朱亞麗　孫騏　朱新緣

內(nèi)容摘要：本文通過(guò)考察互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)社會(huì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)的影響及主要特征，利用VAR模型實(shí)證研究了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)社會(huì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性、滯后性以及沖擊反應(yīng)。結(jié)果顯示：互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對(duì)社會(huì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)均有影響，且影響均具有滯后性。從脈沖響應(yīng)函數(shù)可以看出，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)社會(huì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)的影響具有速度快、強(qiáng)度小、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)等特點(diǎn)。這一結(jié)論有助于我國(guó)合理確定社會(huì)融資規(guī)模、改善社會(huì)融資結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)資金的高效利用并促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：社會(huì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu) 互聯(lián)網(wǎng)金融 VAR模型

引言

2007年以來(lái)社會(huì)融資規(guī)模的季度平均增長(zhǎng)率為11.7%，社會(huì)融資規(guī)模全面反映了金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，而近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)金融的迅速發(fā)展，其特有優(yōu)勢(shì)對(duì)傳統(tǒng)金融體系和證券行業(yè)造成了極大影響。這些影響會(huì)給社會(huì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)帶來(lái)怎樣的作用是值得關(guān)注的問(wèn)題?，F(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)金融的研究主要著眼于互聯(lián)網(wǎng)金融的模式和本質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)與防范、對(duì)傳統(tǒng)金融業(yè)的沖擊以及互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的背景下小微企業(yè)融資新途徑等幾個(gè)方面。胡錦娟（2015）認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融完善了金融功能和金融變革，但是其虛擬性和開放性同時(shí)增強(qiáng)了整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，必須全面提高監(jiān)管技術(shù)水平。社會(huì)融資規(guī)模代表了金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支撐力度，而且郭麗虹、張祥建和徐龍炳（2014）指出不同的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響并不相同。其中，銀行貸款和股票融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著促進(jìn)作用，而票據(jù)融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展則產(chǎn)生了顯著負(fù)面影響，債券融資的影響并不顯著。

互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展使得融資工具和融資途徑不斷創(chuàng)新，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展具體會(huì)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)帶來(lái)怎樣的影響呢？劉柳、屈小娥（2017）通過(guò)構(gòu)建企業(yè)融資選擇模型，利用斷點(diǎn)最小二乘法實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的改善具有正向作用，且不存在斷點(diǎn)效應(yīng)，說(shuō)明在當(dāng)前階段應(yīng)繼續(xù)推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展以改善社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。整體來(lái)看，關(guān)于二者之間作用方向和機(jī)制的研究比較少。本文主要分析了互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對(duì)社會(huì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)帶來(lái)的影響以及作用機(jī)制。

理論分析

（一）金融體系

從實(shí)際情況來(lái)看，以支付寶、微信支付為主的第三方支付隔離了客戶與銀行的直接接觸，其快速崛起和發(fā)展極大地沖擊了原有的支付清算系統(tǒng)；社會(huì)融資結(jié)構(gòu)多元化使得資金的籌集和流向?qū)实姆磻?yīng)更加敏感，讓政府在實(shí)施財(cái)政政策和貨幣政策的時(shí)候多了一層顧慮。互聯(lián)網(wǎng)金融的虛擬性使原有的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大，開放性更是帶來(lái)了平臺(tái)安全風(fēng)險(xiǎn)和網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)要求帶來(lái)的最大風(fēng)險(xiǎn)是信息安全風(fēng)險(xiǎn)，此外互聯(lián)網(wǎng)多快好省的特點(diǎn)注定了一旦發(fā)生金融危機(jī)，其蔓延速度將會(huì)很快超越時(shí)空的限制，發(fā)展成為全國(guó)性甚至全球性的金融危機(jī)，這對(duì)金融監(jiān)管體制提出了更高要求。互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展會(huì)給整個(gè)金融體系帶來(lái)顯著變化，社會(huì)融資規(guī)模從金融體系中能夠獲得的資金必然會(huì)隨之而變。

（二）對(duì)傳統(tǒng)金融的沖擊

社會(huì)融資規(guī)模中人民幣貸款所占比重平均為62.14%，人民幣貸款主要是以銀行為中間機(jī)構(gòu)取得，而余額寶、眾籌等平臺(tái)門檻低、快捷、開放信息透明度高等特點(diǎn)吸引大量資金供應(yīng)方，使得傳統(tǒng)的銀行機(jī)構(gòu)不再是大眾辦理存款等業(yè)務(wù)的唯一渠道，存款額的減少會(huì)直接影響到人民幣貸款金額?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用擴(kuò)大了證券行業(yè)的服務(wù)邊界，傳統(tǒng)金融業(yè)存在的信息不對(duì)稱現(xiàn)象得以緩解，因此通過(guò)證券融資能夠脫離中介機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)對(duì)資金和財(cái)產(chǎn)的有效運(yùn)用，普遍降低了證券行業(yè)的成本。互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展帶來(lái)的投資方式多樣化、投資主體多元化以及投資的便利性，都會(huì)促進(jìn)證券行業(yè)的發(fā)展，證券融資規(guī)模必然會(huì)出現(xiàn)變化。

