呂舒晴

[摘要]自我國(guó)獨(dú)立董事制度實(shí)施十幾年來(lái)，上市公司獨(dú)立董事制度的建立逐漸規(guī)范，在改善公司治理的過(guò)程中發(fā)揮了重要作用。然而獨(dú)立董事辭職現(xiàn)象卻頻繁發(fā)生，尤其是近兩年出現(xiàn)的“官員獨(dú)董”“高校獨(dú)董”集體辭職現(xiàn)象更是引人關(guān)注。本文對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)獨(dú)立董事辭職的相關(guān)研究進(jìn)行了整理，針對(duì)獨(dú)立董事辭職行為的市場(chǎng)反應(yīng)和對(duì)公司的影響幾個(gè)方面進(jìn)行分類(lèi)述評(píng)，以期對(duì)后來(lái)的研究提供一定的借鑒。

[關(guān)鍵詞]獨(dú)立董事；辭職；市場(chǎng)反應(yīng)；經(jīng)濟(jì)后果

一、引言

獨(dú)立董事制度是我國(guó)公司治理一項(xiàng)重要的制度安排。長(zhǎng)久以來(lái)，由于大多數(shù)獨(dú)董是由控股股東及管理層提名并制定薪酬，其工作獨(dú)立性無(wú)法得到充分保證。因此，我國(guó)獨(dú)立董事制度的有效性一直備受爭(zhēng)議。近幾年，隨著獨(dú)立董事制度的推廣和深入，獨(dú)立董事辭職的現(xiàn)象卻頻繁發(fā)生，尤其是近兩年獨(dú)立董事掀起的辭職潮現(xiàn)象，受到了投資者、媒體和學(xué)者們等各方的廣泛關(guān)注。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（一）獨(dú)立董事辭職的市場(chǎng)反應(yīng)

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，投資者可以通過(guò)觀(guān)察獨(dú)立董事非正常辭職行為及相關(guān)信息進(jìn)行投資決策。因此學(xué)者針對(duì)獨(dú)立董事辭職事件的市場(chǎng)反應(yīng)及對(duì)股價(jià)的影響進(jìn)行了研究。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為獨(dú)立董事非正常辭職向投資者傳遞了公司治理存在缺陷的信號(hào)，導(dǎo)致市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)。此外，有學(xué)者分別考察了短期和長(zhǎng)期市場(chǎng)影響，并認(rèn)為市場(chǎng)短期的反應(yīng)通常為負(fù)，從長(zhǎng)期看投資者會(huì)漸漸淡忘這一影響。

Gupta等對(duì)就獨(dú)立董事辭職發(fā)布公告的299家上市公司的研究表明：市場(chǎng)對(duì)外部董事辭職具有非常大的負(fù)面效應(yīng)，但是隨著公司大宗股票交易持有股東以及內(nèi)部董事公司股票持有份額的提高，這一負(fù)面效應(yīng)會(huì)減弱。

Dewally和Peck以外部董事辭職的290個(gè)樣本進(jìn)行實(shí)證研究，并按照辭職原因分為“conflict”和“busy”兩組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)“conflict”組的市場(chǎng)反應(yīng)，辭職公告后一天的超額收益率是-1.17%，三天的累計(jì)超額收益率是-3.10%，且在5%水平上顯著：而“busy”組累計(jì)超額收益率均為正，但不顯著。

Agrawal以美國(guó)上市公司中介于董事會(huì)爭(zhēng)端發(fā)生離職的168個(gè)樣本并配對(duì)，發(fā)現(xiàn)介于董事會(huì)爭(zhēng)端的董事離職消息公布后，股票的價(jià)格有著顯著的下降。當(dāng)內(nèi)部董事的離職時(shí)，這一現(xiàn)象更為顯著，尤其是涉及特定類(lèi)型的爭(zhēng)端，比如代理問(wèn)題、公司戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)決策等時(shí)，并且在爭(zhēng)端當(dāng)年，公司業(yè)績(jī)、企業(yè)價(jià)值下降。

張俊生從信號(hào)傳遞的視角進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：短窗口時(shí)期內(nèi)，投資者對(duì)非正常辭職公告的反應(yīng)消極：長(zhǎng)窗口期內(nèi)，公司的平均累計(jì)超長(zhǎng)收益率為負(fù)。王性玉、彭宇發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事辭職行為對(duì)公司股價(jià)有顯著為負(fù)的影響，獨(dú)立董事薪酬的高低是影響股價(jià)異常波動(dòng)的主要因素：但這種影響持續(xù)的時(shí)間較短，隨著時(shí)間的推移，投資者對(duì)這一事件的反應(yīng)會(huì)趨于平淡。

