張騰文+魯萬波+張涵宇

摘要：本文基于《中小投資者權益保護調(diào)查問卷》數(shù)據(jù)，研究了金融知識、投資經(jīng)驗對投資者權利能力的影響。研究發(fā)現(xiàn)，基礎金融知識對投資者權利能力沒有顯著影響，更專業(yè)的金融知識的提高能夠顯著增強低收入投資者的權利能力，但對高收入投資者的權利能力并沒有顯著影響，這可能是因為高收入投資者有效的社會性學習的替代作用；豐富的投資經(jīng)驗能顯著提高各收入階層投資者的權利能力。另外，本文還發(fā)現(xiàn)投資者的受教育水平越高，其權利能力也就越強。研究結果表明，專業(yè)金融知識的缺乏與投資經(jīng)驗的欠缺是制約我國中小投資者權利能力的重要因素，因此監(jiān)管部門應進一步普及金融知識，特別是專業(yè)金融知識，加強投資者特別是低收入群體的教育，同時，應加強對各層次金融市場參與者投資經(jīng)驗的差別要求。

關鍵詞：權利能力；基礎金融知識；專業(yè)金融知識；投資經(jīng)驗；權利感

文獻標識碼：A文章編號：100228482017（06）004611

一、 引言

中小投資者權益保護問題一直是我國理論界和監(jiān)管層最為關注的問題。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國股票市場投資環(huán)境不斷改善，法律制度愈加健全，目前已經(jīng)形成了一個相對健全、完善的中小投資者保護體系[1]。例如，為了便于中小投資者參加股東大會，降低其行使參與權成本，上市公司采用了現(xiàn)場和網(wǎng)絡投票相結合的表決制度，但是，即便如此，“投票冷漠”現(xiàn)象仍較為嚴重[2]，為什么中小投資者參與率這么低呢？這除了跟公司治理水平和股權結構等外部因素有關外[2]，還跟投資者權利能力（即投資者恰當、充分行使其合法權利的能力）較低有關。已有研究表明，我國中小投資者是有意愿參與公司重大決策的[3]，但有將近34%受訪投資者不知道如何參加股東大會，約16%受訪投資者不知道如何獲知股東大會召開時間，約21%受訪投資者甚至不知道其有參加股東大會的權利①。

投資者較差的權利能力限制了法律所賦予投資者的權力，一定程度上造成了我國中小投資者權益保護較差的局面。過去三年，新增違法違規(guī)案件數(shù)以25%左右的年平均增長率持續(xù)攀升，各種新案、難案數(shù)急劇增長。“十三五”規(guī)劃建議提出了“積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，推進股票和債券發(fā)行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率”，中小投資者普遍較低權利能力水平已成為我國資本市場發(fā)展進程中亟待解決的問題。

如何才能提高投資者的權利能力呢？哪些因素制約著投資者的權利能力呢？對這些問題的深入探討對于建設健康發(fā)展的資本市場具有重大意義?！秶鴦赵恨k公廳關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》（國辦發(fā)〔2013〕110號）指出“完善投資者保護組織體系，構建綜合保護體系，加快形成法律保護、監(jiān)管保護、自律保護、市場保護、自我保護的綜合保護體系”。投資者保護最基本的是讓投資者學會自我保護[4]，自我保護的關鍵是提高其權利能力。在證券法修訂草案二審，資本市場稽查執(zhí)法工作愈加嚴苛的背景下，提高投資者權利能力，提高其自我保護能力十分重要。另外，提高中小投資者權利能力，不僅能夠在一定的程度上緩解公司代理問題[56]，提升公司價值[3]，而且能夠調(diào)動其主觀能動性，使政策效果立竿見影，有利于資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。因此，深入探討影響權利能力的重要因素對保護中小投資者權益具有十分重要的意義。

關于中小投資者保護，國內(nèi)現(xiàn)有文獻多從制度角度（如法律制度[7]、股權結構[8]），以及其他利益方角度（如機構投資者[910]、媒體[11]、會計機構[12]）研究，較少有從投資者自身角度考慮的，同時未見有針對權利能力的定量分析。這為本文的研究提供了契機。

