張旭

當(dāng)貨幣政策對于實體經(jīng)濟(jì)的影響相同時，目前利率雙軌制模式下金融市場的“疼痛感”遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于以往，市場盲目樂觀反而容易招致更強(qiáng)的監(jiān)管措施并放大波動。

以一個相對傳統(tǒng)的角度來看，債券價格決定于市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。投資者不斷獲得新的信息，這影響了其對于經(jīng)濟(jì)的判斷，也改變了市場對債券的定價。

但事實上，真正影響債券市場的是我們對于貨幣政策的預(yù)期，而非對經(jīng)濟(jì)的。在歷史中的大多數(shù)時段，經(jīng)濟(jì)下滑與貨幣政策的寬松是等價的，因此上述傳統(tǒng)視角是正確的。但是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑不能帶來貨幣政策寬松時呢？

目前我們就處于“利率雙軌制”模式：人民銀行沒有調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，但對公開市場操作和MLF利率進(jìn)行了多次調(diào)整，同時持續(xù)令資金市場保持在中性偏緊的狀態(tài)。在這種利率雙軌制模式下，實體經(jīng)濟(jì)受到的影響相對較小，穩(wěn)增長的目標(biāo)仍能實現(xiàn)，但金融市場的“疼痛感”遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于以往。即使融資需求顯著下降后，利率雙軌制的終結(jié)也需要較長的時間。再加上金融監(jiān)管顯示了打持久戰(zhàn)的決心，在2018年四季度前，債券市場很難有趨勢性機(jī)會。

利率雙軌制

我們不妨進(jìn)行這樣一個極端的假設(shè)：市場預(yù)知在未來的兩年內(nèi)GDP增速小幅下滑0.5%，同時預(yù)知影響銀行間市場的貨幣政策在這兩年內(nèi)堅持不放松。那么，債券市場收益率會下行嗎？顯然不會。

或許還會有投資者認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)決定了貨幣政策，因此最終還是宏觀經(jīng)濟(jì)決定了債券的價格。然而，宏觀經(jīng)濟(jì)由實體經(jīng)濟(jì)和金融市場兩個主體組成，其面對的貨幣政策也不同：實體經(jīng)濟(jì)需要穩(wěn)增長，這決定了它得到的貨幣政策是中性適度的；金融市場需要控風(fēng)險，因此得到的貨幣政策是中性偏緊的。債券市場是金融市場的一個組成部分，也必然面對著中性偏緊的貨幣政策，這在2018年預(yù)計很難改變。實體經(jīng)濟(jì)和金融市場對于貨幣政策的感受不同，在很大程度上是利率雙軌制的結(jié)果。

在以往的貨幣政策實踐中，公開市場操作利率總是依附于存貸款基準(zhǔn)。通常是存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整之后，人民銀行會跟隨性地調(diào)整公開市場操作利率。因此，實體經(jīng)濟(jì)和金融市場對于貨幣政策的感受是相同的。

在這個傳導(dǎo)模式下，貸款基準(zhǔn)利率每上行100BP，一般貸款加權(quán)利率上行95BP，而5年國債和5年AA級中票收益率僅上行20BP和83BP。也就是說，貸款加權(quán)、國債、中票利率變動之比為1：0.21：0.87。

目前，我們處于“利率雙軌制”模式：人民銀行沒有調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，但對公開市場逆回購和MLF利率進(jìn)行了多次調(diào)整，同時持續(xù)令資金市場保持在中性偏緊的狀態(tài)。雖然FTP機(jī)制的存在也提高了貸款利率，但是其上行的幅度非常有限，DR007每上行100BP，一般貸款加權(quán)利率僅會上行40BP，上述比例變?yōu)?：4.75：6.52。很顯然，當(dāng)貨幣政策對于實體經(jīng)濟(jì)的影響相同時，雙軌制模式下金融市場的“疼痛感”遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)模式。

