李紅　竇宇

[摘要]由次貸危機(jī)引發(fā)的全球性的金融危機(jī)給全世界實(shí)行開放政策的國(guó)家都帶來了極大的負(fù)面影響，雖然現(xiàn)在世界經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，但是對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究將一直成為經(jīng)濟(jì)研究的主題。本文通過對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)及其測(cè)度的研究。為構(gòu)建符合我國(guó)國(guó)情和能夠衡量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)程度的切實(shí)可行的金融壓力指數(shù)、制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策的前提、維護(hù)金融穩(wěn)定都有著重要的意義。

[關(guān)鍵詞]系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 金融壓力 測(cè)度 金融壓力指數(shù)

在世界經(jīng)濟(jì)全球化和一體化趨勢(shì)不斷加強(qiáng)的今天，每一次系統(tǒng)性金融危機(jī)的爆發(fā)對(duì)于整個(gè)世界來說無疑是一次金融海嘯。中國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，維護(hù)金融穩(wěn)定，促進(jìn)金融市場(chǎng)更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，從而真正實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。本文通過對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)及其測(cè)度的研究，為構(gòu)建符合我國(guó)國(guó)情和能夠衡量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)程度的切實(shí)可行的金融壓力指數(shù)、制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策的前提、維護(hù)金融穩(wěn)定都有著重要的意義。

一、關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

鑒于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性，到目前為止仍然沒有統(tǒng)一的定義，根據(jù)各定義的側(cè)重點(diǎn)不同，主要有以下幾種：

一是從系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)初始沖擊的角度，將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)定義為由某個(gè)初始沖擊引起的損失的可能性，主要有Olivier&Hartmann（2000）的定義，首先他們定義了系統(tǒng)性事件，將系統(tǒng)性事件定義為一系列的機(jī)構(gòu)倒閉或市場(chǎng)崩潰，并將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定義為金融體系遭遇到系統(tǒng)性事件的概率大小，還有范小云（2002）和Kaufman（2003）。

二是從系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染和危害范圍的角度，將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)定義為由尾端事件傳染至整個(gè)金融市場(chǎng)從而引起的金融功能喪失的風(fēng)險(xiǎn)。Hart&Zingales（2009）認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融體系內(nèi)單個(gè)機(jī)構(gòu)的倒閉或單個(gè)市場(chǎng)崩潰傳染到多個(gè)機(jī)構(gòu)或多個(gè)市場(chǎng)，從而引起多米諾骨牌效應(yīng)，導(dǎo)致?lián)p失在金融體系內(nèi)不斷擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際清算銀行（BIS，1995）的定義與此類似。

三是從系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響角度，這類定義著重考慮的是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)累積到一定程度可能會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)帶來負(fù)面影響。歐洲央行（ECB，2009）認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指金融失衡風(fēng)險(xiǎn)廣泛存在從而導(dǎo)致金融體系的正常功能遭到破壞，由此帶來的整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和社會(huì)福利的損失。朱元倩、苗雨峰（2012）結(jié)合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特征給出了一個(gè)較為全面的定義，認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由某個(gè)觸發(fā)因素引起的，使得金融不穩(wěn)定性傳染到整個(gè)金融體系，以此所帶來的不確定性危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)區(qū)別于單體金融機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

第一類定義是較為早期的定義，第二類定義是學(xué)界已經(jīng)廣泛運(yùn)用的定義，第三類定義是考慮率系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的定義，第三類定義是學(xué)界在研究系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)對(duì)其定義不斷完善的成果。

二、關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度

本文對(duì)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度主要是通過構(gòu)建我國(guó)金融壓力指數(shù)來實(shí)現(xiàn)的，所以在綜述前人研究成果時(shí)，主要綜述基于金融壓力指數(shù)的系統(tǒng)性金融風(fēng)的測(cè)度研究。

（一）金融壓力的概念及其表現(xiàn)

金融壓力指數(shù)衡量的是整個(gè)金融體系承受的變化壓力，其值越大表示壓力越大，金融體系中的不確定性越大。Illing&Liu（2003）在文章中首次提出金融壓力的概念，文中描述到：“金融壓力被定義為由于金融市場(chǎng)和金融組織的不確定性和損失預(yù)期的變化而施加在金融主體上的壓力，它是一個(gè)連續(xù)值，它會(huì)隨著金融損失和風(fēng)險(xiǎn)（一個(gè)擴(kuò)大的可能損失分布）和不確定性（對(duì)于可能損失分布形狀的更低的信息）的增加而增加，并可以用金融壓力指數(shù)測(cè)量。”文中認(rèn)為壓力是脆弱的結(jié)構(gòu)和外生沖擊的產(chǎn)物。Hakkio&Keeton（2009）在文章中詳細(xì)闡述了金融壓力增大時(shí)的幾種表現(xiàn)：一是資產(chǎn)基本價(jià)值的不穩(wěn)定性增加，二是其他投資者行為的不確定性增加，三是信息不對(duì)稱性增加，四是持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的意愿降低，五是持有非流動(dòng)資產(chǎn)的意愿降低。MikhailV，Oet等（2011）通過識(shí)別系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的條件來構(gòu)建金融壓力指數(shù)，識(shí)別金融壓力時(shí)期。