（三）長(zhǎng)尾理論

克里斯·安德森在2004年提出長(zhǎng)尾理論，社會(huì)融資中也存在帕累托分布，傳統(tǒng)的金融行業(yè)發(fā)放貸款時(shí)受到資源配置的影響，資金主要流向國(guó)有企業(yè)以及大中型企業(yè)，這些企業(yè)正處于長(zhǎng)尾理論曲線的頭部，互聯(lián)網(wǎng)金融以處于曲線尾部的小微客戶群為主要服務(wù)對(duì)象，這給中小企業(yè)融資提供了新途徑。周明明、王余丁等（2017）同樣認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融利用其網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，以其低門檻、多樣化、低成本的特點(diǎn)顛覆了傳統(tǒng)金融的二八定律。

互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與社會(huì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)程度的實(shí)證研究

（一）指標(biāo)選取和研究方法

在研究互聯(lián)網(wǎng)金融與社會(huì)融資規(guī)模的關(guān)聯(lián)時(shí)，選取央行2012年發(fā)布的社會(huì)融資規(guī)模（SFS）指標(biāo)。社會(huì)融資規(guī)模中的人民幣貸款、外幣貸款、信托貸款和委托貸款都以銀行或者信托機(jī)構(gòu)為中間機(jī)構(gòu)，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票是一種以銀行信用作為擔(dān)保的融資方式，這些融資方式統(tǒng)歸類為銀行融資即間接融資；企業(yè)債券融資和股票融資都是直接面向投資者個(gè)人的融資方式，稱為直接社會(huì)融資。證券融資特有的成本低、范圍廣、期限自由等特點(diǎn)，使得直接融資規(guī)模逐漸增大，如圖1所示，而證券股票市場(chǎng)的發(fā)展降低了社會(huì)融資成本，改善了社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。因此在研究互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對(duì)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的影響時(shí)，參考劉柳和屈小娥的做法選擇第三方平臺(tái)交易量（TFP）反映互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，以直接社會(huì)融資在社會(huì)融資中所占比重（DFS）作為社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。

本文選取2007年1月1日-2016年12月31 日的第三方互聯(lián)網(wǎng)支付規(guī)模（TFP）和直接社會(huì)融資（DFS）的季度數(shù)據(jù)，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理后分別記為L(zhǎng)TFP、LSFS和LDFS，所需數(shù)據(jù)均來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文運(yùn)用向量自回歸（VAR）方法分別對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融與社會(huì)融資規(guī)模和社會(huì)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，描述它們之間的關(guān)聯(lián)及隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量的動(dòng)態(tài)作用關(guān)系。建立p階VAR模型：其中yt為k維內(nèi)生變量，μt為k維隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，以避免出現(xiàn)偽回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。從表1中可以看出LTFP、LSFS和LDFS在90%的顯著性水平下是平穩(wěn)序列。因此可以直接建立VAR模型，無(wú)需進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。endprint

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

為使模型構(gòu)建有經(jīng)濟(jì)意義，我們首先對(duì)LTFP、LSFS和LDFS進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。根據(jù)SC和AIC信息準(zhǔn)則判斷出最優(yōu)滯后階數(shù)為1，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。從表2可以看出：在1%的顯著性水平下，LTFP是LSFS的格蘭杰原因，即互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展會(huì)引起社會(huì)融資規(guī)模的變化；LTFP是LDFS的格蘭杰原因，意味著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展同樣會(huì)改變社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。格蘭杰因果檢驗(yàn)說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與社會(huì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)存在因果關(guān)系。

（四）VAR模型估計(jì)

利用LTFP和LSFS構(gòu)建關(guān)于社會(huì)融資規(guī)模的二變量VAR模型，利用AIC信息準(zhǔn)則確定滯后期為1；運(yùn)用LTFP和LDFS構(gòu)建關(guān)于社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的VAR模型，利用AIC信息準(zhǔn)則確定滯后期為2。運(yùn)用Eviews估計(jì)出的VAR模型如下：

根據(jù)上述估計(jì)結(jié)果可以看出，社會(huì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)均受到互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的顯著影響。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，圖2給出基于上述VAR模型的AR單位根檢驗(yàn)圖，從圖2可知，上述VAR模型的單位根倒數(shù)都在單位圓內(nèi)，因此所有VAR模型都是穩(wěn)定的。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)

