[摘要]選取國泰安數(shù)據(jù)庫滬深兩市2011—2015年非金融類上市公司為研究樣本，考察獨(dú)立董事機(jī)制對企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：獨(dú)立董事薪酬的提高可以明顯改善上市公司的投資效率，同樣獨(dú)立董事比例的提高也可改善上市公司的投資效率，但并沒有薪酬提高那樣效果顯著。因此，對上市公司來說，提高獨(dú)立董事的薪酬與比例可改善企業(yè)的投資效率。

[關(guān)鍵詞]獨(dú)立董事；上市公司；投資效率

[中圖分類號(hào)]F27

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-3283（2017）11-0109-04

[作者簡介]徐夢（1990-），女，漢族，山東濟(jì)寧人，碩士研究生，研究方向：商業(yè)銀行創(chuàng)新與管理。

一、研究背景

獨(dú)立董事機(jī)制始于美國，現(xiàn)已成為公司治理中重要的一環(huán)。代理機(jī)制認(rèn)為，獨(dú)立董事的建立可以提高董事會(huì)的獨(dú)立性，保證董事會(huì)在進(jìn)行公司治理時(shí)的公正透明，是維護(hù)和保障股東權(quán)益的一種制度。顧名思義，獨(dú)立性是獨(dú)立董事的核心所在，它在一定程度上減少大股東進(jìn)行投資交易、擔(dān)保借貸等損害小股東利益行為，對公司的資源利用效率的提高有著重要作用。獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例大小說明了獨(dú)立董事是否有充足的人數(shù)來進(jìn)行監(jiān)督，在一定程度上反映了企業(yè)獨(dú)立董事的獨(dú)立性。

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，董事會(huì)對企業(yè)管理的作用越來越突出，而其中的獨(dú)立董事在資本市場中扮演的角色也越來越受到關(guān)注。2001年中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》（以下稱《指導(dǎo)意見》）要求上市公司應(yīng)聘任適當(dāng)?shù)娜藛T擔(dān)任獨(dú)立董事，并將獨(dú)立董事的比例限定在1/3。2005年新《公司法》中明確規(guī)定上市公司必須設(shè)立獨(dú)立董事，從此獨(dú)立董事的設(shè)置問題被提升至立法層面，獨(dú)立董事制度得到了法律保障。董事會(huì)是公司治理機(jī)制的重要內(nèi)容，獨(dú)立董事作為董事會(huì)的重要組成部分，被認(rèn)為可以發(fā)揮較好的監(jiān)督作用（Fama and Jensen，1983）。獨(dú)立董事制度的建立初衷就是在于接受股東委托、履行監(jiān)督職能。獨(dú)立董事制度的提出和建立有利于提高公司資本的配置效率。

投資效率反映的是公司對資本的配置狀況，對公司的經(jīng)營和發(fā)展有著重大影響。本文從獨(dú)立董事機(jī)制的角度去考察上市公司的投資效率，有助于認(rèn)知獨(dú)立董事對公司治理機(jī)制的影響。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假說

關(guān)于獨(dú)立董事的公司治理作用的研究得出的結(jié)論比較矛盾，比如：Rosenstein and Wyatt （1900）發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的獨(dú)立可以提高市場價(jià)值。但Agrawal and Knoeber（1996）卻認(rèn)為獨(dú)立董事并不能帶來好的公司績效，甚至損害公司的市場價(jià)值。也有研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事可以降低經(jīng)理層的在職消費(fèi)（Brickley and James，1987），使得CEO在經(jīng)營業(yè)績不佳時(shí)更可能被解雇。

同時(shí)越來越多的研究開始關(guān)注企業(yè)的資本投資和投資效率：Biddle等（2009）發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能同時(shí)降低過度投資和環(huán)節(jié)投資不足。楊華軍和胡奕明（2007）發(fā)現(xiàn)地方政府控制和地方政府干預(yù)顯著提高了自由現(xiàn)金流的過度投資，而金融發(fā)展可以降低過低投資。辛清泉等（2007）發(fā)現(xiàn)地方政府控制的上市公司存在著因薪酬契約失效導(dǎo)致的投資過度現(xiàn)象。魏明海和柳建華（2007）發(fā)現(xiàn)支付現(xiàn)金股利減少了企業(yè)內(nèi)部可自由支配的現(xiàn)金流，從而制約了國有上市公司內(nèi)部可自由支配的現(xiàn)金從事過度投資的行為。唐雪松等（2010）發(fā)現(xiàn)在市場化進(jìn)程慢的地區(qū)，當(dāng)其GDP增長相對業(yè)績越差時(shí)，政府干預(yù)動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，從而使該地區(qū)國有企業(yè)過度投資問題越嚴(yán)重。Wang等發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事的行業(yè)專長有助于提升監(jiān)督效率，表現(xiàn)為審計(jì)委員會(huì)成員的行業(yè)專長降低了盈余管理程度和財(cái)務(wù)舞弊發(fā)生的概率，薪酬委員會(huì)的行業(yè)專長導(dǎo)致CEO超額薪酬下降，董事會(huì)成員中行業(yè)專長則會(huì)提升CEO變更業(yè)績敏感性和多元并購回報(bào)。

