方斐

長期來看，保險行業(yè)“保費、利率、格局”三方面因素持續(xù)向好的大邏輯并未根本改變，2018年“開門紅”保費負增長更多是影響保險股走強的擾動因素，其基本面成長無憂。

2017年12月以來，保險股的回調(diào)受到了市場的廣泛關(guān)注，盡管由于保險股2017年以來漲幅較大存在著一定的板塊輪動所導(dǎo)致的資金回吐的因素，但更主要的原因還在于市場對“開門紅”保費預(yù)售數(shù)據(jù)的悲觀反應(yīng)所致。

不過，雖然“開門紅”保費增長不及預(yù)期，但值得注意的是，市場需要關(guān)注以保障型結(jié)構(gòu)占比提升所帶來的價值率提升。以中國平安為例，假定短期儲蓄型產(chǎn)品增速為-15%，同時該部分產(chǎn)品對應(yīng)新業(yè)務(wù)價值率為15.4 %左右，假定上半年平安保障型產(chǎn)品保費同比增速需達到5%（假定對應(yīng)新業(yè)務(wù)價值率 49%），新業(yè)務(wù)價值同比增速有望持平。后續(xù)上市保險公司大概率會在新產(chǎn)品開發(fā)與投放力度、提高舉績率、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面發(fā)力以扭轉(zhuǎn)此種頹勢。

“開門紅”保費負增長

按照保險行業(yè)的慣例，“開門紅”保費的增速在各保險公司全年保費規(guī)模中的占比和作用愈發(fā)重要，當前“開門紅”預(yù)期數(shù)據(jù)走低的原因有以下四個方面。

首先，2017年開門紅基數(shù)較高，2015年、2016年兩年間壽險行業(yè)原保費年均增速超過30%。其次，新產(chǎn)品從上游向下游過渡致使成本增加。由于“134號文”的實施，險企均更新了自己的一部分產(chǎn)品，這對銷售人員而言接受并熟悉也需要有一段時間，與此同時，新政對銷售人員的營銷話術(shù)更新和政策解讀能力都提出了更高的要求，這一改變無形中增加了保險產(chǎn)品銷售的成本。再次，系列產(chǎn)品的流動性降低需要各方都有一個逐漸接受的過程，新規(guī)實施致使原有大批產(chǎn)品受阻，在營銷端和購買端的可選擇性都有不同程度的降低。換到即使從客戶角度出發(fā)，不難想象，由于前五年不得給付生存金這一變化造成流動性下降必然也會成為客戶購買力下降的原因之一。最后，銀行等理財產(chǎn)品收益率的上升降低了保險產(chǎn)品的吸引力。受金融去杠桿等因素的影響，2017年四季度以來，市場利率變相上行，這在銷售層面對保險產(chǎn)品構(gòu)成一定的壓力。因此，銀行理財產(chǎn)品收益率的提升一定程度上降低了保險產(chǎn)品對公眾的吸引力，并使得銷售端承壓。

除此之外，在投資端，監(jiān)管也在逐漸收緊。根據(jù)近期中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范債券市場參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》（“302號文”），保監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于保險資金設(shè)立股權(quán)投資計劃有關(guān)事項的通知》（下稱“《通知》”），主要是規(guī)定股權(quán)投資計劃不得采取任何方式承諾保障本金和投資收益，且取得的投資收益應(yīng)當與被投資未上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績或私募股權(quán)投資基金的投資收益掛鉤。同時，股權(quán)投資計劃投資私募股權(quán)投資基金的，所投資金額不得超過該基金實際募集金額的80%。很明顯，這是繼保監(jiān)會嚴監(jiān)管負債端的“134號文”出臺后，其對于投資端的監(jiān)管也進一步趨嚴。除了上述《通知》外，保監(jiān)會還公布了《保險資產(chǎn)負債管理監(jiān)管辦法（征求意見稿）》，歲末年初，一系列的監(jiān)管動作表明自2017年以來的監(jiān)管趨嚴的形勢并未有松動的跡象，這也從另一個側(cè)面表明保險行業(yè)整體健康發(fā)展的態(tài)勢不會發(fā)生變化。