本文創(chuàng)新性地將心理學、法學的研究成果應用于本文研究中?；谂c中國證監(jiān)會四川監(jiān)管局合作的2015年《中小投資者權益保護調(diào)查問卷》數(shù)據(jù)，本文運用最小二乘法與分位數(shù)回歸法估計了金融知識、投資經(jīng)驗對投資者權利能力的影響。研究發(fā)現(xiàn)：基礎金融知識對投資者權利能力沒有顯著影響，更專業(yè)的金融知識的提高能夠顯著增強低收入投資者的權利能力，但對高收入投資者的權利能力并沒有顯著影響；豐富的投資經(jīng)驗能顯著提高各收入階層投資者的權利能力，這種顯著的正向影響呈現(xiàn)在[012，087]區(qū)間內(nèi)。另外，本文還發(fā)現(xiàn)投資者受教育水平越高，其權利能力也越強。本文的研究結果說明，加強投資者教育，特別是專業(yè)金融知識的教育，積累投資經(jīng)驗是增強中小投資者自我保護的有效途徑。

本文可能的貢獻在于：①已有研究忽視了投資者的主體地位，若投資者不能主動利用好法律賦予的權利以及政府在投資者保護所作的有關政策措施，那么在監(jiān)管層行政資源有限的情況下，投資者權益受到侵害的情況仍將大量發(fā)生。因此，本文以投資者權利能力作為研究對象，分析金融知識與投資經(jīng)驗對投資者權利能力的影響，為投資者保護研究提供了新的微觀視角；②本文探討了金融知識對不同收入投資者權利能力的影響差異，以及哪類金融知識對投資者能力有著更顯著的影響。這為監(jiān)管層政策制定提供了參考；③本文拓展了權利領域的有關研究，著重研究了權利感的前因變量，為權利領域的研究提供了新的切入點。

本文的結構如下：第二部分回顧國內(nèi)外相關理論，并提出相關假設；第三部分介紹本研究的數(shù)據(jù)、變量和實證模型；第四部分回歸結果分析；第五部分進一步的研究；第六部分穩(wěn)健性分析；第七部分結論及建議。二、 研究假設

權利[13]被心理學家理解為對金錢、信息、決策的控制性[14]或?qū)λ怂枷牒托袨椋ńY果）的影響力[15]。個體的決策行為受實權大小和對實權感知程度的影響[16]，個體對自己權利的感知比實際擁有的權利對其行為的影響更大[17]。權利的感知是對自己影響他人能力的知覺[18]，與個體真實擁有的權利并不成直接的對應關系[19]，也就是說，在特定的情境下，個體會產(chǎn)生與實際不符的擁有權利或缺少權利的感知，比如當消費者閱讀令人眼花繚亂的保險條款時，其一般會產(chǎn)生缺少能力的感知。權利領域的經(jīng)典理論之一“接近抑制理論”[14]認為高權利感的個體可以激活“行為接近系統(tǒng)”（Behavior Approach System，BAS），更容易主動做出行為、追求目標，高權利感的人更加關注某事件的積極結果所帶來的潛在回報[20]，有更強的自信[15]，更能體驗到積極的情緒[21]，而低權利感的個體可以激活“行為抑制系統(tǒng)”（Behavior Inhibition System，BIS），會抑制或者中斷行為[22]。已有研究證實，個人權利感知與進諫行為[23]和沖動行為[24]之間存在顯著關系。高權利感的人更傾向于做出有利于組織但卻有一定風險的進諫行為，更容易購買實用品，而低權利感的人則相反。另外，受到抑制的權利感會使得人們愿意忍受不公平的現(xiàn)狀，甚至認為其合理[15]，即人們會內(nèi)化外在的不平等，以致調(diào)整他們的預期來適應現(xiàn)狀。由此可見，權利感較低的投資者可能會更傾向于忍受侵犯自己合法權益的行為，進而無法有效通過使用權利來維護自己的合法權益，因此提高投資者權利感有助于其充分行使合法權益，達到自我保護的目的。endprint