（二）金融壓力指數(shù)的變量以及指數(shù)方法的選擇

通常情況下，人們?cè)跇?gòu)建金融壓力指數(shù)之前先將整個(gè)金融市場(chǎng)分成銀行市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)等部分，并從各子市場(chǎng)中選擇能夠代表金融壓力上升的指標(biāo)來構(gòu)建金融壓力指數(shù)。Illing&Liu將過去25年的壓力事件列出來做了一個(gè)問卷調(diào)查，得出其中對(duì)于加拿大金融系統(tǒng)帶來最大壓力的事件，并選取最能反映這些事件的指標(biāo)來構(gòu)建加拿大金融壓力指數(shù)。Dimitrios&Vouldis（201 3）從希臘經(jīng)濟(jì)基本面中選取1 3個(gè)指標(biāo)，在五個(gè)市場(chǎng)子指標(biāo)的建立中運(yùn)用主成分分析法，構(gòu)建希臘的金融壓力指數(shù)。wiImar，Etc（2014）從信用部門、房地產(chǎn)部門、外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)共12個(gè)指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建哥倫比亞的FSI。

國(guó)內(nèi)對(duì)于金融壓力指數(shù)的研究起步較晚，賴娟、呂江林（2011）從銀行市場(chǎng)選取期限利差、銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)利差，從股票市場(chǎng)選取股票市場(chǎng)波動(dòng)率，從外匯市場(chǎng)選取外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)（EMPI），共4個(gè)指標(biāo)，將變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，再利用等權(quán)重方法求得。陳守東、王研（2011）從外匯市場(chǎng)選取外匯市場(chǎng)波動(dòng)，從股票場(chǎng)選擇股票市場(chǎng)負(fù)的收益、股票市場(chǎng)的波動(dòng)，從銀行市場(chǎng)選取3種利差，共6個(gè)指標(biāo)，利用等權(quán)重加權(quán)求得FSI并研究了FSI與工業(yè)一致合成指數(shù)的動(dòng)態(tài)關(guān)系。劉曉星、方磊（2012）從銀行市場(chǎng)選取TED利差、貸款利率上升變量，從股票市場(chǎng)選取股票指數(shù)下跌變量、股票收益率波動(dòng)率，從外匯市場(chǎng)選取貨幣貶值變量、外匯儲(chǔ)備減少變量，從保險(xiǎn)市場(chǎng)選取保險(xiǎn)賠付上升變量，共7個(gè)變量，利用了CDF-信用加總權(quán)重法來確定各指標(biāo)的權(quán)重從而求得FSI。張瑾（2012）通過分別考慮極大型變量、極小型變量和中型變量的轉(zhuǎn)換方法，利用變量標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)來確定權(quán)重。李研妮（2013）從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、貨幣及債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)總共18個(gè)指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建金融壓力指數(shù)SIS。張寶林、潘煥學(xué)（2013）從影子銀行體系、傳統(tǒng)銀行體系、金融政策環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境共18個(gè)指標(biāo)，分別構(gòu)造四類金融壓力指數(shù)并利用層次分析法為各子指標(biāo)確定權(quán)重以此來構(gòu)建整體壓力指數(shù)。鄭桂環(huán)等（2014）分別運(yùn)用指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化方法、指標(biāo)CDF處理方法、主成分分析方法、動(dòng)態(tài)因子模型方法構(gòu)建了不同的金融壓力指數(shù)，得出結(jié)論：不同方法構(gòu)建的金融壓力指數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)大致相同。

從以上綜述可以看出在利用金融壓力指數(shù)測(cè)度系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，變量的選擇從金融市場(chǎng)的某一子市場(chǎng)擴(kuò)展到整個(gè)金融市場(chǎng)甚至擴(kuò)展到宏觀經(jīng)濟(jì)部門，權(quán)重的確定從單一方法的運(yùn)用到綜合方法的運(yùn)用并考慮經(jīng)濟(jì)上行（極大值）和下行（極小值）的不同轉(zhuǎn)換，考慮更加全面，方法更貼近現(xiàn)實(shí)。雖然在各學(xué)者在測(cè)度系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)擴(kuò)展了指標(biāo)變量的選取范圍，但是并沒有說明如此選擇指標(biāo)的理由，指標(biāo)選擇較主觀。