實際上，隨著金融去杠桿的不斷推進，保險業(yè)也不能獨善其身，在新的監(jiān)管環(huán)境下，未來保險行業(yè)的“開門紅”將重構(gòu)保費的實現(xiàn)路徑。

剖析歷年來1月份保費規(guī)模在全年保費的占比情況，結(jié)果顯示，這種占比呈現(xiàn)出逐年上升的態(tài)勢，尤其是從2013年開始，這一比例有明顯的大幅度爬升。在2013年之前，六家大保險公司在“開門紅”保費中的平均占比為11.93%，而從截至2017年12月中旬公布的保費收入來看，六家大保險公司的比值依次為21.63%、32.88%、19.45%、16.31%、10.39%、30.07%，其中除了新華保險由于處于轉(zhuǎn)型期對銀保端的壓縮導(dǎo)致該指標下降外，其余五家均有較大的增幅。但隨著2017年以來“134號文”、“136號文”的陸續(xù)出臺，嚴監(jiān)管或?qū)⑹沟谩伴_門紅”保費在整年保費收入中的占比出現(xiàn)下降。實際上，2017年10月以后，市場對2018年“開門紅”保費增速的下滑和保費銷售路徑的變化已有一定的預(yù)期，未來“開門紅”保費增速的回歸將成為保險業(yè)的新常態(tài)。

另一方面，“134號文”導(dǎo)致“開門紅”預(yù)售產(chǎn)品的形態(tài)也發(fā)生了重大變化，目前市場對銷售下滑已有一定程度的預(yù)期。實際上，“134號文”本質(zhì)上是在引導(dǎo)保險公司加大以健康險和純保障型產(chǎn)品開發(fā)供給的力度，從而進一步弱化了理財型產(chǎn)品的吸引力。目前，大型保險公司都在積極發(fā)力保障型產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計，積極加大這類產(chǎn)品的開發(fā)力度，以期進一步提升市場占有率。

雖然2018年“開門紅”產(chǎn)品仍然以年金型產(chǎn)品為主，但受到“134號文”的影響，產(chǎn)品設(shè)計發(fā)生了較大的變化?！澳杲稹?“萬能”雙主險形式取代原來的年金保險附加萬能險形式以符合監(jiān)管的要求。首次生存保險金給付時間從1年延長至5年，且每年給付比例下降至已交保險費的20%。返還期限的延長可能對部分消費者的吸引力有所下降，市場預(yù)期“開門紅”保費收入的下降也在清理之中。

在監(jiān)管層提出“堅持保險姓保，回歸價值增長”的前提下，2018年保險股的投資邏輯在于價值增長和投資收益的改善，而大多數(shù)險企主打的儲蓄型“開門紅”產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價值率較為有限，因此，“開門紅”保費的相對下行實質(zhì)上對險企價值的增長影響不大，短期增量的下滑并不影響保險公司價值向好的增長格局。與此同時，“開門紅”對大型險企的影響程度相對較小，相比之下，其對中小險企的沖擊力度更大，預(yù)計上市險企的市場集中度有望進一步獲得提升。

負增長原因剖析

保險“開門紅”是中國保險行業(yè)獨特的銷售模式，尤其是在壽險行業(yè)。保險業(yè)內(nèi)有種說法叫“開門紅，全年紅”，“開門紅”周期一般為每年的一季度，其中又以1月份最為重要。以2016年的數(shù)據(jù)來看，壽險行業(yè)一季度原保費收入占全年的44%，1月份原保費收入占全年的25%。在“開門紅”期間，保險公司為了完成保費收入的目標，一般主推理財屬性比較強的產(chǎn)品，如快返型產(chǎn)品等，而這類產(chǎn)品的價值率比較低。endprint

