路企業(yè)上市會面臨方方面面的法律風(fēng)險，如何防范也是一個需要慎重考慮的課題。

一、鐵路企業(yè)上市動機盲目帶來的法律風(fēng)險與防范

鐵路企業(yè)決定是否上市，應(yīng)根據(jù)股票市場和企業(yè)自身的具體情況權(quán)衡利弊，具有明確成熟的上市動機。同時，對上市后帶來的不利情形有所防范。否則將可能引發(fā)盲目上市、虛假上市等問題，遭遇巨大的法律風(fēng)險。依據(jù)當前社會現(xiàn)實來看，鐵路企業(yè)上市能為企業(yè)帶來的機遇主要在于以下兩個方面：

（一）增加企業(yè)融資渠道

企業(yè)上市是除了向銀行貸款之外的另一種企業(yè)融資途徑，通過上市的初次發(fā)行證券以及上市之后依法配股、發(fā)行新股或者可轉(zhuǎn)換債券，可以隨時、多次為公司籌集發(fā)展資金。同時，如果上市企業(yè)具有亮麗的業(yè)績和廣闊的發(fā)展前景，不僅可以成為股票市場的香餑餑，還可以進一步拓寬其他融資渠道。例如，優(yōu)質(zhì)股票可以獲得銀行的信貸支持，還能以股票置換的方式進行股權(quán)的重組，充分發(fā)揮其資本杠桿的作用，開拓融資渠道。需要注意的是，鐵路企業(yè)相關(guān)管理人員不可忽視反面的法律風(fēng)險的存在，主要表現(xiàn)在不可過度依賴上市公司的融資功能或?qū)⑵洚斪鋈﹀X的工具，否則將可能引發(fā)融資籌劃方面的法律風(fēng)險，上市公司的融資渠道應(yīng)股權(quán)與債權(quán)配置比例合理，并嘗試多種融資工具和手段。

（二）提高企業(yè)知名度和信用等級

在國家對企業(yè)上市嚴格監(jiān)管的背景下，如果鐵路企業(yè)的股票能夠被接納上市，說明該企業(yè)的業(yè)績、發(fā)展狀況、經(jīng)營管理、財務(wù)狀況等多方面已經(jīng)達到較為優(yōu)異的程度，同時，企業(yè)的上市也讓企業(yè)名稱頻頻出現(xiàn)在社會公眾視野里，廣受關(guān)注。上市企業(yè)因而獲得巨大的廣告效應(yīng)，提升企業(yè)整體形象。這種廣泛的社會影響也是上市企業(yè)信息披露制度所必需。對此，也應(yīng)該注意成為公眾關(guān)注的焦點是一把雙刃劍，鐵路企業(yè)相關(guān)管理人員切不可輕視媒體輿論的力量，一旦發(fā)生重大公共形象危機，將可能引發(fā)大規(guī)模的客戶流失或嚴厲的行政處罰法律風(fēng)險。

二、上市方式選擇法律風(fēng)險與防范

鐵路企業(yè)應(yīng)當根據(jù)自身實際結(jié)合欲上市證券市場的特點，選擇合適的企業(yè)上市方式。

（一）直接上市法律風(fēng)險與防范

直接上市即IPO，可以分為國內(nèi)直接上市和海外直接上市。不同國家和地區(qū)對直接上市的法律手續(xù)及證券監(jiān)管條件寬嚴程度設(shè)置不同，企業(yè)面臨的上市成本、上市準備周期也存在顯著差異，還有不能成功上市的風(fēng)險。直接上市的優(yōu)勢在于公司股價能達到盡可能高的價格，發(fā)行公司可以獲得較大的聲譽，股票發(fā)行的范圍也會更廣。國內(nèi)直接上市的手續(xù)比較繁雜，上市周期長，上市費用高，而海外首次直接上市，需要經(jīng)過國內(nèi)、境外兩道手續(xù)審批，境外法律監(jiān)管環(huán)境與國內(nèi)存在顯著差異，程序較為復(fù)雜，需要聘請的中介機構(gòu)也比較多，上市成本也很高，但是，總體成本上可能還是比國內(nèi)的要低一些，這些，依然要視不同的上市所在地而有所區(qū)別。