在這種傳導(dǎo)模式中，由于沒有調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，因此對實體經(jīng)濟(jì)的影響也非常有限，有助于貨幣政策在“穩(wěn)增長”和“去杠桿”之間進(jìn)行更好的平衡（如圖）。同時，金融市場利率的上調(diào)可以降低金融機(jī)構(gòu)的套利行為、有利于市場主體形成合理的利率預(yù)期，避免金融機(jī)構(gòu)過度加杠桿和擴(kuò)張廣義信貸，對控制宏觀杠桿率也可起到一定的作用。此外，人民幣資產(chǎn)生息能力的提高降低了國際市場對人民幣貶值的預(yù)期，為人民幣匯率保持于合理均衡水平上的基本穩(wěn)定創(chuàng)造客觀條件。

筆者認(rèn)為，政策利率的調(diào)控2018年仍然會延續(xù)“雙軌制”的模式。一方面，2018年的經(jīng)濟(jì)增速大概率趨勢性小幅下行，因此對穩(wěn)增長的需求強(qiáng)于2017年。另一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出“今后三年，打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，重點是防控金融風(fēng)險”。主觀上，利率雙軌制可以很好地解決上述既要穩(wěn)增長又要防風(fēng)險的“悖論”；客觀上，經(jīng)濟(jì)的小幅下行也給雙軌制創(chuàng)造了繼續(xù)運(yùn)行的基礎(chǔ)。因此，筆者認(rèn)為2018年繼續(xù)采用“雙軌制”、多次上調(diào)公開市場操作和MLF利率的概率較大。

此外，中央工作會議對于貨幣供給總閘門的提法由之前的“調(diào)節(jié)好”改為了“管住”，措辭更為嚴(yán)厲，畢竟“去杠桿千招萬招，管不住貨幣都是無用招”。很顯然，2018年的流動性環(huán)境并不會好于2017年，前三季度R007的中樞（中位數(shù)）預(yù)計會高于2017年。

2018年四季度前難有趨勢性機(jī)會

部分投資者會認(rèn)為，融資成本的上行最終會使經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)疲態(tài)，從而給債券市場帶來機(jī)會。筆者贊同這個觀點，認(rèn)為當(dāng)融資需求顯著下降后，雙軌制的時代就會終結(jié)，但問題是這個過程仍需要較長的時間。事實上，與歷史水平相比，當(dāng)前一般貸款的加權(quán)平均利率并不高，2017年三季度為5.86%，大致處于歷史30百分位數(shù)的位置。

筆者預(yù)計，2017年四季度，一般貸款加權(quán)平均利率將上升至6%附近，這與2015年三季度較為接近，但是當(dāng)前企業(yè)利潤數(shù)據(jù)明顯好于該段時間。例如，2015年三季度工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速在-2%左右，2017年11月為21.9%；2015年三季度工業(yè)企業(yè)主營違約收入利潤率為5.4%，2017年11月為6.3%。

通過計量分析，筆者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)利潤總額和收入利潤率領(lǐng)先貸款利率三個季度時，兩個變量的相關(guān)性最大。也就是說，在工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)惡化三個季度后，才能看到貨幣政策實質(zhì)性的放松。

坦誠地說，筆者很難精確地預(yù)測債券市場何時會出現(xiàn)趨勢性機(jī)會，但是我們知道趨勢性的下行必須同時滿足這三個必要條件：經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速下行；運(yùn)用貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，而非信貸政策、（類）財政政策；運(yùn)用價格型的貨幣政策，而非數(shù)量型的。

也就是說，只有人民銀行允許DR007進(jìn)入下行通道后，債券市場的趨勢性機(jī)會才會到來。我們悲觀地認(rèn)為，2018年上半年之內(nèi)DR007大概率仍處于上行通道；待到四季度時DR007下行的概率才會加大。endprint

假設(shè)2018年四季度DR007下行的概率加大，那會不會市場提前對DR007的下行進(jìn)行反應(yīng)呢？筆者認(rèn)為非常難，而且此時參與的性價比非常低。

