辛向榮

[摘要]隨著世界各國家日益頻繁的交流，國際經(jīng)濟(jì)一體化趨勢日益凸顯。國際資本在此環(huán)境下大顯身手，以更大的規(guī)模和更快的速度流動(dòng)在國際金融市場中，為國家間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系建立的重要的紐帶。作為世界上最大的發(fā)展中國家之一，我國在近幾十年來取得了令世界矚目的發(fā)展速度。大量國外短期資本的流入，為中國經(jīng)濟(jì)帶來蓬勃發(fā)展的同時(shí)，也留下一定風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)金融市場的流動(dòng)性過熱等問題，都使我們必須分析國外短期資本流入的影響因素。

[關(guān)鍵詞]國際資本；資本流動(dòng)；實(shí)證分析

一、引言

隨著國際經(jīng)濟(jì)一體化趨勢的日益凸顯，資本為國家間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系建立了重要的紐帶。但歷史表明，全球爆發(fā)的金融危機(jī)與短期的巨額資本流入有密切的聯(lián)系。

對(duì)于國際資本流動(dòng)，在教材的界定是：資本在國際間轉(zhuǎn)移。國外學(xué)者Dombusch在1980年以“國內(nèi)外債券間的可替代，并可對(duì)所希望的投資組合進(jìn)行隨時(shí)調(diào)整”來描述國際資本流動(dòng)，而1997年，Krugman從貿(mào)易的角度來看國際資本流動(dòng)，將它比作“當(dāng)前消費(fèi)與未來消費(fèi)之間的一種國際貿(mào)易。國外學(xué)者Charles·P·Kindleberger首次提出從投資者的意圖這個(gè)角度來區(qū)分長期和短期跨境資本，而曲鳳杰指出短期資本流動(dòng)的主要風(fēng)險(xiǎn)在于其流動(dòng)方向突然改變給宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來威脅，他對(duì)國際資本流動(dòng)的定義是借貸期限在一年以內(nèi)的資本流動(dòng)和隨時(shí)可能改變方向的資本流動(dòng)。

本文認(rèn)為，以資本流動(dòng)的動(dòng)機(jī)來劃分長期資本和短期資本更具有現(xiàn)實(shí)意義。相對(duì)于普通的資本而言，短期的、投機(jī)性強(qiáng)的資本風(fēng)險(xiǎn)更大，而且這些資本多為隱蔽性強(qiáng)的非正規(guī)渠道流動(dòng)的資本，是國際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的主要來源，是監(jiān)管的重點(diǎn)。

二、我國資本流動(dòng)的現(xiàn)狀

我國自改革開放以來運(yùn)用“雙缺口”模型，出臺(tái)大量的優(yōu)惠政策吸引外資涌入，發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)，增長動(dòng)力主要依靠對(duì)外貿(mào)易，這造成我國出現(xiàn)國際收支平衡表的兩大項(xiàng)目——經(jīng)常項(xiàng)目及資本項(xiàng)目的雙順差現(xiàn)象，再加上我國特殊管理理念和結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致我國的短期資本流動(dòng)呈現(xiàn)出我國獨(dú)特的特點(diǎn)，如圖1、圖2所示?？偨Y(jié)如下。

第一，短期國際資本流動(dòng)規(guī)模激增，方向多變。

第二，短期國際資本流動(dòng)的非正常渠道較多，隱蔽性較強(qiáng)。

其中，短期國際資本對(duì)我國的影響有兩個(gè)方面：第一，對(duì)經(jīng)濟(jì)的正效應(yīng)，主要有短期國際資本的流入能夠很好的緩解我國資本不足的問題，并且短期國際資本的流入勢必會(huì)促進(jìn)我國資本市場的繁榮，加速推進(jìn)我國資本市場發(fā)展。第二，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)效應(yīng)，主要是短期國際資本的流入會(huì)推高我國的通貨膨脹水平，其次短期國際資本的大量涌人使得在外匯市場上人民幣的需求大幅上升，會(huì)加大人民幣升值壓力，提高我國外匯市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)。并且短期國際資本流入我國之后，若沒有分散進(jìn)入正常的資本市場，而是畸形的大量投入到某一個(gè)小的資本市場，則會(huì)導(dǎo)致資本市場出現(xiàn)嚴(yán)重價(jià)格泡沫，引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

