方斐

長(zhǎng)期來看，保險(xiǎn)行業(yè)“保費(fèi)、利率、格局”三方面因素持續(xù)向好的大邏輯并未根本改變，2018年“開門紅”保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)更多是影響保險(xiǎn)股走強(qiáng)的擾動(dòng)因素，其基本面成長(zhǎng)無憂。

2017年12月以來，保險(xiǎn)股的回調(diào)受到了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，盡管由于保險(xiǎn)股2017年以來漲幅較大存在著一定的板塊輪動(dòng)所導(dǎo)致的資金回吐的因素，但更主要的原因還在于市場(chǎng)對(duì)“開門紅”保費(fèi)預(yù)售數(shù)據(jù)的悲觀反應(yīng)所致。

不過，雖然“開門紅”保費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期，但值得注意的是，市場(chǎng)需要關(guān)注以保障型結(jié)構(gòu)占比提升所帶來的價(jià)值率提升。以中國(guó)平安為例，假定短期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品增速為-15%，同時(shí)該部分產(chǎn)品對(duì)應(yīng)新業(yè)務(wù)價(jià)值率為15.4 %左右，假定上半年平安保障型產(chǎn)品保費(fèi)同比增速需達(dá)到5%（假定對(duì)應(yīng)新業(yè)務(wù)價(jià)值率 49%），新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速有望持平。后續(xù)上市保險(xiǎn)公司大概率會(huì)在新產(chǎn)品開發(fā)與投放力度、提高舉績(jī)率、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面發(fā)力以扭轉(zhuǎn)此種頹勢(shì)。

“開門紅”保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)

按照保險(xiǎn)行業(yè)的慣例，“開門紅”保費(fèi)的增速在各保險(xiǎn)公司全年保費(fèi)規(guī)模中的占比和作用愈發(fā)重要，當(dāng)前“開門紅”預(yù)期數(shù)據(jù)走低的原因有以下四個(gè)方面。

首先，2017年開門紅基數(shù)較高，2015年、2016年兩年間壽險(xiǎn)行業(yè)原保費(fèi)年均增速超過30%。其次，新產(chǎn)品從上游向下游過渡致使成本增加。由于“134號(hào)文”的實(shí)施，險(xiǎn)企均更新了自己的一部分產(chǎn)品，這對(duì)銷售人員而言接受并熟悉也需要有一段時(shí)間，與此同時(shí)，新政對(duì)銷售人員的營(yíng)銷話術(shù)更新和政策解讀能力都提出了更高的要求，這一改變無形中增加了保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售的成本。再次，系列產(chǎn)品的流動(dòng)性降低需要各方都有一個(gè)逐漸接受的過程，新規(guī)實(shí)施致使原有大批產(chǎn)品受阻，在營(yíng)銷端和購(gòu)買端的可選擇性都有不同程度的降低。換到即使從客戶角度出發(fā)，不難想象，由于前五年不得給付生存金這一變化造成流動(dòng)性下降必然也會(huì)成為客戶購(gòu)買力下降的原因之一。最后，銀行等理財(cái)產(chǎn)品收益率的上升降低了保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力。受金融去杠桿等因素的影響，2017年四季度以來，市場(chǎng)利率變相上行，這在銷售層面對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品構(gòu)成一定的壓力。因此，銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率的提升一定程度上降低了保險(xiǎn)產(chǎn)品對(duì)公眾的吸引力，并使得銷售端承壓。

除此之外，在投資端，監(jiān)管也在逐漸收緊。根據(jù)近期中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范債券市場(chǎng)參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》（“302號(hào)文”），保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于保險(xiǎn)資金設(shè)立股權(quán)投資計(jì)劃有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱“《通知》”），主要是規(guī)定股權(quán)投資計(jì)劃不得采取任何方式承諾保障本金和投資收益，且取得的投資收益應(yīng)當(dāng)與被投資未上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或私募股權(quán)投資基金的投資收益掛鉤。同時(shí)，股權(quán)投資計(jì)劃投資私募股權(quán)投資基金的，所投資金額不得超過該基金實(shí)際募集金額的80%。很明顯，這是繼保監(jiān)會(huì)嚴(yán)監(jiān)管負(fù)債端的“134號(hào)文”出臺(tái)后，其對(duì)于投資端的監(jiān)管也進(jìn)一步趨嚴(yán)。除了上述《通知》外，保監(jiān)會(huì)還公布了《保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管辦法（征求意見稿）》，歲末年初，一系列的監(jiān)管動(dòng)作表明自2017年以來的監(jiān)管趨嚴(yán)的形勢(shì)并未有松動(dòng)的跡象，這也從另一個(gè)側(cè)面表明保險(xiǎn)行業(yè)整體健康發(fā)展的態(tài)勢(shì)不會(huì)發(fā)生變化。

