李紅　竇宇

[摘要]由次貸危機引發(fā)的全球性的金融危機給全世界實行開放政策的國家都帶來了極大的負面影響，雖然現(xiàn)在世界經(jīng)濟開始復蘇，但是對系統(tǒng)性金融風險的研究將一直成為經(jīng)濟研究的主題。本文通過對系統(tǒng)性金融風險及其測度的研究。為構(gòu)建符合我國國情和能夠衡量系統(tǒng)性金融風險程度的切實可行的金融壓力指數(shù)、制定宏觀經(jīng)濟政策的前提、維護金融穩(wěn)定都有著重要的意義。

[關(guān)鍵詞]系統(tǒng)性風險 金融壓力 測度 金融壓力指數(shù)

在世界經(jīng)濟全球化和一體化趨勢不斷加強的今天，每一次系統(tǒng)性金融危機的爆發(fā)對于整個世界來說無疑是一次金融海嘯。中國正處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，維護金融穩(wěn)定，促進金融市場更好地為實體經(jīng)濟服務(wù)，從而真正實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。本文通過對系統(tǒng)性金融風險及其測度的研究，為構(gòu)建符合我國國情和能夠衡量系統(tǒng)性金融風險程度的切實可行的金融壓力指數(shù)、制定宏觀經(jīng)濟政策的前提、維護金融穩(wěn)定都有著重要的意義。

一、關(guān)于系統(tǒng)性金融風險

鑒于系統(tǒng)性金融風險的復雜性，到目前為止仍然沒有統(tǒng)一的定義，根據(jù)各定義的側(cè)重點不同，主要有以下幾種：

一是從系統(tǒng)性金融風險初始沖擊的角度，將系統(tǒng)性金融風險定義為由某個初始沖擊引起的損失的可能性，主要有Olivier&Hartmann（2000）的定義，首先他們定義了系統(tǒng)性事件，將系統(tǒng)性事件定義為一系列的機構(gòu)倒閉或市場崩潰，并將系統(tǒng)性風險定義為金融體系遭遇到系統(tǒng)性事件的概率大小，還有范小云（2002）和Kaufman（2003）。

二是從系統(tǒng)性金融風險傳染和危害范圍的角度，將系統(tǒng)性金融風險定義為由尾端事件傳染至整個金融市場從而引起的金融功能喪失的風險。Hart&Zingales（2009）認為系統(tǒng)性風險是指金融體系內(nèi)單個機構(gòu)的倒閉或單個市場崩潰傳染到多個機構(gòu)或多個市場，從而引起多米諾骨牌效應，導致?lián)p失在金融體系內(nèi)不斷擴散的風險，國際清算銀行（BIS，1995）的定義與此類似。

三是從系統(tǒng)性金融風險對實體經(jīng)濟的影響角度，這類定義著重考慮的是系統(tǒng)性金融風險累積到一定程度可能會對實體經(jīng)濟會帶來負面影響。歐洲央行（ECB，2009）認為系統(tǒng)性風險指金融失衡風險廣泛存在從而導致金融體系的正常功能遭到破壞，由此帶來的整個實體經(jīng)濟和社會福利的損失。朱元倩、苗雨峰（2012）結(jié)合系統(tǒng)性風險的特征給出了一個較為全面的定義，認為系統(tǒng)性風險是由某個觸發(fā)因素引起的，使得金融不穩(wěn)定性傳染到整個金融體系，以此所帶來的不確定性危害實體經(jīng)濟的情況，系統(tǒng)性金融風險區(qū)別于單體金融機構(gòu)面臨的風險。

第一類定義是較為早期的定義，第二類定義是學界已經(jīng)廣泛運用的定義，第三類定義是考慮率系統(tǒng)性金融風險對于實體經(jīng)濟影響的定義，第三類定義是學界在研究系統(tǒng)性金融風險時對其定義不斷完善的成果。

二、關(guān)于系統(tǒng)性金融風險的測度

本文對于系統(tǒng)性金融風險的測度主要是通過構(gòu)建我國金融壓力指數(shù)來實現(xiàn)的，所以在綜述前人研究成果時，主要綜述基于金融壓力指數(shù)的系統(tǒng)性金融風的測度研究。

（一）金融壓力的概念及其表現(xiàn)