三、我國短期國際資本流動(dòng)影響因素及實(shí)證分析

（一）模型和計(jì)量方法的選擇

在模型的選擇和計(jì)量方法的運(yùn)用上，因?yàn)楸疚奶骄康氖俏覈唐趪H資本流動(dòng)的影響因素，數(shù)據(jù)的屬性基本屬于宏觀經(jīng)濟(jì)層面的經(jīng)濟(jì)變量，這些經(jīng)濟(jì)變量的特點(diǎn)使給我們建立理想模型造成了一定的限制，所以本文利用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。本文中在檢驗(yàn)國際短期資本流動(dòng)影響因素的長期關(guān)系時(shí)采用協(xié)整的方法，首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，符合條件后用Johansen檢驗(yàn)的方法得到長期協(xié)整關(guān)系，觀察長期影響，若并不符合建立協(xié)整方程的一般條件則建立我短期資本流動(dòng)影響的多因素方程：SC=F（EX，GROW，INDEX，R，REP，C）。其中，SC：我國國際每期資本流動(dòng)的月度額EX：人民幣相對(duì)于美元的月度升值率，GROW：我國工業(yè)增加值的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)缺失月份由前后兩月的加權(quán)平均代替，INDEX代表我國上證綜指的月度收益率數(shù)據(jù)，R：7天的SHBIOR利率與美國相應(yīng)的聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率之間的差額，REP：上海及深證券交易所股票總市值的月度增長率。驗(yàn)證短期中我國短期國際資本流動(dòng)影響因素則是采用由以上變量組成的VAR的多方程動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，在對(duì)建立的VAR模型作相應(yīng)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)，獲得理想模型之后，再運(yùn)用脈沖分析和方差分解具體分析各影響因素。

（二）計(jì)量結(jié)果及分析

1.變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了避免出現(xiàn)實(shí)證上的偽回歸現(xiàn)象，首先需要對(duì)各個(gè)變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)做平穩(wěn)檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)法對(duì)各變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)做單位根檢驗(yàn)判斷其平穩(wěn)結(jié)束。變量的時(shí)間序列均是平穩(wěn)序列，運(yùn)用多元回歸的方法檢驗(yàn)并對(duì)模型的整體殘差做ADF檢驗(yàn)，同時(shí)對(duì)殘差做其他的穩(wěn)定性檢驗(yàn)，以防止出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象以上檢測證明模型的殘差并不具有單位根性質(zhì)，是平穩(wěn)序列。從整個(gè)模型的參數(shù)來看，雖然整個(gè)回歸結(jié)果的擬合優(yōu)度不太理想，但是整體數(shù)值反映模型基本合意。方向基本與預(yù)測一致。匯率預(yù)期的上升即人民幣匯率升值預(yù)期對(duì)我國的國際短期資本流動(dòng)有負(fù)的影響，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、資本市場的回報(bào)率、資本市場的開放程度和實(shí)際利差則對(duì)國際短期資流動(dòng)有不同程度的正影響，正影響當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和實(shí)際利差的影響則相對(duì)較小。

2.Granger因果檢驗(yàn)

平穩(wěn)性檢驗(yàn)僅僅只討論解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系，而GRANGE因果關(guān)系檢驗(yàn)則在某種程度上可以揭示它們之間在統(tǒng)計(jì)上的因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果可知，在10%的顯著水平下，EX與SC存在互為GRANGE因果關(guān)系，sc是INDEX、GROW這兩個(gè)影響因素的GRANGE因，而不是SC的GRANGE因，另外，我們還可以得知REP和R與SC之間互不為GRANGE因果。

3.VAR模型的設(shè)定

本文采用多變量的向量自回歸模型（VAR模型）來估計(jì)在短期內(nèi)各變量之間的影響因素。

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，最佳滯后階數(shù)為一階。重新調(diào)整VAR模型。該VAR模型的特征根根據(jù)VAR模型的構(gòu)建要求，應(yīng)該全部處在-1到1之間，現(xiàn)對(duì)VAR（1）模型的特征根進(jìn)行檢驗(yàn)得到的結(jié)果如圖3所示。

從圖中的檢驗(yàn)結(jié)果可知，該VAR（1）模型的特征根全部落在單位圓內(nèi)，特征根的值滿足模型的要求。并對(duì)VAR（1）模型的殘差分布作異方差的帶交叉項(xiàng)的WHITE檢驗(yàn)、序列自相關(guān)的LM檢驗(yàn)以及正態(tài)性檢驗(yàn)，總體來說，本文認(rèn)為該VAR模型殘差性質(zhì)良好，符合模型的要求。在考察完基本的VAR模型估計(jì)結(jié)果之后，本文采用VAR模型中的脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析進(jìn)一步考察模型各解釋變量對(duì)被解釋變量的影響關(guān)系。

結(jié)果如圖4所示。

四、結(jié)論

本文對(duì)于傳統(tǒng)金融理論的繼承拓展的同時(shí)，結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)的具體運(yùn)行狀況進(jìn)行了一些實(shí)證分析，找出影響我國短期國際資本流動(dòng)的特殊因素和規(guī)律，得到如下方面結(jié)論：就模型變量的檢驗(yàn)來說，6個(gè)變量在不進(jìn)行差分的情況下皆通過了5%水平的ADF檢驗(yàn)，可以認(rèn)為6個(gè)變量的時(shí)間序列都屬于平穩(wěn)序列，模型的殘差并不具有單位根性質(zhì)，是平穩(wěn)序列。對(duì)sc的有影響的幾個(gè)因素中，EX對(duì)SC的預(yù)測效果最強(qiáng)，INDEX和GROW這兩個(gè)因素僅僅體現(xiàn)出是SC的GRANGE果，R CPI與SC的GRANGE檢驗(yàn)顯示出這兩者之間沒有統(tǒng)計(jì)意義上的GRANGE因果關(guān)系，并且在5%的顯著水平下，SC準(zhǔn)則、HQ法以及FRE法都認(rèn)為構(gòu)建一階VAR模型為最佳模型。endprint