實(shí)際上，隨著金融去杠桿的不斷推進(jìn)，保險(xiǎn)業(yè)也不能獨(dú)善其身，在新的監(jiān)管環(huán)境下，未來保險(xiǎn)行業(yè)的“開門紅”將重構(gòu)保費(fèi)的實(shí)現(xiàn)路徑。

剖析歷年來1月份保費(fèi)規(guī)模在全年保費(fèi)的占比情況，結(jié)果顯示，這種占比呈現(xiàn)出逐年上升的態(tài)勢(shì)，尤其是從2013年開始，這一比例有明顯的大幅度爬升。在2013年之前，六家大保險(xiǎn)公司在“開門紅”保費(fèi)中的平均占比為11.93%，而從截至2017年12月中旬公布的保費(fèi)收入來看，六家大保險(xiǎn)公司的比值依次為21.63%、32.88%、19.45%、16.31%、10.39%、30.07%，其中除了新華保險(xiǎn)由于處于轉(zhuǎn)型期對(duì)銀保端的壓縮導(dǎo)致該指標(biāo)下降外，其余五家均有較大的增幅。但隨著2017年以來“134號(hào)文”、“136號(hào)文”的陸續(xù)出臺(tái)，嚴(yán)監(jiān)管或?qū)⑹沟谩伴_門紅”保費(fèi)在整年保費(fèi)收入中的占比出現(xiàn)下降。實(shí)際上，2017年10月以后，市場(chǎng)對(duì)2018年“開門紅”保費(fèi)增速的下滑和保費(fèi)銷售路徑的變化已有一定的預(yù)期，未來“開門紅”保費(fèi)增速的回歸將成為保險(xiǎn)業(yè)的新常態(tài)。

另一方面，“134號(hào)文”導(dǎo)致“開門紅”預(yù)售產(chǎn)品的形態(tài)也發(fā)生了重大變化，目前市場(chǎng)對(duì)銷售下滑已有一定程度的預(yù)期。實(shí)際上，“134號(hào)文”本質(zhì)上是在引導(dǎo)保險(xiǎn)公司加大以健康險(xiǎn)和純保障型產(chǎn)品開發(fā)供給的力度，從而進(jìn)一步弱化了理財(cái)型產(chǎn)品的吸引力。目前，大型保險(xiǎn)公司都在積極發(fā)力保障型產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計(jì)，積極加大這類產(chǎn)品的開發(fā)力度，以期進(jìn)一步提升市場(chǎng)占有率。

雖然2018年“開門紅”產(chǎn)品仍然以年金型產(chǎn)品為主，但受到“134號(hào)文”的影響，產(chǎn)品設(shè)計(jì)發(fā)生了較大的變化?！澳杲稹?“萬(wàn)能”雙主險(xiǎn)形式取代原來的年金保險(xiǎn)附加萬(wàn)能險(xiǎn)形式以符合監(jiān)管的要求。首次生存保險(xiǎn)金給付時(shí)間從1年延長(zhǎng)至5年，且每年給付比例下降至已交保險(xiǎn)費(fèi)的20%。返還期限的延長(zhǎng)可能對(duì)部分消費(fèi)者的吸引力有所下降，市場(chǎng)預(yù)期“開門紅”保費(fèi)收入的下降也在清理之中。