一般而言，保費的統(tǒng)計有多種口徑，常用的保費統(tǒng)計口徑包括：（1）規(guī)模保費：保險公司簽發(fā)保單所收取的全部保費；（2）原保費收入：根據(jù)《關(guān)于印發(fā)〈保險合同相關(guān)會計處理規(guī)定〉的通知》（財會[2009]15號），對規(guī)模保費進行重大保險風(fēng)險測試和保險混合合同分拆后的保費數(shù)據(jù)；（3）標準保費：標準保費各家險企內(nèi)部口徑均有差異，以平安為例，為期交年化首年保費的100%及躉交保費10%之和；（4）個險新單：營銷員新銷售保單所產(chǎn)生的保費收入；（5）一年新業(yè)務(wù)價值：指的是截至評估時點前12個月的新業(yè)務(wù)相對應(yīng)的未來稅后股東利益的貼現(xiàn)值，因為規(guī)模保費和原保費收入中不僅包括新單保費還包括續(xù)期保費，所以，標準保費和個險新單與新業(yè)務(wù)價值的關(guān)系更為密切。

根據(jù)2017年營銷員儲備情況以及人均產(chǎn)能的情況，雖然2018年“開門紅”保費有所分化，綜合保險集團（中國平安和中國太保）同比增速將相對優(yōu)于純壽險公司（新華保險和中國人壽），預(yù)計“開門紅”個險新單增速有所放緩，中國平安的增速為-10%左右，中國太保為-15%左右，新華保險為-25%左右，中國人壽為-30%左右。

根據(jù)歲保費收入的分析框架，個險首年保費=營銷員規(guī)模人均產(chǎn)能=營銷員規(guī)模（件均保費人均件數(shù)），這表明快返型產(chǎn)品的消失以及大單的減少從而帶來人均產(chǎn)能的下降，是此次2018年“開門紅”保費負增長的核心原因。

具體原因又可從以下三個方面進行分析，第一方面，監(jiān)管從嚴使得快返型產(chǎn)品逐漸減少甚至消失。早在2017年5月，保監(jiān)會連發(fā)兩個通知要求各保險公司加強保險產(chǎn)品及銷售監(jiān)管，其中，“134號文”主要是加強快返型產(chǎn)品的監(jiān)管，使得新規(guī)后的年金產(chǎn)品返還時間延后（首次生存保險金給付應(yīng)在保單生效滿5年之后），每次返還的金額減少（每年給付或部分領(lǐng)取比例不得超過已交保險費的20%）；而“136號文”則主要針對誤導(dǎo)銷售，尤其是對2016年以來保險公司銷售管理合規(guī)情況開展自查自糾，對保險產(chǎn)品的銷售進一步加強監(jiān)管。

第二方面，理財產(chǎn)品收益率的提高削弱了“開門紅”產(chǎn)品的吸引力。2017年11月以來，銀行理財?shù)荣Y管產(chǎn)品的收益率不斷上行，如余額寶（7日年化收益率基本維持3.5%以上）及微信理財通（7日年化收益率維持在4%左右），相比之下，以儲蓄型產(chǎn)品為主的“開門紅”保險產(chǎn)品的吸引力驟然下降，對保險產(chǎn)品的銷售產(chǎn)生極大的沖擊。

第三方面，貨幣政策的收緊也在一定程度上擠壓保險市場的需求。2017年以來，人民銀行繼續(xù)實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，相對于處于利率下行通道的2015年至2016年，貨幣政策有所收緊，保險市場的需求因此也受到一定程度的擠壓，從而對“開門紅”的增長也產(chǎn)生了較大的負面影響。

