陳偉軍

[摘要]并購基金是指通過股權(quán)收購取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，并以資產(chǎn)重組等方式提升企業(yè)的質(zhì)量與營運(yùn)水平，然后再以溢價(jià)出售的方式獲取收益的基金，簡而言之，并購基金是通過融資杠桿對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行控股、重組以獲取收益的基金。并購基金在運(yùn)作上一般是以通過杠桿融資收購標(biāo)的企業(yè)的方式為主，與國外相比，由于我國資本市場還不成熟，資金運(yùn)用上并不能大量使用高利息債券、夾層債券及次級債等諸多方式進(jìn)行融資，因此在融資方式上以股權(quán)或債權(quán)融資為主。2000年之后并購基金在中國興起，但起初的發(fā)展速度并不是很快，在2010年后并購基金才進(jìn)入高速增長期。目前并購基金在整個(gè)基金行業(yè)中的占比依然較低，以2015年并購基金發(fā)展最為迅速的一年為例，2015年并購基金新募集基金數(shù)是185支，在私募股權(quán)市場新募集基金中的占比不足10%；而在歐美成熟的市場，PE基金中超過50%的都是并購基金。相較于西方發(fā)達(dá)國家，中國的并購基金還處于起步發(fā)展階段。

[關(guān)鍵詞]并購基金 并購 并購交易

一、并購基金主要特征

并購基金，是專注于對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的基金，其投資手法是，通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對其進(jìn)行一定的重組改造，持有一定時(shí)期后再出售。

并購基金與其他類型投資的不同表現(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)投資主要投資于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，并購基金選擇的對象是成熟企業(yè)：其他私募股權(quán)投資對企業(yè)控制權(quán)無興趣，而并購基金意在獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。并購基金經(jīng)常出現(xiàn)在MB0和MBI中。

2017年的并購市場業(yè)務(wù)開展得如火如荼，雖受跨界并購和“借殼上市等審批收緊的影響，增速較去年有所下滑，但仍處于高位水平?；仡?017年并購市場，“監(jiān)管”與“創(chuàng)新，成兩大關(guān)鍵詞。展望2018年，在監(jiān)管收緊的主旋律下，國內(nèi)企業(yè)開始愈發(fā)關(guān)注“收購標(biāo)的后如何防范標(biāo)的業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)中小投資者權(quán)益”這一關(guān)鍵問題。同時(shí)在給側(cè)改革、“一帶一路”的政策利好的帶領(lǐng)下，并購市場或迎黃金十年。

二、中國并購市場“監(jiān)管”與“創(chuàng)新”成兩大關(guān)鍵詞

（一）監(jiān)管

“四類行業(yè)定增跨界被禁”是上半年刷爆所有投資者朋友圈的一則“重磅”。5月上旬，有消息稱證監(jiān)會(huì)叫停互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、虛擬現(xiàn)實(shí)四行業(yè)上市公司跨界定增。雖然證監(jiān)會(huì)已澄清再融資政策沒有變化，但我們觀察到，證監(jiān)會(huì)對于跨界并購已采取了“一事一議”的原則。

總體來看，監(jiān)管層針對互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、虛擬現(xiàn)實(shí)這四類行業(yè)“一刀切”叫停跨界定增的情況并未出現(xiàn)，而是采取“一事一議”原則，審核會(huì)更加關(guān)注：

信息披露充分，以防止內(nèi)幕交易。

并購標(biāo)的的成長性是審核關(guān)鍵點(diǎn)，未來盈利狀況、協(xié)同發(fā)展都是問詢重點(diǎn)。

定價(jià)合理也是關(guān)注要點(diǎn)之一，估值不宜過高，以防止套利。

6月證監(jiān)會(huì)就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見，9月并購新規(guī)正式落地實(shí)施，結(jié)合證監(jiān)會(huì)各部門相關(guān)文件以及保代培訓(xùn)并購重組要點(diǎn)，不難發(fā)現(xiàn)此次新規(guī)：嚴(yán)防炒殼，嚴(yán)守業(yè)績承諾，嚴(yán)控配套融資，同時(shí)支持通過并購重組提高上市公司質(zhì)量。控制權(quán)變更更加嚴(yán)謹(jǐn)，由“控制權(quán)變更之日起（無限期）”調(diào)整為“控制權(quán)變更60個(gè)月內(nèi)”。實(shí)際控制人轉(zhuǎn)讓股份需鎖定三年，規(guī)避限售難度加大。嚴(yán)控配套融資，借殼不能募集配套資金，非借殼類重組仍可配套募資，但用于補(bǔ)流和還貸有限制?？刂茩?quán)變更更加嚴(yán)謹(jǐn)，由“控制權(quán)變更之日起（無限期）”調(diào)整為“控制權(quán)變更60個(gè)月內(nèi)”。實(shí)際控制人轉(zhuǎn)讓股份需鎖定三年，規(guī)避限售難度加大。嚴(yán)控配套融資，借殼不能募集配套資金，非借殼類重組仍可配套募資，但用于補(bǔ)流和還貸有限制。

（二）創(chuàng)新

（1）交易支付工具創(chuàng)新跨境換股、私募可交換債。私募可交換債（私募EB）通常由上市公司控股股東通過抵押其持有的上市公司老股而發(fā)行。對比傳統(tǒng)交易中的發(fā)行股份、募集配資等交易工具，私募EB在交易中更為靈活，即能作為融資工作，為上市公司提供并購借款，亦可以作為基于上市公司股價(jià)協(xié)調(diào)雙方利益的對賭機(jī)制。以較低成本，拓寬并購融資渠道；以保底的利息收益保護(hù)標(biāo)的方股東利益，使得接收股權(quán)支付的標(biāo)的方獲得額外收益；相較于受讓老股或參與配套融資，標(biāo)的方股東認(rèn)購私募EB六個(gè)月后即可換股取得上市公司股份，享受較短鎖定期和兜底回報(bào)。

在2017年2筆大額跨境并購中，均出現(xiàn)了私募EB的身影：

艾派克聯(lián)合PAG（太盟投資）和君聯(lián)資本27億美元收購Lexmark；艾派克大股東賽納科技發(fā)行私募EB“16賽納債01”和“16賽納債02”，募集60億元，借予艾派克，用于本次收購。

首旅酒店集團(tuán)（600258.SH）110億元收購如家：首旅酒店第一股東首旅集團(tuán)向標(biāo)的方股東（如家主要股東）發(fā)行私募EB，“15首旅EB"，募資3.4億元。

（2）融資結(jié)構(gòu)創(chuàng)新多層融資方式相結(jié)合助力跨境并購。在艾派克聯(lián)合PAG（太盟投資）和君聯(lián)資本27億美元收購Lexmark的并購方案中，艾派克通過引入SPV，上市公司+PE等模式的運(yùn)用，完成了“自有資金+PE投資+銀行貸款+股東借款+發(fā)行私募EB”等多種方式的融資，從而實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)體量規(guī)模相差約8倍的“蛇吞象”收購。而此前很多上市公司的跨境并購資金來源則較為單一，主要是銀行貸款和公司自有資金。