在監(jiān)管層提出“堅(jiān)持保險(xiǎn)姓保，回歸價(jià)值增長(zhǎng)”的前提下，2018年保險(xiǎn)股的投資邏輯在于價(jià)值增長(zhǎng)和投資收益的改善，而大多數(shù)險(xiǎn)企主打的儲(chǔ)蓄型“開門紅”產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價(jià)值率較為有限，因此，“開門紅”保費(fèi)的相對(duì)下行實(shí)質(zhì)上對(duì)險(xiǎn)企價(jià)值的增長(zhǎng)影響不大，短期增量的下滑并不影響保險(xiǎn)公司價(jià)值向好的增長(zhǎng)格局。與此同時(shí)，“開門紅”對(duì)大型險(xiǎn)企的影響程度相對(duì)較小，相比之下，其對(duì)中小險(xiǎn)企的沖擊力度更大，預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企的市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步獲得提升。

負(fù)增長(zhǎng)原因剖析

保險(xiǎn)“開門紅”是中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)獨(dú)特的銷售模式，尤其是在壽險(xiǎn)行業(yè)。保險(xiǎn)業(yè)內(nèi)有種說法叫“開門紅，全年紅”，“開門紅”周期一般為每年的一季度，其中又以1月份最為重要。以2016年的數(shù)據(jù)來看，壽險(xiǎn)行業(yè)一季度原保費(fèi)收入占全年的44%，1月份原保費(fèi)收入占全年的25%。在“開門紅”期間，保險(xiǎn)公司為了完成保費(fèi)收入的目標(biāo)，一般主推理財(cái)屬性比較強(qiáng)的產(chǎn)品，如快返型產(chǎn)品等，而這類產(chǎn)品的價(jià)值率比較低。endprint

一般而言，保費(fèi)的統(tǒng)計(jì)有多種口徑，常用的保費(fèi)統(tǒng)計(jì)口徑包括：（1）規(guī)模保費(fèi)：保險(xiǎn)公司簽發(fā)保單所收取的全部保費(fèi)；（2）原保費(fèi)收入：根據(jù)《關(guān)于印發(fā)〈保險(xiǎn)合同相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定〉的通知》（財(cái)會(huì)[2009]15號(hào)），對(duì)規(guī)模保費(fèi)進(jìn)行重大保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試和保險(xiǎn)混合合同分拆后的保費(fèi)數(shù)據(jù)；（3）標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)：標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)各家險(xiǎn)企內(nèi)部口徑均有差異，以平安為例，為期交年化首年保費(fèi)的100%及躉交保費(fèi)10%之和；（4）個(gè)險(xiǎn)新單：營(yíng)銷員新銷售保單所產(chǎn)生的保費(fèi)收入；（5）一年新業(yè)務(wù)價(jià)值：指的是截至評(píng)估時(shí)點(diǎn)前12個(gè)月的新業(yè)務(wù)相對(duì)應(yīng)的未來稅后股東利益的貼現(xiàn)值，因?yàn)橐?guī)模保費(fèi)和原保費(fèi)收入中不僅包括新單保費(fèi)還包括續(xù)期保費(fèi)，所以，標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)和個(gè)險(xiǎn)新單與新業(yè)務(wù)價(jià)值的關(guān)系更為密切。

根據(jù)2017年?duì)I銷員儲(chǔ)備情況以及人均產(chǎn)能的情況，雖然2018年“開門紅”保費(fèi)有所分化，綜合保險(xiǎn)集團(tuán)（中國(guó)平安和中國(guó)太保）同比增速將相對(duì)優(yōu)于純壽險(xiǎn)公司（新華保險(xiǎn)和中國(guó)人壽），預(yù)計(jì)“開門紅”個(gè)險(xiǎn)新單增速有所放緩，中國(guó)平安的增速為-10%左右，中國(guó)太保為-15%左右，新華保險(xiǎn)為-25%左右，中國(guó)人壽為-30%左右。

根據(jù)歲保費(fèi)收入的分析框架，個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)=營(yíng)銷員規(guī)模人均產(chǎn)能=營(yíng)銷員規(guī)模（件均保費(fèi)人均件數(shù)），這表明快返型產(chǎn)品的消失以及大單的減少?gòu)亩鴰砣司a(chǎn)能的下降，是此次2018年“開門紅”保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)的核心原因。