（二）間接上市法律風(fēng)險與防范

間接上市主要是指通過資本運作等手段，借助殼資源取得已上市公司的控股權(quán)，從而實現(xiàn)上市。間接上市主要有借殼上市和買殼上市兩種。間接上市突出的優(yōu)勢在于成本低、時間短，不需要經(jīng)歷IPO排隊。雖有優(yōu)勢也有不容忽視的問題，即使實現(xiàn)間接上市也面臨巨大的整合法律風(fēng)險。我們以買殼上市為例進行說明。

對如下幾個問題的了解，將有利于對買殼上市的法律風(fēng)險進行明確。

1.何為買殼上市？買殼上市是指非上市公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、二級市場收購流通股等方式購買一家已經(jīng)上市的公司的控股權(quán)，然后通過反向收購或資產(chǎn)置換等方式將自己有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)融入上市公司，從而實現(xiàn)間接上市的目的。

2.什么樣的公司被界定為殼公司？行業(yè)發(fā)展前景欠佳、經(jīng)營業(yè)績差、股價長期低迷、母公司實力欠缺、公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為單一等，是一般“待售”殼的特點，而正是該特點使收購和控股成為可能。鐵路企業(yè)應(yīng)當結(jié)合自身的經(jīng)營情況、資產(chǎn)情況、融資能力及發(fā)展計劃，選擇規(guī)模適宜的殼公司，而且殼公司資質(zhì)不能太差，不能背負太多的債務(wù)和不良債權(quán)，要具備一定的盈利能力和重組的可塑性。同時，有必要提醒注意的是，“越垃圾的殼收購成本越低”的思想是錯誤的，其中隱藏著巨大的法律風(fēng)險。

3.實施手段，即先收購控股一家上市公司，然后利用這家上市公司，將買殼者的其他資產(chǎn)通過配股、收購等機會注入進去，隨后進行內(nèi)部清理、重塑上市公司形象。在收購殼資源過程中，諸如審慎選擇收購目標、是否存在不利于收購的因素、恰當?shù)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)比例等，都是廣大鐵路企業(yè)應(yīng)該充分考慮的。對此，防范其中法律風(fēng)險的行之有效的手段主要有：不斷增強購買方自身實力、保證上市資格無瑕疵、慎重選擇殼目標防范債務(wù)危險、正確選擇中介機構(gòu)、嚴格控制收購成本等。另外要明確的是，買殼僅僅是第一步，對殼資源進行資產(chǎn)重組和業(yè)務(wù)整合，改善經(jīng)營業(yè)績，最終實現(xiàn)公司發(fā)展邁入新歷程、實現(xiàn)質(zhì)的飛躍才是鐵路企業(yè)上市的目標。

（三）整體上市法律風(fēng)險與防范

集團整體上市路徑大體上分為四種模式：其一，母公司直接IPO，同時吸收合并子公司，最終上市的主體是母集團，例如上港集團、TCL集團。其二，整體改制后境外整體上市，如中國石化、中國石油。其三，上市公司向母公司定向增發(fā)，母公司以資產(chǎn)認購，例如中國船舶。另外，在鋼鐵行業(yè)還盛行一種公司增發(fā)新股，以募集資金收購集團上市的業(yè)務(wù)及資產(chǎn)的模式，如寶鋼和武鋼。不過，這種模式可能遺留的問題是，集團通過出售自身資產(chǎn)獲得巨額現(xiàn)金，而這筆現(xiàn)金的保值增值又要求尋求資金出路。其四，上市公司吸收合并母公司，最終實現(xiàn)整體上市，比如，東軟集團即為東軟股份吸收合并東軟集團而成。

整體上市的法律風(fēng)險是客觀存在的，包括整體上市時機不當、方式選擇不當、股權(quán)激勵籌劃不當、不良資產(chǎn)注入、后續(xù)關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管等諸多方面，相關(guān)擬上市鐵路企業(yè)應(yīng)該引起高度注意。鑒于整體上市法律風(fēng)險比較復(fù)雜，擬上市的鐵路企業(yè)應(yīng)聘請委托相應(yīng)的專業(yè)中介機構(gòu)進行整體上市法律風(fēng)險籌劃，以避免其中可能存在的法律風(fēng)險。

