劉陳杰

保底線增長(zhǎng)的目標(biāo)下，全社會(huì)杠桿率水平很難顯著降低，“去杠桿”關(guān)鍵在于非金融企業(yè)部門(mén)，而在我國(guó)金融周期的頂部“去杠桿”需要巨大勇氣和防范金融風(fēng)險(xiǎn)

“杠桿”一詞源于物理學(xué)，最早來(lái)自于古希臘著名科學(xué)家阿基米德的名言：給我一個(gè)支點(diǎn)，我就能撬動(dòng)地球。隨著金融業(yè)的發(fā)展，杠桿成為了利用小股力量撬動(dòng)大量資源的代名詞，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融投資都意義非凡。杠桿率（總債務(wù)/GDP）作為宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重要指標(biāo)，一直以來(lái)都受到政策制定者的廣泛關(guān)注。對(duì)一國(guó)杠桿率的衡量一般可以按照家庭、非金融企業(yè)、金融企業(yè)和政府四個(gè)部門(mén)分別測(cè)算加總。

我們發(fā)現(xiàn)，從各國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在倒“U”型關(guān)系，即適度的杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)有益，但如果杠桿率過(guò)高，債務(wù)增速過(guò)快，杠桿反而會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

當(dāng)前，一方面經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，另一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)高杠桿。如果急于克服下行壓力保增長(zhǎng)，杠桿率就會(huì)進(jìn)一步提高;如果加大力度短時(shí)間內(nèi)“去杠桿”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又往往遇到下行風(fēng)險(xiǎn)。2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確將“去杠桿”列為五大任務(wù)之一，彰顯了中央對(duì)化解我國(guó)目前高杠桿風(fēng)險(xiǎn)的決心和魄力。

以下三個(gè)方面是“去杠桿”改革的關(guān)鍵：在保底線增長(zhǎng)的背景下，“去杠桿”的現(xiàn)狀和未來(lái)五年我國(guó)總的杠桿率變化趨勢(shì);“去杠桿”的結(jié)構(gòu)性關(guān)鍵在于非金融企業(yè)部門(mén);在我國(guó)金融周期的頂部“去杠桿”需要巨大勇氣和防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

“去杠桿”現(xiàn)狀、原因與展望

“去杠桿”任務(wù)進(jìn)展緩慢，2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體還在加杠桿。根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院發(fā)布的《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表（2015）》中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：截至2015年底，我國(guó)債務(wù)總額為168.48萬(wàn)億元，全社會(huì)杠桿率為249%。在結(jié)構(gòu)上，居民部門(mén)杠桿率在40%左右，金融部門(mén)杠桿率約為21%，包含地方融資平臺(tái)的政府部門(mén)杠桿率約為57%，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率高達(dá)156%（這里包含地方融資平臺(tái)債務(wù)，與政府部門(mén)有重疊）。值得注意的是，“去杠桿”任務(wù)進(jìn)展緩慢，2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體還在加杠桿。2016年是全面推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一年，但從進(jìn)展情況看，“去杠桿”進(jìn)程不容樂(lè)觀。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行等機(jī)構(gòu)的分部門(mén)數(shù)據(jù)估算，我們預(yù)計(jì)，2016年底中國(guó)的整體杠桿率將從2015年底的249%上升至263%。其中，居民部門(mén)在2016年杠桿率上升3個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于居民加杠桿購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)。企業(yè)部門(mén)在2016年杠桿率上升7個(gè)百分點(diǎn)，主要是分布于上游行業(yè)（鋼鐵、水泥、煤炭、有色等）和基建行業(yè)。政府部門(mén)的杠桿率也上升了4個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于積極財(cái)政政策推動(dòng)。

從整體而言，中國(guó)“去杠桿”進(jìn)程在2016年成效并不明顯，加杠桿趨勢(shì)沒(méi)有得到有效遏制。

2016年“去杠桿”進(jìn)展緩慢主要由以下兩個(gè)原因造成。其一，國(guó)有企業(yè)部門(mén)和地方政府的預(yù)算軟約束推動(dòng)政府和國(guó)有企業(yè)杠桿率提升。

