[摘要]選取國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)滬深兩市2011—2015年非金融類上市公司為研究樣本,考察獨(dú)立董事機(jī)制對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn):獨(dú)立董事薪酬的提高可以明顯改善上市公司的投資效率,同樣獨(dú)立董事比例的提高也可改善上市公司的投資效率,但并沒(méi)有薪酬提高那樣效果顯著。因此,對(duì)上市公司來(lái)說(shuō),提高獨(dú)立董事的薪酬與比例可改善企業(yè)的投資效率。
[關(guān)鍵詞]獨(dú)立董事;上市公司;投資效率
[中圖分類號(hào)]F27
[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A
[文章編號(hào)]2095-3283(2017)11-0109-04
[作者簡(jiǎn)介]徐夢(mèng)(1990-),女,漢族,山東濟(jì)寧人,碩士研究生,研究方向:商業(yè)銀行創(chuàng)新與管理。
一、研究背景
獨(dú)立董事機(jī)制始于美國(guó),現(xiàn)已成為公司治理中重要的一環(huán)。代理機(jī)制認(rèn)為,獨(dú)立董事的建立可以提高董事會(huì)的獨(dú)立性,保證董事會(huì)在進(jìn)行公司治理時(shí)的公正透明,是維護(hù)和保障股東權(quán)益的一種制度。顧名思義,獨(dú)立性是獨(dú)立董事的核心所在,它在一定程度上減少大股東進(jìn)行投資交易、擔(dān)保借貸等損害小股東利益行為,對(duì)公司的資源利用效率的提高有著重要作用。獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例大小說(shuō)明了獨(dú)立董事是否有充足的人數(shù)來(lái)進(jìn)行監(jiān)督,在一定程度上反映了企業(yè)獨(dú)立董事的獨(dú)立性。
隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展,董事會(huì)對(duì)企業(yè)管理的作用越來(lái)越突出,而其中的獨(dú)立董事在資本市場(chǎng)中扮演的角色也越來(lái)越受到關(guān)注。2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》(以下稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》)要求上市公司應(yīng)聘任適當(dāng)?shù)娜藛T擔(dān)任獨(dú)立董事,并將獨(dú)立董事的比例限定在1/3。2005年新《公司法》中明確規(guī)定上市公司必須設(shè)立獨(dú)立董事,從此獨(dú)立董事的設(shè)置問(wèn)題被提升至立法層面,獨(dú)立董事制度得到了法律保障。董事會(huì)是公司治理機(jī)制的重要內(nèi)容,獨(dú)立董事作為董事會(huì)的重要組成部分,被認(rèn)為可以發(fā)揮較好的監(jiān)督作用(Fama and Jensen,1983)。獨(dú)立董事制度的建立初衷就是在于接受股東委托、履行監(jiān)督職能。獨(dú)立董事制度的提出和建立有利于提高公司資本的配置效率。
投資效率反映的是公司對(duì)資本的配置狀況,對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展有著重大影響。本文從獨(dú)立董事機(jī)制的角度去考察上市公司的投資效率,有助于認(rèn)知獨(dú)立董事對(duì)公司治理機(jī)制的影響。
二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假說(shuō)
關(guān)于獨(dú)立董事的公司治理作用的研究得出的結(jié)論比較矛盾,比如:Rosenstein and Wyatt (1900)發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的獨(dú)立可以提高市場(chǎng)價(jià)值。但Agrawal and Knoeber(1996)卻認(rèn)為獨(dú)立董事并不能帶來(lái)好的公司績(jī)效,甚至損害公司的市場(chǎng)價(jià)值。也有研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事可以降低經(jīng)理層的在職消費(fèi)(Brickley and James,1987),使得CEO在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳時(shí)更可能被解雇。