如何才能提高投資者權利感呢？一方面，定勢啟動有助于提高投資者權利感。定勢啟動是指有目的地激活個體的某種觀念、思維傾向或心理過程[25]。當某種定勢被啟動后，相應的一整套心理程序便會被激活，進而影響隨后的任務[26]。金融知識能夠幫助投資者定勢啟動其權利感，積極地做出有關其擁有的合法權利的行為。已有研究表明，一方面，金融知識的多寡顯著影響投資者的投資決策和投資收益，投資者金融知識的欠缺不利于提高其投資福利[4，2729]；另一方面，金融知識也能夠顯著影響投資者風險判斷，經(jīng)常低估風險也是造成金融水平較低的投資者投資損失的最重要原因之一[30]。由此可見，投資者所擁有的金融知識能幫助其針對某些情景形成一整套習慣化的認知方式、態(tài)度、情感和行為方式，能夠幫助投資者啟動其權利感，以及正確使用該權利。另外，已有文獻表明，高收入的投資者一般擁有較高的社會地位，人脈、資源較廣[31]，因此高收入投資者的社會性學習（即個體從周圍人群的行為和收益中搜集相關信息而進行理性決策）[32]較低收入投資者更有效，這種高質(zhì)量的社會互動[33]可能會替代金融知識對高收入投資者權利能力的效應。

另一方面，累積記憶也有助于提高投資者權利感。魏秋江等[34]研究表明，借助參與者與權利有關的內(nèi)部信息（如長時記憶），能夠喚起參與者權利感。Galinsky，Gruenfeld和Magee[35]研究表明，投資者長期在市場上摸爬滾打的投資經(jīng)驗能夠幫助他累積有關股東權利的記憶，提高其權利感，即投資者的投資經(jīng)驗能夠在其權利感喚醒中起到關鍵作用。投資經(jīng)驗的增長是投資者不斷學習積累的過程，它既能夠幫助投資者提高預期準確性[36]，又能幫助投資者調(diào)整自己的投資策略以適應市場[37]。綜上所述，本文提出以下假設：

H1：金融知識水平的提高有利于提高投資者的權利能力水平。

H1a：金融知識水平的提高有利于提高低收入投資者的權利能力水平。

H1b：金融知識水平的提高不能顯著提高高收入投資者的權利能力水平。

H2：投資經(jīng)驗的積累有利于提高投資者的權利能力水平。三、 變量與模型

本文的數(shù)據(jù)選自2015年與中國證監(jiān)會四川監(jiān)管局合作的《中小投資者權益保護調(diào)查問卷》，調(diào)查問卷經(jīng)測試表明題目設置未出現(xiàn)歧義和難理解等現(xiàn)象。本次調(diào)查采用了整群抽樣調(diào)查方法。調(diào)查時四川省境內(nèi)共有62家證券公司，258個營業(yè)部。由于每家證券公司、每個營業(yè)部之間均存在一定的差異性，因此本次調(diào)查將每個營業(yè)部看成是一個群。在這258個群里面，計算機從每家營業(yè)部個體投資者信息數(shù)據(jù)庫隨機抽樣，每家營業(yè)部采用等額抽樣的方式，即每家營業(yè)部的樣本量控制在3～4個。調(diào)查范圍包括四川省多個城市，調(diào)查對象是隨機抽取的四川省境內(nèi)所有證券公司營業(yè)部的1400名普通股票投資者，共收回有效問卷1294份，有效回收率達到92%。

（一）數(shù)據(jù)與變量

我們剔除了部分數(shù)據(jù)缺失的樣本，實際有效樣本為1290。從年齡結構上看，年齡在20～29、30～39、40～49階段的比率均超過了20%，而50～59、60以上年齡段的占比分別僅為1815%、1228%，可見中小投資者大部分是中青年。從學歷上看，未持有本科文憑的投資者的占比高達4347%，投資者的整體文化水平一般。從職業(yè)結構來看，僅有2111%受訪投資者從事金融財務相關的職業(yè)，而從事與金融財務無關職業(yè)的投資者高達7889%。從投資時間來看，具備2年以下投資經(jīng)驗的投資者占比為2861%，2～5年投資經(jīng)驗的投資者占比2274%，5～10年投資經(jīng)驗的投資者占比達2351%，10年以上投資經(jīng)驗的占比為2514%，可見大部分投資者具備一定的投資經(jīng)驗。從持股周期上來看，受訪者更傾向于采取短期策略，持有周期在三個月以下的占到了7074%。從收入水平上看，月收入在5000元以上的投資者比例僅占3902%，可見股票市場參與者并不富裕。