根據(jù)筆者在《中國(guó)財(cái)政政策順周期行為：分權(quán)體制與預(yù)算軟約束》（發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2015年第1期）的研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政分權(quán)體制使得地方政府具有實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策的動(dòng)力，而預(yù)算軟約束有助于其融資能力，使得實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策的動(dòng)力變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。相對(duì)而言，地方政府和國(guó)有企業(yè)的負(fù)債問(wèn)題并沒(méi)有成為一個(gè)衡量工作績(jī)效的有力指標(biāo)。

其二，居民部門(mén)杠桿率上升。目前我國(guó)居民部門(mén)的杠桿率水平大約為43%，遠(yuǎn)低于大部分發(fā)達(dá)國(guó)家和很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的平均水平（按照BIS的估算，這些經(jīng)濟(jì)體平均居民杠桿率為75%，2015年）。從2013年開(kāi)始，我國(guó)個(gè)人購(gòu)房貸款快速上升，從銀行的角度看，個(gè)人按揭貸款相對(duì)安全且利潤(rùn)可觀，因此有意愿多放居民住房按揭貸款。從居民角度分析，投資渠道的匱乏以及與住房掛鉤的其他資源共同構(gòu)成了居民追捧房地產(chǎn)的根本動(dòng)因。因此，在經(jīng)濟(jì)下行期，中國(guó)的樓市不但沒(méi)有受到經(jīng)濟(jì)的拖累，反而成為居民資產(chǎn)保值增值的重要選擇。

保增長(zhǎng)壓力下，未來(lái)五年我國(guó)整體杠桿率不容樂(lè)觀。那么保底線增長(zhǎng)與“去杠桿”之間的穩(wěn)妥協(xié)調(diào)，將會(huì)對(duì)未來(lái)五年我國(guó)整體杠桿率水平產(chǎn)生什么影響？這里我們借鑒和拓展陸婷、余永定（2015年）對(duì)于債務(wù)占GDP比重的動(dòng)態(tài)路徑模型，以期測(cè)算出未來(lái)五年我國(guó)整體杠桿率可能的變化趨勢(shì)。按照我們的杠桿率動(dòng)態(tài)路徑模擬，我們發(fā)現(xiàn)，如果資本回報(bào)率小于債務(wù)利息率，杠桿率將不再存在穩(wěn)態(tài)解，即全社會(huì)杠桿率將隨著保增長(zhǎng)的要求而不斷升高。

參考筆者在《中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的聚集與應(yīng)對(duì)》和《供給側(cè)改革之思 （三）：探尋合意增長(zhǎng)速度》兩篇文章中對(duì)中國(guó)資本回報(bào)率、融資成本和未來(lái)合意經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的討論，我們認(rèn)為：未來(lái)五年我國(guó)資本回報(bào)率可能繼續(xù)下降;由于大量對(duì)資金價(jià)格不敏感經(jīng)濟(jì)主體的存在，融資成本未必能及時(shí)隨著資本回報(bào)率相應(yīng)下降;未來(lái)五年我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能緩慢下降。

因此，在未來(lái)五年有保底線增長(zhǎng)目標(biāo)存在的情況下，如果沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)或資本市場(chǎng)重大的改革出現(xiàn)，那么，全社會(huì)杠桿率水平很難顯著降低，且可能持續(xù)攀升。這里我們根據(jù)參數(shù)的假設(shè)，對(duì)未來(lái)的全社會(huì)杠桿率水平做了理論模擬，但囿于篇幅限制，模型的細(xì)節(jié)并不贅述。

“去杠桿”關(guān)鍵在

非金融企業(yè)部門(mén)

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，一國(guó)的總體杠桿率水平并不一定是風(fēng)險(xiǎn)的癥結(jié)所在，高杠桿背后的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題才是重中之重。我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率全球第一（156%，遠(yuǎn)超90%的全球警戒水平），債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出。我國(guó)去杠桿的關(guān)鍵就在非金融企業(yè)部門(mén)，特別是國(guó)有企業(yè)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。

從行業(yè)分布上看，越是那些產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)、資本密集型行業(yè)，其杠桿率越高，尤其是在鋼鐵、媒體、造船、地產(chǎn)、有色、基礎(chǔ)化工等行業(yè)。同時(shí)，這些周期性行業(yè)對(duì)資金成本上升的敏感性較大，利息支出負(fù)擔(dān)最為顯著。結(jié)合過(guò)去幾年的數(shù)據(jù)，考慮到我國(guó)企業(yè)特別是工業(yè)企業(yè)盈利能力較低這一因素（為全球平均利潤(rùn)率水平的二分之一左右），我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)可能已達(dá)到全球平均水平的3倍-4倍。