同時(shí)越來(lái)越多的研究開(kāi)始關(guān)注企業(yè)的資本投資和投資效率:Biddle等(2009)發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能同時(shí)降低過(guò)度投資和環(huán)節(jié)投資不足。楊華軍和胡奕明(2007)發(fā)現(xiàn)地方政府控制和地方政府干預(yù)顯著提高了自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資,而金融發(fā)展可以降低過(guò)低投資。辛清泉等(2007)發(fā)現(xiàn)地方政府控制的上市公司存在著因薪酬契約失效導(dǎo)致的投資過(guò)度現(xiàn)象。魏明海和柳建華(2007)發(fā)現(xiàn)支付現(xiàn)金股利減少了企業(yè)內(nèi)部可自由支配的現(xiàn)金流,從而制約了國(guó)有上市公司內(nèi)部可自由支配的現(xiàn)金從事過(guò)度投資的行為。唐雪松等(2010)發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)化進(jìn)程慢的地區(qū),當(dāng)其GDP增長(zhǎng)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)讲顣r(shí),政府干預(yù)動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈,從而使該地區(qū)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題越嚴(yán)重。Wang等發(fā)現(xiàn),獨(dú)立董事的行業(yè)專長(zhǎng)有助于提升監(jiān)督效率,表現(xiàn)為審計(jì)委員會(huì)成員的行業(yè)專長(zhǎng)降低了盈余管理程度和財(cái)務(wù)舞弊發(fā)生的概率,薪酬委員會(huì)的行業(yè)專長(zhǎng)導(dǎo)致CEO超額薪酬下降,董事會(huì)成員中行業(yè)專長(zhǎng)則會(huì)提升CEO變更業(yè)績(jī)敏感性和多元并購(gòu)回報(bào)。
一般認(rèn)為獨(dú)立董事在公司治理方面主要起監(jiān)督和咨詢作用。但是在現(xiàn)實(shí)生活中,如果獨(dú)立董事的人數(shù)和比例,也就是說(shuō)獨(dú)立董事的規(guī)模如果沒(méi)有達(dá)到一定程度,獨(dú)立董事在董事會(huì)的決策中說(shuō)話的分量就會(huì)不夠,從而無(wú)法有效發(fā)揮監(jiān)督作用。
2001年發(fā)布的《指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定,在2002年6月30日之前上市公司的董事會(huì)中至少有2名獨(dú)立董事,在2003年6月30日之前上市公司董事會(huì)中的獨(dú)立董事用至少占1/3由此,我國(guó)獨(dú)立董事制度正式建立。而關(guān)于獨(dú)立董事的公司治理行為與公司績(jī)效,比如說(shuō)投資效率的關(guān)系也越來(lái)越引起學(xué)者的關(guān)注。Biddle等(2009)發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能同時(shí)降低過(guò)度投資和環(huán)節(jié)投資不足;陳運(yùn)森等(2011)發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)位置的中心度越高,獨(dú)立董事的治理作用越好;程珂、陳志斌等(2012)認(rèn)為相比國(guó)有上市公司,提高民營(yíng)上市公司的獨(dú)立董事比例能夠更顯著地改善投資效率,而提高獨(dú)立董事薪酬水平對(duì)改善投資效率的作用并不顯著;周澤將、劉中燕(2016)認(rèn)為,獨(dú)立董事本地任職促進(jìn)了企業(yè)投資效率的提升。
對(duì)于獨(dú)立董事機(jī)制方面,用獨(dú)立董事的規(guī)模,即獨(dú)立董事的比例來(lái)進(jìn)行分析。同時(shí),把獨(dú)立董事的薪酬水平也作為一個(gè)分析變量。提出以下假說(shuō):
H1:在其他條件不變的情況下,獨(dú)立董事占董事會(huì)比例越高,所在上市公司的投資效率越高。
H2:在其他條件不變的情況下,獨(dú)立董事的薪酬越高,所在上市公司的投資效率越高。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選擇
本文選擇中國(guó)滬深兩市2011—2015年全部上市公司作為初始樣本,并作出如下篩選:1剔除ST等特殊交易狀態(tài)的觀測(cè)值;2剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的觀測(cè)值;3剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值;4剔除資不抵債的觀測(cè)值。最終得到的觀測(cè)值個(gè)數(shù)為3601個(gè)。為了避免極端值對(duì)結(jié)果的影響,對(duì)連續(xù)變量上下1%分位數(shù)進(jìn)行winsorize縮尾處理。