具體原因又可從以下三個(gè)方面進(jìn)行分析，第一方面，監(jiān)管從嚴(yán)使得快返型產(chǎn)品逐漸減少甚至消失。早在2017年5月，保監(jiān)會(huì)連發(fā)兩個(gè)通知要求各保險(xiǎn)公司加強(qiáng)保險(xiǎn)產(chǎn)品及銷售監(jiān)管，其中，“134號(hào)文”主要是加強(qiáng)快返型產(chǎn)品的監(jiān)管，使得新規(guī)后的年金產(chǎn)品返還時(shí)間延后（首次生存保險(xiǎn)金給付應(yīng)在保單生效滿5年之后），每次返還的金額減少（每年給付或部分領(lǐng)取比例不得超過已交保險(xiǎn)費(fèi)的20%）；而“136號(hào)文”則主要針對(duì)誤導(dǎo)銷售，尤其是對(duì)2016年以來保險(xiǎn)公司銷售管理合規(guī)情況開展自查自糾，對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管。

第二方面，理財(cái)產(chǎn)品收益率的提高削弱了“開門紅”產(chǎn)品的吸引力。2017年11月以來，銀行理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品的收益率不斷上行，如余額寶（7日年化收益率基本維持3.5%以上）及微信理財(cái)通（7日年化收益率維持在4%左右），相比之下，以儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品為主的“開門紅”保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力驟然下降，對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售產(chǎn)生極大的沖擊。

第三方面，貨幣政策的收緊也在一定程度上擠壓保險(xiǎn)市場(chǎng)的需求。2017年以來，人民銀行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，相對(duì)于處于利率下行通道的2015年至2016年，貨幣政策有所收緊，保險(xiǎn)市場(chǎng)的需求因此也受到一定程度的擠壓，從而對(duì)“開門紅”的增長(zhǎng)也產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響。

回顧歷史或許能更好的預(yù)測(cè)未來，從上一輪壽險(xiǎn)保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)的情況可以更清楚地看清此次“開門紅”增長(zhǎng)不力的本質(zhì)。

2010年11月至2014年，保監(jiān)會(huì)與銀監(jiān)會(huì)相繼發(fā)布數(shù)多項(xiàng)通知以加大銀保渠道的監(jiān)管，2011年至2013年間，上市險(xiǎn)企銀保渠道保費(fèi)基本呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2012年中國(guó)平安的增速為-28%，新華保險(xiǎn)為-8%，中國(guó)太保為-22%，中國(guó)人壽為-11%，銀保渠道的壓縮帶來新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速的趨緩，2012年新華保險(xiǎn)增速為-4%，中國(guó)太保為5%，中國(guó)人壽為3%。

隨著銀保渠道保費(fèi)的負(fù)增長(zhǎng)，各保險(xiǎn)公司的價(jià)值率提高不及規(guī)模下降的幅度，新業(yè)務(wù)價(jià)值也出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2012年，中國(guó)平安由于產(chǎn)品策略的調(diào)整導(dǎo)致首年躉交保費(fèi)的下滑，個(gè)險(xiǎn)渠道首年保費(fèi)同比增長(zhǎng)-17%，雖然新業(yè)務(wù)價(jià)值率由2011年的36%提升至2012年的42%，但個(gè)險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值同比仍負(fù)增長(zhǎng)4.7%。

內(nèi)含價(jià)值影響較小

從上述分析可知，2018年“開門紅”保費(fèi)的下滑不僅不利于全年保費(fèi)的增長(zhǎng)，對(duì)當(dāng)年新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)也會(huì)帶來一定的負(fù)面影響。

由于以往“開門紅”保費(fèi)在全年保費(fèi)中的占比較高，如壽險(xiǎn)行業(yè)2016年一季度原保費(fèi)收入占全年的44%，中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)2016年一季度原保費(fèi)收入占全年的比例也超過40%，因此，一旦保費(fèi)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)出現(xiàn)，則“開門紅”保費(fèi)的負(fù)增長(zhǎng)肯定會(huì)影響全年的價(jià)值增長(zhǎng)。尤其是“開門紅”保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)將對(duì)保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值帶來的負(fù)面影響不能小覷。

由于“開門紅”新業(yè)務(wù)價(jià)值在全年占據(jù)一定的比例，它的負(fù)增長(zhǎng)必將會(huì)影響保險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)。雖然一般“開門紅”產(chǎn)品的價(jià)值率比較低，但年初的新業(yè)務(wù)價(jià)值仍在當(dāng)年占有一定的比例。以平安為例，2016年一季度，公司新業(yè)務(wù)價(jià)值為132億元，占全年的比例為26%，高于四季度22%的占比。