“經(jīng)濟(jì)差-貨幣松-提前配置”是一個非常深入人心的邏輯，但又總是被證偽。例如，2016年10月份，多方的主邏輯即為此，但之后的結(jié)果是長端恐慌性上行。部分投資者認(rèn)為現(xiàn)在10年國開債收益率的絕對值高于2016年10月，所以不會重蹈覆轍。然而事實是，盡管長端利率上行了不少，資金成本也在同步上行。

事實上，自從“去杠桿”之后，“經(jīng)濟(jì)差-貨幣松-提前配置”的邏輯就沒有工作過，每次長端和短端的背離，即短端利率上行、長端利率下行，都是以長端利率最終的報復(fù)性上行為結(jié)束。例如2017年3月中旬時，長端利率處于相對高位，雖然短端一直在上行，但市場預(yù)期MPA的影響不具有持續(xù)性，因此收益率開始快速下降。但是，4月中旬開始收益率再次快速上行。

同時，我們不應(yīng)低估未來監(jiān)管所造成的沖擊。本輪資管新政對于市場造成的沖擊，筆者認(rèn)為，沖擊相對較大的時間窗口主要有三個：首先，《資管辦法（征求意見稿）》出臺后的一段時間，市場會進(jìn)行調(diào)整，這也是目前我們所看到的。其次，在未來某天《細(xì)則》出臺之后并不意味著“利空出盡”，市場的波動幅度會高于前一階段。最后，在過渡期結(jié)束前的一段時間，金融監(jiān)管部門會進(jìn)行最后的核查（這類似于2011年中期銀監(jiān)會對于平臺融資的檢查，當(dāng)時的大背景是2011年年末將有大量平臺貸款到期），屆時也會對市場造成一定的影響。

金融嚴(yán)監(jiān)管不會在短期內(nèi)結(jié)束

金融強(qiáng)監(jiān)管和平臺債務(wù)（以及之后地方政府性債務(wù)）治理之間具有很多共性，例如時間跨度，金融嚴(yán)監(jiān)管之路比部分投資者所預(yù)計的漫長得多。

平臺債務(wù)大規(guī)模興起是在2008年四季度，首個指向于其的部門規(guī)章為2009年11月6日下發(fā)的財政部《關(guān)于堅決制止財政違規(guī)擔(dān)保向社會公眾集資行為的通知》（財預(yù)〔2009〕388號）。此后，兩個重量級國發(fā)文件出臺：國務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號）以及前面所提到的國發(fā)〔2014〕43號文。至目前，關(guān)于政府（性）債務(wù)管理的政策仍在陸續(xù)出臺，從388號文開始算已經(jīng)接近八年。

金融治理的復(fù)雜度以及難度不亞于對平臺債務(wù)的治理，必然也需要很長的時間。2018年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，“今后三年，打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，重點是防控金融風(fēng)險”，說明從現(xiàn)在算金融強(qiáng)監(jiān)管至少還要三年。

事實上，監(jiān)管部門并不希望看到一個劇烈波動的市場，因此，其監(jiān)管力度是市場承受能力和經(jīng)濟(jì)狀況的減函數(shù)。但是，筆者預(yù)期市場還會產(chǎn)生波動，因為市場不可避免地存在預(yù)期差。預(yù)期差通過兩個渠道影響市場：

第一個渠道是投資者渠道。當(dāng)市場過于樂觀時，收益率會偏離其合理水平，當(dāng)預(yù)期被糾正后，收益率就會反彈。例如從2017年2月下旬開始，市場就普遍認(rèn)為“監(jiān)管低于預(yù)期”，因此，3月下旬收益率開始下行。但是，4月份銀監(jiān)會的一系列文件落地后，市場終于意識到之前的預(yù)期過于樂觀，收益率又在恐慌中快速上行。