一般認(rèn)為獨(dú)立董事在公司治理方面主要起監(jiān)督和咨詢作用。但是在現(xiàn)實(shí)生活中，如果獨(dú)立董事的人數(shù)和比例，也就是說獨(dú)立董事的規(guī)模如果沒有達(dá)到一定程度，獨(dú)立董事在董事會(huì)的決策中說話的分量就會(huì)不夠，從而無法有效發(fā)揮監(jiān)督作用。

2001年發(fā)布的《指導(dǎo)意見》規(guī)定，在2002年6月30日之前上市公司的董事會(huì)中至少有2名獨(dú)立董事，在2003年6月30日之前上市公司董事會(huì)中的獨(dú)立董事用至少占1/3由此，我國獨(dú)立董事制度正式建立。而關(guān)于獨(dú)立董事的公司治理行為與公司績效，比如說投資效率的關(guān)系也越來越引起學(xué)者的關(guān)注。Biddle等（2009）發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能同時(shí)降低過度投資和環(huán)節(jié)投資不足；陳運(yùn)森等（2011）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)位置的中心度越高，獨(dú)立董事的治理作用越好；程珂、陳志斌等（2012）認(rèn)為相比國有上市公司，提高民營上市公司的獨(dú)立董事比例能夠更顯著地改善投資效率，而提高獨(dú)立董事薪酬水平對改善投資效率的作用并不顯著；周澤將、劉中燕（2016）認(rèn)為，獨(dú)立董事本地任職促進(jìn)了企業(yè)投資效率的提升。

對于獨(dú)立董事機(jī)制方面，用獨(dú)立董事的規(guī)模，即獨(dú)立董事的比例來進(jìn)行分析。同時(shí)，把獨(dú)立董事的薪酬水平也作為一個(gè)分析變量。提出以下假說：

H1：在其他條件不變的情況下，獨(dú)立董事占董事會(huì)比例越高，所在上市公司的投資效率越高。

H2：在其他條件不變的情況下，獨(dú)立董事的薪酬越高，所在上市公司的投資效率越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選擇中國滬深兩市2011—2015年全部上市公司作為初始樣本，并作出如下篩選：1剔除ST等特殊交易狀態(tài)的觀測值；2剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的觀測值；3剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測值；4剔除資不抵債的觀測值。最終得到的觀測值個(gè)數(shù)為3601個(gè)。為了避免極端值對結(jié)果的影響，對連續(xù)變量上下1%分位數(shù)進(jìn)行winsorize縮尾處理。

（二）研究設(shè)計(jì)

本文借鑒Biddle和Hilary的研究設(shè)計(jì)，采用投資現(xiàn)金流敏感度模型度量企業(yè)的投資效率。測度模型如下：

INV=C+β1CF+β2Ln（SPay）+β3SCA+β4CF×Ln（SPay）+β5CF×SCA+∑Control+ε

（三）變量解釋

1資本投資量INV。即固定資產(chǎn)、長期投資和無形資產(chǎn)的凈值改變量除以平均總資產(chǎn)。

2CF代表可用于投資的現(xiàn)金流，等于經(jīng)營現(xiàn)金凈流量除以期初總資產(chǎn)。

3β1代表投資現(xiàn)金流敏感度。若投資現(xiàn)金流敏感度降低，相應(yīng)的企業(yè)投資偏離最優(yōu)投資水平的程度越小，進(jìn)而投資率上升。即β1值越小，企業(yè)投資效率越高。

4Ln（Spay）表示獨(dú)立董事的薪酬，采用獨(dú)立董事薪酬的自然對數(shù)，反映了公司對獨(dú)立董事的激勵(lì)機(jī)制。獨(dú)立董事薪酬是衡量獨(dú)立董事機(jī)制的變量之一，對企業(yè)投資效率沒有直接影響，但是與其密切相關(guān)。

5SCA表示獨(dú)立董事比例。即獨(dú)立董事占所有董事的比例，衡量獨(dú)立董事的獨(dú)立性。這是獨(dú)立董事機(jī)制的另一個(gè)重要變量。