1月的銷售不及預(yù)期基本已成定局，因此，當(dāng)前市場(chǎng)更需要關(guān)注后續(xù)價(jià)值率較高的保障型產(chǎn)品的銷售情況。以平安為例，我們假設(shè)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的增速為-15%，且該部分產(chǎn)品對(duì)應(yīng)新業(yè)務(wù)價(jià)值率為15%左右，那么，根據(jù)上述假設(shè)進(jìn)行測(cè)算，當(dāng)全年保障型產(chǎn)品保費(fèi)同比增速達(dá)到5%（假設(shè)對(duì)應(yīng)新業(yè)務(wù)價(jià)值率為49%）時(shí)，則2018年新業(yè)務(wù)價(jià)值能夠與2017年基本持平。因?yàn)殇N售保障型產(chǎn)品對(duì)營(yíng)銷員專業(yè)能力的要求更高，不同險(xiǎn)企的銷售情況往往會(huì)產(chǎn)生明顯的分化。

對(duì)個(gè)險(xiǎn)和期交業(yè)務(wù)而言，營(yíng)銷員產(chǎn)能的下滑將直接影響營(yíng)銷員的留存率。對(duì)于保險(xiǎn)公司來說，招募培訓(xùn)新營(yíng)銷員有時(shí)間成本和經(jīng)濟(jì)成本，穩(wěn)定的營(yíng)銷員隊(duì)伍有助于保費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)。營(yíng)銷員收入與人均產(chǎn)能呈現(xiàn)正相關(guān)，如中國(guó)平安2017年上半年的人均產(chǎn)能增長(zhǎng)18%，同時(shí)，營(yíng)銷員人均收入增長(zhǎng)14%。如果人均產(chǎn)能大幅下滑，則營(yíng)銷員的收入也隨之下滑，進(jìn)而導(dǎo)致營(yíng)銷員脫落率的提升，甚至開始出現(xiàn)13個(gè)月留存率的下降。

從短期來看，保險(xiǎn)公司將采取新產(chǎn)品的投放來改善業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的情況。目前，保險(xiǎn)公司“開門紅”產(chǎn)品主要包括中國(guó)人壽的“盛世尊享”、中國(guó)平安的“璽越人生”、中國(guó)太保的“聚寶盆”、新華保險(xiǎn)的“美利金生”等，考慮到目前“開門紅”保費(fèi)增速的承壓，預(yù)計(jì)在2018年一季度剩下的時(shí)間，保險(xiǎn)公司將會(huì)投入更多符合監(jiān)管要求的新產(chǎn)品，與此同時(shí)，也會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)原先經(jīng)典產(chǎn)品的銷售，如中國(guó)太保的“老來福”等。endprint

從長(zhǎng)期來看，近八年以來，壽險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)歷了銀保渠道占比的下降、個(gè)險(xiǎn)渠道的上升、營(yíng)銷員規(guī)模高速增長(zhǎng)的過程，隨著壽險(xiǎn)迎來新一輪的轉(zhuǎn)型升級(jí)，預(yù)計(jì)未來營(yíng)銷員規(guī)模增速將趨緩，進(jìn)而營(yíng)銷員的舉績(jī)率、人均產(chǎn)能尤其是人均件數(shù)將會(huì)成為保險(xiǎn)行業(yè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

而在監(jiān)管引導(dǎo)“保險(xiǎn)姓保，回歸保障”的前提下，保障型產(chǎn)品占比的提升將是大勢(shì)所趨。2017年以來，監(jiān)管層不斷強(qiáng)化監(jiān)管措施，其目的就在于保險(xiǎn)行業(yè)的回歸保障最根本的要求就是保險(xiǎn)產(chǎn)品和保費(fèi)結(jié)構(gòu)的改變，強(qiáng)調(diào)死差益驅(qū)動(dòng)保險(xiǎn)公司價(jià)值的提升。2017年上半年，平安新業(yè)務(wù)價(jià)值中長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)的占比達(dá)到66%，從而推動(dòng)整體新業(yè)務(wù)價(jià)值率達(dá)到34%。預(yù)計(jì)保險(xiǎn)公司能夠通過提升長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)的占比來推動(dòng)死差益的繼續(xù)增長(zhǎng)，但這個(gè)過程會(huì)比較漫長(zhǎng)。因此，從這個(gè)角度來看，當(dāng)前“開門紅”增長(zhǎng)的不及預(yù)期只是上述長(zhǎng)期轉(zhuǎn)變進(jìn)程中的一個(gè)小曲折而已。