(二)研究設(shè)計(jì)
本文借鑒Biddle和Hilary的研究設(shè)計(jì),采用投資現(xiàn)金流敏感度模型度量企業(yè)的投資效率。測(cè)度模型如下:
INV=C+β1CF+β2Ln(SPay)+β3SCA+β4CF×Ln(SPay)+β5CF×SCA+∑Control+ε
(三)變量解釋
1資本投資量INV。即固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資和無(wú)形資產(chǎn)的凈值改變量除以平均總資產(chǎn)。
2CF代表可用于投資的現(xiàn)金流,等于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量除以期初總資產(chǎn)。
3β1代表投資現(xiàn)金流敏感度。若投資現(xiàn)金流敏感度降低,相應(yīng)的企業(yè)投資偏離最優(yōu)投資水平的程度越小,進(jìn)而投資率上升。即β1值越小,企業(yè)投資效率越高。
4Ln(Spay)表示獨(dú)立董事的薪酬,采用獨(dú)立董事薪酬的自然對(duì)數(shù),反映了公司對(duì)獨(dú)立董事的激勵(lì)機(jī)制。獨(dú)立董事薪酬是衡量獨(dú)立董事機(jī)制的變量之一,對(duì)企業(yè)投資效率沒(méi)有直接影響,但是與其密切相關(guān)。
5SCA表示獨(dú)立董事比例。即獨(dú)立董事占所有董事的比例,衡量獨(dú)立董事的獨(dú)立性。這是獨(dú)立董事機(jī)制的另一個(gè)重要變量。
6Control表示控制變量。年齡AGE:等于獨(dú)立董事年齡的平均值;企業(yè)性質(zhì)controler:該變量設(shè)為啞變量,當(dāng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有控股賦值為1,否則為0。
四、實(shí)證分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)分析
表1表示的是主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可以看出,INV最小值是0001141,最大值是01116,兩者相差很多倍,說(shuō)明不同的上市公司的長(zhǎng)期資產(chǎn)投資之間存在較大的差異。CF的最小值是-005271,最大值是01357,表明可用于投資的縣級(jí)牛之間的差異顯著。獨(dú)立董事的比例均值約為0366,說(shuō)明獨(dú)立董事在董事會(huì)的比例大約在35%左右,說(shuō)明大多數(shù)上市公司的獨(dú)立董事的比例略多于國(guó)家規(guī)定的比例。Controler的均值約為03865,某種程度上反映我國(guó)資本市場(chǎng)上民營(yíng)企業(yè)個(gè)數(shù)多一些。
(二)變量的相關(guān)性分析
表2列出了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。表中顯示出,INV與CF之間在1%的水平上顯著相關(guān),說(shuō)明長(zhǎng)期資產(chǎn)投資和可用于投資的現(xiàn)金流之間呈現(xiàn)一定的相關(guān)性,這可能主要是由于公司現(xiàn)金流的內(nèi)外部之間存在一定的差異,使得公司的投資行為受到影響。INV與LnSpay以及SCA之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,但并非是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。CF與SCA之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明獨(dú)立董事的比例越大,用于投資的現(xiàn)金流就越小,這有可能是因?yàn)楠?dú)立董事的規(guī)模越大,其監(jiān)督和咨詢功能越強(qiáng),使得公司在進(jìn)行投資時(shí),獲取的有關(guān)投資的信息會(huì)更多,投資時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎,進(jìn)而可以說(shuō)明獨(dú)立董事的存在有助于提高企業(yè)的長(zhǎng)期投資水平。
(三)多元回歸分析
從表3可以看出變量CF、LnSpay、SCA、CFLnS項(xiàng)均顯著。CF的值在1%的水平上顯著(系數(shù)為-1096,t值絕對(duì)值為321),表明公司長(zhǎng)期投資和現(xiàn)金流之間呈現(xiàn)出敏感性;同樣的,LnSpay值在1%的水平上也同樣顯著為負(fù),表明獨(dú)立董事薪酬與公司的現(xiàn)金流之間有著負(fù)相關(guān)關(guān)系,進(jìn)而與公司的投資效率之間存在正相關(guān)關(guān)系;SCA值在10%的水平上顯著為負(fù),表示獨(dú)立董事規(guī)模與投資效率也存在正相關(guān)關(guān)系。以上結(jié)果綜合表明,獨(dú)立董事的薪酬與規(guī)模,也就是獨(dú)董機(jī)制對(duì)上市公司的現(xiàn)金流敏感存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,更進(jìn)一步說(shuō),與公司的投資效率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。而本文假設(shè)1與2就得到了數(shù)據(jù)支持。在其他條件不變的情況下,獨(dú)立董事的比例及薪酬越高,企業(yè)的投資效率越高。