從企業(yè)投資回報(bào)率來(lái)看，資本利用和資本配置效率下降是過(guò)去和未來(lái)杠桿率和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升的重要原因。參考工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，1997年-2015年間，我國(guó)的增量資本產(chǎn)出率（即ICOR=當(dāng)期固定資本形成總額/GDP增加值，數(shù)值越高表示投資產(chǎn)出效率越低）平均為4.2左右。這一數(shù)據(jù)與處于相似增長(zhǎng)階段的發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)現(xiàn)階段的增量資本產(chǎn)出率（ICOR）數(shù)值明顯偏高。我國(guó)單位投資所帶來(lái)的單位GDP增量下滑，企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)大幅度放緩增加了進(jìn)一步融資需求，但企業(yè)自身的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降，這必然帶來(lái)投資效益進(jìn)一步的下滑和實(shí)體部門(mén)償債能力的下降。

從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看（按國(guó)企和民企分類(lèi)），國(guó)企的杠桿率顯著高于民營(yíng)企業(yè)。自2009年4萬(wàn)億刺激計(jì)劃之后，國(guó)有企業(yè)的杠桿率開(kāi)始顯著攀升，且與民企杠桿率之間的差距迅速拉大。非金融企業(yè)債務(wù)將近70%來(lái)自于國(guó)有企業(yè)，特別是上文提到的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)和地方融資平臺(tái)。

然而，從A股上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)企杠桿率上升的同時(shí)，資本性支出（CAPEX，一般是指用于基礎(chǔ)建設(shè)、企業(yè)設(shè)備、擴(kuò)大再生產(chǎn)等方面）卻沒(méi)有明顯增加。這說(shuō)明國(guó)企債務(wù)融資加杠桿之后，有很大部分資金并沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有的是通過(guò)成立財(cái)務(wù)公司等渠道進(jìn)入資本市場(chǎng)，有的通過(guò)各種方式以高于貸款利率的融資成本滿(mǎn)足其他經(jīng)濟(jì)主體的融資需求。

我國(guó)的“去杠桿”問(wèn)題具有結(jié)構(gòu)性特征，整體的杠桿率水平高其實(shí)并不意味著風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)爆發(fā)（我國(guó)目前249%的杠桿率水平相比日本、美國(guó)400%-500%的杠桿水平并不高）。我們認(rèn)為，目前高杠桿的壓力主要來(lái)自于非金融企業(yè)部門(mén)，特別是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的國(guó)有企業(yè)部門(mén)。

金融周期頂部

“去杠桿”需注重風(fēng)險(xiǎn)

20世紀(jì)80年代，Bernanke等人的開(kāi)創(chuàng)性研究對(duì)貨幣和證券“中性論”進(jìn)行了批判，金融周期理論取得突破性的進(jìn)展，其后的一系列研究奠定了金融周期理論的基礎(chǔ)，并建立了一般理論框架。金融周期是一個(gè)較新的概念，是指金融經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在內(nèi)外部沖擊下，通過(guò)金融體系傳導(dǎo)而形成的持續(xù)性波動(dòng)和周期性變化。一般經(jīng)濟(jì)周期涵蓋1年-8年，一個(gè)金融周期持續(xù)15年-20年。在上半場(chǎng)，信用擴(kuò)張快、資產(chǎn)價(jià)格上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比一般經(jīng)濟(jì)周期的動(dòng)能強(qiáng);到了下半場(chǎng)，信用緊縮，增長(zhǎng)下行壓力持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)。金融周期的拐點(diǎn)可能和金融危機(jī)聯(lián)系在一起，在沒(méi)有發(fā)生金融危機(jī)的地方，信用收縮也對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)沖擊。

中國(guó)人民銀行2016年4月8日的工作論文《金融周期和波動(dòng)如何影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與穩(wěn)定？》通過(guò)對(duì)全球68個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體1981年-2012年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，系統(tǒng)考察了金融周期和波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與穩(wěn)定的影響。實(shí)證結(jié)果表明，在金融高漲期和衰退期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較低，同時(shí)容易爆發(fā)金融危機(jī);相比之下，金融正常期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率更高，同時(shí)金融體系的穩(wěn)定性也更強(qiáng)。