1.權利能力指標

本文選取投資者權利能力水平作為被解釋變量。上文已經(jīng)解釋投資者權利能力水平是衡量投資者恰當、充分行使其合法權利的能力強弱的指標。本文從四個基本權利方面選取相應指標，利用美國著名運籌學家Saaty提出的“層次分析法”（Analytic Hierarchical Process）來計算投資者權利能力水平的得分。層次分析法適合于對決策結果難于直接準確計量的場合，特別適用于那些難于完全定量分析的問題。層次分析法是通過將定量研究與定性分析相結合， 將評價目標分解細化為若干層次和若干指標， 并對各細化指標進行重要性判定， 得到各指標相應權重后最終得出結論的分析方法。另外， 該方法通過設定一致性檢驗環(huán)節(jié)， 能夠?qū)＜遗袛嗟慕Y果進行檢驗， 如果無法通過檢驗， 專家則需重新討論判定， 直至通過檢驗為止。因此相比其他方法， 該方法具有防止不一致觀點、降低主觀決斷的優(yōu)勢。投資者權利能力水平的研究難于準確計量并且判斷準則多樣化，層次分析法正好適用于本文的研究。韓伯棠[38]總結指出層次分析法的決策過程包括四個步驟：①畫層次分析圖；②構造判斷矩陣；③一致性檢驗；④歸一化處理。具體的指標構建和權重如表1所示。表1投資者權利能力水平評價指標體系一級指標中國證券業(yè)協(xié)會指出，中小投資者購買上市公司股票，成為該公司的股東，享有的四項基本權利有：一、資產(chǎn)收益權，投資者購買上市公司股票，成為該公司股東的重要目的之一，就在于獲得收益；二、知情權，股東雖然將公司的經(jīng)營權授予了董事會和經(jīng)理管理層，但是，股東依然享有了解公司基本經(jīng)營狀況的權利；三、參與權，股東作為公司的所有者，有權參與公司治理，具體包括重大事項決策權、選擇管理者的權利、臨時提案權等；四、求償權，股東基于股權，對其權利的侵害人就其個人范圍內(nèi)造成的損害提起的調(diào)節(jié)、仲裁以及訴訟。二級指標三級指標投資者

權利能力知情權

（0250）理解能力（0540）a您對上市公司年報披露信息的理解程度是？分析能力（0164）b通過分析已披露年報的公司的業(yè)績，您能預測尚未披露年報的同類公司的業(yè)績嗎？運用能力（0296）c上市公司年報披露信息對您的投資決策影響如何？參與權endprint

（0250）參與權（1000）d您認為投資者行使參與權最大的難點是什么？收益權

（0250）收益權（1000）e您認為投資者行使回報權最大的難點是什么？求償權

（0250）時事關注（0252）f您知道海聯(lián)訊求償事件嗎？權利認識（0748）g您認為投資者行使求償權的最大的難點是什么？注：（1）括號里的數(shù)字是權重。（2）作者與投資者權益保護的5位專家進行了討論研究，并根據(jù)各影響因素（指標）重要程度的不同并按照1～9標度法予以1～9賦值，構出各層次中的所有判斷矩陣。囿于篇幅限制，作者并未列示各層次中的所有判斷矩陣，數(shù)據(jù)留存?zhèn)渌?。?）a.該題選項為：①完全理解（1分）；②理解大部分（2/3分）；③理解一部分（1/3分）；④不理解、理解很少（0分）；b.該題選項為：①全能夠（1分）；②部分可預測（05分）；③不能預測（0分）；④不知道（0分）；c.該題選項為：①沒有影響（0分）；②影響較?。?/3分）；③一般（2/3分）；④影響較大（1分）；d.該題選項為：①股份太少無法影響股東大會決策；②不知道如何參加股東大會行使參與權；③不知道股東大會何時開；④不知道參與權，如果投資者單選1，則賦值為1，否則賦值為0；e.該題選項為：①上市公司不回報中小股東不受強制約束；②不知道怎么行使回報權；③對所投資的上市公司不了解；④不知道回報權。如果投資者單選1，則賦值為1，否則賦值為0；f.該題選項為：①知道（1分）；②不知道（0分）；g.該題選項為：①取證難；②渠道不清楚；③程序太復雜；④成本高；⑤不知道求償權。如果投資者選擇有2或者5，則賦值為0，否則賦值為1。