壽險(xiǎn)公司當(dāng)年內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)主要來自于新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)、內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)、運(yùn)營(yíng)價(jià)值偏差、投資價(jià)值偏差、假設(shè)變動(dòng)以及資本變動(dòng)等因素，其中，新業(yè)務(wù)價(jià)值占比一般最高，因此，可以說內(nèi)含價(jià)值增量的變化主要由新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)所決定。2017年上半年，保險(xiǎn)行業(yè)新業(yè)務(wù)價(jià)值在內(nèi)含價(jià)值增量中的占比基本維持在50%以上，其中，中國(guó)平安為53%、新華保險(xiǎn)為57%、中國(guó)人壽為81%。

雖然新業(yè)務(wù)價(jià)值占內(nèi)含價(jià)值增量的一半以上，但由于期初內(nèi)含價(jià)值一般遠(yuǎn)大于當(dāng)年新業(yè)務(wù)價(jià)值（如新華保險(xiǎn)2016年期初內(nèi)含價(jià)值約為1000億元，而當(dāng)年新業(yè)務(wù)價(jià)值約為100億元），所以，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速的波動(dòng)對(duì)當(dāng)年內(nèi)含價(jià)值的影響較小。根據(jù)安信證券的測(cè)算，假設(shè)新業(yè)務(wù)價(jià)值增速由正增長(zhǎng)20%變成負(fù)增長(zhǎng)20%，上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值增速的下降幅度在4個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。

基本面成長(zhǎng)無憂

2017年以來，在金融子板塊中，保險(xiǎn)股的漲幅可以用“一騎絕塵”來形容，我們可以來分析一下2017年保險(xiǎn)股大漲的邏輯。

首先，從內(nèi)因來看，在人口老齡化、中產(chǎn)階級(jí)崛起、消費(fèi)升級(jí)等多重因素的催化下，保險(xiǎn)消費(fèi)的需求不斷擴(kuò)張，伴隨著保險(xiǎn)產(chǎn)品的逐漸回歸保障，新業(yè)務(wù)價(jià)值率也在持續(xù)提升，而負(fù)債端改善將推動(dòng)剩余邊際（剩余邊際是保單未來年度利潤(rùn)的現(xiàn)值，其是逐年穩(wěn)定釋放，而不受資本市場(chǎng)的影響）的釋放，死差益增長(zhǎng)而非利差益的擴(kuò)大將推動(dòng)保險(xiǎn)公司價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)。

其次，從外因來看，2017年債市震蕩，4月下旬以來中債國(guó)債總凈價(jià)（10年以上）指數(shù)下跌6%，導(dǎo)致避險(xiǎn)資金抱團(tuán)白馬藍(lán)籌，保險(xiǎn)股因其整體業(yè)績(jī)的改善而頗受市場(chǎng)資金的青睞。

但是，隨著2018年以來保費(fèi)增速的超預(yù)期下滑，使得保險(xiǎn)股作為消費(fèi)成長(zhǎng)股的邏輯被打破，而且，債市保持穩(wěn)定使得保險(xiǎn)股的避險(xiǎn)功能不斷減弱，并直接導(dǎo)致近期保險(xiǎn)股的持續(xù)回調(diào)。不過，從長(zhǎng)期來看，目前，保險(xiǎn)行業(yè)正在經(jīng)歷著“保費(fèi)+利率+格局”三駕馬車并舉的局面，且上述三個(gè)方面因素的持續(xù)向好的大邏輯并未發(fā)生根本的變化，2018年“開門紅”保費(fèi)增長(zhǎng)的乏力更多是影響保險(xiǎn)股走強(qiáng)的擾動(dòng)因素，并不存在基本面徹底改變的不利影響。