6Control表示控制變量。年齡AGE：等于獨(dú)立董事年齡的平均值；企業(yè)性質(zhì)controler：該變量設(shè)為啞變量，當(dāng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有控股賦值為1，否則為0。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)分析

表1表示的是主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可以看出，INV最小值是0001141，最大值是01116，兩者相差很多倍，說明不同的上市公司的長期資產(chǎn)投資之間存在較大的差異。CF的最小值是-005271，最大值是01357，表明可用于投資的縣級牛之間的差異顯著。獨(dú)立董事的比例均值約為0366，說明獨(dú)立董事在董事會(huì)的比例大約在35%左右，說明大多數(shù)上市公司的獨(dú)立董事的比例略多于國家規(guī)定的比例。Controler的均值約為03865，某種程度上反映我國資本市場上民營企業(yè)個(gè)數(shù)多一些。

（二）變量的相關(guān)性分析

表2列出了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。表中顯示出，INV與CF之間在1%的水平上顯著相關(guān)，說明長期資產(chǎn)投資和可用于投資的現(xiàn)金流之間呈現(xiàn)一定的相關(guān)性，這可能主要是由于公司現(xiàn)金流的內(nèi)外部之間存在一定的差異，使得公司的投資行為受到影響。INV與LnSpay以及SCA之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并非是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。CF與SCA之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明獨(dú)立董事的比例越大，用于投資的現(xiàn)金流就越小，這有可能是因?yàn)楠?dú)立董事的規(guī)模越大，其監(jiān)督和咨詢功能越強(qiáng)，使得公司在進(jìn)行投資時(shí)，獲取的有關(guān)投資的信息會(huì)更多，投資時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，進(jìn)而可以說明獨(dú)立董事的存在有助于提高企業(yè)的長期投資水平。

（三）多元回歸分析

從表3可以看出變量CF、LnSpay、SCA、CFLnS項(xiàng)均顯著。CF的值在1%的水平上顯著（系數(shù)為-1096，t值絕對值為321），表明公司長期投資和現(xiàn)金流之間呈現(xiàn)出敏感性；同樣的，LnSpay值在1%的水平上也同樣顯著為負(fù)，表明獨(dú)立董事薪酬與公司的現(xiàn)金流之間有著負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而與公司的投資效率之間存在正相關(guān)關(guān)系；SCA值在10%的水平上顯著為負(fù)，表示獨(dú)立董事規(guī)模與投資效率也存在正相關(guān)關(guān)系。以上結(jié)果綜合表明，獨(dú)立董事的薪酬與規(guī)模，也就是獨(dú)董機(jī)制對上市公司的現(xiàn)金流敏感存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，更進(jìn)一步說，與公司的投資效率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。而本文假設(shè)1與2就得到了數(shù)據(jù)支持。在其他條件不變的情況下，獨(dú)立董事的比例及薪酬越高，企業(yè)的投資效率越高。

在控制變量中，年齡與終極控制人的系數(shù)基本為0，且t值顯著，說明年齡和終極控制人這兩個(gè)控制變量對企業(yè)的投資效率幾乎沒有作用。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

獨(dú)立董事機(jī)制越來越受到社會(huì)的關(guān)注，而企業(yè)的投資效率更是各個(gè)公司關(guān)注的熱點(diǎn)問題，本文選取國泰安數(shù)據(jù)庫2011—2015年的中國滬深兩市非金融保險(xiǎn)類上市公司作為樣本，使用投資現(xiàn)金流敏感度模型分析獨(dú)立董事機(jī)制對上市公司投資效率的影響。研究結(jié)果表明獨(dú)立董事的薪酬和比例的增加對公司投資效率的提高具有顯著的促進(jìn)作用。

（二）啟示

1公司在聘請獨(dú)立董事人選時(shí)，要適當(dāng)提升獨(dú)立董事的薪酬，以激勵(lì)獨(dú)立董事對公司盡心盡責(zé)，進(jìn)而對公司的長期投資具有促進(jìn)作用。2獨(dú)立董事人數(shù)不滿足證監(jiān)會(huì)規(guī)定的或者滿足證監(jiān)會(huì)規(guī)定但是數(shù)量相對較少的公司可以適當(dāng)擴(kuò)大獨(dú)立董事的比例，以更好地發(fā)揮獨(dú)立董事的咨詢功能和監(jiān)督功能，公司在進(jìn)行投資決策時(shí)可以更加謹(jǐn)慎，做出最優(yōu)決策，在某種程度上也提高了投資效率。

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（責(zé)任編輯： 郭麗春梁宏偉）