2.金融知識指標

簡單詢問受訪者對金融知識的了解程度會因為受訪者過度自信或悲觀而出現(xiàn)偏差[39]。沿用前人的研究方法[27]，我們采用客觀金融知識調(diào)查方法，設計了有關銀行計息方式、通貨膨脹對實際利率的影響、股票與基金的風險差異、市盈率計算方法、凈利率的本質(zhì)等5個問題來考察個人投資者的金融知識水平。我們的調(diào)查問卷在以往研究[27]（中國家庭金融調(diào)查問卷）的基礎上增加了更為專業(yè)的股票市場的有關問題， 力求更全面地衡量受訪者金融知識水平具體問題設計為：（1）利率計算問題：“假設您將100元錢存入中國工商銀行， 年利率5%， 存5年定期， 到期您得到的本金和利息一共是多少”， 選項有：①小于125；②等于125；③大于125。（2）通貨膨脹問題：“假設您把100元錢存進銀行， 年利率5%， 通貨膨脹率3%， 那么一年以后您用這筆錢能夠買到的東西將會如何變化？”， 選項有：①比1年前少；②與1年前一樣多；③比1年前多。（3）投資風險問題：“您覺得投資股票與基金哪個風險更大？”， 選項有：①股票；②基金；③一樣。（4）市盈率問題：“PE的計算方法是什么？”， 選項有：①每股收益/每股市價；②每股市價/每股收益；③每股凈資產(chǎn)/每股收益；④每股收益/每股凈資產(chǎn)。（5）凈利率問題：“凈利率反映的是什么？”， 選項有：①投資回報率；②毛利率；③公司杠桿率；④銷售利潤率。

從各問題回答情況看，我國中小投資者對于基本經(jīng)濟概念的掌握較好，但對專業(yè)性的金融知識掌握較少。投資風險知識（基金與股票的風險比較）正確率最高，但僅為611%，而對公司財務方面的凈利率問題的回答正確率最低，僅有291%。表2給出了受訪者問題回答正確的分布情況?？梢园l(fā)現(xiàn)，大部分中小投資者對金融知識有一定的了解，答對0題和全部答對者比較少，但受訪者平均正確回答的問題數(shù)量為26個，投資者的金融知識仍較匱乏。表2金融知識有關問題回答正確分布情況012345平均數(shù)量正確38%140%313%309%168%34%26

關于金融知識指標的構建，現(xiàn)有文獻[4，27，29，39]有兩種處理方法：一種是因子分析法；另一種是評分加總法。我們用問卷設計當中的關于金融知識的五個問題（主要包括利率知識、通貨膨脹知識、投資風險知識、股票市場知識和公司財務知識）構建了五個啞變量，采用迭代法進行因子分析，發(fā)現(xiàn)僅有一個變量的特征值大于1，說明樣本可能不太適合用因子分析方法。本文進一步地對該方法進行了統(tǒng)計檢驗，檢驗結果中KMO值僅為0233，遠小于05，表明衡量投資者金融知識不適合用因子分析方法。因此本文采用評分加總法來構建金融知識指標。

3.投資經(jīng)驗

現(xiàn)有研究對投資經(jīng)驗的衡量較為一致。沿用以往文獻[27，36，40]的做法，本文用受訪投資者的股票投資年限來衡量投資經(jīng)驗。

4.控制變量

參照以往的研究[4，27，29]，年齡、性別、學歷、專業(yè)情況、職業(yè)以及收入情況等都會影響到投資者的投資決策和行為模式。本文選取的控制變量包括投資者特征變量（包括性別，年齡，受教育程度，婚姻狀況，收入水平），資產(chǎn)配置特征變量（股票投資額占家庭資產(chǎn)之比）。其中，年齡根據(jù)選項20～29歲、30～39歲、40～49歲、50～59歲、60歲及以上、分別賦值1、2、3、4、5、并進行對數(shù)處理；性別中男性賦值為1、女性為0；婚姻狀況中已婚賦值為1、未婚為0；受教育程度根據(jù)選項“初中及以下”、“高中（包括中專、職高）”、“本科”、“碩士”、“博士”、分別賦值1、2、3、4、5、并進行對數(shù)處理；收入根據(jù)選項1000元以下、1000～3000元、3000～5000元、5000～10000元、10000元及以上分別賦值1、2、3、4、5、并進行對數(shù)處理；股票投資額占家庭財富比例根據(jù)選項10%以下、10%～30%、30%～50%、50%以上分別賦值1、2、3、4、并進行對數(shù)處理。表3主要變量說明變量類型名稱變量標識被解釋變量權利能力Ability解釋變量金融知識