變量之間具有格蘭杰因果關(guān)系，而且VAR模型是穩(wěn)定的，下面進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。在分析VAR模型的時(shí)候并不是直接分析一個(gè)變量的變化對(duì)另一個(gè)變量產(chǎn)生怎樣的作用，而是分析當(dāng)誤差項(xiàng)受到某種沖擊時(shí)，內(nèi)生變量的即時(shí)以及未來(lái)會(huì)發(fā)生怎樣的變化，這就是脈沖響應(yīng)函數(shù)。如圖3和圖4所示，橫軸表示沖擊作用的滯后階數(shù)，縱軸表示給予一個(gè)沖擊后因變量的變化量。

圖3為互聯(lián)網(wǎng)金融受到?jīng)_擊引起的社會(huì)融資規(guī)模的響應(yīng)函數(shù)，當(dāng)給予互聯(lián)網(wǎng)金融一個(gè)沖擊時(shí)，社會(huì)融資規(guī)模從滯后1期開始出現(xiàn)正向反應(yīng)并且在滯后2期時(shí)達(dá)到最大值，之后正向趨勢(shì)減弱，從滯后6期開始小幅度遞減，直到18期減弱趨于0，整個(gè)過(guò)程的作用強(qiáng)度比較弱。說(shuō)明短期內(nèi)，社會(huì)融資規(guī)模隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展而迅速上升，長(zhǎng)期內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的正向作用持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，但是影響力度比較弱，同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的作用具有滯后性。

圖4為互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊引起的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化的響應(yīng)函數(shù)，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)金融受到一個(gè)沖擊后，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)在滯后1期時(shí)發(fā)生負(fù)向反應(yīng)，并在滯后2期時(shí)達(dá)到最小值，隨后負(fù)向作用減弱，在滯后3期時(shí)影響作用由負(fù)轉(zhuǎn)正，在滯后4期時(shí)正向沖擊達(dá)到最大值，此后沖擊效應(yīng)逐漸減弱，到滯后13期時(shí)趨于0。這說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對(duì)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的影響與社會(huì)融資規(guī)模一樣具有滯后性，而且速度快、強(qiáng)度小、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，因此互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展從長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)改善社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。

結(jié)論及政策建議

本文分別討論了互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對(duì)社會(huì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)的影響，利用VAR模型實(shí)證研究了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)社會(huì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性、滯后性以及沖擊反應(yīng)。結(jié)果顯示：互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對(duì)社會(huì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)均有影響，而且對(duì)二者的影響都具有滯后性，從脈沖響應(yīng)函數(shù)可以看出，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對(duì)社會(huì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)的影響具有速度快、強(qiáng)度小、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)等特點(diǎn)。為緊跟互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的浪潮，高效利用互聯(lián)網(wǎng)金融帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，特從以下兩方面給出建議：

互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展明顯會(huì)擴(kuò)大社會(huì)融資規(guī)模，因此要建立一個(gè)更加強(qiáng)健、更加具有包容性的金融體系?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)和發(fā)展必然會(huì)淘汰一些效率低、成本高的服務(wù)，但是互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展是不可逆轉(zhuǎn)的，政府、公眾和企業(yè)應(yīng)該樹立正確的觀念意識(shí)。政府部門應(yīng)鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)和業(yè)務(wù)集中的區(qū)域給予資金優(yōu)惠和政策支持；對(duì)于偏遠(yuǎn)區(qū)域更要提供基礎(chǔ)設(shè)施條件。在抓住機(jī)遇的同時(shí)要正視互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展存在的特有風(fēng)險(xiǎn)，加快個(gè)人征信體系的建立，健全互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管制度，形成各行業(yè)相互監(jiān)督的監(jiān)督體系。

合理調(diào)整社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)社會(huì)融資規(guī)模對(duì)商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)的依賴性較大，鑒于部分企業(yè)無(wú)法得到明確的征信報(bào)告，銀行提供貸款時(shí)必然會(huì)忽略這部分小微企業(yè)，這從根本上導(dǎo)致了社會(huì)融資結(jié)構(gòu)不合理?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)給調(diào)整社會(huì)融資結(jié)構(gòu)提供了契機(jī)，互聯(lián)網(wǎng)金融加快了利率市場(chǎng)化進(jìn)度、促進(jìn)證券行業(yè)發(fā)展、提高資金流動(dòng)速度，使得直接融資在社會(huì)融資規(guī)模中的比重增加。互聯(lián)網(wǎng)金融融資額成長(zhǎng)速度快、增量多、在社會(huì)融資規(guī)模中所占比重越來(lái)越高，而且互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)發(fā)展仍具有很大潛力。將互聯(lián)網(wǎng)金融融資額納入社會(huì)融資規(guī)模不僅可以改善社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，更是對(duì)供給側(cè)改革的強(qiáng)有力支撐。

參考文獻(xiàn)：

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