（二）獨(dú)立董事辭職對(duì)公司的影響

國(guó)外文獻(xiàn)主要探討了對(duì)公司治理效率、公司價(jià)值等的影響，其結(jié)果支持了獨(dú)立董事制度有效性這一觀(guān)點(diǎn)，并指出獨(dú)立董事離職會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值下降。Gupta發(fā)現(xiàn)，上市公司董事會(huì)的獨(dú)立程度會(huì)因?yàn)楠?dú)立董事的辭職而降低，導(dǎo)致CGI指數(shù)（代表上市公司的治理效率）的下降，從而影響公司的治理效率。

針對(duì)我國(guó)特殊的制度環(huán)境，近幾年受相關(guān)政策的影響，上市公司出現(xiàn)“官員獨(dú)董”集體辭職潮。這一現(xiàn)象催生了對(duì)獨(dú)立董事辭職的相關(guān)研究，其結(jié)論表明獨(dú)立董事辭職會(huì)降低董事會(huì)的獨(dú)立性并損害公司價(jià)值。

唐雪松以2007-2009滬深上市公司發(fā)生獨(dú)立董事辭職的82個(gè)樣本公司進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事辭職時(shí)企業(yè)價(jià)值顯著下降，不同背景獨(dú)立董事辭職時(shí)，企業(yè)價(jià)值下降幅度并不相同。學(xué)歷較高、具有政府官員或企業(yè)高管背景的獨(dú)立董事辭職時(shí)，企業(yè)價(jià)值下降幅度較大：年齡較大、具有學(xué)者背景或非會(huì)計(jì)類(lèi)財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事辭職時(shí)，企業(yè)價(jià)值下降幅度較小。

醋衛(wèi)華研究發(fā)現(xiàn)具有地方政治聯(lián)系的“官員獨(dú)董”在民營(yíng)上市公司發(fā)揮了顯著作用，而具有中央政治聯(lián)系的“官員獨(dú)董”不僅沒(méi)有發(fā)揮積極的作用，反而憑借其特殊身份獲得了更高的津貼。

王凱等研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)總體樣本而言“官員獨(dú)董”辭職對(duì)公司價(jià)值并無(wú)直接影響：而對(duì)于資源約束程度較高的公司，“官員獨(dú)董”的辭職會(huì)損害公司的價(jià)值。

三、研究述評(píng)與展望

目前關(guān)于獨(dú)立董事辭職的研究趨勢(shì)為：研究影響?yīng)毩⒍罗o職的因素一獨(dú)立董事辭職一獨(dú)立董事辭職后的市場(chǎng)反應(yīng)研究一對(duì)公司治理效率的影響一對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。采用事件研究法研究市場(chǎng)反應(yīng)的文獻(xiàn)，主要是觀(guān)察短窗口的累計(jì)超額收益率檢驗(yàn)投資者的反應(yīng)，以長(zhǎng)窗口為基礎(chǔ)的研究文獻(xiàn)較少。研究獨(dú)立董事辭職后對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響文獻(xiàn)也較少，此外還沒(méi)有文獻(xiàn)綜合結(jié)合被辭職公司的特征和獨(dú)董的個(gè)人特征來(lái)衡量對(duì)企業(yè)價(jià)值的不同影響。本文認(rèn)為此后的研究可以在以下幾個(gè)方面加以拓展。

（一）拓寬對(duì)獨(dú)立董事辭職經(jīng)濟(jì)后果的研究視角

現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要集中在市場(chǎng)反應(yīng)和對(duì)公司價(jià)值的影響，可以從盈余管理、財(cái)務(wù)重述、盈余管理等角度進(jìn)行研究，并可以針對(duì)不同研究方向進(jìn)行國(guó)內(nèi)外對(duì)比研究，觀(guān)察國(guó)內(nèi)外的實(shí)證結(jié)論的相同點(diǎn)和不同點(diǎn)并分析其中的原因。

（二）增加獨(dú)立董事辭職后對(duì)獨(dú)立董事個(gè)人層面影響的研究

結(jié)合獨(dú)立董事辭職原因的不同措辭觀(guān)察獨(dú)立董事辭職后對(duì)其本身的影響，包括日后薪酬、日后的聲譽(yù)、日后的行為選擇（如是否再次擔(dān)任獨(dú)立董事）等。

（三）擴(kuò)展采用深入訪(fǎng)談、調(diào)查問(wèn)卷等方式的研究

可以通過(guò)深入訪(fǎng)談、問(wèn)卷調(diào)查等方式挖掘獨(dú)董辭職模糊措辭背后的真實(shí)原因，以增加研究結(jié)果的真實(shí)可靠性。endprint