第二個渠道是監(jiān)管者渠道。政策力度是市場承受能力的函數(shù)，過于樂觀的市場會推動收益率下行，這促使監(jiān)管者認(rèn)為市場對政策的承受能力良好，從而加大政策力度。之后，市場終于意識到預(yù)期差的存在并開始下跌。但是，此時的政策力度已遠(yuǎn)超之前，因此，市場波動的幅度也會更大。

事實上，2016年10月就體現(xiàn)出這一渠道的傳導(dǎo)。10月中旬開始，貨幣政策收緊，資金成本上升，但是市場認(rèn)為短端利率遲早會下行，因此仍然不斷“配置”。人民銀行觀測到長端利率一直在下，所以不斷提高政策力度。直到最后，市場意識到了預(yù)期的偏差，信心開始崩潰，結(jié)果是長端利率的快速上行。

在市場的波動中，是監(jiān)管還是預(yù)期差所造成的影響更大？顯然是后者。一個政策經(jīng)歷了大半年才出臺，而且人民銀行和其他監(jiān)管部門通過一次次的吹風(fēng)不斷釋放政策信息。在這種情況下，我們找不到合理的理由將市場的波動歸咎于人民銀行和監(jiān)管政策。所以，當(dāng)市場開始普遍認(rèn)為“監(jiān)管低于預(yù)期、貨幣政策轉(zhuǎn)向”時，債券市場的潛在風(fēng)險反而更大。

鑒于以上分析，盡管筆者認(rèn)為2018年經(jīng)濟(jì)增速會小幅下行，但是由于利率雙軌制的存在，金融市場所面對的貨幣政策仍將“穩(wěn)中求緊”。債券的價格決定于市場對于貨幣政策的預(yù)期，而非對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，因此，在2018年四季度前債券市場很難有趨勢性機(jī)會。

雙軌制延續(xù)，規(guī)避利率風(fēng)險

筆者估計2018年的經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平都是前高后低，有利于債券市場，但是幅度非常有限。在這種宏觀條件下，利率雙軌制模式大概率還會持續(xù)。

在利率雙軌制之下，決定債券市場的并不是經(jīng)濟(jì)本身，而主要是貨幣政策等因素。2018年的四個季度，筆者估算經(jīng)濟(jì)對于10年國債收益率的累計影響分為-10BP、-20BP、-30BP、-30BP；政策等因素的影響為20BP、45BP、50BP、30BP。兩者合計，10年國債收益率的中樞將較2017年四季度上行10BP、25BP、20BP、0BP（上述基準(zhǔn)均為2017年四季度的中樞水平，10年國債指該時點的活躍券）。

投資決策是在風(fēng)險和收益上尋找最優(yōu)的組合，需要面對的風(fēng)險主要為久期風(fēng)險、杠桿風(fēng)險、信用風(fēng)險。在2018年環(huán)境中，承擔(dān)利率風(fēng)險并不是一個很好的選擇。筆者在此不否認(rèn)利率債存在交易性機(jī)會，但是博取長久期品種資本利得的性價比并不高。受到監(jiān)管沖擊的影響，整體來看，2018年負(fù)債的穩(wěn)定性會比2017年更差，此時使用過多的杠桿很可能會使自己在流動性緊張時處于被動。不過，2018年國企的信用風(fēng)險較低，因此，可以適當(dāng)對國企品種進(jìn)行資質(zhì)下沉。

也就是說，從期限上看，短久期的品種如存單、短融等是更好的選擇；從杠桿水平上看，負(fù)債不穩(wěn)定的投資者可能需要盡量降低倉位；從資質(zhì)上看，可以對國企進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y質(zhì)下沉，規(guī)避瑕疵民企。

2018年，主管部門仍然會對金融市場保持強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢。如果市場對于監(jiān)管政策過于樂觀，則在政策出臺時很可能會形成“超預(yù)期”的局面，同時帶來債券市場更大幅度的波動。

作者為光大證券首席固定收益分析師endprint