因此，只有當(dāng)金融周期處于相對(duì)平穩(wěn)的正常狀態(tài)時(shí)才有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定。金融波動(dòng)的增加都伴隨著更低的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和更高的金融危機(jī)發(fā)生概率，這意味著，金融波動(dòng)可能進(jìn)一步降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)增加金融危機(jī)爆發(fā)的可能性。

衡量金融周期一般考慮信貸周期，特別是非金融私人部門(mén)信貸和房地產(chǎn)價(jià)格等指標(biāo)。非金融私人部門(mén)主要由非金融企業(yè)、居民和為居民服務(wù)的非營(yíng)利機(jī)構(gòu)兩部分構(gòu)成。信貸來(lái)源包括國(guó)內(nèi)銀行信貸、跨境銀行信貸和其他國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)信貸三個(gè)部分。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)人民銀行公布的社會(huì)融資規(guī)模。同時(shí)，未來(lái)準(zhǔn)確反映各類(lèi)“影子銀行”和地方政府融資平臺(tái)的信用擴(kuò)張情況，我們綜合考慮了總杠桿率和非金融企業(yè)的杠桿率水平。我們將間接金融部分和直接金融部分的信用擴(kuò)張綜合起來(lái)，通過(guò)對(duì)比其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的相對(duì)強(qiáng)弱關(guān)系，并分離出偏離均衡值的周期項(xiàng)，得到了我國(guó)金融周期指數(shù)。

相比于文獻(xiàn)對(duì)于金融周期的測(cè)算，我們?cè)黾涌疾炝送缓鲆暤摹坝白鱼y行”和準(zhǔn)政府的信用擴(kuò)張，范圍比目前的文獻(xiàn)測(cè)算更廣，因此結(jié)論更加接近目前的實(shí)際情況。從我們的測(cè)算結(jié)果看，我國(guó)目前處于金融周期的高漲時(shí)期。

我國(guó)目前從信貸和房地產(chǎn)等金融屬性領(lǐng)域考察，已經(jīng)處于金融周期的高漲期 。這一時(shí)期如果單純從短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的角度來(lái)看，可能很難覺(jué)察出“去杠桿”可能帶來(lái)的金融領(lǐng)域信用收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

結(jié)合金融周期理論和我國(guó)所處的金融周期階段來(lái)看，目前我國(guó)開(kāi)始“去杠桿”改革面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。非金融企業(yè)、金融企業(yè)、地方融資平臺(tái)等部門(mén)著手去杠桿的過(guò)程中，很可能帶來(lái)信用違約、銀行壞賬增加、資產(chǎn)抵押物重估等一系列信用沖擊。

結(jié)合央行工作論文展示的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在金融周期頂部的信用沖擊很可能帶來(lái)意想不到的風(fēng)險(xiǎn)。在“去杠桿”的過(guò)程中，應(yīng)該時(shí)刻把防范金融風(fēng)險(xiǎn)放在突出的位置。

誠(chéng)然，“去杠桿”在我國(guó)現(xiàn)階段并不僅僅是一個(gè)總量的問(wèn)題，而且從我們構(gòu)建的數(shù)理模型看，在未來(lái)五年保增長(zhǎng)的環(huán)境下，我國(guó)總體杠桿率水平很難顯著下降，可能還會(huì)繼續(xù)攀升。其中，非金融企業(yè)的杠桿率是問(wèn)題的關(guān)鍵，特別是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的國(guó)有企業(yè)部門(mén)。這部分杠桿率未來(lái)可能向政府部門(mén)或居民部門(mén)騰挪，但問(wèn)題的關(guān)鍵是增強(qiáng)非金融企業(yè)的自生能力，而不是簡(jiǎn)單搬移杠桿。

值得注意的是，應(yīng)該清醒認(rèn)識(shí)到我們目前金融周期處于高漲階段，這一時(shí)期“去杠桿”，更加應(yīng)該注意到信用沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系的沖擊。從一些治標(biāo)的政策措施看，比如“債轉(zhuǎn)股”、地方政府債務(wù)置換等可能緩解暫時(shí)的債務(wù)壓力，但總結(jié)到根本還是在于提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率，并進(jìn)行金融監(jiān)管體制改革。

作者為望正資本全球宏觀對(duì)沖基金董事長(zhǎng)、中國(guó)新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)五十人論壇成員，編輯：許瑤