回顧歷史或許能更好的預(yù)測未來，從上一輪壽險保費負增長的情況可以更清楚地看清此次“開門紅”增長不力的本質(zhì)。

2010年11月至2014年，保監(jiān)會與銀監(jiān)會相繼發(fā)布數(shù)多項通知以加大銀保渠道的監(jiān)管，2011年至2013年間，上市險企銀保渠道保費基本呈現(xiàn)負增長，2012年中國平安的增速為-28%，新華保險為-8%，中國太保為-22%，中國人壽為-11%，銀保渠道的壓縮帶來新業(yè)務(wù)價值同比增速的趨緩，2012年新華保險增速為-4%，中國太保為5%，中國人壽為3%。

隨著銀保渠道保費的負增長，各保險公司的價值率提高不及規(guī)模下降的幅度，新業(yè)務(wù)價值也出現(xiàn)負增長。2012年，中國平安由于產(chǎn)品策略的調(diào)整導(dǎo)致首年躉交保費的下滑，個險渠道首年保費同比增長-17%，雖然新業(yè)務(wù)價值率由2011年的36%提升至2012年的42%，但個險新業(yè)務(wù)價值同比仍負增長4.7%。

內(nèi)含價值影響較小

從上述分析可知，2018年“開門紅”保費的下滑不僅不利于全年保費的增長，對當年新業(yè)務(wù)價值的增長也會帶來一定的負面影響。

由于以往“開門紅”保費在全年保費中的占比較高，如壽險行業(yè)2016年一季度原保費收入占全年的44%，中國人壽、新華保險2016年一季度原保費收入占全年的比例也超過40%，因此，一旦保費增長的拐點出現(xiàn)，則“開門紅”保費的負增長肯定會影響全年的價值增長。尤其是“開門紅”保費負增長將對保險公司新業(yè)務(wù)價值帶來的負面影響不能小覷。

由于“開門紅”新業(yè)務(wù)價值在全年占據(jù)一定的比例，它的負增長必將會影響保險業(yè)務(wù)價值的增長。雖然一般“開門紅”產(chǎn)品的價值率比較低，但年初的新業(yè)務(wù)價值仍在當年占有一定的比例。以平安為例，2016年一季度，公司新業(yè)務(wù)價值為132億元，占全年的比例為26%，高于四季度22%的占比。

1月的銷售不及預(yù)期基本已成定局，因此，當前市場更需要關(guān)注后續(xù)價值率較高的保障型產(chǎn)品的銷售情況。以平安為例，我們假設(shè)儲蓄型產(chǎn)品的增速為-15%，且該部分產(chǎn)品對應(yīng)新業(yè)務(wù)價值率為15%左右，那么，根據(jù)上述假設(shè)進行測算，當全年保障型產(chǎn)品保費同比增速達到5%（假設(shè)對應(yīng)新業(yè)務(wù)價值率為49%）時，則2018年新業(yè)務(wù)價值能夠與2017年基本持平。因為銷售保障型產(chǎn)品對營銷員專業(yè)能力的要求更高，不同險企的銷售情況往往會產(chǎn)生明顯的分化。

對個險和期交業(yè)務(wù)而言，營銷員產(chǎn)能的下滑將直接影響營銷員的留存率。對于保險公司來說，招募培訓(xùn)新營銷員有時間成本和經(jīng)濟成本，穩(wěn)定的營銷員隊伍有助于保費的持續(xù)增長。營銷員收入與人均產(chǎn)能呈現(xiàn)正相關(guān)，如中國平安2017年上半年的人均產(chǎn)能增長18%，同時，營銷員人均收入增長14%。如果人均產(chǎn)能大幅下滑，則營銷員的收入也隨之下滑，進而導(dǎo)致營銷員脫落率的提升，甚至開始出現(xiàn)13個月留存率的下降。

從短期來看，保險公司將采取新產(chǎn)品的投放來改善業(yè)務(wù)增長的情況。目前，保險公司“開門紅”產(chǎn)品主要包括中國人壽的“盛世尊享”、中國平安的“璽越人生”、中國太保的“聚寶盆”、新華保險的“美利金生”等，考慮到目前“開門紅”保費增速的承壓，預(yù)計在2018年一季度剩下的時間，保險公司將會投入更多符合監(jiān)管要求的新產(chǎn)品，與此同時，也會進一步加強原先經(jīng)典產(chǎn)品的銷售，如中國太保的“老來?！钡取ndprint