投資經(jīng)驗Financial_literacy

Experience控制變量

（controls）性別

年齡endprint

婚姻狀況

教育程度

收入

股票投資額占比Gender

Age

Marriage

Education

Income

Ratio

（二）模型設計

根據(jù)前文分析，本文設立基本模型如下：

Abilityi=αi+βiFinancial_literacyi+

β2Experiencei+βcontrols+εi

為了單獨考察文中關鍵變量（金融知識、投資經(jīng)驗）對投資者權利能力的影響，將以上模型分別表示為模型（1）、模型（2），如下所示：

Abilityi=αi+β1Financial_literacyi+

βcontrols+εi（1）

Abilityi=αi+β1Experiencei+βcontrols+εi（2）

為了考察金融知識與投資經(jīng)驗對投資者權利能力的影響，建立模型（3），如下所示：

Abilityi=αi+β1Finacncial_literacyi+

β2Experincei+βcontrols+εi（3）

其中，上式中i=1，2，3，…，n；n為樣本量的個數(shù)；controls為所有控制變量的集合。四、 回歸結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

（二）金融知識、投資經(jīng)驗與權利能力

為了全面考察金融知識、投資經(jīng)驗與權利能力之間的關系，本文分別利用了普通最小二乘法（OLS）與分位數(shù)回歸法對模型（1）、模型（2）、模型（3）進行參數(shù)估計，具體分析結果見表6與表7。

從均值回歸的角度來看，表6的模型（1）的全樣本回歸結果中可以看出金融知識的系數(shù)在1%水平上顯著為正，為0121，這表明金融知識水平的提高對中小投資者的權利能力存在顯著的正向影響，模型（3）中金融知識的系數(shù)的顯著性與符號均不變，從而支持了H1。我們進一步地根據(jù)收入水平進行了分組（月收入小于5000元的投資者歸入低收入組內(nèi)，高于5000元的歸入高收入組內(nèi)）回歸發(fā)現(xiàn)，低收入水平的中小投資者的金融知識對其權利能力有顯著的正向影響，但這種關系在高收入組內(nèi)并不存在。這與H1a和H1b一致。從表6的模型（2）的全樣本回歸結果中可以看出投資經(jīng)驗的邊際影響為0038，在1%的水平上顯著，這表明投資者投資經(jīng)驗的增加有利于提高其權利能力水平；同樣，模型（3）投資經(jīng)驗的系數(shù)的顯著性與符號均不變，從而支持了H2。與金融知識不同，根據(jù)收入水平進行了分組回歸發(fā)現(xiàn)，投資經(jīng)驗對低收入水平以及高收入水平的投資者的權利能力均有正向影響。

金融知識、投資經(jīng)驗對投資者權利能力的影響詳見表6的模型（3）。全樣本回歸結果說明，金融知識對投資者的權利能力有顯著的正向影響，這與前面的結論一致。另外，投資經(jīng)驗對投資者的權利能力在5%的水平上顯著為正，再次驗證了H2，即投資經(jīng)驗同樣對投資者的權利能力有顯著的正向效應。與模型（1）、模型（2）回歸結果類似，較高收入投資者的金融知識對其權利能力并沒有顯著影響（系數(shù)為0060，但不顯著），但低收入投資者的金融知識對其權利能力存在顯著正向影響，進一步支持了H1a與H1b。模型（1）、（2）、（3）的結果均顯示投資者的受教育程度對其投資能力有顯著正向影響?？赡艿脑蚴峭顿Y者的受教育水平對其認知能力有著積極作用[41]，而這有利于提高投資者接收學習外來信息的能力[42]。而模型（3）的分組回歸結果表明，較低收入的投資者的受教育程度對其投資能力沒有顯著影響（系數(shù)為0043，但不顯著），較高收入的投資者的受教育程度則對其投資能力有顯著的正向影響（系數(shù)為0110，在5%水平下顯著）。這可能是因為較高收入的投資者的社會性學習需要其擁有一定的認知能力，較高的認知能力能夠提高其社會性學習的效果。

