張志清

【摘 要】2014年以來，金融去杠桿被多次提及，引起極高的關注，一度主導了債市，股市，本文解讀了加杠桿操控市場的路徑，到不得不大力氣去杠桿，以及去杠桿中引發(fā)的問題，從去到穩(wěn)的這一過程的必要性及穩(wěn)杠桿的建議。

【關鍵詞】金融杠桿；去杠桿；穩(wěn)杠桿

金融杠桿是指其具有乘數(shù)效應，使用這個工具，可以放大投資的結(jié)果，會以其所加杠桿的倍數(shù)增加其收益或損失。

一、金融杠桿如何添加的

（一）金融杠桿添加的核心

在添加杠桿的過程中不得不提及金融機構(gòu)中的主力——商業(yè)銀行，商業(yè)銀行的利潤來源主要是資產(chǎn)業(yè)務和中間業(yè)務，其中中間業(yè)務不占用其資產(chǎn)，或少量占用資金，其所占利潤比例也較低，傳統(tǒng)商業(yè)銀行其主要利潤來源是存貸利差，意味著，資產(chǎn)端口數(shù)量越大，在一定的收益率下，其收益也就越多。因此商業(yè)銀行有主動加杠桿去爭取擴大其資產(chǎn)的內(nèi)在動力。

（二）外部環(huán)境的允許

商業(yè)銀行即使要加杠桿也需要一定的條件，既央行的貨幣政策要寬松，而在2014年后，我國經(jīng)濟環(huán)境持續(xù)下滑，鑒于此，15年我國央行四次降準，16年又再次降準，釋放流動性，穩(wěn)定市場，刺激經(jīng)濟。這為商業(yè)銀行增加杠桿的外部環(huán)境提供了有利條件。

（三）商業(yè)銀行的創(chuàng)新及外部監(jiān)管放松為加杠桿提供可能性

2014年后，央行開始用降準、OMO/MLF等創(chuàng)新性的政策性工具補充流動性。而商業(yè)銀行的流動性也同樣缺失，絕大多數(shù)銀行無法獲得低成本的資金，在央行的政策工具創(chuàng)新的基礎上，大多數(shù)商業(yè)銀行開始使用同業(yè)拆借，同業(yè)存單等工具，由于同業(yè)存單有其不可替代的優(yōu)勢（不需繳納存款保證金），因此大量出現(xiàn)了。商業(yè)銀行的同業(yè)負債因此大量增加。

（四）資金端口的運用使杠桿運用成為現(xiàn)實

商業(yè)銀行的負債增加必然要求其對應的資產(chǎn)端口回報率高，風險低的特點，而2014年后我國實體經(jīng)濟的收益率整體下降，商業(yè)銀行不良率上升，已不可能將該筆負債再投入信貸資產(chǎn)，隨后商業(yè)銀行將眼光聚焦到更保險的金融市場，券商，信托或基金等產(chǎn)品中來。這些產(chǎn)品具有周轉(zhuǎn)快，收益高，風險相對較低，人才專業(yè)的特點，而這些得到商業(yè)銀行資金的金融機構(gòu)又將這些頭寸再次運用出去，層層嵌套，杠桿越加越高。

在此情況下，資產(chǎn)和負債端的結(jié)構(gòu)不匹配（時間上和結(jié)構(gòu)上），勢必造成高風險，資產(chǎn)價格泡沫日益積累，一旦破裂將會引發(fā)金融風險，破壞性不言而喻。過往發(fā)達或發(fā)展中國家去杠桿的案例看，最終幾乎都經(jīng)歷了被動去杠桿過程，而且不少國家因此還引發(fā)了經(jīng)濟危機因此去杠桿成了當務之急，但在去杠桿的過程中新的問題接踵而至。十九大正式將“防范化解重大風險”列為三大任務之一，“防風險”取代“穩(wěn)增長”成為經(jīng)濟工作的主基調(diào)。國企混改、債轉(zhuǎn)股、財政部23號文、資管新規(guī)、房地產(chǎn)調(diào)控等一系列去杠桿政策陸續(xù)出臺，著力化解政府、金融、企業(yè)等多領域杠桿風險，去杠桿逐漸延伸到整個經(jīng)濟領域。

二、去杠桿中出現(xiàn)的問題

（一）銀行的問題

1、負債成本上漲，造成負債荒。2014年以來商業(yè)銀行的負債規(guī)模一再下降，優(yōu)質(zhì)負債如對公存款，個人存款由于利率無優(yōu)勢，轉(zhuǎn)而大部分投向理財市場或投資。而由于理財市場資金嵌套層級多，造成資金價格上漲，負債端口數(shù)量持續(xù)減少。

2、資產(chǎn)收益率難以持續(xù)高增長，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)快速減少。理財市場資金進入金融市場空轉(zhuǎn)，但并沒有實體經(jīng)濟作為支撐，而整個市場形勢持續(xù)下行，高收益信貸資產(chǎn)急劇縮減。

3、資金嵌套嚴重，隨時有爆雷的可能。商業(yè)銀行資產(chǎn)端口資金層層嵌套，杠桿率成倍增長，無論哪一層面資金斷裂，都可能造成一場金融危機。

4、企業(yè)股權質(zhì)押引起平倉風險。2014年以來，經(jīng)濟下滑，融資成本高企，企業(yè)流動性難以為繼，絕大多數(shù)企業(yè)進行股權質(zhì)押，至今年7月3338家企業(yè)進行了股權質(zhì)押，約占A股上市公司總數(shù)的94.5%，質(zhì)押股票的市值規(guī)模約5萬億，約占A股總市值的10%。質(zhì)押的股權面臨平倉風險，而一旦平倉，不論企業(yè)銀行都會遭受嚴重損失。