（四）分拆上市法律風(fēng)險與防范

一個股份公司想要股份登錄A股市場必須滿足我國相關(guān)政策法規(guī)的一些強制性規(guī)定，符合上市條件，因此，常用手法之一就是股東把一個大型的企業(yè)一拆為二，一個全新的股份公司和母公司兩部分，把優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)放在股份公司，湊足上市條件。

在資本運作中，相對于吸收合并，分拆上市是一種難度較高的資本回縮行為，但卻是實現(xiàn)母公司、股東和所分拆的企業(yè)獲得巨大股權(quán)收益的重要手段，往往為企業(yè)帶來跳躍式發(fā)展，也更加需要選擇恰當?shù)臅r機和嫻熟的資本運作技巧。

上市公司在考慮分拆時應(yīng)格外謹慎，注意以下幾個問題：

1.是否需要采用分拆上市這一模式。將一個運行良好、各分支機構(gòu)配合默契并且具有持續(xù)盈利能力的公司拆分并迸發(fā)出強勁的發(fā)展勢頭，對公司未來發(fā)展有更好的助力，是對現(xiàn)有公司的一個巨大的挑戰(zhàn)。一著不慎反而會給公司帶來負面影響。

2.設(shè)計具備科學(xué)的審核標準的分拆模式。分拆模式的法律設(shè)計應(yīng)基于既要保證原上市母公司股東根本利益，又要對境外投資者有吸引力的原則，分拆重組還要使原上市母公司股東收益大幅提升，要確保分拆子公司的成長性和企業(yè)管理的規(guī)范化。首先需要確定分拆標準、分拆成本和持續(xù)盈利能力、高成長性等非常重要的因素。特別要強調(diào)的是，利潤最大化是首要因素。分拆出來的業(yè)務(wù)的市盈率不可低于母公司。如果不能保證這一點，分拆上市不僅不能獲得利益，而且勢必帶來虧損。

3.高度重視股權(quán)稀釋帶來的潛在不利影響。分拆之后有相當大的概率會出現(xiàn)股權(quán)在一定程度被稀釋的現(xiàn)象，分拆之后作為公眾公司，有獨立自治的管理體系、單獨的法人地位，母公司的影響力則明顯降低，就大大增加了上市的分拆子公司被收購的可能性。如果公司分拆出的子公司上市是為了實現(xiàn)母公司將來的整體上市，那就應(yīng)當早作準備避免被收購。因此，股權(quán)稀釋可能加大公司成為收購目標的法律風(fēng)險可能性，應(yīng)及時進行法律準備。

三、境外上市法律風(fēng)險與防范

鐵路企業(yè)如果選擇海外上市，則需要考慮恰當?shù)姆绞健⑶‘數(shù)牡攸c以及相對熟悉的法律環(huán)境。

上市地點的不同直接關(guān)系到當?shù)卣O(jiān)管的嚴格程度，選擇不當，必然會受到不同特點的法律限制，這是鐵路企業(yè)在做境外上市準備工作時都應(yīng)該充分考慮的。在上市過程中以及上市后都存在著一定的政策法律限制法律風(fēng)險。例如，對關(guān)聯(lián)交易的處理，最好能減少關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生。一個關(guān)聯(lián)交易頻繁發(fā)生或者沒有嚴格關(guān)聯(lián)交易審核制度的公司，可能會對公司形象帶來負面影響。上市后，一旦對關(guān)聯(lián)交易不能進行有效管理，將可能面臨當?shù)刈C券管理部門的處罰。因此，應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身實際情況以及所設(shè)目標謹慎挑選境外上市地點。

境外上市同樣有境外直接上市與境外間接上市兩種方式可以選擇。如果從長遠計，綜合考慮鐵路企業(yè)的各項因素，境外直接上市應(yīng)該是國內(nèi)企業(yè)境外上市的首選，而買殼、造殼等方式也是可以納入考慮范圍的。無論是境外直接上市還是間接上市，準備上市的鐵路企業(yè)都需要全面熟悉國外當?shù)刈C券市場法律環(huán)境，結(jié)合企業(yè)自身發(fā)展實際情況及前景目標，選擇最佳的境外上市方式。

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