位數(shù)回歸結果，Panel B是模型（2）的分位數(shù)回歸結果，Panel C是模型（3）的分位數(shù)回歸結果。通過表7 Panel A的全樣本回歸結果，我們發(fā)現(xiàn)金融知識對投資者的權利能力的影響與均值回歸的結果類似，且隨著分位數(shù)的增加，金融知識對權利能力的邊際影響會增大，即相比于低分位點處，金融知識越豐富權利能力增加得越快。均值回歸中性別、年齡以及股票投資額占比對投資者權利能力的影響均不顯著。但分位數(shù)回歸中未列示的結果顯示，在5%的水平下，年齡在075與09分位數(shù)處對權利能力有顯著正向影響；在10%的水平下，股票投資額占比在01分位數(shù)處對投資者的權力能力有顯著正向影響。受教育程度對權利能力的影響與均值回歸類似，但僅在01、05、075分位數(shù)處顯著，且隨著分位數(shù)的提高，受教育程度越高所對應的權利能力的邊際貢獻越大。在低收入組內(nèi)，金融知識對投資者的權利能力存在正向影響，而且其邊際影響逐漸增加；而在高收入組內(nèi)，這種關系并不存在。這與上文的結論類似。分位數(shù)回歸中投資經(jīng)驗對權利能力的影響與均值回歸的影響類似。從表7 Panel B的全樣本回歸結果來看，投資經(jīng)驗在01與09分位數(shù)點處對權利能力沒有顯著影響，但在025、05、075分位數(shù)點處有顯著的正向影響。為了得到具體的區(qū)間，我們在[001，099]區(qū)間以005為步長，對模型（2）進行分位數(shù)回歸，將回歸結果中投資經(jīng)驗的系數(shù)顯著性進行了整體整理，然后發(fā)現(xiàn)[012，087]區(qū)間內(nèi)投資經(jīng)驗對權利能力有顯著正向影響，這說明當投資者擁有較低或者較高的權利能力時，投資經(jīng)驗對其權利能力的提高沒有顯著影響。分位數(shù)回歸中的分組回歸結果與上述全樣本回歸結果類似。

綜上所述，從均值回歸和分位數(shù)回歸的結果來看，金融知識的提高能夠顯著增強低收入投資者的權利能力，但對高收入投資者的權利能力并沒有顯著影響；豐富的投資經(jīng)驗能顯著提高各收入階層投資者的權利能力，這種顯著的正向影響呈現(xiàn)在[012，087]區(qū)間內(nèi)。本文的假設H1、H1a、H1b與H2均得到證實。五、 進一步的分析endprint

作者將進一步深入研究金融知識對投資者權利能力的影響。吳雨等[43]將金融知識分類為初級金融知識與更高級的金融知識，發(fā)現(xiàn)更高級的金融知識對居民財富累積的正向影響更大。作者亦擬探究不同類別的金融知識是否對投資者的權利能力具有不同的影響。如前所述，我們采用客觀金融知識調(diào)查方法，設計了5個問題來考察個人投資者的金融知識水平。按照問題的內(nèi)容，我們將金融知識細分為兩類：一類是基礎金融知識（利率計算與通貨膨脹問題），另一類是更專業(yè)的股票市場金融知識（股票基金風險比較、市盈率問題以及凈利率問題）。相應的，本文利用分數(shù)加總法構建了兩類金融知識水平指標，基礎金融知識指標以及股票市場相關的專業(yè)金融知識指標。我們將利用普通最小二乘法（OLS）對模型（1）與模型（3）進行回歸分析，控制變量同前所述。具體回歸結果如表8所示。在模型（1）列，無論是在全樣本還是高收入或低收入組內(nèi)，基礎金融知識的回歸系數(shù)均不顯著。在全樣本和低收入組內(nèi)，股票市場相關的專業(yè)金融知識的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下為正；但在高收入組內(nèi)，股票市場金融知識的回歸系數(shù)并不顯著。這說明，股票市場相關的專業(yè)金融知識的積累對投資者權利能力的增強有正向作用，但這種影響只在低收入投資者內(nèi)存在；基礎金融知識的提高無論對高收入投資者還是低收入投資者的權利能力均沒有影響。與模型（1）列的結果類似，在模型（3）列，無論是全樣本還是高收入或低收入組內(nèi)，基礎金融知識的回歸系數(shù)均不顯著；股票市場相關的專業(yè)金融知識對低收入投資者權利能力有著正向的影響，對高收入投資者權利能力沒有顯著影響?？赡艿脑蚴菑男睦韺W角度上看，投資者權利能力是一個較復雜、綜合的能力，投資者的心理定勢的啟動需要更高級的金融知識的促進。這說明，在全面普及金融知識水平時，有必要加強對高風險的股票市場相關的更為專業(yè)的金融知識的培訓，這可能帶來更大的政策效果。另外，與前文結論一致，無論是低收入投資者還是高收入投資者，投資經(jīng)驗對其權利能力有著正向影響。