（二）企業(yè)出現(xiàn)的問題

1、企業(yè)成本高企，利潤空間壓縮，近年來，由于我國經(jīng)濟處于下行態(tài)勢，出口受限，內(nèi)需不足，加上稅費，人力，金融成本大幅增加，企業(yè)利潤越來越薄。

2、融資價格快速上漲，流動性枯竭。由于資金的流向傾向資本市場，使得原本就不景氣的實體經(jīng)濟更難以取得低成本資金，導致企業(yè)流動性困難，只能質(zhì)押股權以解燃眉之急。

3、違約現(xiàn)象嚴重，從國企，上市公司到民營企業(yè)無一幸免。在今年年初經(jīng)歷了“債券違約潮”之后，A股違約的陣地開始轉(zhuǎn)移到上市公司，截至7月26日，目前已有約29家上市公司出現(xiàn)了不同程度的債務違約。更有18家上市公司負債率達到100%。

此輪去杠桿有一定的效果，但也帶來了一定的風險，造成了企業(yè)及銀行的流動性持續(xù)性短缺，對未來的預期持續(xù)下降。

三、從去杠桿到穩(wěn)杠桿

綜上所述，去杠桿必須向穩(wěn)杠桿發(fā)展，為此我國高層采取了一系列措施。

（一）穩(wěn)健的貨幣政策，及增量的信貸資金投放，2018年5月，M2同比增長8.3%，為穩(wěn)杠桿創(chuàng)造了適宜的貨幣金融環(huán)境。同時，央行采取措施，著力優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。2018年5月末，明確去產(chǎn)能及過剩行業(yè)中長期貸款下降2.1%，房地產(chǎn)貸款及個人住房抵押貸款都明顯在政策擠壓下出現(xiàn)增速回落。此外，委托貸款、債券、表外等業(yè)務受去杠桿影響，增速明顯放緩。

（二）供給側(cè)改革，優(yōu)化了產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，嚴格推行“三去一降一補”的政策，使資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，降低了金融杠桿。

（三）提出債轉(zhuǎn)股方案，對一些負債率高企的國企通過債轉(zhuǎn)股，將債務轉(zhuǎn)給商業(yè)銀行，從而降低國企負債率，使其輕裝上陣，而商業(yè)銀行也不再無條件接收債務，通過股權認定，商業(yè)銀行的資產(chǎn)并未縮水。

（四）去杠桿過程中，對企業(yè)分類進行，如對金融業(yè)，目標主要在影子銀行，資金嵌套，及流向加以監(jiān)管，對國有企業(yè)，重點在債轉(zhuǎn)股，對民營企業(yè)，上市公司，要求略有放松，如后續(xù)的股權質(zhì)押不強制平倉，使企業(yè)流動性增強，增加企業(yè)活力。

7月23日，人民日報發(fā)布了頭版資訊：去年以來，我國宏觀杠桿率上升勢頭明顯放緩。2017年杠桿率增幅比2012—2016年杠桿率年均增幅低10.9個百分點。今年一季度杠桿率增幅比去年同期收窄1.1個百分點。去杠桿初見成效，我國進入穩(wěn)杠桿階段。

四、如何長期有效穩(wěn)杠桿，達到控制金融風險的目的

（一）貨幣政策應保持長期穩(wěn)健，不能隨意變動。長期保持流動性充足，無論商業(yè)銀行還是企業(yè)，一旦缺乏流動性，勢必會變成僵尸企業(yè)，陷入惡性循環(huán)。

（二）加強對企業(yè)尤其是民營企業(yè)融資傾斜。長期以來，我國商業(yè)銀行的信貸資金絕大多數(shù)流向國有企業(yè)，中小企業(yè)，民營企業(yè)在融資過程中始終處于劣勢，融資難，融資貴成了普遍現(xiàn)象，近期銀保監(jiān)會主席郭樹清講話，大銀行最起碼1/3貸款要流向民營經(jīng)濟。中小銀行2/3貸款必須流向民營經(jīng)濟，五年后達到50%流向民營經(jīng)濟。

（三）對影子銀行嚴加監(jiān)管，防范金融風險堆積，導致資金鏈斷裂，造成金融風險。對商業(yè)銀行的理財資金池，票據(jù)池加以嚴管，做到一對一，防止流向資本市場。

（四）對國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股進行合理安排，切忌做成商業(yè)銀行被迫買單。既要向國企紓困，也要建立完整的金融監(jiān)管政策，是商業(yè)銀行取得的股權不會變成不良資產(chǎn)?！吨袊鹑诜€(wěn)定報告2018》指出當前債轉(zhuǎn)股仍面臨諸多問題，如資金來源、公司治理、重組方式等。

（五）要有退出機制，不論是商業(yè)銀行還是國有企業(yè)，民營企業(yè)，應在合適的時期定向爆破，將風險適度釋放，避免集中造成不可控風險。

綜上所述，我國的金融杠桿其風險是長期存在的，要想長期穩(wěn)定地防控風險，必須堅持黨對金融工作的集中統(tǒng)一領導，發(fā)揮監(jiān)管部門的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)作用，穩(wěn)中求進，在保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展的同時，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。