（三）金融壓力指數(shù)的編制方法及其比較

對(duì)于金融壓力指數(shù)編制方法，主要有以下四種：

1.等方差權(quán)重法

等方差權(quán)重法是賦予每個(gè)變量相同的重要性，并且假設(shè)每個(gè)變量都是服從正態(tài)分布的。將每個(gè)指標(biāo)減去均值并除以標(biāo)準(zhǔn)差，得到標(biāo)準(zhǔn)化的變量。當(dāng)所用均值是算術(shù)平均數(shù)時(shí)，均值可以為零；但所用均值是幾何平均數(shù)時(shí)，均值必須取正值，將要忽略一般的觀測(cè)值，但是金融壓力往往考察均值為正的情況，所以并沒有太大問題。而方法應(yīng)用的前提是變量服從正態(tài)分布，而現(xiàn)實(shí)中變量的分布多為厚尾分布，所以正態(tài)分布的假定可能難以滿足。

2.信用加權(quán)平均法

信用加權(quán)法是根據(jù)各個(gè)市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)模來賦予權(quán)重，相應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模的比重越大，在構(gòu)建指數(shù)時(shí)的權(quán)重也就越大。首先應(yīng)計(jì)算經(jīng)濟(jì)總信用（金融市場(chǎng)總規(guī)模），Illing&Liu認(rèn)為經(jīng)濟(jì)總信用是銀行信用、公司債券、政府債券、股票和美元信用（以美元獲得的貸款、發(fā)行的債券和居民持有的美元）的總和。鄭桂環(huán)用本外幣貸款余額、股票市價(jià)總值、外債余額、保險(xiǎn)市場(chǎng)總資產(chǎn)代表銀行市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)的規(guī)模，計(jì)算總和為經(jīng)濟(jì)總規(guī)模，并且同一市場(chǎng)的各個(gè)指標(biāo)使用相同的權(quán)重。

3.使用樣本累積分布函數(shù)轉(zhuǎn)換法

此方法不依賴與變量正態(tài)分布的假定，而是根據(jù)樣本的累計(jì)分布函數(shù)將變量轉(zhuǎn)化為分位數(shù)，將最大的極值定義為第99分位數(shù)，將最小的值定義為第1分位數(shù)，中位數(shù)則定義為第50分位數(shù)。MikhailV，Oet等將變量序列按大小順序排列，對(duì)于與金融壓力正相關(guān)的變量，將最大值排在最后并用排名除以總觀測(cè)值的個(gè)數(shù)，將最大值的轉(zhuǎn)換后的值定為1，對(duì)于與金融壓力負(fù)相關(guān)的變量，將給最小值賦予最大的排名，將最小值轉(zhuǎn)換為1，以此來將各變量的觀測(cè)值都轉(zhuǎn)換為0到1之間的數(shù)。

4.因子分析法

因子分析方法屬于多元統(tǒng)計(jì)分析中的降維方法，是以最少的信息丟失將多個(gè)存在較強(qiáng)相關(guān)關(guān)系的變量綜合為較少幾個(gè)綜合指標(biāo)。在考慮到原有變量相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，將變量重新組合，以削弱原有因子的之間的相關(guān)關(guān)系，減少變量個(gè)數(shù)，從而降低建模的難度和工作量。根據(jù)特征值大于1，或者累計(jì)貢獻(xiàn)程度大于等于85%的原則提取公共因子，并根據(jù)因子的方差貢獻(xiàn)程度確定公因子在指數(shù)構(gòu)建中的比重，使得因子分析法在具有公共因子命名解釋權(quán)的同時(shí)，權(quán)重確定也更為科學(xué)。

通過比較構(gòu)建金融壓力指數(shù)的四種主要方法，因子分析法具有其他三種無法無法比擬的優(yōu)勢(shì)：一是考慮到各市場(chǎng)中的各個(gè)變量問的相關(guān)關(guān)系，有利于避免放大具有較強(qiáng)相關(guān)關(guān)系的變量對(duì)于金融壓力的影響，通過降維的處理也使得公共因子在保留變量大部分信息的前提下計(jì)算起來更為簡(jiǎn)便：二是通過公共因子的貢獻(xiàn)程度來確定權(quán)重，使得權(quán)重的確定更為科學(xué)：三是因子分析法擁有對(duì)公共因子的命名解釋權(quán)，使得公共因子具有實(shí)際的經(jīng)濟(jì)意義。因此，本文將利用因子分析法構(gòu)建我國(guó)金融壓力指數(shù)。