金融壓力指數(shù)衡量的是整個金融體系承受的變化壓力，其值越大表示壓力越大，金融體系中的不確定性越大。Illing&Liu（2003）在文章中首次提出金融壓力的概念，文中描述到：“金融壓力被定義為由于金融市場和金融組織的不確定性和損失預期的變化而施加在金融主體上的壓力，它是一個連續(xù)值，它會隨著金融損失和風險（一個擴大的可能損失分布）和不確定性（對于可能損失分布形狀的更低的信息）的增加而增加，并可以用金融壓力指數(shù)測量?！蔽闹姓J為壓力是脆弱的結(jié)構(gòu)和外生沖擊的產(chǎn)物。Hakkio&Keeton（2009）在文章中詳細闡述了金融壓力增大時的幾種表現(xiàn)：一是資產(chǎn)基本價值的不穩(wěn)定性增加，二是其他投資者行為的不確定性增加，三是信息不對稱性增加，四是持有風險資產(chǎn)的意愿降低，五是持有非流動資產(chǎn)的意愿降低。MikhailV，Oet等（2011）通過識別系統(tǒng)性金融風險的條件來構(gòu)建金融壓力指數(shù)，識別金融壓力時期。

（二）金融壓力指數(shù)的變量以及指數(shù)方法的選擇

通常情況下，人們在構(gòu)建金融壓力指數(shù)之前先將整個金融市場分成銀行市場、貨幣市場、債券市場、股票市場、保險市場和外匯市場等部分，并從各子市場中選擇能夠代表金融壓力上升的指標來構(gòu)建金融壓力指數(shù)。Illing&Liu將過去25年的壓力事件列出來做了一個問卷調(diào)查，得出其中對于加拿大金融系統(tǒng)帶來最大壓力的事件，并選取最能反映這些事件的指標來構(gòu)建加拿大金融壓力指數(shù)。Dimitrios&Vouldis（201 3）從希臘經(jīng)濟基本面中選取1 3個指標，在五個市場子指標的建立中運用主成分分析法，構(gòu)建希臘的金融壓力指數(shù)。wiImar，Etc（2014）從信用部門、房地產(chǎn)部門、外匯市場、貨幣市場共12個指標，運用主成分分析法構(gòu)建哥倫比亞的FSI。

國內(nèi)對于金融壓力指數(shù)的研究起步較晚，賴娟、呂江林（2011）從銀行市場選取期限利差、銀行業(yè)風險利差，從股票市場選取股票市場波動率，從外匯市場選取外匯市場壓力指數(shù)（EMPI），共4個指標，將變量進行標準化處理，再利用等權(quán)重方法求得。陳守東、王研（2011）從外匯市場選取外匯市場波動，從股票場選擇股票市場負的收益、股票市場的波動，從銀行市場選取3種利差，共6個指標，利用等權(quán)重加權(quán)求得FSI并研究了FSI與工業(yè)一致合成指數(shù)的動態(tài)關(guān)系。劉曉星、方磊（2012）從銀行市場選取TED利差、貸款利率上升變量，從股票市場選取股票指數(shù)下跌變量、股票收益率波動率，從外匯市場選取貨幣貶值變量、外匯儲備減少變量，從保險市場選取保險賠付上升變量，共7個變量，利用了CDF-信用加總權(quán)重法來確定各指標的權(quán)重從而求得FSI。張瑾（2012）通過分別考慮極大型變量、極小型變量和中型變量的轉(zhuǎn)換方法，利用變量標準差的倒數(shù)來確定權(quán)重。李研妮（2013）從宏觀經(jīng)濟基本面、房地產(chǎn)市場、股票市場、貨幣及債券市場、外匯市場總共18個指標，運用主成分分析法構(gòu)建金融壓力指數(shù)SIS。張寶林、潘煥學（2013）從影子銀行體系、傳統(tǒng)銀行體系、金融政策環(huán)境、宏觀經(jīng)濟環(huán)境共18個指標，分別構(gòu)造四類金融壓力指數(shù)并利用層次分析法為各子指標確定權(quán)重以此來構(gòu)建整體壓力指數(shù)。鄭桂環(huán)等（2014）分別運用指標標準化方法、指標CDF處理方法、主成分分析方法、動態(tài)因子模型方法構(gòu)建了不同的金融壓力指數(shù)，得出結(jié)論：不同方法構(gòu)建的金融壓力指數(shù)變動趨勢大致相同。