從長期來看，近八年以來，壽險行業(yè)經(jīng)歷了銀保渠道占比的下降、個險渠道的上升、營銷員規(guī)模高速增長的過程，隨著壽險迎來新一輪的轉(zhuǎn)型升級，預(yù)計未來營銷員規(guī)模增速將趨緩，進而營銷員的舉績率、人均產(chǎn)能尤其是人均件數(shù)將會成為保險行業(yè)新的增長點。

而在監(jiān)管引導(dǎo)“保險姓保，回歸保障”的前提下，保障型產(chǎn)品占比的提升將是大勢所趨。2017年以來，監(jiān)管層不斷強化監(jiān)管措施，其目的就在于保險行業(yè)的回歸保障最根本的要求就是保險產(chǎn)品和保費結(jié)構(gòu)的改變，強調(diào)死差益驅(qū)動保險公司價值的提升。2017年上半年，平安新業(yè)務(wù)價值中長期保障型業(yè)務(wù)的占比達到66%，從而推動整體新業(yè)務(wù)價值率達到34%。預(yù)計保險公司能夠通過提升長期保障型業(yè)務(wù)的占比來推動死差益的繼續(xù)增長，但這個過程會比較漫長。因此，從這個角度來看，當前“開門紅”增長的不及預(yù)期只是上述長期轉(zhuǎn)變進程中的一個小曲折而已。

壽險公司當年內(nèi)含價值的增長主要來自于新業(yè)務(wù)價值貢獻、內(nèi)含價值預(yù)期回報、運營價值偏差、投資價值偏差、假設(shè)變動以及資本變動等因素，其中，新業(yè)務(wù)價值占比一般最高，因此，可以說內(nèi)含價值增量的變化主要由新業(yè)務(wù)價值的增長所決定。2017年上半年，保險行業(yè)新業(yè)務(wù)價值在內(nèi)含價值增量中的占比基本維持在50%以上，其中，中國平安為53%、新華保險為57%、中國人壽為81%。

雖然新業(yè)務(wù)價值占內(nèi)含價值增量的一半以上，但由于期初內(nèi)含價值一般遠大于當年新業(yè)務(wù)價值（如新華保險2016年期初內(nèi)含價值約為1000億元，而當年新業(yè)務(wù)價值約為100億元），所以，新業(yè)務(wù)價值增速的波動對當年內(nèi)含價值的影響較小。根據(jù)安信證券的測算，假設(shè)新業(yè)務(wù)價值增速由正增長20%變成負增長20%，上市險企內(nèi)含價值增速的下降幅度在4個百分點以內(nèi)。

基本面成長無憂

2017年以來，在金融子板塊中，保險股的漲幅可以用“一騎絕塵”來形容，我們可以來分析一下2017年保險股大漲的邏輯。

首先，從內(nèi)因來看，在人口老齡化、中產(chǎn)階級崛起、消費升級等多重因素的催化下，保險消費的需求不斷擴張，伴隨著保險產(chǎn)品的逐漸回歸保障，新業(yè)務(wù)價值率也在持續(xù)提升，而負債端改善將推動剩余邊際（剩余邊際是保單未來年度利潤的現(xiàn)值，其是逐年穩(wěn)定釋放，而不受資本市場的影響）的釋放，死差益增長而非利差益的擴大將推動保險公司價值持續(xù)增長。

其次，從外因來看，2017年債市震蕩，4月下旬以來中債國債總凈價（10年以上）指數(shù)下跌6%，導(dǎo)致避險資金抱團白馬藍籌，保險股因其整體業(yè)績的改善而頗受市場資金的青睞。

