荀玉根

2018年，機(jī)構(gòu)資金占比繼續(xù)上升，這會使得市場波動率下降、龍頭公司相關(guān)估值上升。

歷史上股市的漲跌伴隨著資金的流入流出。2018年的資金供需整體格局如何，哪些資金會成為市場主導(dǎo)資金？

公募基金、保險、社保（含養(yǎng)老金）、銀行居民養(yǎng)老型資金預(yù)計將分別帶來入市資金約1000億元、2900億元、500億元、700億元。

中長期看，外資有望給A股帶來每年約3000億元增量資金。2018年6月A股將正式納入MSCI指數(shù)，2018年6月按照2.5%比例將A股正式納入MSCI新興市場指數(shù)中，2018年9月提高到5%。A股占MSCI新興市場指數(shù)權(quán)重為0.73%，預(yù)計初步帶來大約1200億元人民幣被動配置資金流入。

2017年，外資（QFII/RQFII+陸通北上資金）流入共2277億元人民幣，預(yù)計2018年外資流入將更多。

資金流出方面，2018年IPO規(guī)模預(yù)計有所增加，募集資金規(guī)模在2500億元左右?？紤]2018年解禁市值相對2017年有明顯增加（增加39.3%），預(yù)計產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模與2017年相比應(yīng)該也有所增加，產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模在200億元左右。交易費稅考慮市場活躍度提升，以增加20%計在3000億元左右。

總體來看，2018年機(jī)構(gòu)投資者和居民養(yǎng)老型資金預(yù)計合計帶來增量資金約5100億元，外資有望給A股帶來約3000億元增量資金，融資余額預(yù)計增加900億元，資金流出（IPO、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易費稅）合計約5700億元，預(yù)計2018全年資金凈流入在3300億元左右。

2014年至今，A股散戶投資者自由流通市值持股占比總體呈下降趨勢，剔除一般法人，散戶持有自由流通市值占比從2015年6月的高點66.98%下降到2017年9月的60.8%，其他機(jī)構(gòu)投資者合計占比從2014年6月的33.02%上升到2017年9月的39.2%。散戶占比下降，機(jī)構(gòu)占比上升的長期趨勢較為明顯。2014年以來，絕對收益投資規(guī)模大幅增長，絕對收益（包括私募、公募基金專戶、險資）與相對收益（股票型和混合型基金）資金規(guī)模的比例從2014年6月的9：10升至2017年9月的20：10。中國目前投資者結(jié)構(gòu)類似美國早期，有較大上升空間。

此外，2009年以來中國債務(wù)率（非金融部門）快速攀升，目前已達(dá)210.2%，去杠桿成為中國政府重要工作之一。降低債務(wù)率的一種方法是直接降低分子，降低債務(wù)，類似于歐美的債務(wù)危機(jī)模式去杠桿。另一種方法是分子債務(wù)不變，通過分母GDP的增長來降低債務(wù)率，中國更有可能采取這種溫和的方法。在GDP增長的過程中，如果債務(wù)不增長，只有通過提高直接融資的方法來滿足經(jīng)濟(jì)增長時的融資需求。在金融服務(wù)實體過程中，加大直接融資的比例將是未來趨勢，2013年以來IPO逐步加速，目前IPO數(shù)量處于中高水平，未來有望維持在這一較高水平。另一方面宏觀金融政策支持各類機(jī)構(gòu)資金入市以增加直接融資資金來源，包括陸續(xù)推動的企業(yè)年金入市、養(yǎng)老金入市、養(yǎng)老目標(biāo)基金等，機(jī)構(gòu)投資者占比上升將是長期趨勢。

借鑒海外經(jīng)驗，機(jī)構(gòu)資金占比上升使得市場波動率下降、龍頭公司享受溢價。1980年以來，美股機(jī)構(gòu)投資者占比逐步提高，1896-1980年，間道瓊斯指數(shù)年均振幅約31%，1980年至今道瓊斯指數(shù)年均振幅逐步降至25%。目前A股散戶換手率較高，未來機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的A股市場將會更平緩。

隨著資本市場逐漸對外開放，機(jī)構(gòu)投資者、外資的占比不斷提升，價值股、大盤藍(lán)籌股表現(xiàn)更佳。比如韓國1997-2005年外資持股占比快速提升，從9%提高到23%，期間KOSPI200/KOSPI的相對溢價率從1提高到1.2，而KOSDAQ/KOSPI的相對溢價率則從1降至0.3，大盤藍(lán)籌表現(xiàn)更佳。（KOSPI200指數(shù)、KOSDAQ指數(shù)可分別代表韓國大盤藍(lán)籌股、中小企業(yè)）。

同時，A股機(jī)構(gòu)投資者更偏好大市值、低估值的大盤藍(lán)籌股，隨著A股機(jī)構(gòu)、外資占比提升，龍頭公司表現(xiàn)有望享受溢價。

作者為海通證券

首席策略分析師endprint