從以上綜述可以看出在利用金融壓力指數(shù)測度系統(tǒng)性金融風險時，變量的選擇從金融市場的某一子市場擴展到整個金融市場甚至擴展到宏觀經(jīng)濟部門，權(quán)重的確定從單一方法的運用到綜合方法的運用并考慮經(jīng)濟上行（極大值）和下行（極小值）的不同轉(zhuǎn)換，考慮更加全面，方法更貼近現(xiàn)實。雖然在各學者在測度系統(tǒng)性金融風險時擴展了指標變量的選取范圍，但是并沒有說明如此選擇指標的理由，指標選擇較主觀。

（三）金融壓力指數(shù)的編制方法及其比較

對于金融壓力指數(shù)編制方法，主要有以下四種：

1.等方差權(quán)重法

等方差權(quán)重法是賦予每個變量相同的重要性，并且假設(shè)每個變量都是服從正態(tài)分布的。將每個指標減去均值并除以標準差，得到標準化的變量。當所用均值是算術(shù)平均數(shù)時，均值可以為零；但所用均值是幾何平均數(shù)時，均值必須取正值，將要忽略一般的觀測值，但是金融壓力往往考察均值為正的情況，所以并沒有太大問題。而方法應用的前提是變量服從正態(tài)分布，而現(xiàn)實中變量的分布多為厚尾分布，所以正態(tài)分布的假定可能難以滿足。

2.信用加權(quán)平均法

信用加權(quán)法是根據(jù)各個市場的相對規(guī)模來賦予權(quán)重，相應市場規(guī)模的比重越大，在構(gòu)建指數(shù)時的權(quán)重也就越大。首先應計算經(jīng)濟總信用（金融市場總規(guī)模），Illing&Liu認為經(jīng)濟總信用是銀行信用、公司債券、政府債券、股票和美元信用（以美元獲得的貸款、發(fā)行的債券和居民持有的美元）的總和。鄭桂環(huán)用本外幣貸款余額、股票市價總值、外債余額、保險市場總資產(chǎn)代表銀行市場、證券市場、外匯市場、保險市場的規(guī)模，計算總和為經(jīng)濟總規(guī)模，并且同一市場的各個指標使用相同的權(quán)重。

3.使用樣本累積分布函數(shù)轉(zhuǎn)換法

此方法不依賴與變量正態(tài)分布的假定，而是根據(jù)樣本的累計分布函數(shù)將變量轉(zhuǎn)化為分位數(shù)，將最大的極值定義為第99分位數(shù)，將最小的值定義為第1分位數(shù)，中位數(shù)則定義為第50分位數(shù)。MikhailV，Oet等將變量序列按大小順序排列，對于與金融壓力正相關(guān)的變量，將最大值排在最后并用排名除以總觀測值的個數(shù)，將最大值的轉(zhuǎn)換后的值定為1，對于與金融壓力負相關(guān)的變量，將給最小值賦予最大的排名，將最小值轉(zhuǎn)換為1，以此來將各變量的觀測值都轉(zhuǎn)換為0到1之間的數(shù)。

4.因子分析法

因子分析方法屬于多元統(tǒng)計分析中的降維方法，是以最少的信息丟失將多個存在較強相關(guān)關(guān)系的變量綜合為較少幾個綜合指標。在考慮到原有變量相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，將變量重新組合，以削弱原有因子的之間的相關(guān)關(guān)系，減少變量個數(shù)，從而降低建模的難度和工作量。根據(jù)特征值大于1，或者累計貢獻程度大于等于85%的原則提取公共因子，并根據(jù)因子的方差貢獻程度確定公因子在指數(shù)構(gòu)建中的比重，使得因子分析法在具有公共因子命名解釋權(quán)的同時，權(quán)重確定也更為科學。

通過比較構(gòu)建金融壓力指數(shù)的四種主要方法，因子分析法具有其他三種無法無法比擬的優(yōu)勢：一是考慮到各市場中的各個變量問的相關(guān)關(guān)系，有利于避免放大具有較強相關(guān)關(guān)系的變量對于金融壓力的影響，通過降維的處理也使得公共因子在保留變量大部分信息的前提下計算起來更為簡便：二是通過公共因子的貢獻程度來確定權(quán)重，使得權(quán)重的確定更為科學：三是因子分析法擁有對公共因子的命名解釋權(quán)，使得公共因子具有實際的經(jīng)濟意義。因此，本文將利用因子分析法構(gòu)建我國金融壓力指數(shù)。