在控制變量中,年齡與終極控制人的系數(shù)基本為0,且t值顯著,說(shuō)明年齡和終極控制人這兩個(gè)控制變量對(duì)企業(yè)的投資效率幾乎沒(méi)有作用。
五、結(jié)論與啟示
(一)結(jié)論
獨(dú)立董事機(jī)制越來(lái)越受到社會(huì)的關(guān)注,而企業(yè)的投資效率更是各個(gè)公司關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題,本文選取國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)2011—2015年的中國(guó)滬深兩市非金融保險(xiǎn)類上市公司作為樣本,使用投資現(xiàn)金流敏感度模型分析獨(dú)立董事機(jī)制對(duì)上市公司投資效率的影響。研究結(jié)果表明獨(dú)立董事的薪酬和比例的增加對(duì)公司投資效率的提高具有顯著的促進(jìn)作用。
(二)啟示
1公司在聘請(qǐng)獨(dú)立董事人選時(shí),要適當(dāng)提升獨(dú)立董事的薪酬,以激勵(lì)獨(dú)立董事對(duì)公司盡心盡責(zé),進(jìn)而對(duì)公司的長(zhǎng)期投資具有促進(jìn)作用。2獨(dú)立董事人數(shù)不滿足證監(jiān)會(huì)規(guī)定的或者滿足證監(jiān)會(huì)規(guī)定但是數(shù)量相對(duì)較少的公司可以適當(dāng)擴(kuò)大獨(dú)立董事的比例,以更好地發(fā)揮獨(dú)立董事的咨詢功能和監(jiān)督功能,公司在進(jìn)行投資決策時(shí)可以更加謹(jǐn)慎,做出最優(yōu)決策,在某種程度上也提高了投資效率。
[參考文獻(xiàn)]
[1]程柯,陳志斌,趙衛(wèi)斌. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、獨(dú)立董事機(jī)制與投資效率——來(lái)自中國(guó)A股非金融類上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 技術(shù)經(jīng)濟(jì),2012,31(3):103-109.
[2]周澤將,劉中燕. 獨(dú)立董事本地任職提升了企業(yè)投資效率嗎——基于中國(guó)資本市場(chǎng)A股上市公司2007-2013年的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2016,38(6):64-74.
[3]王義中,宋敏. 宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、資金需求與公司投資[J]. 經(jīng)濟(jì)研究,2014,49(2):4-17.
[4]辛清泉,林斌,王彥超. 政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資[J]. 經(jīng)濟(jì)研究,2007(8):110-122.
[5]陳運(yùn)森,謝德仁. 網(wǎng)絡(luò)位置、獨(dú)立董事治理與投資效率[J]. 管理世界,2011(7):113-127.
[6]劉慧龍,吳聯(lián)生,王亞平. 國(guó)有企業(yè)改制、董事會(huì)獨(dú)立性與投資效率[J]. 金融研究,2012(9):127-140.
[7]韓鋼,李隨成. 我國(guó)上市公司獨(dú)立董事監(jiān)督機(jī)制有效性研究[J]. 財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2011,32(5):71-75.
[8]許業(yè)玲. 完善我國(guó)獨(dú)立董事制度的系統(tǒng)思考[J]. 技術(shù)經(jīng)濟(jì),2006(12):101-104.
[9]蕭維嘉,王正位,段蕓. 大股東存在下的獨(dú)立董事對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響——基于內(nèi)生視角的審視[J]. 南開(kāi)管理評(píng)論,2009,12(2):90-97.
[10]劉春,李善民,孫亮. 獨(dú)立董事具有咨詢功能嗎?——異地獨(dú)董在異地并購(gòu)中功能的經(jīng)驗(yàn)研究[J]. 管理世界,2015(3):124-136.
(責(zé)任編輯: 郭麗春梁宏偉)