六、 穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結果的穩(wěn)健性，本部分對上文的結果進行了以下的穩(wěn)健性檢驗。首先，參考尹志超等[27]剔除從事金融、財務投資領域的受訪者樣本，對各模型進行了全樣本以及分組估計。未列示的各模型的回歸結果與前文基本一致。其次，本文調(diào)整了權利能力指標體系中的分值設定，對各模型進行了回歸，未列示回歸結果與前文一致。最后，運用chow檢驗方法，將樣本分成數(shù)量差不多的兩部分，對各模型進行回歸。回歸結果見表9，3個模型的概率值均大于01，表明對于上文各模型，兩部分樣本單獨進行的回歸模型沒有顯著差異。這說明原模型具有穩(wěn)健性，本文的回歸結果是可靠的。七、 結論及建議

本文利用2015年中國《中小投資者權益保護調(diào)查問卷》數(shù)據(jù)，運用分位數(shù)回歸方法和最小二乘法表9Chow檢驗結果Panel A模型（1）Fstatistic0920Prob.F（81274）0499Log likelihood ratio7428Prob.ChiSquare（8）0491Wald Statistic7357Prob.ChiSquare（8）0499Panel B模型（2）Fstatistic1323Prob.F（81274）0228Log likelihood ratio10669Prob.ChiSquare（8）0221Wald Statistic10581Prob.ChiSquare（8）0227Panel C模型（3）Fstatistic0864Prob.F（91272）0557Log likelihood ratio7862Prob.ChiSquare（9）0548Wald Statistic7776Prob.ChiSquare（9）0557

（OLS）估計了金融知識、投資經(jīng)驗對投資者權利能力的影響。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我國中小投資者權利能力普遍較差，自我保護能力較低。研究發(fā)現(xiàn)，金融知識的提高能夠顯著增強低收入投資者的權利能力，而且其邊際影響隨著投資者權利能力的增加而遞增，但它對高收入投資者的權利能力并沒有顯著影響；豐富的投資經(jīng)驗能顯著提高各收入階層投資者的權利能力，這種顯著的正向影響呈現(xiàn)在[012，087]區(qū)間內(nèi)。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，基礎金融知識的積累并沒有顯著提高不同收入水平投資者的權利能力，但更專業(yè)的金融知識能對低收入投資者的權利能力有著顯著正向影響，這種顯著的正向關系在高收入投資者上不存在。另外，本文還發(fā)現(xiàn)投資者的受教育水平越高，其權利能力也越強。本文的研究發(fā)現(xiàn)極大程度上創(chuàng)新了中小投資者保護的相關研究。

本文的研究具有以下啟示：監(jiān)管部門在加強制度建設的同時，應注重中小投資者自身權利能力的培養(yǎng)。金融知識的缺乏與投資經(jīng)驗的欠缺是制約我國中小投資者權利能力的重要因素。因此對于參與股票市場的投資者，監(jiān)管部門應進一步普及金融知識，特別是有關股票市場的更專業(yè)的金融知識，同時加強投資者，特別是低收入群體的教育，提高國民整體金融素質(zhì)。其次，應加強對各層次金融市場參與者投資經(jīng)驗的差別要求。這不僅有利于提高居民福利，而且有利于調(diào)動投資者維權的主觀能動性，提高政策有效性與精準性，促進資本市場健康發(fā)展。當然，本文的研究存在如下值得改進之處：因為數(shù)據(jù)的制約，本文只探討了基礎金融知識和更高級的專業(yè)金融知識對權利能力的影響，卻無法圍繞不同類別的金融知識對不同類別的權利能力的影響進行研究。另外，高收入投資者的社會性學習的作用機理未作詳細研究。上述問題有待進一步深入探究。參考文獻：

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責任編輯、 校對： 鄭雅妮endprint