但是，隨著2018年以來保費增速的超預(yù)期下滑，使得保險股作為消費成長股的邏輯被打破，而且，債市保持穩(wěn)定使得保險股的避險功能不斷減弱，并直接導(dǎo)致近期保險股的持續(xù)回調(diào)。不過，從長期來看，目前，保險行業(yè)正在經(jīng)歷著“保費+利率+格局”三駕馬車并舉的局面，且上述三個方面因素的持續(xù)向好的大邏輯并未發(fā)生根本的變化，2018年“開門紅”保費增長的乏力更多是影響保險股走強的擾動因素，并不存在基本面徹底改變的不利影響。

我們可以以中國平安和中國太保為例，進一步說明結(jié)構(gòu)的相對優(yōu)化以及營銷員后續(xù)產(chǎn)能的提升有助于實現(xiàn)新業(yè)務(wù)價值增速的“扭負為正”。

先來看中國平安，由于公司代理人規(guī)模和產(chǎn)能的齊頭并進，2017年上半年，中國平安營銷員數(shù)量較2016年年末增長19%，達到132萬人，營銷員首年規(guī)模保費達到12438元，同比增長18%。除了保險業(yè)務(wù)的增長外，作為綜合金融集團中國平安，其業(yè)務(wù)發(fā)展更加注重“金融+科技”的雙輪驅(qū)動模式，尤其是科技金融的快速發(fā)展帶來客戶遷徙的越發(fā)深入。2017 年上半年，平安新增客戶中有超過1/3來自于集團互聯(lián)網(wǎng)用戶，預(yù)計未來將提升整體的盈利水平。此外，中國平安更注重零售業(yè)務(wù)的發(fā)展，2017年上半年，其個人業(yè)務(wù)利潤占比達到79%，零售業(yè)務(wù)價值的快速發(fā)展主要來自于個人客戶規(guī)模的持續(xù)增長與客戶價值的穩(wěn)步提升。在消費升級的浪潮中，公司零售業(yè)務(wù)厚積薄發(fā)，目前正步入高速發(fā)展的通道。

再來看中國太保，長期以來，其一直聚焦于個險業(yè)務(wù)的發(fā)展，2017年上半年，中國太保營銷員每月人均壽險新保長險件數(shù)達到2.54件，同比提升10%；而且，承保端得久期不斷拉長，而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善則帶動公司價值的穩(wěn)步提升。由于得益于業(yè)務(wù)質(zhì)量和速度的雙輪驅(qū)動，中國太保新業(yè)務(wù)價值率持續(xù)提升至40.6%。尤其值得一提的是，中國太保的剩余邊際達到2157億元，比2016年年末增長25%，預(yù)計未來將實現(xiàn)長期穩(wěn)定的釋放，從而使得業(yè)績的穩(wěn)定增長可期。

總之，從大的趨勢來看，保費端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的大幕已開啟，在監(jiān)管的強力引導(dǎo)并嚴格監(jiān)管下，保險行業(yè)不斷提升保障型產(chǎn)品的供給已經(jīng)是大勢所趨，此舉將長期引導(dǎo)行業(yè)向穩(wěn)健增長的趨勢轉(zhuǎn)變。未來保障型產(chǎn)品將大行其道，這對保險公司的營銷渠道提出了更高的要求，而擁有較強營銷員和代理人渠道優(yōu)勢的上市險企在未來保障型產(chǎn)品的銷售上，其在營銷賽道方面的優(yōu)勢將會非常突出。

而在保障型產(chǎn)品的銷售中，健康險的增長為市場普遍看好。通常而言，健康險增速的領(lǐng)先指標為人力增速，目前時點，人力增長無憂且有望引領(lǐng)行業(yè)人力增長的非上市保險公司莫屬。

而從利率的角度來看，利率上行保持相對高位的趨勢短期不會發(fā)生變化，而長端資產(chǎn)性價比將會出現(xiàn)較大的提升，與保費久期逐漸拉長相呼應(yīng)，保險公司資產(chǎn)負債期限的匹配度將更為合理。因此，保險板塊未來基本面的成長將會無憂。endprint