我們可以以中國(guó)平安和中國(guó)太保為例，進(jìn)一步說明結(jié)構(gòu)的相對(duì)優(yōu)化以及營(yíng)銷員后續(xù)產(chǎn)能的提升有助于實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值增速的“扭負(fù)為正”。

先來看中國(guó)平安，由于公司代理人規(guī)模和產(chǎn)能的齊頭并進(jìn)，2017年上半年，中國(guó)平安營(yíng)銷員數(shù)量較2016年年末增長(zhǎng)19%，達(dá)到132萬(wàn)人，營(yíng)銷員首年規(guī)模保費(fèi)達(dá)到12438元，同比增長(zhǎng)18%。除了保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)外，作為綜合金融集團(tuán)中國(guó)平安，其業(yè)務(wù)發(fā)展更加注重“金融+科技”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，尤其是科技金融的快速發(fā)展帶來客戶遷徙的越發(fā)深入。2017 年上半年，平安新增客戶中有超過1/3來自于集團(tuán)互聯(lián)網(wǎng)用戶，預(yù)計(jì)未來將提升整體的盈利水平。此外，中國(guó)平安更注重零售業(yè)務(wù)的發(fā)展，2017年上半年，其個(gè)人業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比達(dá)到79%，零售業(yè)務(wù)價(jià)值的快速發(fā)展主要來自于個(gè)人客戶規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)與客戶價(jià)值的穩(wěn)步提升。在消費(fèi)升級(jí)的浪潮中，公司零售業(yè)務(wù)厚積薄發(fā)，目前正步入高速發(fā)展的通道。

再來看中國(guó)太保，長(zhǎng)期以來，其一直聚焦于個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展，2017年上半年，中國(guó)太保營(yíng)銷員每月人均壽險(xiǎn)新保長(zhǎng)險(xiǎn)件數(shù)達(dá)到2.54件，同比提升10%；而且，承保端得久期不斷拉長(zhǎng)，而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善則帶動(dòng)公司價(jià)值的穩(wěn)步提升。由于得益于業(yè)務(wù)質(zhì)量和速度的雙輪驅(qū)動(dòng)，中國(guó)太保新業(yè)務(wù)價(jià)值率持續(xù)提升至40.6%。尤其值得一提的是，中國(guó)太保的剩余邊際達(dá)到2157億元，比2016年年末增長(zhǎng)25%，預(yù)計(jì)未來將實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的釋放，從而使得業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)可期。

總之，從大的趨勢(shì)來看，保費(fèi)端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的大幕已開啟，在監(jiān)管的強(qiáng)力引導(dǎo)并嚴(yán)格監(jiān)管下，保險(xiǎn)行業(yè)不斷提升保障型產(chǎn)品的供給已經(jīng)是大勢(shì)所趨，此舉將長(zhǎng)期引導(dǎo)行業(yè)向穩(wěn)健增長(zhǎng)的趨勢(shì)轉(zhuǎn)變。未來保障型產(chǎn)品將大行其道，這對(duì)保險(xiǎn)公司的營(yíng)銷渠道提出了更高的要求，而擁有較強(qiáng)營(yíng)銷員和代理人渠道優(yōu)勢(shì)的上市險(xiǎn)企在未來保障型產(chǎn)品的銷售上，其在營(yíng)銷賽道方面的優(yōu)勢(shì)將會(huì)非常突出。

而在保障型產(chǎn)品的銷售中，健康險(xiǎn)的增長(zhǎng)為市場(chǎng)普遍看好。通常而言，健康險(xiǎn)增速的領(lǐng)先指標(biāo)為人力增速，目前時(shí)點(diǎn)，人力增長(zhǎng)無憂且有望引領(lǐng)行業(yè)人力增長(zhǎng)的非上市保險(xiǎn)公司莫屬。

而從利率的角度來看，利率上行保持相對(duì)高位的趨勢(shì)短期不會(huì)發(fā)生變化，而長(zhǎng)端資產(chǎn)性價(jià)比將會(huì)出現(xiàn)較大的提升，與保費(fèi)久期逐漸拉長(zhǎng)相呼應(yīng)，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債期限的匹配度將更為合理。因此，保險(xiǎn)板塊未來基本面的成長(zhǎng)將會(huì)無憂。endprint